本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉 朱帥

核心觀點

5月CPI同比企穩，PPI同比加速下行。CPI同比為0.2%，較前值回升0.1個百分點，其中翹尾和新升價影響分別為0.5和-0.3個百分點。核心CPI同比為0.6%，較前值下行0.1個百分點。PPI同比下降4.6%，降幅較前值擴大1.0個百分點，翹尾和新升價影響分別為-2.8和-1.8個百分點。

從食品價格，5月環比的季節性基本為環比向下。2010年以來，基本只有2014年、2019年反季節性環比上升，過去10年5月食品CPI環比均值為-1.3%，5月食品項環比-0.7%，小幅高於季節性。生豬價格繼續拖累食品項，從生豬存欄和能繁母豬存欄來看，短期內生豬價格尚無反轉的跡象。

從能源價格看，OPEC持續減產以應對油價下跌。受國際油價影響，國內汽油和柴油環比下降1.9%和3.3%，帶動CPI交通工具燃料環比下降0.2%。5月，OPEC落實4月的決定擴大減產協議，環比減產50萬桶，國際油價受美國第一共和銀行風險事件影響，繼續下行。6月，OEPC決定將在原油產量配額基礎上再次下調約140萬桶，於2024年1月執行，沙特宣佈將於7月起額外減產10%，以應對潛在的經濟衰退導致的油價下跌。

除去食品和能源項之外，結構出現分化，紡織服裝和汽車產業鏈景氣度有所改善。其中衣着、中藥、交通工具環比為0.4%、0.6%、-0.4%，價格邊際改善，而租賃房房租、通信工具環比為-0.1%、-0.8%，價格邊際回落。價格變化折射出相關產業鏈的景氣度的變化，地產、消費電子產業鏈持續偏弱，中藥持續走強，紡織服裝和汽車產業鏈近期景氣度有所回升。

通脹持續低位持續承壓，貨幣政策利率下調仍值得期待。通脹持續偏低，顯示內生需求仍不足，按照過往經濟週期的調控思路，貨幣政策對總需求不足的反應較快，這輪央行的寬鬆的節奏似乎偏緩，我們認為政策調控的差異體現在：一是考慮和財政政策的協同效應。當前貨幣政策傳導效率提高，同財政政策的協同在時間差上縮窄，財政發力的時點也將決定央行貨幣政策發力的時點。二是考慮對銀行體系的衝擊。當前低利率環境下，銀行體系金融風險的衝擊，今年以來多家銀行持續下調存款利率，也是應對該風險，在銀行體系負債成本未同步下行的情況下，央行調控名義利率帶來的資產收益率的下行，將給銀行造成衝擊，一季度銀行淨息差為1.74%，已經為有記錄以來的最低值。三是央行當下的貨幣政策調控遵循“縮減原則”。高質量發展下，同過去的經濟發展思路和發展模式發生了轉變，在不確定性較高的環境中，儘量減少調控，避免貨幣政策的“大開大合”。但通脹持續承壓，顯示內生需求仍不足，後續的央行政策利率下調仍值得期待。

穩增長預期繼續對債市形成擾動，預計市場將震盪走強，季末或是更好的增配機會。我們認為政策將繼續在短期增長和長期結構改善之間尋求均衡，因而政策更多是兼顧短期目標和長期目標。消費價格低位企穩，工業品價格加速下行，利率債尚無大幅調整的基本面基礎。但面對政策發力預期再起，以及季末可能的信貸擴張將對債市帶來調整壓力和風險，因而短期我們建議採取防守策略。降低槓桿、控制久期，以1-3年利率債和3年左右二永債為宜。但考慮政策發力將繼續兼顧短期和長期目標，可能難以驅動實體融資需求大規模趨勢性擴張，因而對債市來説，衝擊也並非趨勢性的。在季末衝擊漸退之時，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多債券，屆時拉長久期更為佔優。

風險提示：如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調

5月CPI同比企穩，PPI同比加速下行。根據統計局6月9日發佈的通脹數據，CPI同比為0.2%，較前值回升0.1個百分點，其中翹尾和新升價影響分別為0.5和-0.3個百分點。核心CPI同比為0.6%，較前值下行0.1個百分點。PPI同比下降4.6%，降幅較前值擴大1.0個百分點，其中翹尾影響和新升價影響分別為-2.8和-1.8個百分點。

CPI環比同季節性持平，PPI環比加速下行。5月CPI的環比為-0.2%，略高於季節性均值（2017-2021年5月環比均值為-0.3%），核心CPI環比持平，持平於季節性均值。PPI的環比為-0.9%，大幅低於季節性均值（同期環比均值為0.3%）。消費需求平穩恢復，食品價格受季節性影響進一步回落，非食品中，假期後出行需求回落，飛機票和交通工具租賃費價格進一步回落。PPI環比加速下行，國際大宗商品價格整體下行，同時國內總需求不足，帶動工業品價格加速下行。

從食品價格，5月環比的季節性基本為環比向下。2010年以來，基本只有2014年、2019年反季節性環比上升，過去10年5月食品CPI環比均值為-1.3%，5月食品項環比-0.7%，其實小幅高於季節性。分項來看，豬肉、鮮菜、鮮果、水產品、食用油環比分別為-2.0%、-3.4%、-0.3%、0%、-0.5%，前值分別為-3.8%、-6.1%、-0.7%、0.5%、-0.4%，生豬價格繼續拖累食品項，從生豬存欄和能繁母豬存欄來看，短期內生豬價格尚無反轉的跡象。

從能源價格看，5月油價繼續下行。受國際油價影響，國內汽油和柴油環比下降1.9%和3.3%，帶動CPI交通工具燃料環比下降0.2%。5月，OPEC落實4月的決定擴大減產的協議，環比減產50萬桶，5月國際油價受美國第一共和銀行風險事件影響，繼續下行。6月份，OEPC決定將在原油產量配額的基礎上再次下調約140萬桶，將於2024年1月執行，而沙特宣佈將於7月起額外減產10%，以應對潛在的經濟衰退導致的油價下跌。

除去食品和能源項之外，結構出現分化，紡織服裝和汽車產業鏈景氣度有所改善。其中衣着、中藥、交通工具環比為0.4%、0.6%、-0.4%，前值分別為-0.1%、0.4%、-0.9%，價格邊際改善，而租賃房房租、通信工具環比為-0.1%、-0.8%，前值分別為0%、-0.4%，價格邊際回落。CPI環比的變化，也折射出相關產業鏈的景氣度的變化，地產、消費電子產業鏈持續偏弱，中藥持續走強，而紡織服裝和汽車產業鏈近期景氣度有所回升。以汽車行業為例，公吿的國6b標準落地後，5月汽車銷量小幅回升，根據乘聯會數據，5月乘用車零售環比增長7.3%（前值為2.1%）；汽車經銷商庫存預警指數下滑至55.4（前值60.4），顯示供需有所改善，行業景氣度回升。

PPI環比加速下行。5月環比-0.9%，降幅較4月環比進一步擴大。其中內需不振、原油價格下行為加速調整的主要背景。原油價格調整背景下，石油煤炭加工、化工環比分別為-3.3%、-2.0%；地產、基建投資等偏弱的背景下，黑色冶煉、煤炭開採環比分別為-4.2%、-5.2%。其他製造業，汽車、鐵路船舶、計算機環比分別為-0.2%、0%、-0.3%，前值分別為-0.2%、-0.3%、-0.7%，降幅有所收窄。

通脹持續低位持續承壓，貨幣政策利率下調仍值得期待。通脹持續偏低，顯示內生需求仍不足，按照過往經濟週期的調控思路，貨幣政策對總需求不足的反應較快，這輪央行的寬鬆的節奏似乎偏緩，我們認為政策調控的差異體現在：一是考慮和財政政策的協同效應。當前貨幣政策傳導效率提高，同財政政策的協同在時間差上縮窄，財政發力的時點也將決定央行貨幣政策發力的時點。二是考慮對銀行體系的衝擊。當前低利率環境下，銀行體系金融風險的衝擊，今年以來多家銀行持續下調存款利率，也是應對該風險，在銀行體系負債成本未同步下行的情況下，央行調控名義利率帶來的資產收益率的下行，將給銀行造成衝擊，一季度銀行淨息差為1.74%，已經為有記錄以來的最低值。三是央行當下的貨幣政策調控遵循“縮減原則”。高質量發展下，同過去的經濟發展思路和發展模式發生了轉變，在不確定性較高的環境中，儘量減少調控，避免貨幣政策的“大開大合”。但通脹持續承壓，顯示內生需求仍不足，後續的央行政策利率下調仍值得期待。

穩增長預期繼續對債市形成擾動，預計市場將震盪走強，季末或是更好的增配機會。我們認為政策將繼續在短期增長和長期結構改善之間尋求均衡，因而政策更多是兼顧短期目標和長期目標。消費價格低位企穩，工業品價格加速下行，利率債尚無大幅調整的基本面基礎。但面對政策發力預期再起，以及季末可能的信貸擴張將對債市帶來調整壓力和風險，因而短期我們建議採取防守策略。降低槓桿、控制久期，以1-3年利率債和3年左右二永債為宜。但考慮政策發力將繼續兼顧短期和長期目標，可能難以驅動實體融資需求大規模趨勢性擴張，因而對債市來説，衝擊也並非趨勢性的。在季末衝擊漸退之時，則可以考慮增配。特別是考慮到去年以來，季初信貸往往偏弱，利率往往在季初有所下行，因而在6月末做多債券，屆時拉長久期將是更為佔優的策略。

風險提示：

如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。

注：本文節選自國盛證券研究所於2023年6月10日發佈的研報《通脹低位承壓，等待貨幣政策變化》，分析師：

楊業偉 S0680520050001 朱帥S0680123030002