本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：劉剛、張巍瀚、王牧遙

6月19日，港交所“港幣-人民幣雙櫃枱模式”將正式啟動，屆時投資者可選擇以港幣或人民幣交易同一發行人的證券，並可在港幣櫃枱和人民幣櫃枱間進行跨櫃枱交易。市場各方已基本完成最後階段的準備工作，以確保在推出時各項交易及結算活動可順利進行。我們認為，“港幣-人民幣雙櫃枱模式”的推出，是香港市場發展的又一重要里程碑，也是推動人民幣國際化重要一步。在近期報吿《港股通人民幣計價影響初探》、《港股雙櫃枱模式正式起航》中，我們對人民幣櫃枱做出了多角度分析，本文中我們進一步針對投資者關心一些問題進行探討。

Q1、什麼是雙櫃枱？

“港幣-人民幣雙櫃枱模式”（下稱雙櫃枱）是港幣-人民幣雙櫃枱交易流程、莊家活動及結算模式的統稱。雙櫃枱模式下，合資格證券同時擁有港幣和人民幣兩個交易櫃枱，投資者可以分別以港幣和人民幣兩個幣種進行買賣和結算。

兩個櫃枱下的證券屬於同一類別證券，沒有權益上的差異，兩個櫃枱的證券可以在不改變實益擁有權的情況下相互轉換，並且設有雙櫃枱莊家機制解決流動性及雙櫃枱間價差問題。

Q2、誰可以參與雙櫃枱交易，港股通是否可以參與？

港股雙櫃枱模式將分階段推進，開通初期主要集中於香港或海外投資者。目前，內地投資者尚無法立即通過港股通參與雙櫃枱模式。根據港交所1月公佈的簡報，港股通交易下的雙櫃枱模式將在下一階段推行，但具體推行時間仍需等待進一步安排。

Q3、哪些公司可以申請雙櫃枱？

符合市值、流動性要求的港股公司可增設人民幣櫃枱。合資格證券是由港交所指定，擁有港幣和人民幣櫃枱，並符合雙櫃枱莊家計劃資格的證券。具體標準上，包括證券市值、流動性等，且要滿足雙櫃枱莊家的資格[1]。儘管具體市值與流動性標準暫未明確公佈，但從當前合資格的雙櫃枱證券名單看，現階段主要集中於大盤藍籌股。具體名單由港交所不定時公佈，並將定期或臨時檢視。程序方面，上市發行人需向港交所遞交申請，申請並無特定時間表，也無需費用。

截至6月17日，港交所已批准24家上市公司設立人民幣櫃枱，多數是藍籌股和港股通標的，交易較為活躍，佔港股市場主板日均總成交額的40%左右。此外，雙櫃枱證券的人民幣櫃枱同時也被納入可進行賣空的制定證券名單及市場波動調節機制證券名單。

Q4、雙櫃枱的交易與結算機制？

交易規則方面，雙櫃枱證券可跨櫃枱交易。投資者可根據證券代碼和簡稱識別櫃枱。港幣和人民幣櫃枱股價均由各自的供需決定，莊家機制有助於縮小雙櫃枱間的價差。同一證券港幣和人民幣股票僅是幣種不同，股東權益上不存在差異，可在兩個櫃枱間互相轉換。

結算規則方面，同樣採取T+2日交收結算。港交所新增即日雙櫃枱交收轉換服務，以便投資者跨櫃枱交易。印花税、交易所費用及徵費須採用港幣支付；證券發行人可自行選擇港幣或人民幣進行分紅派息。

Q5、雙櫃枱現階段的主要作用？

雙櫃枱模式可以為離岸人民幣提供更為資產配置選擇，有助於促進人民幣國際化發展。根據央行2022年人民幣國際化報吿顯示，截至2021年末，全球主要離岸市場人民幣存款餘額超過1.54萬億元，其中中國香港人民幣存款餘額超9000億人民幣，在各離岸市場中排名第一，其作為離岸人民幣中心市場的優勢是不言而喻的。後續隨着人民幣在全球貿易結算的適用範圍逐步增強，全球主要商品出口國，包括中東與東歐等地區國家持有人民幣的總量也有望增加。

然而，對於大量離岸沉澱的人民幣而言，一個現實的問題是，作為保值增值需要可配置的資產選擇有限，這也直接制約了離岸人民幣持有和增加的意願。除了部分國債外，近年來地產行業週期下行更是使離岸信用債等方面的投資明顯降温，整體選擇不多。這一背景下，我們認為雙櫃枱的啟動，將為離岸人民幣配置提供一個新的資產選擇，作為一個全新起點，有助於離岸人民幣的沉澱，這反過來又會增加海外投資者持有人民幣資金和資產的意願，形成資金和流動性的正向反饋。未來雙櫃枱資產選擇如果逐步擴大至更大股票和產品範圍（如衍生品或融資活動）、甚至更廣投資者羣體，都將為助力人民幣國際化起到積極作用。

Q6、雙櫃枱對內地投資者意味什麼？

現階段，內地投資者尚無法通過港股通參與雙櫃枱。不過根據港交所一系列表述看，後續納入港股通值得期待。若後續納入港股通後，由於莊家機制會實時抹平兩個櫃枱之間價差，因此單純從持有期間的匯率波動看兩個櫃枱不會有大差異，但新增資金交易還是可以減少部分交易中的換匯成本（港股通是港幣計價、人民幣交收），因此如果沒有流動性差異的話，投資者從成本性考慮不排除直接交易人民幣櫃枱。不過，考慮到這部分成本相對有限，且匯率並非絕對的買入國內投資者買入港股的理由，因此單純以雙櫃枱預計有大量增量資金流入也並不現實。

此外，對於股息支付的幣種選擇方面，港交所表示發行人可以自由選擇以港幣或人民幣支付股息。後續部分發行人若選擇在人民幣櫃枱採用人民幣支付股息，對於內地投資者而言同樣可避免獲得股息過程中的匯兑成本。

Q7、雙櫃枱對港股的意義？

對於港股市場，我們認為中長期維度下，雙櫃枱模式有助於改善港股流動性和成交活躍度，進一步鞏固香港離岸人民幣中心地位。雙櫃枱推出提供了離岸人民幣配置的一個資產選項，雖然初期可能影響有限，但畢竟是一個重要起點，給定全球範圍內對於人民幣投資的需求可能增加，雙櫃枱模式不僅對於海外人民幣資金留存有幫助，也有助於吸引更多海外長線投資者駐足港股市場，實現資金沉澱，這有望改善市場流動性並鞏固香港離岸人民幣中心地位。與此同時，從南向資金角度，匯率並非阻礙或促進國內資金港股投資的主導，但減少匯率的交易成本對於一部分資金可能仍有吸引力，因此有望增加對這一部分資金港股投資的吸引力。

圖表：雙櫃枱證券名單

注：截至2023年6月18日  資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：港幣-人民幣雙櫃枱模式發展歷程

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表：港幣-人民幣雙櫃枱模式

資料來源：港交所，中金公司研究部

圖表：雙櫃枱莊家責任

資料來源：港交所，中金公司研究部

[1] 港交所指定或撤除雙櫃枱證券主要標準包括市值、交易流動性、雙櫃枱莊家於其人民幣櫃枱提供流動性的潛在興趣、市場就雙櫃枱交易及交收的支援是否準備就緒，以及其他任何交易所認為適用的考慮。

注：本文來自中金公司2023年6月18日已經發布的《你所要知道的港股“雙櫃枱”》，報吿分析師：劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867；張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497；王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036