本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦，作者：董琦 黃汝南

導讀

6月製造業PMI底部回升，非製造業有所降温，表明經濟復甦進入到常態化階段，穩增長政策落地也對內需企穩起到積極作用。價格指數觸底回升、企業加速去庫，是數據的兩大亮點；但就業狀況依舊不佳和地產復甦疲弱是數據的隱憂。預計未來政策仍將“輕踩油門”，宏觀環境延續企穩但向上拐點仍需等待。此外，關注下半年地產新發展模式逐漸清晰，地產確定性因素增多，將對長期預期的企穩帶來支撐。

摘要

1、6月製造業PMI小幅回升0.2個百分點至49.0%，較季節性低1.7個百分點：

1）供需兩端均有好轉，領先指數上升；

2）原材料和出廠價格回升，價格呈現企穩現象；

3）製造業加速去庫，原材料和產成品庫存繼續回落；

4）分企業規模看，大、中型企業景氣度有所回升，小型企業繼續回落。

2、6月非製造業商務活動PMI小幅回落至53.2%：

1）交通運輸類行業經營活動狀況領跑、領先季節性幅度較高，仍是當前服務業景氣度的主要支撐。

2）表徵地產投資的房屋建築業PMI下降，表徵基建投資的土木工程建築業景氣度較高，地產復甦動能仍然不強。

3、6月製造業PMI底部回升，非製造業有所降温，均表明經濟復甦步入常態化階段。一方面，一季度經濟復甦好於預期與4-5月數據有所走弱本質上是疫情快速過峯對經濟節奏的擾動，隨着前期積壓需求釋放完畢，經濟復甦節奏逐漸進入常態化階段；另一方面，6月以來穩增長政策密集落地也對經濟企穩具有積極作用。具體來看，本月PMI數據有兩大亮點和兩個隱憂：亮點在於兩大價格指數觸底回升和庫存接近底部，二者都是經濟企穩的信號；隱憂在於就業狀況依舊不佳和地產復甦緩慢。

4、我們認為隨着經濟復甦進入常態化和穩增長政策出台，內需已經出現企穩跡象。近期穩增長政策在供給端與需求端同時發力，貨幣降息、財政減税降費、促消費與擴投資等密集落地，預計未來“輕踩油門”的微刺激政策仍將延續；但當前制約市場預期改善的核心矛盾還在地產端，關注年內地產新發展模式的逐漸清晰，地產的確定性因素將逐漸增多，這將對長期預期的企穩帶來支撐。

5、風險提示：經濟內生動力恢復不及預期。

1.  製造業PMI小幅回升

2023年6月製造業PMI較上月小幅回升0.2個百分點至49.0%，較季節性低1.7個百分點；建築業小幅回落至55.7%，較季節性低3.8個百分點，服務業52.8%，低於季節性0.8個百分點。

（1）供需兩端均有好轉，領先指數上升。6月PMI生產較上月回升0.7個百分點至50.3%，回到榮枯線以上，比季節性低2.5個百分點；新訂單較上月回升0.3個百分點至48.3%，較季節性低3.0個百分點；新出口訂單回落0.8個百分點，較季節性低2.7個點，表明外需弱於內需。以新訂單減去產成品庫存衡量的PMI領先指數上升3.1個百分點。

（2）價格呈現企穩跡象，原材料和出廠價格均有所回升。原材料購進價格較上月上升4.2個百分點至45.0%，低於季節性9.1個點；出廠價格指數上升2.3個百分點至43.9%，較季節性低5.2個點。

（3）製造業加速去庫。原材料庫存指數47.4%，較上月繼續下降0.2個點，較季節性低0.9個百分點；產成品庫存較上月下降2.8個點至46.1%，較季節性低1.2個百分點，庫存去化速度加快；供應商配送時間降低0.1個點至50.4%，較季節性高0.5個百分點。

（4）分企業規模看，大、中型企業景氣度有所回升，小型企業有所下降。大、中型企業PMI分別為50.3%和48.9%，較上月分別提升0.3和1.3個點，大型企業重回榮枯線以上；但小型企業繼續下降1.5個點至46.4%。

2.  非製造業有所降温

6月非製造業仍大幅高於榮枯線，但在前期連續高基數上有所降温。6月商務活動PMI為53.2%，環比下降1.3個百分點，低於季節性1.3個百分點。其中服務業PMI為52.8%，較上月下降1.0個百分點，較季節性低0.8個點；建築業PMI為55.7%，較上月下降2.5個點，較季節性低3.8個點。

（1）交通運輸類繼續領跑。從行業來看，航空運輸和郵政業的經營活動狀況領跑、領先季節性幅度也較高，交通運輸類行業仍是當前服務業景氣度的主要支撐。

（2）基建提升，房建下滑。土木工程建築業環比回升2.6個百分點，較季節性高6.1個百分點，景氣程度在非製造業中最高，而房屋建築業環比下降5.0個百分點，較季節性低9.8個百分點。

3.  經濟復甦進入常態化

6月製造業PMI底部回升，非製造業有所降温，均表明經濟復甦步入常態化階段。一方面，一季度經濟復甦好於預期與4-5月數據有所走弱本質上是疫情快速過峯對經濟節奏的擾動，隨着前期積壓需求釋放完畢，經濟復甦節奏逐漸進入常態化階段；另一方面，6月以來穩增長政策密集落地也對經濟企穩具有積極作用。

具體來看，6月PMI數據有兩個亮點：一是價格指數觸底回升，原材料價格和出廠價格兩大價格指數在連續三個月的下降後迎來首次回升，企業盈利壓力最大的時期可能已經過去；二是製造業加速去庫，庫存週期接近底部，6月產成品庫存大幅降低，表明去庫進程加快，價格和庫存觸底均是經濟企穩的信號。

在亮點之外，6月數據也反映出兩點隱憂：一方面，就業狀況依然不佳，製造業和非製造業PMI從業人員指數環比分別為-0.2和-1.6個百分點，是歷史上除疫情衝擊以外的較低水平；另一方面，房建PMI明顯弱於季節性表明地產復甦依舊緩慢。

總的來看，我們認為隨着經濟復甦進入常態化和穩增長政策出台，內需已經出現企穩跡象。近期穩增長政策在供給端與需求端同時發力，貨幣降息、財政減税降費、促消費與擴投資等密集落地，預計未來“輕踩油門”的微刺激政策仍將延續；但當前制約市場預期改善的核心矛盾還在地產端，關注年內地產新發展模式的逐漸清晰，地產的確定性因素將逐漸增多，這將對長期預期的企穩帶來支撐。

風險提示

經濟內生動力恢復不及預期。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君宏觀】短現實企穩，長預期待明——2023年6月PMI數據點評》，報吿分析師： 董琦、黃汝南

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