本文來自格隆匯專欄：樊繼拓，作者：樊繼拓 等

對比歷史上牛市初期（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的風格，能發現只有2013年，上半年和下半年風格基本上相同。牛市第一年（或者熊市剛結束的第一年）下半年大概率會出現風格變化，我們認為背後核心原因是，熊市剛結束初期，大部分板塊業績兑現大多還沒開始，投資者通常會基於產業邏輯和上一輪牛市的經驗，抬升部分板塊的估值，比如2009年上半年，基於4萬億政策和2006-2007年的經驗，金融週期領升，2014年上半年，基於2013年的經驗，成長股投資機會擴散到了計算機和軍工，2016年上半年，基於2013-2015年的經驗，小盤成長再度活躍，2019年上半年，基於2016-2017年的經驗，消費金融升。但到了下半年，隨着股市流動性環境或業績驗證的變化，風格往往需要做一定的修正。政策變化、業績拐點等因素，往往會是比較重要的風格變化的催化劑。之所以只有2013年，上半年和下半年風格基本上一致，均是成長和消費，我們認為背後核心的原因是以TMT為代表的成長2013年上半年並不只是基於產業預期的上升。並且TMT並不屬於之前兩輪牛市中（2006-2007、2009-2010）有產業邏輯支撐的領升板塊，所以並不是基於上一輪牛市的記憶提前升估值，而是主要基於利潤兑現的同步上升。基於這一經驗，我們認為2023年年中需要適當調整行業配置結構，配置重點從估值修復轉向有業績兑現的板塊。

（1）對比歷史上熊市結束後第一年（2009、2013、2014、2016、2019）上下半年的風格，能發現只有2013年，上半年和下半年風格基本上相同。熊市剛結束的第一年，股市的特徵一般是大部分板塊估值都比較低，但行業景氣度又不是很好。股市行業配置上，既要考慮估值低了之後，後續可能會存在的景氣度反轉，又要擔心經濟可能還在下降，對部分行業景氣度的負面影響還沒結束。2009、2013、2014、2016、2019年，都是股市熊市結束後，剛企穩的階段。從這些年份上下半年的風格對比能夠看到，只有2013年上下半年的風格基本上一致，其他年份，大多會出現風格上的變化。2009和2014年是比較大級別的牛市，上半年最強的風格下半年反而最弱。2013年是偏強的震盪市（也可以稱小牛市或結構性牛市），上半年和下半年都偏成長消費。

2016、2019年也是偏強的震盪市，2016年上半年偏小盤成長，下半年偏大盤價值，2019年上半年偏消費金融，下半年偏成長消費。

（2）大牛市通常需要大調結構，震盪市通常需要小調結構。我們可以詳細來看一下，導致上下半年風格不同的原因。2009和2014年均是大牛市。2009年上半年，由於2008年的全球經濟危機，國內出台了4萬億政策，經濟出現了V型反轉，金融週期領升。由於經濟恢復速度很快，2009年3-4季度開始，政策逐漸開始變得更温和。第二個重要的背景是，金融週期2009年已經度過了內生增長最快的階段（2000-2007年），消費等行業的內生增長變得更強。主要因為宏觀政策變化和產業生命週期所處的階段，導致2009年下半年風格轉向消費成長。2014年也是個大牛市，上半年整體風格偏成長，特別是2014年Q1。下半年開始，增量資金開始流入，板塊風格逐漸擴散，成長週期金融消費在Q2-Q3均有表現，整體上還是成長偏強，但2014年Q4降準降息後，金融股快速上升，雖然領升的時間不長，但幅度很大。事後來看，這一次風格變化，我們認為直接催化劑是降準降息，但背後核心原因可能是股市增量資金過多，而有業績的成長性板塊較少。2013-2015年唯一有業績的是TMT，但經歷過2013年的大幅上升後，相對估值較高，而且2014年開始業績增速略有放緩。2009和2014年均是大級別牛市，增量資金較多，只靠某一個風格很難支撐起指數接近100%升幅，所以政策或產業業績發生變化，下半年很容易出現較大變化。

2016和2019年均是偏強的震盪市，上下半年的風格略有不同，但變化不是很明顯。2016年1月底到7月，股市整體偏向成長週期，小盤股更強，下半年成長股最弱，消費金融週期均有表現。從經濟變化來看，2016年Q1-Q2股市領先指標（PMI、信貸）開始企穩，Q3-Q4所有經濟相關行業景氣度開始回升，所以我們認為經濟改善和業績驗證，是2016年下半年風格變化的核心原因。2019年股市也是偏強的震盪市，上半年消費金融最強，我們認為主要是因為，經濟增速仍在放緩，TMT和週期的盈利依然偏弱，消費金融雖然也受到了經濟增速放緩的影響，但受影響更小，且有行業集中度提升、ROE穩定等產業邏輯能夠抬升估值。而到了2019年下半年，隨着半導體、新能源等行業自下而上產業業績開始兑現，風格逐漸往成長偏移。

總結牛市或偏強震盪市的經驗，下半年大概率會出現風格變化，我們認為背後核心原因是，熊市剛結束初期，投資者通常會基於邏輯和上一輪牛市的經驗，抬升部分板塊的估值，比如2009年上半年基於2006-2007年的經驗升金融週期，2014年上半年基於2013年的經驗升成長，2016年基於13-15年的經驗升小盤成長，2019年上半年基於2016-2017年的經驗升消費金融。但到了下半年，隨着股市流動性環境或業績驗證的變化，風格通常會出現較大的修正。

（3）2013年年中風格和板塊均沒有調整。但2013年是完全不同的案例，上半年和下半年風格基本上一致，均是成長和消費，我們認為背後核心的原因是以TMT為代表的成長2013年上半年並不只是基於產業預期的上升。並且TMT並不屬於之前兩輪牛市中（2006-2007、2009-2010）有產業邏輯支撐的領升板塊，所以並不是基於上一輪牛市的記憶提前升估值，而是主要基於利潤兑現的上升。

（4）策略觀點：政策預期有望驅動6-7月第一波上升，盈利預期回升有望驅動8-12月第二波上升。3月初以來萬得全A指數整體是震盪下行的，是去年底熊市結束後，指數的第一次長時間回撤，其性質可以類比歷史上牛市初期的戰術性調整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。隨着近期貨幣政策的調整，股市大概率已經進入新的上升趨勢，這一次上升大概率會分成兩個階段。第一階段（6-7月），市場有望在政策微調的影響下，出現月度的反彈。之後由於盈利驗證和政策預期兑現的影響，7月的某個階段可能會有階段性小調整。8-12月，我們預計如果經濟庫存週期下降到達尾聲，大部分行業可能會提前開始預期2024年的盈利週期回升。

行業配置建議：配置風格偏向進攻，先佈局超跌消費鏈、地產鏈，中特估持續關注，Q3重點關注週期。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，後續可能會出現政策微調，整體可能存在超跌後預期修復的上升。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠後的調整，從戰略上，由於經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT可能依然會有機會，不過由於中報臨近，或不宜追升，相對低位的中特估可以持續關注。（3）Q3建議關注週期：週期股當下受到全球庫存週期下行的影響，整體偏弱，但如果庫存週期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

注：本文源自信達證券研究開發中心2023年7月2日發佈的報吿：《年中需要適當調結構——策略周觀點》，分析師：樊繼拓 S1500521060001