本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：天風策略團隊

摘要

沒有任何兩個經濟體可以完全相互類比和參照，但是總有一些邏輯和經驗值得借鑑。在經濟增長中樞下台階的過程中，股票市場有何特徵？本文是日本覆盤的總論。‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍

在前期的報吿中，我們提到，這一次股債收益差來到-2X標準差的時候，大家擔心的是一系列的長期問題，這些問題指向的基本都是長期經濟增長中樞下移。‍‍‍‍‍‍

於是，當時我們舉了日本的例子，90-00年代，當日本地產泡沫破滅後，進了20年增長中樞下台階的階段，但是在這個背景下，日本的股債收益差在-2X標準差仍然有一定支撐。本文我們具體展開下當時的情況。‍‍‍‍

核心結論：

1、戰後日本經濟與產業結構四階段：

1）戰後經濟，以及精密機械、電子製造等技術密集型產業傾斜。4）低速增長階段（1991年至今，GDP平均增速0.8%）：產業結構繼續由消費服務業以及技術密集型的精密電子與材料主導。

2、日本典型產業的興衰與啟示：

以走向分化的汽車和半導體產業為例，可以看到戰後日本得以快速發展的產業具備的共同點包括：1）舉國體制的產業支持政策；2）積極引進技術，快速縮小差距；3）設置保護性關税、進口配額等貿易保護。而優勢產業最終走向分化的關鍵則在於：1）美國的貿易制裁：相比於汽車產業，美國對涉及國家安全的半導體產業採取了更為嚴厲的貿易制裁。2）自身對產業發展方向的把握：廣場協議受挫之後，日本車企能夠迅速融入全球分工市場，與新恢復階段（1946-1960年）：主導產業為煤炭、電力、鋼鐵等能源部門。2）高速增長階段（1961-1973年，GDP平均增速9.1%）：主導產業為鋼鐵、石化、汽車、家電、造船等重化工業。3）中速增長階段（1974-1990年，GDP平均增速4.1%）：產業主體向汽車、家電、日常消費等消費升級驅動的製造業興經濟體建立合作。半導體產業則固守於全產業鏈佈局，又錯失PC浪潮。

3、日本各階段產業結構變遷：

從宏觀產業佔比和製造業增加值來看：日本50年代至今，能穿越宏觀週期，佔比趨勢性提升的主要是服務型產業、消費行業（食品飲料）以及日本仍佔據優勢的製造業（機械等）；信息通信電子設備佔比大幅下滑、交通運輸設備佔比見頂回落、電子元件和器件佔比不再提升，則一定程度反映了日本傳統優勢產業的疲態。

4、增速降檔後日本股市如何表現：

1）特徵一：增速降檔後日本股市經歷了較長的殺估值階段。1990年之後日本股市處於持續的殺估值狀態，直至2012年。期間雖然指數估值有反覆，但多數估值的脈衝是由盈利衰退被動抬升，而非經濟繁榮或產業趨勢向上帶來的估值抬升。

2）特徵二：但即使是經濟下行階段，-2X股債收益差仍對指數有支撐。伴隨長期增長中樞下台階，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐。

3）特徵三：日股行業市值結構變化，與各時代的產業結構基本一致。1991年後金融業佔比迅速萎縮；基礎工業佔比繼續下降；地產泡沫破滅後市場出清，伴隨新一輪城市化進程，市值佔比不降反升；科技和衞生保健在科網泡沫階段達到第一次高點後下降，金融危機時期觸底，而後趨勢性提升。

4）特徵四：增速降檔階段科技、醫療、消費回報率領先。90年之後消費和科技表現佔優，傳統經濟關聯度更高的能源、金融、公用事業表現靠後。進一步拆分升跌幅，泡沫消化階段（1991-2012）幾乎所有行業都經歷了慘烈而漫長的殺估值，表現相對較好的行業都是盈利表現更加穩定的行業。

5）特徵五：增速降檔區間個股高回報來源：高增長、高股息、高回購。以大跌後的1990年末為起點，截止2012年末共有43只股票逆勢實現翻倍。數據上看，持續高景氣能夠穿越弱宏觀，以1993-2012為統計區間，多數翻倍個股均能達到10%以上的年化利潤增速；利潤增速較低的公司多數有高分紅支撐；另外下跌區間中，公司還可能通過股票回購提振市場信心。

01 二戰後日本產業結構調整歷程概述

二戰期間，遠離中心戰場的美國進一步奠定了全球經濟和產業技術領先地位。戰後，為了形成對蘇聯的遏制，美國開始有計劃地扶持日本、西德進行經濟重建，並將勞動密集型的紡織、鋼鐵等產業向外遷移。由此日本迅速完成戰後重建，經濟飛速增長，成為繼英國、美國後的第三個“世界工廠”；基礎工業以外，其技術水平在上世紀80年代一度超越西歐、接近美國。總的來説，二戰後，日本經濟的發展與主導產業的變遷經歷了幾個階段：

1.1. 戰後經濟恢復階段（1946-1960年）

主導產業：煤炭、電力、鋼鐵等能源部門

關鍵詞：“傾斜生產方式”、政策性金融、產業合理化政策

戰後日本實際上延續了戰時體制，軍需省官僚們將招牌換成“商工省”，後又改名通產省，承擔宏觀經濟管理職能。面對戰後物資匱乏、對外貿易中斷的局面，日本政府實施了“傾斜生產方式”（也稱“重點生產方式”），把有限的人力和金融資源投向煤鋼領域——大力生產煤炭，生產出的煤炭重點用於生產鋼鐵，鋼鐵產品進一步投向煤礦業，形成正向循環。這一時期日本產業政策具有高度的、直接的行政干預特點。

政策性金融在這一階段發揮着至關重要的作用。1947-1953年間，日本先後建立了復興金融公庫、住宅金融公庫、國民金融公庫、開發銀行、進出口銀行等政策性金融機構，從而形成了“二行九庫”的政策性金融體系（即日本政策投資銀行、國際協力銀行+九個金融公庫）。

50年代以後，日本政府採取了產業合理化政策，即通過更新設備、引進技術、降低成本等方式增強國際競爭力，煤炭、鋼鐵、電力等基礎產業在這一階段得到充足發展。50年代後半段，立足於基礎工業的壯大，日本政府以振興機械工業為中心，重點扶持合成纖維、石化、電子等產業，為後續的高速增長準備了條件。

1.2. 高速增長階段（1961-1973年）

主導產業：鋼鐵、石化、汽車、家電、造船等重化工業

關鍵詞：國民收入倍增計劃、技術引進、貿易自由化

隨着自動化技術提升，日本的重化工業部門迅速壯大，推動經濟進入高速增長軌道。1960 年，日本政府推出了“國民收入倍增計劃”，制定了十年內實現國民收入提高一倍的目標；《關於產業結構的長期展望》等重要文件，則確定了以重化工業為核心的產業發展框架。這一階段日本的城市化和工業化齊頭並進，至1970年末，日本城市化率已由戰後的27.8%大幅攀升至72.1%。1955-1973年的實際GDP年均增長率高達9.3%，粗鋼產量年均增長率高達16.1%，創造了“日本奇跡”。

日本經濟和產業得以高速增長的關鍵，在於打開國門，參與國際分工。一方面，1950年代起日本啟動了貿易自由化進程：1952年加入國際貨幣基金組織和世界銀行；1955年加入關貿總協定（GATT，WTO前身）；1964年加入IMF章程第8條，正式取消外匯管制；1964年加入經濟合作與發展組織（OECD）；1967年開始分佈實施資本自由化。

另一方面，積極進行技術引進。日本政府摸索出“產官學”相結合的模式，在《外匯法》和《外資法》的嚴格管理下，形成“進口設備—學習技術—吸收消化—改進提高—國產”的產業升級路徑。1956-1964年，日本平均每年引進新技術550項；1965-1970年代初，每年引進新技術項目增加至1350項；70年代初則增至每年近2000項。得益於大量的技術，日本得以快速縮小與歐美國家之間的技術差距。

1.3. 中速增長階段（1974-1990年）

主導產業：汽車、家電、日常消費等消費升級驅動的製造業，以及精密機械、電子製造等技術密集型產業。

關鍵詞：科技立國、“內需擴大主導型戰略”、金融泡沫

1974年石油危機導致世界經濟陷入滯脹，日本產業結構迅速調整，從中上游向下遊傾斜，從能源消耗型向節能型、技術密集型、高附加值型產業轉變。與此同時，1980年, 日本通產省在《80年代通商產業政策展望》中, 正式提出“科技立國”的口號，精密儀器、微電子、集成電路、新材料等技術密集型產業開始進入加速上升期。

據1983年日本《通商白皮書》統計，在159項關鍵技術中，日本同時領先於美國、西歐的有39項，與美國、西歐接近的有38項，落後的為16項。同時，日本人均GDP在1981年首次過萬，1987年過兩萬並趕超美國。

1985 年，美國、英國、法國、德國、日本簽訂了 “廣場協議”，通過干預外匯市場，令日元大幅度升值，這使日本的出口經濟遭受極大衝擊。為應對日元升值和日益激化的國際貿易摩擦，日本在80年代中期提出“內需擴大主導型戰略”，以大規模基礎設施建設和提高居民生活質量為主要的政策切入點，向內需型產業及外向依存性產業的對內開拓提供財税支持，同時鼓勵過剩資本投資海外。事後來看改革成果有利有弊，居民和企業部門過度加槓桿，也為後來的金融泡沫破滅埋下了伏筆。1989年股市市值/GDP達到歷史高點的130.7%，這一數據直至2021年才被超越。

1.4. 低速增長階段（1991年至今）

主導產業：消費服務業以及技術密集型的精密電子與材料等

關鍵詞：泡沫破滅、產業空心化、低慾望社會、擴展性貨幣政策

80年代中後期開始，日本國內貨幣政策（86年開始連續降息，87-90年連續加息）、產業政策（高增長階段全球化戰略帶來的產業空心化問題）、日美貿易摩擦（廣場協議）等因素，共同導致之後長期的蕭條。高增速階段激進的國際化戰略所積累的“產業空心化”和“金融泡沫化”問題，加劇了當時日本金融和經濟的脆弱性。1990年日本房地產泡沫破滅，房屋價格指數從1990Q1最高點至2009Q2最低點，累計下跌了45%，東京都地區房價直至2012-2013年方才企穩回升。95年日本經濟達到最高峯，佔美國GDP比重超過72%，此後一路下滑，2021年日本/美國GDP比值下滑至21.5%。

90年代，日本經濟與政策的關鍵詞是“內需主導型戰略”和“擴張性財政政策”。1986年5月日本通過《經濟結構調整推進綱要》，1987年4月，通過《經濟審議會經濟結構調整專門委員會報吿》（即《新前川報吿》）。具體政策包括：

①提出擴大內需的調整戰略，通過一系列政策組合刺激消費。第一，進行税制改革，一方面提高消費税税率，另一方面降低個人所得税（1995年、1999年兩次調降）和法人税；綜合來看，減税力度要明顯大於增税。第二，降低利率促進個人消費，1991年7月日本銀行把公定貼現率由6%下調到5.5%，此後又多次調降，從1999年2月開始日本幾乎實行“零利率”政策。第三，發展消費信貸等。

②實施積極的財政政策，並用以擴大公共投資。增速降檔階段，私人部門融資需求萎縮是日本經濟社會的重要特徵之一。企業部門槓桿率持續去化，直至2015年見底；企業部門融資意願減弱同時加劇了國內產業空心化的問題（同時期日本境外直接投資規模仍在快速上升）；居民部門槓桿率同樣在90年代後放緩，00年之後不再增加。泡沫經濟的破滅催生了“低慾望社會”，年輕人奉行“犬儒主義”，結婚率、生育率持續下降。

為了應對有效需求不足的問題，90年代日本政府部門槓桿率快速提升。日本政府把改善住宅和生活環境為主的公共事業投資作為擴大內需的重要途徑，並藉此推動了新一輪城市化進程。1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%，要明顯快於前一個20年。

③增加社會保障支出。日本社會保障實行收費制，其運營原則上獨立於財政，但實際運作中財政資金在社會保障制度運營中發揮着十分重要的作用。90年代，日本政府資金佔到社會保險制度給付總額的20-30%；1998年，政府曾對低收入家庭提供7000億日元購物券。社會保障支出在中央財政總支出中的比重由1990年的17.5%上升至2000年的19.7%。

2012年之後，日本經濟開始緩慢修復：日本GDP增速在2012年恢復到1.4%的增速，之後平均在1.1%左右，家庭收入與支出、資本市場表現都有緩慢修復的跡象。但勞動人口萎縮、人口結構老化是當前面臨的重大障礙。

2012年底安倍晉三上任後迅速推出一系列擴張性政策，即著名的“安倍經濟學”，核心內容包括：1）擴張性貨幣政策，推出日本版量化寬鬆QQE（質化+量化貨幣寬鬆），2016年開始實施負利率，力爭達到2%的通脹率目標。2）積極的財政政策以刺激經濟增長。3）一系列結構性改革措施。如今日本央行持有巨量的政府債券，並通過直接購買持有公司股權和債權。整體來看，安倍經濟學的功績在於幫助日本打破通縮，緩慢走出長達二十年的衰退；但同時也加劇了貧富差距，激化了社會矛盾，一定程度上也增加了金融體系的脆弱性。

產業結構來看，日本在增速降檔階段，主導產業仍然是與日常生活息息相關的消費服務業以及技術密集型的精密電子與材料等。

02 日本典型產業興衰及啟示

總結而言，日本在戰後經歷了“能源和基礎工業→重化工業→技術密集型和服務業”的產業轉型路徑。泡沫破滅後，日本經濟陷入停滯，曾經優勢的電子、手機等產業不復榮光，但汽車、機器人等產業仍在全球立有一席之地。根據世界銀行發佈的《2020年世界銀行發展報吿》，當前全球價值鏈的增長主要集中在機械、電子和交通行業，而東亞（日韓）、北美和西歐在這些行業處在領先地位。

本章主要展示日本產業沿革中，走向分化的汽車和半導體產業發展歷程。

2.1.日本汽車工業的成長曆程

戰後日本汽車工業的發展可分為四個階段：

1）快速國產化階段： 1960年代之前——產業政策護航

日本汽車工業史可以追溯到1904年東京汽車製造廠（現五十鈴汽車公司）的設立，但在發展初期國內市場一直被美國三巨頭（福特、通用、克萊斯勒）。直到1936年《汽車製造事業法》頒佈，日本汽車工業真正拉開國產化序幕。

產業政策支持是日本汽車工業得以迅速壯大的基石，這一階段具有代表性的政策包括：

第一，貿易保護措施。1929-1931年《汽車國產化政策》是針對福特、通用組裝生產帶來的零部件進口需求激增而制定；1936年《汽車製造事業法》這一關鍵性政策則旨在保護本土車企。具體措施包括：1）設置保護性關税措施，對本土車企進口原材料免税。2）對進口海外汽車設置配額制度，對進口汽車一度徵收高達40%的關税。3）限制美國車企在本土的擴張（當時美國三巨頭均在日本建立了汽車裝配線）。

第二，產業定位、税收和金融支持等。1945年8月，在日本戰敗投降後不久，通產省官員即召集豐田、日產等車企，商討日本工業重建問題，並確定將小轎車產業作為發展重點。1952年，通產省頒佈了《企業合理化促進法》，將汽車工業確立為國家支柱產業之一，並給予了税收優惠、低息信貸等方面的政策支持。1951年到1955年，日本政府為豐田、日產、五十菱、日野4家公司提供了設備投資的10%。

第三，積極技術引進，從模仿到自主研發。50年代日本大多數汽車公司都與外國汽車公司建立了合作關係，比如日產與奧斯汀（英國）、五十鈴與魯斯（英國）、日野與雷諾（法國）、新三菱重工與雪佛蘭（美國）等。在消化吸收國外先進技術的同時，也積極投入於工藝技術的革新，最終形成了小批量、多品種、高質量、高效率的生產體制。

2）出口擴張階段：1970年代-1980年代——環保主義和石油危機下的機遇

日本汽車工業在60年代得到快速發展，但在前期仍以內銷為主。根據日本汽車工業協會數據，1960年日本機動車內銷超過40萬輛，但出口不足4萬輛；1970年內銷達到410萬輛，同期出口為108.7萬輛。

70年代環保主義和兩次石油危機為日本汽車走向全球鋪平了道路。1970年美國通過了《大氣淨化法案》（馬斯基法案），規定在1975年後生產的汽車排污水平要縮減到十分之一，這令大排量的福特、通用、克萊斯勒等美國本土品牌備受限制。令人意外的是，法案推出的第二年，當時還名不見經傳的日本汽車製造商本田，即宣佈已有解決方案；1972年本田的CVCC發動機成為首款通過馬斯基法案的發動機。

與此同時，隨着油價暴升，消費者出行成本提升，對於小排量汽車偏好度顯著提升。日本受制於本土資源限制，在汽車產品的開發上更為注重節能技術，因而憑藉廉價、省油、輕便的優勢順利在70年代打入歐美市場。1977年日本機動車（微型客車、商用車）出口數量超過435萬輛，首度超越國內銷量419萬輛。

3）平穩發展階段：1990年代之後——高光過後日本模式的延續

1985年日本機動車出口達到歷史峯值的673萬輛，但在廣場協議之後大幅回落；1990年日本汽車產量也達到歷史峯值，90年代許多廠商出現了生產力閒置的問題，成為了一些歐美廠商的併購對象。但與此同時，日本車企更為積極地參與到全球產業鏈中，在亞洲和環太平洋地區都開展了投資和技術合作，以“全面質量管理”“看板生產方式”為特徵的日本模式（豐田模式）也深刻影響了全球汽車工業的發展。截止2021年，全球銷量前十的汽車廠商中，日本/日產仍佔有四席，但目前來看在電動車領域較為滯後。

2.2.日本半導體行業的興衰

戰後日本半導體產業以80年代為分水嶺，經歷了快速發展和盛極而衰兩個階段：

1）1950年代末-1980年代：從起步到鼎盛。

日本半導體產業得以快速發展，主要有三方面原因：

第一，舉國體制、重點扶持。戰後日本政府頒佈“外國投資法”，實施傾斜政策發展國內基礎工業；50年代後半段，立足於基礎工業的壯大，日本政府頒佈了《機械工業振興臨時措施法》、《電子工業振興臨時措施法》等產業政策。1976年，為了追趕美國的存儲芯片技術，日本政府啟動“DRAM 製法革新”國家項目，豪擲720億日元聯合日立、富士通、NEC、三菱及東芝五家公司共同設立國家性科研機構超大規模集成電路技術研究所——VLSI技術研究所。“官產學”三位一體的科研體系為日本半導體產業奠定深厚基礎。

第二，積極進行技術引進，快速縮小差距。戰後日本對處在領先地位的美國進行積極的技術引進，並進行國產替代。以晶體管為例，1953年，盛田紹夫赴美通過談判獲得晶體管專利；1959年日本年晶體管產量就達到了8000萬顆以上，成為世界第一，1960年產量突破1億顆；1962年，NEC獲得了仙童半導體公司的集成電路批量製造工藝的技術授權，並在政府引導下將技術分享給三菱等公司，使日本真正獲得製造芯片的能力。

第三，設置貿易保護。一方面，日本政府要求外企與國內企業進行合資以達到技術引進的目的，縮小與外國產品的技術優勢；另一方面，日本還對外國半導體產品提高關税，打壓外國產品的價格優勢。

舉國體制+技術引進+貿易保護之下，以半導體產業為核心的日本電子產業在70年代末、80年代初達到鼎盛。“DRAM 製法革新”立項之後，1980年日本研製的DRAM全球市佔率即達到30%；1982年，質優價廉的日本DRAM產品佔據全球半壁江山，導致當時美國大量存儲芯片公司倒閉。至1980年代中後期，全球營收前十的半導體公司中，日本獨佔六席。

2）1980年代之後：美國施壓之下由盛而衰。

以《廣場協議》的簽訂為代表性事件，日本半導體產業在上世紀80年代的高光之後，快速走向沒落。1987 年美國政府聯合英特爾為首的13家半導體公司啟動了SEMATECH計劃，1995年美國半導體產業重回世界第一。

外部直接原因來自美國對日本半導體產業的窮追猛打。出於國家安全的考慮，相比於汽車產業，美國對日本半導體產業的施壓更為兇狠。

1985年《廣場協議》簽訂，日元被迫升值，日本出口產業的價格優勢被大幅打壓。

1985年，美國半導體企業以日本存儲芯片價格過低為由向美國商務部提出反傾銷訴訟，同年日美簽署《日美半導體協議》，其中包括引入價格監督機制、擴大美國在日本市場份額、加強對美國知識產權保護等條款。

1987年，著名的“東芝事件”爆發，美國以日本東芝向蘇聯出口關鍵技術為由制裁東芝，措施包括逮捕公司高管、取消從東芝購買導彈技術的協議、取消原定從東芝進口150億的計算機合同等。同年，美國向日本3億美元的電子設備產品徵收100%的懲罰性關税。

1991年，日美再次簽定了為期五年的新半導體協議，美國希望於1992年底以前，外國半導體產品在日本市場佔有的份額能超過20%。

但除了外部打擊以外，日本自身的政策和產品因素同樣不能忽視。

第一，過於依賴技術引進，始終處在跟隨地位。因此，在美國意識到威脅，停止技術支持並加大知識產權保護後，日本半導體產業變得十分被動。較為典型的事件是，美國企業英特爾和摩托羅拉向日本開發微處理器的NEC和日立兩家公司提起知識產權訴訟，迫使兩家日本企業放棄了多款研發中和售賣中的微處理器產品，從而徹底失去了在微處理器市場的競爭能力。

第二，對產業趨勢的變化判斷失誤，轉型較為滯後。國際半導體產業的發展趨勢是細化分工，架構授權、芯片設計、具體生產分離，這一趨勢在80年代之後越發清晰。但日本半導體企業固守縱向聯合的經營方式，全產業鏈佈局，且經營理念較為封閉、拒絕參與分工，也因此無法融入全球創新體系。90年代後PC產業爆發，但日本廠商沒有給予足夠的重視，未能預見到個人電腦大流行的歷史機遇，因而在微處理器等領域發展滯後。

第三，產業政策未能一以貫之。50到70年代日本半導體企業得以迅速發展，舉國體制的產業政策扶持是重要基石。但在日本半導體產業成為全球第一之後，進入90年代日本政府逐步降低了對半導體產業的扶持力度。雖然在00年之後政策有一定回暖，但力度仍無法與競爭對手韓國、中國台灣相比。

在外部制裁及內部出清之後，日本半導體企業在過去十幾年間紛紛做出改革，比如大廠開始逐步走出全產業鏈的傳統模式，融入全球分工體系。政府的產業政策也逐步歸位，2009年，日本政府出資920億日元成立產業革新機構，另有19家企業參與投資。

產業政策支持+企業自身轉型之下，日本半導體產業重振旗鼓。雖然難復昔日榮光，但目前仍然是世界半導體產業鏈的重要一環，並且在半導體材料和設備領域領先於全球。其中最為典型的光刻膠，日本佔據了光刻膠70%的市場份額，在高端ArF光刻膠領域市場份額高達93%，在EUV光刻膠領域市場份額更是達到了100%，直到2021年被韓國打破壟斷。此外日本在自動駕駛芯片、物聯網相關芯片、機器人芯片等領域也處在領先地位。

03 日本各階段產業結構變遷

本部分展示日本各階段的產業結構特徵（三大產業結構、大類行業結構、製造業結構等）。

三大產業結構來看：農業增加值佔GDP比重自1970年以來持續下滑；工業增加值比重在1970年以後同樣走低，2012年見底並在過去十年小幅回升；服務業增加值佔比隨城市化進程走高，2012年達到高位的71.75%，過去十年小幅回落。

從大類產業佔比的變化來看：

90年代以前：

GDP佔比趨勢性提升的大類行業有：服務活動、批發零售、地產、建築、金融保險、電力燃氣水供應；

趨勢性回落的有：製造業、農業、採掘。

90年代以後：

GDP佔比趨勢性提升的大類行業有：服務活動、地產、信息和通訊；

趨勢性回落的有：製造業、建築、金融保險、農業、採掘；

保持平穩的有：批發零售、電力燃氣水供應等。值得一提的是，房地產泡沫破滅後，日本房地產業佔GDP的比重不降反升，我們推測主要原因在於：一方面，90年代日本內需主導型戰略之下，城市化率水平在橫盤較久之後再度迎來提升（1970年-1990年20年間由72.1%提升5.3%至77.4%；1990年至2010年20年間則提升了13.3%至90.7%），城市化建設中房地產業仍然對國民經濟起到重要的支撐作用。另一方面則是由於其他行業萎縮而形成的比例被動提升，比如以現價計算，1994-2020年間，日本製造業GDP（現價）萎縮了11.4%，佔比由23.5%下滑至19.8%；金融與保險業GDP（現價）萎縮了15.1%，佔比由5.3%下滑至4.3%。

製造業中，過去30年裏，1）趨勢性提升的有：通用機械、食品飲料、化學制品；2）相對穩定的有：電氣機械、石油及煤製品、電子元件和器件、紙漿和紙製品等；3）先升後降的有交通運輸設備、基本金屬；4）趨勢性回落的有：金屬製品、非金屬礦物製品、信息通信電子設備、印刷、紡織品。

總的來看，日本50年代至今，能穿越宏觀週期，佔比趨勢性提升的主要是服務型產業、消費行業（食品飲料）以及日本仍佔據優勢的製造業（機械等）；信息通信電子設備佔比大幅下滑、交通運輸設備佔比見頂回落、電子元件和器件佔比不再提升，則一定程度反映了日本傳統優勢產業的疲態。

04 增速降檔階段日本股市如何表現

4.1. 特徵一：增速降檔後日本股市經歷了較長的殺估值階段

1990年是日本經濟和股市轉折意義比較強的一個年份。在這一年，日本GDP增長4.8%，之後再未有過新高；在這一年，日本貼現率提至6%，之後30年都處於長期降息與低利率週期中；在這一年，日經225指數高位見頂回落，之後30也再未回到過此時高點。

70-80年代，日本股市的繁榮與泡沫緣於：製造業升級、消費升級、金融自由化及寬鬆貨幣環境等。經濟繁榮來自技術提升帶來的製造業升級、城市化率提升和居民收入提升帶來的消費升級；經濟泡沫來自廣場協議之後的金融自由化，以及為了應對日元升值、景氣回落，而採取的連續降息等貨幣政策等。

1990年，日本股市的泡沫終結於：貨幣的持續大幅緊縮。89年5月至90年6月連續6次加息（從2.5%至6.0%）；期間為了抑制地價上升也實施了多個政策；疊加產業政策（高增長階段全球化戰略帶來的產業空心化問題）、日美貿易摩擦（廣場協議）等因素，共同導致之後長期的蕭條。

從估值角度看，1990年之後日本股市處於持續的殺估值狀態，直至2012年。期間雖然指數估值有反覆，但多數估值的脈衝是由盈利衰退被動抬升，而非經濟繁榮或產業趨勢向上帶來的估值抬升。

4.2. 特徵二：但即使是經濟下行階段，-2X股債收益差仍對指數有支撐

即便長期經濟增長動能缺失，股債收益差也不會失效，並且停留在-2X標準差之前也是因為基本面再度低於極度悲觀預期/政策刺激不到位，以日本全市場指數為例，90年之後指數只有兩次比較明顯跌破-2X標準差，且兩次都是因為經濟金融環境發生鉅變導致：

第一次是在08年下半年，持續7個月。背景是金融危機之後全球權益資產風險的快速釋放，同時日本開始實行“0利率”政策，國債利率下行，股債差在一段時間內跌破-2X，並且PMI持續性回落，基本面不斷低於預期。

第二次是在2016年上半年，持續7個月。16年日本深陷通縮，為實現2%通脹目標，開始實行“負利率下量化、質化寬鬆貨幣政策”（QQEN），利率下台階再次推動股債差下台階，並在一段時間內持續低於-2X。

從日本經驗可以看到，長期增長中樞下台階，是一個緩慢變化的過程，股債收益差的運行通道也會緩慢下行，但-2X標準差大概率還是會對股價有支撐，只有基本面再度低於極度悲觀預期/政策刺激不到位，才會導致股債收益差持續停留在-2X標準差的現象。

4.3. 特徵三：日股行業市值結構變化，與各時代的產業結構基本一致

1973 -1990年工業化和城市化快速提升階段，基礎工業和基礎設施（基本材料、公用事業、工業產品和服務、能源）佔據股市的半壁江山，但趨勢來看均為下行；直融比例快速擴張階段，金融保險業市值佔比也迅速提升，1991年達到高點。

1990年泡沫破滅、經濟增速降檔之後，金融業佔比迅速萎縮；基礎工業佔比繼續下降；地產泡沫破滅後市場出清，行業集中度提升，伴隨新一輪城市化進程，地產市值佔比不降反升；科技和衞生保健在科網泡沫階段達到第一次高點後下降，金融危機時期觸底，而後趨勢性提升。而過去三十年佔比持續提升的主要是優勢製造業（汽車等）和大眾消費品（食飲等）。

4.4. 特徵四：增速降檔階段科技、醫療、消費回報率領先

行業表現與產業結構變化一致，90年之後消費和科技表現佔優，傳統經濟關聯度更高的能源、金融、公用事業表現靠後。

進一步拆分升跌幅，泡沫消化階段（1990-2012）幾乎所有行業都經歷了慘烈而漫長的殺估值，表現相對較好的行業都是盈利表現更加穩定的行業。值得一提的是，雖然出口份額在廣場協議之後快速下降，但汽車與零部件行業在這一階段逆勢上升20%。

4.5. 特徵五：增速降檔區間個股高回報來源：高增長、高股息、高回購

以目前仍在東交所上市的所有個股為樣本，以大跌後的1990年末為起點，截止2012年末共有43只股票逆勢實現翻倍，其中有13只來自可選消費品、8只來自醫療保健、8只來自信息技術。

增速降檔階段翻倍個股的高收益主要來自三方面：高增速、高分紅、高回購。

持續高景氣能夠穿越弱宏觀：以1991-2012為統計區間，尤妮佳、小松製作所、SMC、Hoya、尼康和斯巴魯汽車6家公司仍維持年化10%以上的增速；如果以1993-2012為統計區間，多數翻倍個股均能達到10%以上的年化利潤增速。

利潤增速較低的公司多數有高分紅支撐。以花王為例，年化5.7%的增速在翻倍個股中並不算突出，但從1994年至2012年，花王每股分紅連續18年保持上升。

通過股票回購提振信心：2003年3月小泉內閣發佈六項穩定股市的對策, 放寬對回購公司股票的限制，部分企業開始通過回購股票“自救”。以豐田為例，為應對金融危機導致的股價下跌，豐田與2009年2月啟動股票回購，當年股價上升了33.6%（直至2014年豐田才再次啟動回購）。

風險提示：歷史數據侷限性，中外製度環境差異導致的結論偏差，國際關係變化帶來經濟金融環境變化等

注：文中報吿節選自天風證券研究所2023年6月18日已公開發布研究報吿《【天風策略】增速降檔階段日本股市如何表現——日本經濟與產業研究總論》，報吿分析師：

劉晨明    SAC 執業證書編號：S1110516090006

李如娟    SAC 執業證書編號：S1110518030001

許向真    SAC 執業證書編號：S1110518070006

趙   陽    SAC 執業證書編號：S1110519090002

吳黎豔    SAC 執業證書編號：S1110520090003

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