本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛 李雨婕

隔夜公佈的美國6月整體和核心CPI回落幅度均超出市場預期，整體CPI再回三字頭，雖然有高基數使然，但依然具有標誌性意義。核心CPI環比再下台階至0.2%，此前價格壓力較高的酒店和機票本月均環比下行，二手車價格也環比回落，顯示出引發市場擔憂核心通脹韌性有鬆動跡象。當前通脹路徑基本符合我們的去年底年度展望的預測，尤其是核心CPI與我們7月初的提示完全一致。

當前美國增長和通脹韌性都來自服務業，如果實現勞動力供需緩解，則可能在失業率不激增的情況下壓降通脹。根據我們的通脹分項模型測算，三季度末核心通脹或回落至3.5%左右，是回落最快的階段，到了四季度反而會小幅走高。

如果通脹繼續符合我們上述路徑預測，這意味着7月後進一步加息必要性在下降，美債利率4%基本為頂部，3.8%為合理中樞。美債利率觸頂回落有助於緩解新興和成長股壓力，但黃金升幅更大的階段仍待實際利率下行，可能在四季度。

正文

6月CPI：超預期回落，整體通脹快速回到3%；去年底我們對通脹的預測路徑基本兑現

隔夜公佈的美國6月整體和核心CPI回落幅度均超出市場預期。整體CPI同比增3.0%（市場預期3.1%），為2021年4月以來新低；環比0.2%，市場預期0.3%。核心CPI同比增4.8%（也好於市場預期的5.0%），創2021年10月以來新低；環比0.2% vs. 市場預期0.3%。CPI時隔兩年之後終於又回到3字頭，雖然並非完全意外，畢竟高基數使然，但依然具有一定的標誌性意義，因此引發市場廣泛關注。數據披露後美債利率回落至3.9%以下，美元跳水，美股和黃金上升。

從驅動原因上看，本月整體CPI下行得益於高基數的貢獻，基本普遍被市場預期。雖然能源價格環比走高推動整體 CPI 環比走高，但因為去年高基數（2022年6月美國CPI同比高達9.1%，也是最後一個高基數），所以不妨礙整體通脹回到3%，也和我們此前持續提示不要忽略基數效應一致。除此之外，核心CPI環比在連續三個月0.4%後大幅回落至0.2%，其中業主等量租金（佔比25.5%）環比從0.5%降至0.4%；此前價格壓力較高的酒店（環比-2%）和機票（-8.1%）本月均環比下行，二手車價格也環比回落，顯示出引發市場擔憂核心通脹韌性有鬆動跡象。不過，與整體通脹高基數不同，核心通脹恰好處於一個階段低基數的“錯位”，因此同比改善幅度不大。

圖表：此前價格壓力較高的酒店（環比-2%）和機票（-8.1%）本月均環比下行

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：本月整體CPI下行得益於高基數（尤其是油價回落）的貢獻，2022年6月美國CPI同比高達9.1%

資料來源：Haver，中金公司研究部

當前通脹路徑基本符合我們的去年底年度展望的預測，尤其是核心CPI與我們7月初的提示完全一致。我們在2022年11月發佈的2023年度展望中就指出，2023年一季度末，通脹回落到 5%附近（2023年3月CPI同比5%），二季度末，通脹進一步回到 3%附近（2023年6月CPI同比3%），上述路徑至今完全兑現。此外，我們本月核心CPI同比4.8%，環比0.2%的數據也得到了驗證。

未來路徑：三季度整體CPI震盪，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翹尾；回到3%左右是大概率，但2%還需時間

那麼當前困擾市場快兩年的美國通脹問題解決多少了呢？在整體通脹快速回到3%以後，當前美國增長和通脹韌性都來自服務業。如果要實現就業市場供需壓力緩解，則可能在失業率不激增情況下壓降通脹。過去幾個月美國就業人數都在持續修復，且服務型勞動力招聘需求比消費需求更加敏感，可能有非線性變化。伴隨供需缺口緩解，美國工資增速已經有了明顯回落，疊加三季度逐漸開始顯現的緊信用，未來可能繼續下行。根據我們的通脹分項模型測算，三季度末核心通脹或回落至3.5%左右。

圖表：伴隨供需缺口緩解，工資壓力已經明顯緩解

資料來源：Haver，中金公司研究部

節奏上，7月開始整體CPI基數逐月下行，因此缺乏高基數後整體CPI將在這一位置震盪。相反，核心CPI基數開始走高，接過“接力棒”在三季度開始快速下行，我們預計三季度末或將降至3.5%，解決大部分通脹問題。但四季度之後，由於二者都缺乏高基數，因此可能小幅翹尾。所以，三季度是最後一個通脹快速回落的窗口，到了四季度反而會小幅走高。

水平上，四季度末整體和核心通脹都在3%左右，除非環比因為供應衝擊出現巨大擾動，但是回到2%可能還需要時間。

圖表：三季度整體CPI震盪，核心CPI接棒快速下行；四季度或小幅翹尾；回到3%是大概率，但2%還需時間

資料來源：Haver，Bloomberg，CME，中金公司研究部

政策與資產含義：7月後進一步加息必要性下降，美債4%基本見頂，黃金空間或在四季度；新興與美股成長股壓力緩解

如果通脹繼續符合我們上述路徑預測，這意味着7月後進一步加息必要性在下降。當前因為核心通脹還相對較高，且經過了前期鷹派講話鋪墊已經充分計入的預期，7月加息依然是大概率事件（CME利率期貨隱含概率為92.4%）。我們在《4%的美債利率到頂了麼？》指出，4%的美債利率計入了未來一次加息和更晚降息，且可能超調。當前市場加息預期變動不大，降息預期從2024年5月再度提前至3月，意味着美債利率中樞仍在3.8%左右。如果9月會議前通脹數據符合我們預期繼續回落，9月及之後繼續加息的必要性可能也會下降，美債利率4%也就基本為頂部。

圖表：美債利率中樞仍在3.8%左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：7月加息依然是大概率事件，但9月加息的概率下降

資料來源：CME，中金公司研究部

美債利率觸頂回落對美股黃金均為利好，但黃金升幅更大的階段可能在四季度。我們在下半年展望中給出當前黃金的合理中樞為1900美元/盎司，因此可以擇機再介入，但是下一波升幅主要等待衰退和降息預期催化，而這一時點可能在四季度。如上文分析，美國三季度通脹或快速回落，四季度增長壓力加大，因此四季度或是實際利率下降幅度更大的階段。不過，降息預期兑現後，成長股或將再度成為資產表現主導。此外，美債和美元不再衝高也有助於緩解新興與美股成長的分母端壓力。

圖表：三季度以通脹回落和加息停止主導，增長回落不顯著；四季度以增長下行主導，通脹小幅翹尾

資料來源：中金公司研究部

重申對下半年資產的配置建議：我們對下半年的基準情形（60%）預期為美國“軟着陸”+中國“慢爬坡”，這一組合宏觀上類似2019年4月後“翻版”，也是我們去年底一直強調的路徑。三季度主線是通脹降四季度轉為增長弱，因此四季度壓力相對更大些，直到倒逼降息預期明確。資產層面，長債與黃金>股票>大宗商品，股票繼續重結構“啞鈴”，成長>高分紅>週期/價值。

本文摘自：中金於2023年7月13日已經發布的《美國通脹問題解決多少了？》

分析師：劉剛，CFA 分析員 SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867；李雨婕 分析員 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962