本文來自格隆匯專欄：戴清策略研究，作者：戴清，王一凡

本報吿導讀：國內經濟悲觀預期修正，美聯儲6月或暫停加息，受利好消息以及空頭平倉的影響下，此前連續下跌的港股市場，在上週五出現強勢反彈，前期超跌板塊領升。從位置來看，港股估值、風險溢價和交易等數據顯示，港股已接近佈局的底部區域，珍惜 6~7月國內政策預期升温以及美聯儲加息週期結束的窗口期，重點關注恒生科技指數以及相關的互聯網消費板塊。同時，期間逢高可以積極調倉，佈局順應時代特徵的“中特估”+高股息，以及全球視野下的景氣共振品種。

摘要

上週五，港股強勢反彈，互聯網、汽車、地產鏈等領升。恒生指數上週累計上升1.1%，恒生國企指數升1.5%，恒生科技指數大幅上升3.6%。除了互聯網外，政策預期升温帶動建材、家電等房地產下游產業鏈集體上行，同時汽車、材料等板塊也全線回暖。上週國內經濟悲觀預期修正，地產政策預期有所升温。海外，美國大概率通過債務上限法案，6月美聯儲暫停加息概率上升。1）2023年5月PMI出爐，數據顯示經濟內生動力仍不足。數據整體偏弱，市場情緒受到壓制。在隨後的週四週五，財新制造業PMI超預期以及地產政策預期升温，帶動港股強勢反彈。2）美國通過債務上限法案，法案接下來將遞交給參議院。美聯儲暫停加息預期升温，6月維持利率不變的概率攀升至73.6%。

上述邊際變化是催化劑，超跌反彈的行情很大程度上是由港股所處位置決定，從估值、風險溢價和交易角度看，港股已較大程度計入前期悲觀預期，靜態數據顯示可以適當佈局。1）恒指預測市盈率處於底部區間，分數位處於近十年17.2%的位置，位於估值底部區間。2）當前恒生指數風險溢價持續上升，已超過近十年均值上方1倍標準差7.7%，性價比空間打開。3）指標顯示當前恒生指數擁擠度為53.1%，已接近均值的45.3%。

從資金角度，極值的低迷情緒修正以及空頭大幅平倉帶來了短期超跌反彈行情，未來行情持續性看國內潛在政策力度。1）超跌反彈的基礎：悲觀預期接近2022年9月，估值、風險溢價和情緒都接近佈局範圍，邊際上一旦有利好，港股或有較大反彈。2）超跌反彈的持續性：6~7月，或存在國內政策預期升温，疊加美聯儲加息接近尾聲的雙重提振。3）超跌反彈的空間：中性情況下參考2023年4月高點，樂觀情況下若有制度性經濟政策出台，1月高點或是目標區域。

中長期仍需要有底線和極限思維，我們也測算了相對應的區間幅度。當其他條件不變時，1）風險溢價率上升到1.5倍/2倍標準差，10Y美債收益率不變，PE對應下降3.24%或6.76%；2）風險溢價率上升到1.5倍/2倍標準差，PE不變，10Y美債收益率對應下降38.0BP至3.21%/下降44.3BP至2.77%。

投資建議：在港股超跌反彈期間，關注恒生科技指數以及相關的互聯網零售板塊。同時，在反彈期間，應把握調倉窗口期，需要更多佈局長期穩定性高的高股息+中特估品種，以順應時代特徵，另外，關注能與全球景氣週期共振的品種，例如半導體、消費電子、創新藥和黃金等，以擺脱國內政策預期博弈的“鹽鹼地”，目光從國內走向海外。風險因素：1）國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊。

正文

1.上週港股強勢反彈

近期國內經濟悲觀預期修正，政策預期升温。2023年5月PMI出爐，數據顯示經濟內生動力仍不足。1）5月製造業PMI較上月小幅下降0.4個百分點至48.8%，低於季節性。其中生產和新訂單均回落，原材料和出廠價格均下滑。2）非製造業PMI為54.5%，環比下降1.9個百分點，但仍高於季節性。服務業53.8%，雖較上月下降1.3個百分點，但強於季節性，主要與五一假期居民出行的帶動有關。數據整體偏弱，市場情緒受到壓制。3）不過，在隨後的週四週五，財新制造業PMI超預期以及地產政策預期升温，帶動港股強勢反彈，主要原因是前期的悲觀情緒已充分得到反映，市場更易受經濟或政策邊際變化的提振。

美國大概率通過債務上限法案，6月暫停加息概率上升。美國通過債務上限法案，法案接下來將遞交給參議院。美國參議院多數黨領袖舒默稱，他樂觀地認為參議院將會通過債務上限協議。美國5月ISM製造業指數錄得46.9%，較4月回落，且不及預期，已連續七個月萎縮。費城聯儲主席哈克認為美聯儲可以跳過一次加息，但不是暫停加息。美聯儲官員發言後，美聯儲6月加息預期大幅逆轉，美聯儲6月維持利率不變的概率攀升至73.6%。

在國內外宏觀條件預期改善情況下，上週港股強勢反彈，軟件、汽車、材料板塊領升。由於前期悲觀情緒已較大程度計入、海外美債風險得到緩解、且國內政策預期升温，港股週五強勢反彈。恒生指數上週累計上升1.1%，恒生國企指數升1.5%，恒生科技指數大幅上升3.6%。政策預期升温帶動建材、家電等房地產產業鏈集體上行，同時，汽車、材料等板塊也全線回暖。

2.從估值、風險溢價和交易角度看，港股目前已較大程度計入前期悲觀預期

2.1.估值處於底部區間

恒指預測市盈率處於底部區間。當前恒生指數預測市盈率為8.81，接近均值下方2倍標準差9.04。分數位處於近十年17.2%的位置，位於估值底部區間。國內經濟復甦動能放緩，海外流動性收緊及經濟衰退風險，前期悲觀預期較大程度上已經被市場定價。

2.2.風險溢價及PE、美債收益率敏感度測算

我們的擇時指標顯示，港股已到底部配置區域，恒生指數風險溢價已超過均值上方1倍標準差。估值水平和股市相對於債券的風險溢價代表了投資者的預期回報率。儘管賠率並不能決定價格變化的方向，但由於其較為直觀地反映了市場的多空趨勢，對於短期擇時仍有一定的參考意義。當前恒生指數風險溢價持續上升至7.8%，已超過近十年均值上方1倍標準差7.7%，性價比空間打開。

我們嘗試測算當其他條件不變時，風險溢價率上升至1.5倍和2倍標準差時，恒指PE和10Y美債收益率的敏感度。1）風險溢價率上升到1.5倍/2倍標準差，10Y美債收益率不變，PE對應下降3.24%至8.53/下降6.76%至8.22；2）風險溢價率上升到1.5倍/2倍標準差，PE不變，10Y美債收益率對應下降38.0BP至3.21%/下降82.3BP至2.77%。

2.3.交易擁擠度

擁擠度指標偏離均值的幅度可作為短期擇時參考。當擁擠度向上突破均值上方一倍標準差時，預示市場進入交易相對擁擠區間，需注意可能出現回調風險，適當控制倉位；反之，當擁擠度向下突破均值下方一倍標準差閾值，意味着悲觀預期已計入相對充分，後續交易阻力較小。指標顯示當前恒生指數擁擠度為53.1%，較一個月前顯著回落11.2個百分點，目前已接近均值的45.3%。港股通擁擠度為46.9，較一個月前同樣大幅回落11.7個百分點。

3.若超跌反彈，買什麼行業？

在悲觀情緒緩解的情況下，短期港股市場或存在超跌反彈的窗口期，幅度和彈性基本可以參考4月以來的跌幅排名情況。

3.1.行業較前期關鍵時點變化幅度

港股各行業較前期關鍵時間點變化幅度對比，電信、能源表現靠前，食品、零售跌幅較大。2022年10月恒生指數觸底反彈（14597.31點），至今經歷了兩個階段性高點，分別為2023年1月27日（22700.85點）和2023年4月17日（20782.45點）。當前各行業指數相較於2022年10月低點，軟件服務、媒體、保險、能源、電信升幅靠前；相較於2023年1月高點，電信、能源升幅靠前，食品、零售跌幅較大；相較於2023年4月高點，所有行業均回落，其中公用事業跌幅最小，食品、零售跌幅同樣較大。

4. 把握超跌反彈窗口期，逢高進行調倉，關注未來全球共振品種

超跌反彈的基礎：悲觀預期接近2022年9月，估值、風險溢價和情緒都接近佈局的閾值範圍，邊際上一旦有利好政策，港股或有較大反彈。

超跌反彈的持續性：6~7月，或存在國內政策預期升温，疊加美聯儲加息接近尾聲的雙重提振。

超跌反彈的空間：中性情況下參考2023年4月高點，樂觀情況下國內若有制度性政策出台，1月高點或是目標區域。

策略上，在港股超跌反彈期間，若未出現制度性的政策，應把握調倉的窗口期。需要更多佈局長期穩定性高的高股息+中特估品種，以順應時代特徵，同時，關注能與全球景氣週期共振的品種，例如半導體、消費電子、創新藥和黃金等，以擺脱國內政策預期博弈的“鹽鹼地”，目光從國內走向海外。

5. 風險因素

1） 國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊。

注：本文來自國泰君安發佈的《【國君戴清|港股】超跌反彈，積極調倉》，報吿分析師：戴清（S0880522090007），王一凡（S0880123030019）

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