本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

7月議息會議美聯儲符合預期地加息25bps，政策利率提升至5.25%-5.5%。鮑威爾表示未來利率決議需要基於未來披露的數據決定，後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低。我們認為7月為最後一次加息的概率較高，但當前美國經濟韌性較強，若美國通脹黏性超預期，則不排除下半年美聯儲再次加息的可能性。年內降息概率較低，短期10年期美債利率或震盪運行。

此次議息會議結果：利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲決定將聯邦基金利率上調25bps至5.25%-5.50%，縮表節奏維持不變。經濟預期方面，美聯儲維持原有表述，認為就業市場增長強勁，美國信貸條件可能會對經濟造成影響。貨幣政策立場方面，美聯儲也維持原有表述，表示暫停加息是為了等待數據、進一步評估貨幣政策的影響。

鮑威爾講話要點：未來利率決議需要基於未來披露的數據決定，後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低。更漸進的加息步伐並不意味着每隔一次會議加息一次，可能是三次會議中加息兩次。美聯儲工作人員不再預測今年會出現經濟衰退，鮑威爾認為今年不會降息，但他也表示早在通脹達到2%之前美聯儲應該停止加息，也會在通脹達到2%之前開始降息，因為預計到2025年左右才會看到通脹回落至2%。

鮑威爾在鴿派表態的同時，也釋放了一定鷹派信號。鮑威爾鴿派地表示實際聯邦基金利率已經處於有意義的正區間。但同時，鮑威爾也表示更漸進的加息步伐並不意味着每隔一次會議加息一次，可能是三次會議中加息兩次，並且重申了從歷史來看“做得少”導致控制通脹失敗的長期社會成本是較“做得多”更高的。鮑威爾鷹鴿交織的表述也體現在多次強調會基於未來數據作出議息決定，表示9月加息與不加息都存在可能性。中性發言也包括鮑威爾表示後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低，以及觀察本週會披露的ECI數據來輔助未來會議決定。整體而言，鮑威爾釋放了鴿派信號的同時，也為未來留下了轉鷹的空間。

我們認為7月為美聯儲本輪最後一次加息的概率較高，但若通脹超預期，則不排除今年下半年再次加息的可能性，年內降息概率較低，短期10年期美債利率或震盪運行。今年以來美國通脹持續符合預期地下行，6月通脹數據略好於預期，勞動力市場也出現軟化跡象，因而預計7月為最後一次加息的概率較高。但也需注意當前美國勞動力市場仍偏緊張，薪資增速放緩幅度不及預期。同時，美國消費者信心在實際薪資增速反彈支撐下大幅回升，美國消費仍具有韌性，7月製造業PMI出現反彈，6月服務業PMI也回升至53.9，疊加美國房地產市場回暖，美國經濟增長仍較為強勁。在此背景下，我們預計未來美國通脹下行的核心因素——薪資增速以及住房項通脹增速未來的下行幅度存在不及預期的可能性。因而若美國經濟繼續保持韌性，美國通脹下行斜率不達預期，則美聯儲存在進一步加息的可能性，年內較難降息，短期美債利率或震盪運行。

風險因素：美國經濟韌性超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

正文

議息會議結果

利率工具與數量工具方面，在本次議息會議上，美聯儲上調聯邦基金利率25bps至5.25%-5.50%，該決定全票通過。理事會一致投票決定將準備金餘額支付的利率提升至5.40%，自2023年7月27日起生效。基礎信貸利率將提高25個基點至5.50%。美聯儲將繼續如2022年5月發佈的《縮減美聯儲資產負債表規模計劃》所述，每月縮表（減少其持有的美國國債、機構債券和機構抵押貸款支持證券）規模上限為950億美元。

經濟預期方面，美聯儲維持原有表述，認為就業市場增長強勁，美國信貸條件收緊可能會對經濟造成影響。7月美聯儲維持了此前6月的論述，表示“經濟活動繼續以温和的速度擴張，近幾個月就業增長強勁，失業率保持在低位”。隨着銀行信貸緊縮條件收緊，美聯儲保留了此前“家庭和企業的信貸條件趨緊可能會對經濟活動、招聘和通貨膨脹造成壓力，這些影響的程度仍然不確定”的表述。

貨幣政策立場方面，美聯儲表示暫停加息是為了等待數據、進一步評估貨幣政策的影響。本次聲明保留了“委員會將密切監測最新信息，並評估其對貨幣政策的影響”的表述。此外，美聯儲也保留了之前“在決定是否需要額外的緊縮政策以使通脹逐漸迴歸2%時，委員會將考慮貨幣政策的累計收緊、貨幣政策影響經濟活動和通脹的滯後效應以及經濟和金融發展情況”的表述。

鮑威爾的講話

美聯儲主席鮑威爾在當日新聞發佈會上講話要點：未來利率決議需要基於未來披露的數據決定，後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低。更漸進的加息步伐並不意味着每隔一次會議加息一次，可能是三次會議中加息兩次。美聯儲工作人員不再預測今年會出現經濟衰退，鮑威爾認為今年不會降息，但他也表示早在通脹達到2%之前美聯儲應該停止加息，也會在通脹達到2%之前開始降息，因為預計到2025年左右才會看到通脹回落至2%。

貨幣政策方面，鮑威爾表示：在判斷何時降息時，需要同時考慮通脹水平和下降速度，將取決於美聯儲對通脹回落至目標的信心程度，如果數據顯示有需要，美聯儲可能會在9月份加息，也有可能在9月不加息。這不是一個美聯儲想要提供大量前瞻性指引的環境。但認為今年不會降息，政策還需要在更長時間內維持緊縮水平。更漸進的加息步伐並不意味着每隔一次會議加息一次，可能是三次會議中加息兩次。但早在通脹達到2%之前美聯儲應該停止加息，也會在通脹達到2%之前開始降息，因為預計到2025年左右才會看到通脹回落至2%。美聯儲可能在縮表的同時降息，利率調整和縮表是獨立的。實際聯邦基金利率目前處於有意義的正區間。

通脹方面，鮑威爾表示：6月通脹報吿比預期稍好，通脹已經在一定程度上得到了緩解，但它只是一份報吿、一個月的數據，不要從單一讀數中獲取太多信號，後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低，並且增長比預期強勁，通脹回落到2%的過程還有很長的路要走。核心通脹仍然相當高，長期通脹預期仍然“根深蒂固”，希望看到核心通脹率下降；加息的全部影響還沒顯現。隨着貨幣立場越來越具有限制性，面臨的風險也在增加。工資可能是未來一個重要問題，勞動力市場將成為讓通脹回落的重要一部分，希望工資增長與2%通脹率相一致，勞動力市場條件需要進一步放鬆。俄羅斯退出黑海糧食協議預計不會對美國食品通脹產生重大影響。

經濟方面，鮑威爾表示：美聯儲工作人員不再預測今年會出現經濟衰退，經濟活動以温和的速度擴張，決策者希望看到適度或温和水平的經濟增長。勞動力市場仍然非常緊張，就業增長依然強勁，勞動力供需持續出現平衡的跡象越來越明顯。美聯儲看到了強勁的消費，當前的支出和GDP數據顯示出強勁的增長，消費者支出增長較年初放緩。較高的利率已經拖慢了房地產市場的增長速度，政策正在發揮作用，符合預期。恢復房地產市場的平衡還有很長的路走，現有住房供應非常緊張。勞動市場的疲軟仍然是可能的結果，實現一定程度的通脹下降而不引發失業激增是一種理想的結果。即使出現軟着陸，勞動力狀況仍會有所減弱。對於銀行體系，鮑威爾表示銀行業已經穩定下來，美聯儲正在謹慎監測銀行業的情況，但很難梳理出銀行業動盪對經濟的影響。

點評

鮑威爾在鴿派表態的同時，也釋放了一定鷹派信號。鮑威爾鴿派地表示實際聯邦基金利率已經處於有意義的正區間。但同時，鮑威爾也表示更漸進的加息步伐並不意味着每隔一次會議加息一次，可能是三次會議中加息兩次，並且重申了從歷史來看“做得少”導致控制通脹失敗的長期社會成本是較“做得多”更高的。鮑威爾鷹鴿交織的表述也體現在多次強調會基於未來數據作出議息決定，表示9月加息與不加息都存在可能性。中性發言也包括鮑威爾表示後續還需進一步觀察通脹是否繼續走低，以及觀察本週會披露的ECI數據來輔助未來會議決定。整體而言，鮑威爾釋放了鴿派信號的同時，也為未來留下了轉鷹的空間。

我們認為7月為美聯儲本輪最後一次加息的概率較高，但若通脹超預期，則不排除今年下半年再次加息的可能性，年內降息概率較低，短期10年期美債利率或震盪運行。今年以來美國通脹持續符合預期地下行，6月通脹數據略好於預期，勞動力市場也出現軟化跡象，因而預計7月為最後一次加息的概率較高。但也需注意當前美國勞動力市場仍偏緊張，薪資增速放緩幅度不及預期。同時，美國消費者信心在實際薪資增速反彈支撐下大幅回升，美國消費仍具有韌性，7月製造業PMI出現反彈，6月服務業PMI也回升至53.9，疊加美國房地產市場回暖，美國經濟增長仍較為強勁。在此背景下，我們預計未來美國通脹下行的核心因素——薪資增速以及住房項通脹增速未來的下行幅度存在不及預期的可能性。因而若美國經濟繼續保持韌性，美國通脹下行斜率不達預期，則美聯儲存在進一步加息的可能性，年內較難降息，短期美債利率或震盪運行。

風險因素：美國經濟韌性超預期；美國通脹超預期；美國金融體系的脆弱性或流動性風險超預期；地緣政治風險超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年7月27日發佈的《債市啟明系列—7月美聯儲議息會議點評：這是最後一次加息嗎？》，報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

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