本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

預計下半年整體經濟仍然是結構性復甦的局面，經濟內生動能或呈現兩階段修復進程：其一是美國經濟下行壓力凸顯背景下的中美共振走弱，其二是前期寬鬆政策的蓄能釋放，貨幣財政等進一步寬鬆，經濟內生動能或觸底回升，整體信用擴張和通脹均呈現温和回升狀態。就利率而言，中美共振走弱背景下經濟增長動能出現二次觸底或將促使貨幣政策進一步寬鬆，預計三季度出現政策利率降息後或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區間；進入四季度到年底，隨着財政和產業政策加力，經濟內生動能或現回升跡象，債券市場將提前博弈經濟底和利率底，利率或將回升至2.8%左右。

在資產荒的環境下，2023年上半年以來債市圍繞基本面修復成色、寬貨幣空間、穩增長不及預期等因素交易，長債利率呈現倒U型走勢。2023年來，我國債市主要經歷基本面修復預期定價，資金市場結構性摩擦，穩增長預期交易等幾輪主線切換，長債利率呈現1月快速上行，2月波動，3月後穩步下行，4月到5月加速下行的倒U走勢。資產荒影響下，今年來市場更多偏好槓桿與票息策略，債市槓桿走高而信用利差持續壓縮。利率層面原因在於防疫優化、經濟弱復甦環境下利率先上後下，前期拉長久期性價比一般，而資金向實體經濟流通不暢；信用層面原因在於今年來企業端信貸高增擠壓信用債發行空間，市場優質高息資產較為緊缺。

預計下半年宏觀經濟延續分化復甦，內生增長動能或在年底再度回升。今年是三年疫情衝擊過後的復甦之年，三重壓力有所緩解，預計GDP有望實現6%左右的增長。經濟環比動能或呈U型，年初脈衝式的回升過後或將進入短暫的平台期，“需求仍然不足”是經濟的階段性矛盾。下半年宏觀政策加碼和經濟自發修復有望推動年底經濟動能再度回升。結構上看，過去幾年被壓抑的服務業需求迅速修復，服務業復甦將成為今年經濟增長的主要推動力。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，工業需求則面臨一定挑戰。

下半年貨幣財政或均有加力空間。經濟修復過程並非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航：（1）預計年內仍然有0.25個百分點的降準空間；（2）三季度或可以博弈10bps的MLF降息空間；（3）結構性貨幣政策繼續支持實體經濟的重點支持領域；（4）通過公開市場操作維持資金利率圍繞政策利率運行。財政政策方面，預算內財政還剩約5.6萬億空間；政策性金融工具具有典型的逆週期特徵，下半年不排除加碼的可能。產業政策聚焦人工智能、新能源汽車。金融監管方面，關注第六次全國金融工作會議為未來金融市場監管政策和制度改革方向做出戰略定調。

信用擴張將回歸温和修復節奏。在政策的刺激引導和市場預期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官，但這背後是較強的政策驅動，實體經濟真實的融資需求依然有待提振。貨幣政策強調堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，我們預計未來信貸增速較一季度將有所放緩，貸款利率下行的空間有限，隨着政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據或將有明顯回暖。2023年社融同比增速可能呈現先下後上，小幅波動的走勢，年末同比增速或將達到10.0%。

通脹温和回升。豬價磨底假設下，食品項CPI或先下後上；擴內需政策發力、需求端延續弱復甦環境下，預計非食品項CPI同比下半年整體抬升；CPI整體呈現波動後回升趨勢，年末或突破1%。PPI在國際原油供給減少、需求抬升，國內固定資產投資情緒一般的環境下或延續負增長，但幅度收窄，底部拐點或出現在年中。

下半年利率或先下後上，利率區間或在2.5%~2.8%。預計下半年整體經濟仍然是結構性復甦的局面，但債券市場或許並不會重複上半年的利率走勢。上半年債券市場在補充性需求集中釋放階段預期經濟修復持續性不強，因而利率對利空持續鈍化；繼而經濟修復動能見頂回落，加速利率的下行。下半年經濟內生動能或許會經歷磨底的階段，尤其是中美共振走弱的環境下，利率或許將受貨幣寬鬆刺激而進一步下滑。但隨着前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或出現觸底回升，債券市場對經濟基本面的預期或將反轉，進而推升利率水平。總體而言，中美共振走弱背景下經濟增長動能出現二次觸底或將促使貨幣政策進一步寬鬆，預計三季度出現政策利率降息後或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區間；進入四季度到年底，隨着財政和產業政策加力，經濟內生動能或可能出現週期性反彈，利率或將回升至2.8%左右。

風險因素：國內消費及房地產市場復甦不及預期，信用風險事件超預期；海外經濟衰退風險超預期，美國金融穩定風險超預期，地緣政治衝突超預期。

正文

2023年上半年利率覆盤

弱現實下的資產荒

在資產荒的環境下，2023年上半年以來債市圍繞基本面修復成色、寬貨幣空間、穩增長不及預期等因素交易，長債利率呈現倒U型走勢。2023年來，我國債市主要經歷基本面修復預期定價，資金市場結構性摩擦，穩增長預期交易等幾輪主線切換，長債利率呈現1月快速上行，2月波動，3月後穩步下行，4月到5月加速下行的倒U走勢。具體而言，節前隨着防疫優化後經濟強修復預期回升、穩地產政策加碼、資金面季節性擾動，長端利率快速抬升；2月基本面信號缺位，市場主要圍繞兩會穩增長力度預期進行博弈，長債利率橫盤震盪為主；3月穩增長力度不及預期，經濟數據落地而基本面強修復預期修正，月底降準落地，利率走低；4月後通脹走弱格局明確，經濟修復結構分化，債市繼續在糾結中走牛。5月以來在資產荒“錢多”環境下，存款降息、基本面修復斜率放緩等利多催化其中釋放，長債利率下行至2.7%附近。總體而言，今年來基本面修復預期逐步下修而資產荒環境下“錢多”格局凸顯，長債利率先上後下。

第一階段，1月3日至1月20日，疫情衝擊消退、經濟強修復預期回升疊加緊資金下的債熊

股市強預期疊加寬地產預期發酵，長債利率向2.85%迴歸。元旦假期後第一週疫情衝擊消退，但市場對於新冠XBB變種病毒傳入國內的風險關注較多，疊加12月PMI創新低，債市對基本面弱現實的鈍化似乎有所鬆動。然而隨着股市走強，且與防疫優化相關的消費、餐飲服務板塊升勢居前，疫後需求強勢修復預期發酵。此前，四季度貨政例會再度強調貨幣政策要“精準有力”，要求加大貨幣政策對於擴內需、促消費、穩地產方面的作用；而1月5日央行發佈《建立首套住房貸款利率政策動態調整機制》公吿，寬地產預期發酵。總體而言，疫後經濟強修復，尤其是信貸開門紅和地產修復的預期使得債市情緒整體悲觀。

節前資金面壓力抬升，利率延續調整。1月第二週，春節臨近疊加防疫優化後的消費需求回升，取現需求季節性走高，對流動性市場形成一定擾動，跨年後的短暫寬鬆資金格局扭轉。另一方面，12月金融數據總量偏弱，但數據落地後日內長債利率不降反升，且在2.85%到2.9%間展現出較大粘性，可見市場對疫後基本面強修復的預期相對牢固，12月基本面偏弱數據對債市不構成顯著利好。另一方面，金融數據結構中企業貸款需求相對強勢，使得市場對於2023年信貸開門紅預期回升，債市情緒進一步轉向悲觀。

在節前最後一週緊資金和基本面強預期影響下，長債利率震盪走高並突破2.9%。節前最後一週MLF續作決議和LPR報價雙雙落地，一方面降息預期落空，另一方面央行1月MLF續作790億元，幅度相對較小，對債市的利多有限。12月各項基本面數據落地，總量偏弱但結構邊際改善，疊加市場對於春節期間消費、出行需求向好修復的預期較強，圍繞基本面強修復預期的定價延續，債市震盪走熊。

第二階段，1月28日到2月23日，基本面主線持續缺位而資金面利空鈍化下的震盪

節後市場關注點在於春節期間消費數據的修復節奏。節後第一週，由於春節期間出行、消費等高頻數據所包含的經濟修復成色並未達到市場預期，權益市場經歷調整。儘管一月份PMI讀數大幅好轉，但是基本面“強復甦”的預期早在防疫優化落地、節前疫情衝擊消退後的債熊行情中被充分price in，增量利空較少的環境下利率進一步上行的催化不足。隨着PMI落地，債市反而在節後第一週走出了利空出盡後的小牛市，10Y國債收益率下行4bps。

資金面供弱需強，推動短端利率上行。節後資金面並未隨着M0迴流銀行體系而季節性轉松，反而在高位呈現了較強的粘性。供給端來看，由於央行在節前1月份投放大量7天和14天逆回購，節後資金到期壓力較大，但央行最初仍選擇差額續作，大量資金回籠而現金迴流節奏偏慢引起了流動性摩擦，市場對未來流動性寬鬆的預期較為不穩。需求端來看，年初來票據利率持續走高指向經濟復甦的背景下信貸需求持續回暖，而後續發佈的1月信貸數據也驗證了這一預期。逆回購淨回籠較多、後續寬貨幣預期不穩疊加信貸高增消耗超儲，狹義流動性市場面臨總量缺水而結構性摩擦較大的問題，短端利率抬升，收益率曲線平坦化。

基本面主線缺位下，長端利率弱勢震盪為主。由於1、2月經濟數據在3月集中公佈，因而2月是經濟修復成色驗證的真空期。儘管2月商品房成交面積、半鋼胎開工率等高頻數據顯示經濟上下游均有一定修復跡象，但通脹數據隨着豬價回落與供需修復節奏失衡回踩，基本面對債市的壓力相對有限。另一方面，儘管資金面較緊，但央行逐步放量逆回購並對MLF超額續作，實現1990億元的中長期流動性淨投放。總體而言，長債利率節後小幅下行，而後在主線缺位的環境下轉而橫盤震盪。

第三階段，2月24日到4月6日，穩增長、基本面數據預期差下的小幅債牛

債市對基本面利空鈍化格局顯現。2月24日貨政報吿強調下一階段貨幣政策“精準有力”，穩健的貨幣政策不再“加大力度”。3月1日發佈的2月PMI超預期，而月末資金面季節性收緊，但債市並未有太大波動。一方面，市場對基本面恢復成色判斷偏謹慎，金融數據和PMI雖然總量偏強但存在企業強於居民、供給強於需求等結構性問題，尚不構成顯著的利空催化；另一方面，貨幣政策邊際收斂的方向並非在市場預期外，而7天利率已完成向政策利率的迴歸，疊加資金面壓力在跨月後有所緩解，市場情緒相對穩定。

經濟增長目標未超市場預期，推動長債收益率下行。3月5日政府工作報吿發布，2023年GDP增速目標為5%左右，整體低於市場預期，債市走強，長債利率在會後第一個交易日大幅下行。隨後發佈的2月進出口數據和通脹數據也表現較弱，推動債券市場進一步走強，儘管週五的2月金融數據仍超預期，但債市延續對基本面存量利空鈍化，走牛的態勢並沒有被扭轉，當週長債利率累計下行4bps。總體來看，圍繞經濟增長預期的定價交易吿一段落，而多頭略佔上風。

海外金融風險事件爆發、寬貨幣集中發力等多方面利好下債市震盪偏強運行。3月中旬開始海外爆發銀行業危機並愈演愈烈，投資者避險情緒上升，但在國內金融嚴監管預期回升且股市走強的環境下，債市波動為主。而3月MLF超額續作後再接超預期降準，美聯儲3月議息會議表明加息有望結束，國內外利好交織下，長債利率在2.85%-2.87%的範圍內震盪偏強運行，並對3月較好的PMI數據延續鈍化。

第四階段，4月7日至今，基本面修復成色定價分化，資產荒“錢多”、銀行負債降壓利好釋放，債市在糾結中迎來牛市

金融與通脹數據分歧顯露，疊加強勢出口表現，利率先下後上。3月CPI同比延續回踩引發市場對於通縮的隱憂，而票據利率回落指向信貸強增長動能或已收斂，疊加部分銀行存款降息落地，銀行負債端壓力預期緩解，長端利率下行較多。然而後續公佈的外貿數據中出口同比翻正且大超市場預期，弱外需對於債市的支撐邏輯經歷重構，對債市形成一定壓力，長端利率有所回調。公佈較遲的一季度貨政例會通稿明確貨幣政策延續“精準有力”，且釋放了部分寬貨幣力度回擺的信號，債市延續調整。

一季度經濟復甦超預期但結構延續分化，MLF小幅超額續作後長端利率先上後下。4月MLF200億元的小幅超額續作標誌着今年數量端寬貨幣放量的吿一段落，疊加一季度經濟數據發佈節點將近，債市悲觀情緒蔓延且經歷一定調整。實際數據落地後，4.5%的GDP同比增速中規中矩，市場看法並不統一；而結構上3月工業增加值同比不及市場預期，撇開基數效應後社零總量修復一般，結構上高端和中低端消費品需求修復節奏分化，而債市則經歷了一輪利空出盡後的利好，數據落地當日長債利率下行約1 bp。4月中下旬OMO連續小幅放量緩衝税期效應帶來的資金面壓力，而隨着税期結束、部分商業銀行存款降息的負債降壓成效初步顯現，資金利率回落而債市大幅走牛。

4月PMI回落至榮枯線下，資產荒“錢多”利好與基本面偏弱、銀行負債降壓等集中釋放，長端利率向下運行方向明確。4月底跨月時段央行靈活放量OMO，資金利率波動較小，市場判斷流動性水位有所恢復，債市情緒有所好轉。五一假期間公佈的4月PMI回落至榮枯線下，疊加部分銀行存款利率降息、資金面大幅走松、資產荒環境下各項利多因素的影響被放大，五一小長假後的幾個交易日長債利率快速寬幅下行，向下突破 2.75%點位並下觸 2.7%。5月初的大幅債牛本質上仍是資產荒下“錢多”的產物，而基本面修復弱現實、資金面寬鬆、銀行負債端降壓等利好催化集中兑現也放大了長債利率的下行動能。

資產荒環境下，槓桿策略倍受青睞

資產荒影響下，今年來市場更多偏好槓桿與票息策略。2023年來質押式回購日成交量持續走高，一度突破8萬億關口，同時信用利差不斷壓縮、中低等級與高等級信用債利差也同步收窄，指向市場對高收益信用債需求抬升的同時傾向於下沉資質。由此可見，相較於拉長久期，在4月底到5月的大牛行情階段前，市場更多偏好加槓桿與吃票息，背後的原因在於債券市場收益整體不足引起的資產荒。定量來看，假設年初持有10Y國開活躍券220220.IB至4月25日，不考慮資金成本的假設下持有期收益為-0.5708%，而持有1Y國開活躍券的持有期收益率為0.3204%，可見拉長久期的收益並不佔優，市場更多依靠加槓桿、信用下沉來增厚收益。儘管4月底到5月利率下行趨勢明顯，其背後邏輯仍是前期資產荒引起的“錢多”在基本面修復斜率放緩、部分商業銀行存款利率下調等利多催化下的共振結果。

利率層面，防疫優化、經濟弱復甦環境下利率先上後下，前期市場對拉久期心存疑慮。在防疫優化落地、經濟向好修復預期發酵的背景下，去年11月債市經歷寬幅走熊，10Y國債利率回升至當年上半年降息前的區間寬幅震盪。今年2月到4月在圍繞基本面修復成色預期差的交易中長端利率邊際走牛，但市場心態仍然偏謹慎，總體上1到4月利率收益明顯弱於信用，債市槓桿持續走高，資產荒格局較為明確。4月下旬後在資金面轉松、穩增長訴求減弱、PMI回落至50以下等催化下利率快速走牛，資產荒格局邊際緩解。

基本面弱修復疊加廣義流動性充裕是今年資產荒的主要來源。從市場心態來看，年初修復成色較好的基本面數據落地後，利率往往不上反下，可見市場對於經濟修復動能與可持續性的認知並不統一，但貨幣政策基調轉向精準有力、信貸壓力下銀行負債成本持續偏高等問題也限制了做多的想象空間。另一方面，內需弱修復格局下信貸增長派生的貨幣增量並未全面流向實體經濟，銀行間流動性體系“錢多”的格局逐步顯現，在一系列的催化因素下最終引起了4月下旬到5月初的寬幅債牛。

信用層面，今年以來信貸高增擠壓信用債發行空間。在2022年MLF兩度降息，5年期LPR三度調降，以及首套房貸利率動態調整機制等降成本工具的推動下，2023年貸款利率下行至歷史相對低位，而信貸需求也迎來強勢增長；分部門來看，企業部門信貸增長結構顯著高於居民端。企業端信貸高增意味着企業更多依賴間接融資，疊加去年理財贖回潮對企業發債意願衝擊的長尾影響，今年來企業債融資規模受到較多擠壓和制約，在社融增量中的佔比也逐月下降。對債市而言，利率債拉長久期收益較低的環境下，機構對於優質高息資產的需求增加，而信用債發行和融資空間受限的環境進一步推升了資產荒的格局。

美國滯脹格局難解

年內美國核心通脹回落速度或將偏緩

此輪美國非核心項通脹環比增速進一步下行的空間有限。食品項通脹來看，能源價格趨弱以及供給限制緩解導致食品項通脹環比上行幅度有限，但供給端仍受限的背景下預計較難出現環比負增長以更快地推動整體通脹下行。能源項通脹來看，OPEC縮減產量等供給端衝擊未來會對原油價格構成上行壓力，但全球經濟下行也將抑制原油上行空間，短期內原油價格預計將在70-83美元/桶的區間範圍內波動。此外，在天氣温暖和天然氣儲備充足的背景下，中長期天然氣和電力價格可能會隨着夏季電力需求的上升而有所增長。

美國核心通脹增速仍較高，未來核心通脹放緩需等待勞動力市場進一步降温。從核心商品項來看，雖然當前紐聯儲供應鏈壓力指數大幅回落表明供給衝擊對核心商品價格的影響趨於有限，但消費的韌性或將導致短期核心商品項通脹環比增速高於0%，中長期環比增速或圍繞0%左右波動。從核心服務項來看，雖然當前薪資增速仍具有黏性，但經濟放緩對於薪資的影響預計將逐步顯現，未來薪資增速有望跟隨勞動力市場降温有所放緩。另一方面，核心服務項通脹中的重要構成住房項通脹同比增速預計在今年第二季度開始下降趨勢。綜合來看，核心服務項通脹同比增速有望在二、三季度出現下行趨勢。

預計年內美國整體CPI增速較難回落至3%以內，核心通脹同比回落速度將偏緩。雖然受能源項與食品項環比增速較低的影響，當前美國CPI通脹增速整體放緩，但核心通脹黏性仍然較強，未來核心服務項通脹明顯降温需待美國勞動力市場進一步走弱，預計回落速度偏緩。考慮到今年下半年高基數效應基本消失，未來美國CPI同比增速下行幅度預計有限。

今年下半年美國經濟下行壓力將凸顯

實際收入增速反彈將支撐美國消費，但未來美國就業市場走弱將一定程度抑制消費增長。預計美國居民受疫情衝擊後累計的超額儲蓄對於消費的支撐作用將在今年第二季度趨於有限。此外，預計未來進一步疲軟的勞動力市場會打擊美國消費支出，但通脹下行推動實際收入增速上升將一定程度支撐美國消費，未來美國消費在此背景下失速的可能性偏小，未來美國消費的下行幅度或偏小。

未來美國信貸緊縮風險不容忽視。在高利率的背景下，存款流向貨幣基金（持有資產76%為國債與回購協議）、國債將導致銀行負債端存款萎縮、存款的派生作用下降，銀行負債端成本因被迫增加短期借款而上升，銀行惜貸的現象或將愈發嚴重。硅谷銀行等風險事件發生後，信貸增速大幅放緩，未來信貸緊縮預計將導致企業經營壓力大幅上升。

未來美國信貸緊縮預計將導致美國私人投資降速，美國GDP環比增速或於今年下半年轉負。貸款利率處於高位疊加貸款條件進一步收緊將削減企業利潤、增加企業經營風險。而當前美國企業槓桿水平較高，信貸緊縮的傳導速率或更快，目前企業利潤增速已出現拐點並且同比增速接近0%（0%為警示線水平，從歷史來看，若企業利潤增速進一步降低並突破0%，且美聯儲未及時降息，則美國經濟往往會陷入衰退）。而企業投資需求放緩將進一步拖累GDP私人投資中私人存貨變化項，並且在美聯儲降息前，住宅投資很難出現切實的反彈跡象。因而雖然此輪美國消費預計將具有韌性，但美國私人投資預計將進一步惡化，美國經濟較難實現軟着陸。預計美國經濟於今年下半年出現環比負增長。四季度環比負增長的概率較高。

美國就業市場存在快速降温的風險，或於今年四季度明顯惡化，疊加美國GDP環比增速或於今年四季度轉負，因而美國今年四季度步入衰退的風險較高。由於小企業抗風險能力較低並且融資渠道有限，因而預計小企業將遭受更多信貸萎縮的負面影響，未來小企業（在 1995 年至 2021 年創造的新工作崗位中，小企業佔63%左右）對於新增就業的貢獻將減弱，未來美國勞動市場或更快地降温。預期信貸緊縮會加速推動勞動力市場降温，就業市場或於今年四季度（最早於今年三季度）明顯惡化，即新增非農就業人數三個月均值或於今年四季度（最早於今年三季度）向下突破10萬人。而勞動力市場惡化是美國衰退的重要標誌，並且預計今年四季度美國GDP或陷入環比負增長，因而今年四季度美國經濟開始衰退的風險較高，但也不排除最早於三季度步入衰退的可能性。

不排除美聯儲今年降息的可能性，年內或存在美債做多機會

預計美聯儲6月及此後不再加息的概率較高，美聯儲或於今年四季度或明年一季度降息。回顧美國沃爾克時期，美聯儲均是在核心服務通脹環比增速（6個月均值）拐點前後（此時核心通脹環比六個月均速往往已經出現拐點）停止加息，而目前處於該指標拐點確認期，因此美聯儲在6月及其以後不再加息的概率較高。新增非農就業人數（3個月均值）向下突破10萬人是較明確的勞動力市場惡化跡象，也是歷史上較準確的降息觸發信號。該指標目前仍處於22萬人的水平，或於今年四季度（最早於今年三季度）向下突破10萬人，觸發降息信號。同時，考慮到下半年整體通脹回落幅度料將偏有限，核心通脹回落速度料將偏緩，因而預計在勞動力市場明顯惡化後美聯儲才會不得已降息，進而今年四季度或明年一季度降息的概率較高。

除了美國貨幣政策路徑預期變動，未來債務上限問題與銀行業風波也會對美債利率構成較強影響，短期10年期美債利率或寬幅震盪，今年年底美債利率或低於3%。短期內隨着美國債務技術性違約X-Date（美國財政部表示最快可能在6月1日用完現金）臨近，國庫券收益率預計將持續在高位運行，若兩黨就債務上限調整進一步陷入僵局，則存在進一步上行的風險。中長期而言，今年四季度以及明年一季度降息概率較高，4月長期通脹預期披露後，市場對於美聯儲降息預期發生調整（此前預期9月降息過於樂觀），截止5月18日市場降息預期推後至11月，較為合理，10年期美債利率進一步上行空間偏有限，但存在經濟數據不及預期導致美債利率寬幅震盪的風險。同時也需注意美國銀行業預計將持續承壓，年內仍存在出現多個風險事件推動美債利率下行的風險。短期美債利率開啟下行通道或需等待至今年四季度，長期美債利率開始下行趨勢或需等待至今年三季度。

債務問題是國內經濟的重要約束

較高的名義GDP增速是過去幾年加槓桿的重要基礎，隨着宏觀槓桿率的抬升和疫情的衝擊，經濟增速放緩後私人部門舉債動力不足。2009-2019年期間，我國名義GDP的年均增速高達10.8%。由於宏觀槓桿率 = 總債務/GDP，債務可以被GDP的增長充分消化，各部門舉債的客觀基礎充足。同時，在經濟快速發展時期，企業利用槓桿加大投資帶來的收益高於債務增加而產生的利息等成本，企業主觀上也願意舉債融資。此後，隨着宏觀槓桿率的抬升，以及疫情的負面衝擊，經濟的潛在增速有所下滑，核心通脹也偏弱，2020-2022年期間，名義GDP的年均增速降至7.1%，加槓桿的基礎並不牢靠。與此同時，企業和居民對未來的收入預期受到了一定衝擊，私人部門加槓桿意願減弱。

政府部門

狹義的政府部門債務空間受年初的財政預算約束，正常年份舉債額度不得突破限額。最近幾年有兩個相對特殊的案例，但都未突破預算。第一個是2020年3月27日召開的中央政治局會議上提出要發行的抗疫特別國債，是為應對新冠疫情而推出的一個非常規財政工具，不計入財政赤字。由於當年兩會召開時間較晚（5月22日），因此2020年的特別國債事實上是在當年財政預算框架內的。此外是2022年專項債限額空間的釋放。去年經濟受疫情的衝擊較大，年中時市場一度預期政府會調整財政預算，但最終只使用了專項債的限額空間，嚴格來講並未突破預算。因此，從過往的情況來看，狹義政府部門今年的舉債空間已基本定格，政府部門只能嚴格按照預算限額舉債。

居民部門

影響居民資產負債表的主要的影響因素是房地產景氣度、居民收入以及對未來的信心，這些因素共同作用使得現階段居民資產負債表難以擴張。

從資產端來看，中國居民的資產結構主要可以分為非金融資產和金融資產，非金融產中絕大部分是住房資產，房產價格的低迷制約了居民資產負債表的擴張。根據中國社科院2019年的估算，中國居民的資產中有43.5%為非金融資產，其中絕大部分是住房資產，佔總資產的40%左右。然而從去年開始，房地產的價值便出現縮水，除一線城市二手房價表現相對堅挺之外，多數城市二手房價格同比出現下降，今年以來降幅有所收窄，但依舊未能實現由負轉正，預計今年回升的空間仍受限。房地產作為居民資產中佔比最大的組成部分，房價下降不僅會導致資產負債表本身的縮水，也會通過財富效應影響到居民的消費決策。

第二，居民信心的回暖需要時間，目前仍傾向於更多的儲蓄。央行對城鎮儲户的調查問卷顯示，居民對當期收入的感受以及對未來收入的信心連續多個季度處於50%的臨界值之下，儘管在今年一季度有所回暖，但仍舊距離疫情前有着不小的差距。收入感受以及對未來收入不確定性的擔憂使居民更傾向於增加儲蓄，進而使得消費和投資（購買金融資產）的傾向有所下降。截至今年一季度末，更多儲蓄的佔比達58.0%，為近年來的較高水平，消費與投資則分別位於23.2%以及18.8%的低點。

房地產價格的下降疊加居民收入和信心的下滑，最終使得居民的貸款減少而存款變多，居民資產負債表收縮。今年以來，居民新增貸款的累計值雖同比有所回升，但仍遠不及同樣為復甦之年的2021年。而在存款端，今年的居民累計新增存款更是達到了疫情以來的最高值。存貸款的表現共同反映出居民資產負債表的收縮之勢。儘管新增貸款的增長勢頭相較疫情期間有所好轉，但由於房地產價格回升空間有限以及居民收入和信心仍未恢復，預計短期內居民資產負債表擴張的動力仍有所欠缺。

企業部門

企業部門加槓桿的空間也受到政策邊際退坡以及城投債務壓力較大的制約。

今年的政策性支持或將邊際退坡。去年以來，政策性以及結構性工具對企業部門的融資進行了很大的支持，但政策性金融工具和結構性工具屬於逆週期工具。在疫情擾動較為嚴重的2020年和2022年實現了政策加碼，但是在疫後復甦之年的2021年出現了邊際退出。同時，今年以來，央行多次明確結構性貨幣政策工具將堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”。預計隨着疫情擾動的減弱以及經濟的復甦回暖，今年的政策性支持從邊際上來看也將出現下降。

城投債務壓力偏大，未來對企業部門的支撐或將受限。近些年來，城投平台的綜合債務累計增速雖有小幅回落，但總的債務規模仍然持續走高。考慮到其債務壓力偏大，城投平台對企業融資及加槓桿的支持或將受限。

超預期信貸過後，後勁可能不足。今年一季度銀行體系對企業部門發放了近9萬億信貸，創下歷史同期最高水平，超過去年全年的一半，其可持續性難以保證。在經歷了一季度槓桿空間大幅抬升之後，企業部門今年剩餘時間內的槓桿抬升幅度預計將會邊際弱化。

宏觀經濟：復甦與分化

今年是三年疫情衝擊過後的復甦之年，三重壓力有所緩解，GDP有望超過5%左右的經濟增長目標，實現5.5%-6%左右的增長，從節奏和結構上或將呈現以下特徵：

節奏上，經濟環比動能或呈U型。年初經濟脈衝式的回升過後或將進入短暫的平台期，4月政治局會議對當前中國經濟的運行狀況做出了準確、客觀的評價，既肯定了經濟增長好於預期，三重壓力得到緩解，也指出“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，恢復和擴大需求是關鍵所在。我們認為，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經濟內生動能的自發修復，年底經濟有望再度回升。經濟的節奏將取決於宏觀政策週期、庫存週期、外需週期的交織影響。

結構上，服務業復甦成為經濟增長的主要推動力，工業需求面臨挑戰。疫情防控平穩轉段後，被壓抑的服務業需求迅速修復，服務消費也成為政府提振經濟的核心抓手。工業產需則面臨一定製約：第一，政策力度偏向前置，年中投資需求可能有所下降。第二，商品消費的彈性相對有限，復甦遭遇瓶頸。第三，外需的不確定性有所增大。今年經濟的結構性特徵可能有別於疫情三年，工業和服務業或將反向分化。

消費：居民收入和信心的制約

商品消費面臨階段性復甦瓶頸，全年社會消費品零售總額有望實現8%左右的增長。採用四年平均增速可以較為有效地分析社零的復甦狀況。今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，與2021年兩年平均增速相近。3、4月的數據顯示商品消費來到了復甦的瓶頸期。結構上看，高端商品中的金銀珠寶、煙酒社零恢復程度較好，而中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜誌社零增速都要明顯低於疫情前水平。餐飲的同比增速儘管非常高，但四年平均增速僅為2.9%，距離疫情前的增速水平差距仍然較大。此外，一些其他商品受到獨立週期的影響表現偏弱，如通訊器材、傢俱、建築裝潢材料等。

導致商品消費復甦瓶頸和結構大幅分化的原因可能有以下幾點：一、過去三年部分居民收入下滑，導致消費能力下滑。二、消費信心的改善需要在收入預期穩定之後，短期內不會爆發式的增長，居民的邊際消費傾向在一季度還沒有恢復正常。三、部分大宗商品，例如汽車、手機，面臨週期性的壓力。四、商品消費領域自上而下的政策比較少，多為之前政策的延續，少有新增。基於上述原因，我們認為在疫情管控放開之後的快速復甦期之後，商品消費的修復將會迎來一段時間的平台期。

服務消費的復甦相對明晰，地方政府的政策支持較多。一季度第三產業增加值增速（5.4%）之所以大幅跑贏第二產業增速（3.3%），其中一個重要的原因是居民端服務消費的復甦跑贏了商品消費。受益於疫情管控的解除，居民外出消費意願的提升，交通、住宿等接觸型服務業的消費場景得到顯著改善。服務消費復甦的背後也有各地的政策支持。在商務部將今年定為“消費提振年”，開展“6+12+52+N”的系列活動指引下，各地市也紛紛出台刺激服務消費的政策：上海市舉辦五五購物節等促消費活動；北京市推進奧運場館向社會開放，實現奧運場館四季運營；淄博市將3月-11月定為“淄博燒烤季”，打通“吃住行遊購娛”等各要素環節，推出一批“淄博燒烤+”特色文旅主題產品等等。

投資：由政策節奏決定

固定資產投資增速或呈“U”型走勢。新增專項債、政策性金融工具、結構性貨幣政策工具以及商業銀行配套融資共同支撐去年直到今年一季度的基建、製造業投資保持較高增速。進入今年二季度，逆週期政策性工具的影響開始邊際退坡，基建、製造業投資邊際下行。房地產投資則受制於房企融資壓力，企業拿地和開發的信心偏弱，難以實質性回升。投資動能在二季度邊際回落後，支持投資的宏觀政策或進一步加碼，三四季度固定資產投資增速有望邊際回升。

基建：基建投資增速將較去年有所回落，新老基建發力更加均衡。今年以來，政策性金融工具、結構性貨幣政策工具的影響邊際退坡，新增專項債發行量略超去年同期，基建投資的增長速度開始下降。結構上看，傳統基建設施的建設基本保持了今年以來的較高增速，基建投資方向在新老基建層面保持均衡。

製造業：經營壓力依舊偏大，私人部門投資動力不足，預計全年增速較去年下降。去年和今年一季度較高的製造業投資增長受益於留抵退税、設備更新改造以及製造業中長期貸款的大量投放，今年以來這些因素逐漸減弱。從製造業企業整體的經營狀況來看，需求不足、利潤偏弱暫時較去年沒有顯著改善，這一特徵與投資需求增速放緩、商品消費面臨瓶頸和出口壓力相耦合。利好政策退坡疊加自身經營壓力，私人制造業企業擴大投資的動力略顯不足。

房地產：銷售弱復甦，企業開發投資信心仍不足。今年以來地產銷售額已然恢復正增長，但其背後的原因一方面是去年四季度的延遲需求，另一方面也有4月份的低基數。剔除延遲效應和疫情衝擊的影響之後，今年新房銷售較去年並沒有顯著改善，二手房掛牌量的激增在一定程度上也會對新房銷售形成積壓，開發商對未來前景的預期也相對偏弱。基於此，我們認為今年商品房銷售弱復甦的概率較大，全年銷售額同比增速或在5%-10%之間。保交樓和房屋竣工面積的高速增長在一定程度上支撐建安投資，但企業信心偏弱，新開工和拿地需求不足也會削弱地產投資。預計下半年房地產投資增速會在低基數效應下逐漸回升，但實質性改善的空間或許並不大。

出口：韌性與壓力並存

中國大陸對美歐日等發達市場出口出現邊際改善，對新興經濟體出口保持一定增速。2023年1-4月，我國出口取得平穩開局，前四個月累計出口金額實現同比2.47%的正增長，其中3月和4月連續兩個月錄得較高的當月同比增速。從貿易伙伴維度來看，外需短期的堅挺是我國前四個月出口維持韌性的重要原因。發達經濟體方面，以美國為例，實際收入增速反彈一定程度上支撐了美國短期的消費，2023年1-3月美國批發商和零售商庫銷比的小幅走高顯示出階段性的補庫需求，在此背景下中國大陸對美國出口金額在3月和4月錄得小幅正增長，且增速呈現邊際改善趨勢。新興經濟體方面，RCEP框架下，我國與東盟國家在產業鏈、供應鏈領域的合作持續加深，支撐中國大陸對東盟出口的持續高增。此外，我國對拉丁美洲等新興市場的出口同樣也實現了高增。但值得注意的是，儘管RCEP的貿易創造效應長期利好中國大陸和東盟之間的貿易往來，但海外衰退大邏輯不改的前提下，東盟主要成員國製造業同樣面臨發達經濟體外需回落壓力，越南4月出口同比下降17%也在一定程度上印證這一觀點。因此，往後看我國對東盟出口或難維持2021年-2022年期間連續多月超15%以上的高速增長。

我國中間品和消費品出口有所修復，汽車及部分新能源產品出口成亮點。今年3月和4月，我國部分中間品和消費品出口呈現修復態勢，同比增速重回正增長。分產品看：（1）機電產品作為我國出口結構中佔比最高的商品，1-4月的累計出口金額同比增長約2%，其中3-4月的累計出口金額同比增速更是升至11.37%，為同期整體出口的穩健表現打下堅實基礎；（2）汽車（包括底盤）出口在我國汽車產業競爭力增強的背景下呈現出高景氣度，今年1-4月兩類商品的出口同比高達103.55%；（3）消費品中，箱包、紡織製品、服裝、鞋靴、傢俱、玩具等商品在今年3-4月的出口均出現不同程度修復，同樣印證了外需短期的堅挺；（4）新能源產品出口表現亮眼，電動載人汽車、鋰電池和太陽能電池等保持高增。

我國出口有韌性也有壓力，全年有望實現正增長。今年前4個月的出口數據顯示，我國出口在貿易伙伴和貿易商品維度均是既有亮點也有壓力的狀態。在“出口韌性+進口疲弱”的組合下，我國貿易順差規模保持高位，外貿對國內經濟增長起到基礎性支撐。往後看，儘管以歐美為代表的主要發達經濟體在下半年或面臨衰退風險，我國出口仍將面臨外需回落的壓力，預計後續出口在高基數月份實現正增長的壓力仍然較大，但部分低基數月份的出口有望實現正增長，出口整體表現或有望好於去年年底市場的悲觀預期。結合今年4月政治局會議的表述，加強與“一帶一路”沿線國家和RCEP成員國之間的經貿往來、推動我國加入CPTPP和DEPA等更多高標準經貿協議、有序推進海南自貿港建設等，將成為未來我國穩外資外貿的發力方向。但在海外衰退的大背景下，我國出口有韌性也有壓力，在基數的影響下，預計三季度出口或略呈負增長，四季度呈正增長，全年有望實現正增長。

信用擴張將回歸温和修復節奏

實體融資需求仍需提振

在政策的刺激引導和市場預期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官。信貸總量自開年後連續三個月保持同比高增態勢，結構上呈現出企業端持續高增、居民端邊際改善的特點。從貸款具體投向來看，製造業中長期貸款保持較高的增長水平，不含房地產業的服務業中長期貸款增速繼續加快。信貸高增有三重驅動力，其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發揮帶頭作用，部分銀行為響應指導，也加速開啟儲備項目。其二，經濟修復穩步推進，實體部門融資需求抬升。其三，貸款利率降至歷史低位，低息環境進一步抬升居民和企業的融資意願。

然而，一季度社融回暖呈現出較強的政策驅動特徵，實體經濟真實的融資需求依然有待提振。4月製造業PMI較上月環比下降2.7pcts，邊際回落至榮枯線以下，體現了服務業和工業景氣的分化：年初以來消費服務業呈現“報復式”復甦，然而投資、出口需求則呈現邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復性反彈後開始進入較為平穩的階段，這意味着工業需求可能逐漸承壓，指向未來一段時間內私人部門投資、融資需求動力不足。另一方面，4月份30大中城市商品房銷售面積整體回落至2019年來歷史同期相對較低的水準，僅高於2022年同期的低基數，居民短期和中長期貸款當月均負增長，反映居民端融資需求呈現偏弱格局。預計在需求端刺激工具沒有進一步發力的環境下，當下實體融資需求修復的過程將放慢節奏。

貨幣政策強調堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，後續需關注政策持續力度以及部分階段性工具退出後對市場的影響。中國人民銀行貨幣政策委員會一季度例會對於信貸增長的表述從“保持信貸總量有效增長”轉變為“保持信貸合理增長、節奏平穩”。這意味着央行更多開始關注流動性投放是否會引起“大水漫灌”與經濟過熱，在滿足廣義流動性供需匹配的前提下，需要避免市場槓桿過高導致資金空轉以及市場陷入無序盲目的狀態。此外，對於結構性工具，央行刪去“做加法”的同時強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”，“聚焦重點”意味着宏觀政策更多關注擴大內需、改革創新和防範化解風險等經濟重要領域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調。我們認為未來再貸款、再貼現等長期性工具還將延續，為普惠金融、科技創新、綠色發展等重點領域和薄弱環節提供持續的支持，但同時建議關注部分階段性工具退出後可能對市場帶來的短期擾動。

下半年社融增長將更加平穩

預計信貸增速較一季度將有所放緩，銀行資金投放的節奏也將更加平穩，貸款利率下行的空間有限，或築底震盪。伴隨經濟復甦動能從疫後復甦向內生復甦過渡，復甦斜率有所放緩，實體融資需求或邊際減弱；且一季度的大規模信貸投放或對後續月份有所透支，預計儲備項目或階段性不足，使得貸款承壓。同時，為防止資金空轉，提升資金使用效率，信貸投放總量和節奏也需進行適當控制，二季度開始銀行信貸投放節奏或趨於平穩。但為避免“大開大合”，穩定市場預期，也要保持貸款的基本平穩。預計全年新增人民幣貸款規模23.5萬億左右，在排除季節性因素後整體保持平穩投放的態勢。貸款成本方面，考慮到金融支持實體的同時商業銀行也需要維持合理的息差，因此預計貸款利率下行的空間有限，或築底震盪。

今年地方債投資節奏較為平穩，預計後續仍將保持這一態勢以支持經濟修復，新增政府債額度的可能性較弱。2023年預算赤字率提升至3%，對應了3.88萬億元赤字，比去年增加5100億元。今年赤字規模的擴大來自於中央預算的增長，地方赤字規模維持不變。但是，今年一般公共預算中的調入資金以及使用結轉結餘規模減小，我們預計全年新增政府債規模在7.7萬億元左右。節奏上，考慮到目前經濟追求平穩修復，税收收入也會有所好轉，預計政府債融資節奏較為平穩。

2023年信用債到期壓力主要集中在3-4月和8-9月，城投融資監管或將繼續收緊，雖然產業債融資可能回升，但企業債券整體融資情況可能延續較弱表現。2022年信用債供給收縮，其中到期壓力較大是原因之一。而截至5月20日的統計數據來看，2023年信用債到期壓力（為了數據可比性，此處統計數據剔除了短融）主要集中在3-4月，下半年到期壓力較小。隨着實體經濟修復以及贖回潮影響退去，後續產業債發行或將有所反彈。然而城投債融資可能不會有明顯放量，預計城投市場以穩控為主線，市場不再以擴容為主，而是更關注如何保障城投平台最基本運營需求。基於此，2023年全年企業債券融資情況可能較2022年同比小幅多增。

綜合上述對於信貸投放和債券供給的分析，我們認為2023年社融同比增速將呈現先下後上，小幅波動的走勢，年末同比增速或將達到10.0%。我們運用分項預測的思路，①預計新增人民幣貸款（社融口徑）總額大約在23-23.5萬億元區間內；②考慮2022年以來非標壓降明顯放緩，2023年非標融資可能由負轉正；③預計政府債券項總額在8萬億，上半年發行較為集中，下半年發行量降低；④預計2023年企業債券對於社融的貢獻依然較弱，可能較2022年略有多增；⑤其他分項按照恢復至2021年平均水平來進行預測。綜上我們預計2023年的社融增量約為36.5-37萬億，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性較大。節奏上預計前低後高，隨着政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據或將有明顯回暖。需要注意的是，由於2022年新增社融規模變化幅度加劇，在基數效應的影響下，2023年個別月份的讀數可能出現明顯走高或走低的情況。

通脹形勢

通脹回顧：供需修復結構分化

今年在經濟弱復甦、供需修復結構分化的背景下通脹壓力持續回落。今年隨着防疫優化措施落地、疫情衝擊消退，經濟整體呈現復甦態勢，其中一季度信貸強勢擴張，而廣義貨幣供應量M2也維持了12%以上的同比高增。與貨幣供應充足相對，通脹壓力持續偏低，CPI同比在1月小幅回升後持續收縮至1%以下，而PPI同比下行幅度今年來持續走闊。結構上看，CPI食品項在2月後持續環比走負，而非食品項和核心CPI則維持環比邊際波動，疫情衝擊消退並未引起服務與消費品的大幅升價；PPI環比持平或小幅下行為主，一季度上游工業品升價動能相對中下游工業品更高，但由於需求修復節奏持續偏弱，上游升價勢頭也在4月有所放緩。整體而言，今年供需兩端修復節奏分化的背景下通脹壓力持續偏低，引起市場對於後續物價轉向通縮的擔憂。

豬肉、蔬菜價格週期性回落主導了食品項的降價。2022年豬肉價格週期性上行，平均批發價一度接近36元/公斤的歷史相對高位，僅次於2019年的豬瘟階段。隨着國家發改委多次投放儲備豬肉，豬肉價格自2022年10月末觸頂後持續回落。進入2023年，去年投儲釋放的豬肉增量尚未消耗完畢，養殖户壓欄情緒降温，前期二次育肥導致出欄重量有所提升，疊加能繁母豬存欄量相對較高，豬肉供給相對充裕。需求端由於防疫放開後户外用餐需求增加，豬肉需求並沒有顯著的支撐，因而供需錯配格局深化而豬價持續下行，當下在20元/公斤附近低位震盪。另一方面，蔬果價格在冬春交替，氣温持續回升而應季品種上市等因素下供給充裕，價格週期性下行為主，與豬價下行共振引導食品項價格環比下行。

服務與消費品升價節奏分化背後是兩類需求修復彈性的區別。觀察非食品項通脹結構，服務項環比升價動能明顯高於非食品項總量。在疫後報復性出行的現象下，今年來出行、旅遊需求靠前修復，高頻數據顯示春節與五一小長假均伴隨着客運流量的激增，而線下接觸型服務類行業也呈現出較強的修復彈性，服務業PMI始終維持54以上的高景氣度，而社零數據中餐飲同比增速也達到了疫情以來的相對高位。與之相對，商品房消費修復節奏較為中規中矩，且高端消費品與低端耐用品需求回升存在較大分化。製造業PMI新訂單持續弱於生產、PPI下游升價幅度持續低於上游也佐證了商品需求的弱修復。總體而言，“報復性出行”並未伴隨“報復性消費”，進而制約了非食品項的升價斜率。

PPI下行的主線是國際油價的下行與上游開工情緒的邊際走弱。2022年隨着全球通脹壓力抬升，美聯儲等主要發達經濟體央行紛紛進入加息週期，全球經濟衰退壓力抬升，國際油價持續回落並在今年持續低位震盪，對我國能源升價動能形成制約。另一方面，儘管一季度在開工情緒較好的支撐下上游升價動能較足，但隨着去年年末疫情期間積壓的訂單被較多消耗，而需求內生增長動能仍未明顯釋放，生產端壓力抬升而開工率出現邊際回落態勢，上游生產資料價格支撐也邊際減弱，PPI下行壓力回升。

年內通脹展望：U型温和回升

年內豬價料將維持相對低位震盪，限制食品項通脹回升

豬價與能繁母豬存欄、生豬存欄等領先指標走勢出現背離，本輪下行略超市場預期。作為中國居民的主要肉類食品之一，豬肉供給端彈性相較需求端更大，因而豬肉價格走勢與生豬的養殖週期存在較大的相關性，完整的養殖週期時間大約在10到14個月左右。具體而言，豬價變動大致滯後能繁母豬存欄、生豬存欄約12個月左右，滯後生豬出欄約6個月左右，因而三類指標對豬價走勢具備一定的領先指示作用。然而本輪豬價頂部拐點出現在2022年10月，能繁母豬和生豬存欄後置12個月後的拐點則出現在2023年5月末到6月初，豬價下行提早了接近8個月，整體超出市場預期。假設幾類指標對豬價的領先月份縮短為4個月，考慮到近期能繁母豬和生豬存欄仍在邊際回升，意味着豬價供需層面底部拐點可能短期內仍不會出現。

豬糧比回落至警戒線下而生豬養殖户持續虧損，中央收儲調控下預計年內豬價低位企穩。隨着豬肉價格長期低位運行，今年來豬糧比已回落至6的警戒線以下，指向生豬自繁自養面臨持續的虧損，這一環境或促使後續能繁母豬產能的穩步去化、生豬的加速出欄，豬價或較快築底。另一方面，國家發改委在2月開展了今年第一輪總量2萬噸的豬肉收儲工作，而5月則開始研究啟動年內第二批豬肉收儲工作，在中央主動調控的環境下預計後續豬價進一步大幅下行的可能性較低。五一假期後豬肉需求整體走低，供大於求的格局仍在延續，短期內預計豬價將呈現持續磨底的態勢，全年視角下或呈現邊際企穩回升的趨勢。

蔬菜與鮮果價格或延續遵循季節性走勢規律，拐點可能出現在年中時段。蔬菜和水果和豬肉類似，供給端彈性相較於需求端更大，而不同之處在於蔬果價格週期性走勢規律更多受季節性因素影響，蔬菜價格整體呈現年初和年底高，年中低的走勢，水果則呈現年初和年底低，年中高的走勢。觀察2023年來蔬果價格變化情況，儘管價格整體處於歷史相對高位，但並未與季節性走勢規律相背離，由此可見蔬菜價格或仍有下行空間，觸底回升時點大致會在年中出現；鮮果價格可能會進一步走高，但大概率在6月底前觸頂回落。

下半年食品項CPI同比或呈現V型走勢，底部拐點或在三季度出現。在豬糧比低於6而生豬養殖虧損較多的環境下，預計豬價仍將延續低位震盪態勢，在中央後續收儲措施落地的環境下預計豬價中樞或在下半年緩慢回升。在豬價觸底、蔬果價格延續季節性走勢規律的假設下，下半年食品項CPI同比或呈現V型走勢，考慮到去年豬價高基數的效應，下半年存在同比下行的可能性，底部拐點或出現在三季度初，而四季度通脹或將整體呈現回升趨勢。

地產銷售偏弱、國際油價低位運行環境下，預計PPI負增長格局仍將延續

地產銷售高頻數據回落，需求側對PPI的拉動偏弱。PPI主要衡量工業品價格變動，因此和固定資產投資增速、尤其是房地產投資增速間存在較強的同步性，同時滯後商品房銷售面積約10個月左右；另外，M1體現了企業活期存款變化，反映了實體經濟投資意願的強弱，其走勢領先PPI同比約9個月左右。今年來在居民端中長貸意願持續結構性偏弱的環境下，商品房銷售回暖節奏較慢，地產投資同比持續性負增；實體投資意願偏弱的環境下，儘管M2維持了12%以上的同比高增，M1同比卻維持在6%以下。總體而言，地產投資需求、銷售數據結構性偏弱、M1增速放緩的環境下，需求側對PPI回升的支撐並不充分。

國際油價供需結構相對均衡，能源對PPI升價動能支撐或相對有限。今年來美國銀行業危機、債務上限等問題持續發酵，海外經濟衰退風險處於較高水平，去年推動油價走高的地緣政治危機目前已經長期化、穩定化，因而今年國際原油價格持續低位震盪。往後看，供給層面OPEC+部分成員國五月開始執行石油減產計劃，本輪減產計劃將持續到今年年底，預計石油產量將減少116萬桶/日；需求層面，儘管發達經濟體衰退壓力凸顯，但以中國為主的亞太地區經濟仍處於修復階段，預計將對油價形成一定的支撐。總體而言，預計下半年國際油價可能呈現中樞邊際抬升的趨勢。

預計PPI同比全年延續負增長，底部拐點或出現在年中。環比上看，下半年國際油價中樞或將小幅抬升，但經濟全年修復斜率偏緩的假設下上游工業品升價動能或較為一般，而在居民預期不穩的影響下，下游需求也較難出現環比高增。基數效應下預計PPI同比可能在6到7月觸底，而後逐步回升，但年內結束負增長的可能性不大。

PPI下行、供需修復節奏分化環境下，CPI非食品項年內升價壓力或延續温和

非食品項CPI同比略滯後於PPI，後者下行壓力下非食品項升價支撐或相對有限。PPI衡量生產資料與生活資料價格變化，其中生活資料、下游工業品實質上對應了商品、服務的消費需求，與非食品項CPI走勢存在較大的相關性，而歷史數據也顯示非食品項CPI同比走勢略微滯後於PPI同比。PPI升價動能向非食品項CPI的傳導主要基於原油化工與煤炭等產業鏈，前者更多影響服裝、家電等消費品價格，後者則是更多影響水電燃料等消費品價格。當下PPI同比在基數效應、國際能源價格走低、國內投資需求偏弱的環境下持續下行，預計年內對下游消費品價格的推動效應相對有限。

今年經濟弱復甦環境下服務與商品項升價壓力的分化制約了非食品項CPI環比升價空間。今年來出行、住宿、旅遊等行業景氣度修復較好，接觸型服務業升價動能相對明確；另一方面，撇開基數效應後的社零同比增速相對中規中矩，結構上高端消費品修復彈性持續好於低端必需品。疫情長尾影響下，失業率偏高、居民收入下降等問題粘性較強，對消費需求恢復形成較多制約。4月政治局會議明確後續宏觀政策將更多關注擴大內需，若後續商品消費需求穩步回升，非食品項CPI或延續温和升價的趨勢。

下半年非食品項CPI同比或整體抬升，在年底回升至2022年中水平。在擴內需政策較多發力的假設下，預計下半年非食品項CPI環比保持0.1%到0.2%左右的小幅增長，而同比則可能在6、7月短暫下行後回升，並在基數效應下持續走高並接近2022年年中的水準。

CPI同比或呈現年中觸底後穩步回升的趨勢。在食品項CPI同比先下後上，非食品項CPI環比微增的假設下，CPI同比5到6月小幅波動後可能在7月再度回落，而後整體呈現穩步抬升的趨勢並向1%靠攏，預計年底可能回升至1%以上。

政策組合

貨幣政策

2023年上半年貨幣政策覆盤

今年以來經濟處於疫後恢復階段，貨幣政策維持偏松。隨着疫情防控較快平穩轉段，生產需求逐步企穩回暖，尤其是春節後補償性需求集中釋放，經濟高頻運行數據恢復加快，整體經濟運行良好。在經歷了2022年兩次MLF降息和兩次降準的寬鬆操作後，面對疫後修復的宏觀經濟環境，貨幣政策進入2023年後寬鬆力度邊際收斂。但是仍然維持偏松取向，為宏觀經濟修復保駕護航。

數量工具方面：2023年一季度央行流動性淨投放規模較2022年四季度大幅下降，2023年1~5月流動性淨投放規模低於往年同期水平；流動性投放工具方面，偏好於MLF投放。具體而言，2023年1~5月（截至5月19日）央行通過降準外的逆回購、MLF、SLF、PSL和國庫現金定存等方式實現流動性淨回籠1.17萬億元，3月降準釋放5000億元左右長期資金；流動性投放集中在春節前的1月份，淨投放規模為5517.8億元，以逆回購投放為主；此後月份逆回購均流動性淨回籠，流動性投放工具傾向於MLF，2023年以來MLF均為超額投放。

價格工具方面：2023年以來央行維持7天逆回購利率、1年MLF利率維持不變，同時1年及5年以上LPR利率維持不變。在經濟增長動能處於修復階段的宏觀背景下，貨幣政策並不急於進一步寬鬆刺激，因而2023年以來貨幣政策價格工具保持謹慎，政策利率始終維持不變。相應地，政策利率沒有調降也使得LPR下調空間有限。但從市場利率看，1季度企業貸款加權平均利率和個人住房貸款加權平均利率仍然有一點幅度下調。雖然政策利率維持不變，但二季度以來存款利率出現下調。4月份部分銀行陸續補降存款利率，以及5月15日起銀行協定存款及通知存款自律上限將下調，其中國有銀行執行不超過基準利率加10個基點，其他金融機構執行不超過基準利率加20個基點，持續釋放貸款市場報價利率（LPR）改革效能和存款利率市場化調整機制作用。

綜合來看，2023年上半年貨幣政策的三大特徵：

（1）貨幣政策寬鬆力度邊際收斂。隨着疫情防控政策調整後經濟動能修復，政策層面對經濟形勢的表述中刪除了“三重壓力”，對貨幣政策定調也刪除了“逆週期調節”，透露出政策層在經濟修復階段並不急於採取進一步的貨幣政策寬鬆操作，且在經濟動能修復最快的一季度邊際收斂了寬鬆的程度；

（2）貨幣政策着力點在加大銀行信貸投放力度。今年以來貨幣政策寬鬆力度邊際收斂，但貨幣政策的着力點出現了變化——2022年貨幣政策以流動性投放為主，2023年則以促進信貸投放為主，尤其在一季度，票據利率大幅走升、信貸和社融大幅同比多增。開年以來經濟修復動能較強、信貸需求回升較快，貨幣政策的重心也轉向促進信貸投放；

（3）流動性環境總量充裕，但資金面波動加大。今年以來央行流動性投放力度偏弱，銀行間流動性環境從2022年超寬鬆轉為合理充裕，資金利率中樞迴歸至政策利率附近運行。但隨着經濟增長動能修復、信貸需求回暖，銀行間流動性出現結構性、摩擦性缺口，導致資金面波動有所加大。

2023年下半年貨幣政策展望

經濟修復過程或許並非一帆風順，貨幣政策仍需保駕護航。疫情管控放開後經濟增長動能進入快速修復階段，一季度經濟增長數據好於預期。但是進入4月份後，高頻數據顯示經濟修復動能出現見頂回落的跡象。年初脈衝式的回升過後或將進入短暫的平台期，“需求仍然不足”是經濟的階段性矛盾；下半年海外經濟下滑的風險逐步加大，經濟內生動能的回升或許仍然受到一定的拖累；全年來看，經濟環比動能或呈U型，至年底經濟動能或將有所回升。在如此的宏觀背景下，貨幣政策仍需保駕護航，甚至不排除在經濟內生動能回升壓力較大的階段採取進一步寬鬆的操作。

貨幣政策仍處於寬鬆週期中，2023年下半年貨幣政策的重要關注點：

1、降準的空間仍然存在：降準操作已經成為彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規手段。一季度信貸需求回暖導致銀行負債端缺口有所放大，2023年3月央行順勢降準釋放約5000億元資金。展望全年信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，降準仍然存在空間。預計年內仍然有0.25個百分點的降準空間，落地時點或考慮MLF到期規模較大的月份，四季度落地的可能性較高；

2、降息的可能性：二季度以來經濟增長動能見頂回落引發降息預期升温，但央行對降息操作較為審慎，在一季度貨幣政策執行報吿中，央行特別提到要保持利率水平合理適度。下半年貨幣政策面臨國內經濟增長動能或將經歷U型修復的磨底階段、通脹低位運行，海外經濟衰退風險加劇、金融風險增大以及美聯儲貨幣政策面臨轉向的背景，降息操作仍然存在可能。預計三季度可以博弈10bps的MLF降息空間；

3、結構性貨幣政策工具：在前期多次降準降息釋放中長期流動性、推動企業融資成本下降後，經濟增長動能已進入修復階段，且修復過程中結構性問題有所凸顯，結構性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。今年以來結構性貨幣政策工具強調“聚焦重點、合理適度、有進有退”。雖然今年來增量結構性工具相對較少，主要包括房企紓困專項再貨款與租賃住房貸款支持計劃，但前期投放的存量結構性工具餘額較去年四季度存在明顯的增加，意味着存量工具提供的貨幣增量順利傳導至實體經濟的重點支持領域。預計後續結構性政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現後適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。

4、通過公開市場操作維持資金利率圍繞政策利率運行：在2020年一季度以及2022年二季度局部疫情蔓延範圍較廣時期，資金利率一度大幅偏離政策利率；在後疫情時期，央行對資金利率的管理思路迴歸“市場利率圍繞政策利率波動”，2022年下半年起央行通過縮量續作MLF、散量操作逆回購等方式引導資金利率從低位逐步回升至政策利率附近，今年來央行持續“削峯填谷”的公開市場操作方式，2023年一季度資金利率中樞與政策利率已經非常接近。展望年內資金面，一方面資金利率並不存在長期大幅偏離政策利率式寬鬆的基礎；另一方面，資金利率的波動性預計也將隨着經濟內生動能回落並磨底而有所收斂。

財政政策

今年預算內財政小幅擴張，預計還剩約5.6萬億空間。2022年預算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，對應的赤字規模約為3.88萬億。地方政府新增專項債的使用範圍有所擴大，規模增加為3.8萬億，低於去年的實際新增規模4.15萬億。經過我們的測算，今年1-4月已使用約2.1萬億的額度，預計預算內財政全年還剩約5.6萬億的空間。

增值税收入帶動公共財政收入同比高增，支出持續保持較高強度。2023年1-4月全國公共財政收入為83171億元，同比增長11.9%，主要由於4月份增值税同比高增58%。增值税大幅提高主要有以下幾個原因：一是去年4月我國增值税留抵退税約8000億元，造成去年4月增值税收入低基數。而今年退税額同比大幅減小，導致4月份增值税收入大增，從而帶動財政收入高增長。二是去年我國對製造業中小微企業實施了大規模税費緩繳政策，這部分税費於今年上半年陸續入庫，疊加部分税收錯期入庫，拉高了今年財政收入的增幅。今年1-4月全國公共財政支出86418億元，同比增長6.8%，財政支出延續較高強度。今年以來，財政支出主要集中在民生類，合計佔比達41.8%。在經濟復甦的背景下，今年税收收入有望較去年顯著提升。支出端預計將延續對民生領域的支持力度，整體也或將繼續保持年初預算報吿既定的支出強度。

受土地出讓收入影響，政府性基金收支延續下降態勢。今年1-4月，全國政府性基金收入14601億元，同比下降16.9%，主要受國有土地使用權出讓收入同比下滑21.7%的影響。由於政府性基金遵循“以收定支”的原則，1-4月政府性基金支出同比下降11.3%，主要受國有土地使用權出讓支出下滑17.1%的影響。值得注意的是，4月份國有土地使用權出讓收入下滑幅度大幅收窄至-0.7%，但支出仍延續17.1%的下降幅度。我們預計，短期內國有土地使用權收入或將延續下滑，政府性基金收支改善的節點將取決於土地市場何時回暖。

政策性金融工具力度上半年有所減弱，下半年或將再度發力。去年2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發性金融工具是近年來準財政發力最多的一次，預計今年在疫情擾動減弱、經濟步入復甦階段後，政策性金融工具的力度將有所減弱，或將回歸正常年份的額度。若今年下半年出現經濟動能下降、經濟復甦不及預期的情況，預計準財政工具將再度重啟擴張，以替代財政發力。

產業政策：聚焦人工智能、新能源汽車

政治局會議關注現代化產業體系的建設，尤其重視人工智能及新能源汽車發展。4月召開的中央政治局會議指出，要加快建設以實體經濟為支撐的現代化產業體系，“既要逆勢而上，在短板領域加快突破，也要順勢而為，在優勢領域做大做強”。要夯實科技自立自強根基，培育壯大新動能。要鞏固和擴大新能源汽車發展優勢，加快推進充電樁、儲能等設施建設和配套電網改造。要重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防範風險。5月5日召開的二十屆中央財經委員會第一次會議上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，適應人與自然和諧共生的要求，保持並增強產業體系完備和配套能力強的優勢，高效集聚全球創新要素，推進產業智能化、綠色化、融合化，建設具有完整性、先進性、安全性的現代化產業體系。

近年來，中央各部委出台多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發展規劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發《關於加快場景創新以人工智能高水平應用促進經濟高質量發展的指導意見》，探索人工智能發展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出台了《上海市促進人工智能產業發展條例》，是全國首部促進人工智能產業發展的省級地方性法規。浙江省發佈的《關於培育發展未來產業的指導意見》中指出，要優先發展9個快速成長的未來產業，其中的仿生機器人以及未來醫療產業高度依賴人工智能技術的突破。

新能源汽車產業也是中央及各部委關注的熱點。2020年11月國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發展目標。2021年11月，交通運輸部印發《綜合運輸服務“十四五”發展規劃》，推動公共交通領域的新能源滲透，提出要將公交、出租車等領域新能源汽車佔比進一步提升至72%及35%。今年5月召開的國務院常務會議針對制約新能源汽車下鄉的瓶頸展開部署，加強充電基礎設施建設。

金融監管

金融監管機構改革大幕拉開，強化了金融監管之間的統籌協調。今年3月中共中央、國務院印發了《黨和國家機構改革方案》，其中金融機構改革的幅度較大、規格較高。本次金融監管體制改革的總體方向是金融監管權力的統籌分配，從而保障金融監管的全覆蓋和高效率，確立了在中央金融委員會和中央金融工作委員會領導下的“一行一局一會”監管格局。預計中央/地方層面機構改革方案調整分別將於2023/2024年底前完成，落實好機構改革方案、完善金融監管或將是接下來的重點工作。

強化中央事權、壓實地方責任，持續深化地方金融監管體制改革，確保金融系統穩健運行。此前，各地監管能力差異很大，許多地方金融監管局缺乏相應的監管能力，政策差異也容易導致監管套利，尤其是當各地金融關聯度提高後，這個問題更加亟待解決。未來旨在建立以中央金融管理部門地方派出機構為主的地方金融監管體制，統籌優化中央金融管理部門地方派出機構設置和力量配備，強化金融的中央事權。與此同時，改革同樣着力於壓實地方金融主體責任，逐步深化金融改革，防範化解區域金融風險，使地方金融主體在防範系統性金融風險和債務風險中扮演關鍵角色。

完善金融監管的法律法規建設，為金融體系健康運行提供法制保障。為了給金融體系運轉及金融監管實施提供法治體系的頂層設計和綱領，預計今年可能有以下幾部重要文件發佈：《金融穩定法》正式稿或將於今年頒佈，作為金融行業的一部新上位法，從跨行業、跨部門的角度對金融穩定製度作出統籌安排，側重於應對重大金融風險，強化金融風險源頭管控，對金融風險處置責任做出更細緻的分工，明確金融穩定保障基金相關安排。《商業銀行資本管理辦法》修訂版正式稿預計將於年內落地，將加大對同業資產互持等容易隱匿、傳播風險的行為的約束。

第六次全國金融工作會議或在年內召開，為未來金融市場監管政策和制度改革方向做出戰略定調。自1997年起，中國每隔5年就會召開一次全國金融工作會議，會議立足於不同的歷史背景和現實環境，儘管每次會議的重點不同，但總體上金融監管的改革思路呈漸進式，立足於時代背景，且尊重經濟客觀規律，堅持服務實體經濟和防範金融風險。預計下一屆會議可能在以下方面重點部署：堅持金融為實體經濟服務的根本宗旨，探索政策之間如何配合以實現“穩增長”目標；推動落實金融監管機構改革，着力提升監管效能；明確地方金融監管的權責劃分，有序推進地方債務化解；圍繞“穩地價、穩房價、穩預期”目標，促進房地產市場健康發展，防範化解頭部房企風險，釋放有效需求。

年內利率債供給測算

預計今年國債發行總量約為8.6萬億，主要發行壓力可能集中在三季度。參考政府工作報吿，今年中央赤字規模為3.16萬億元，意味着全年國債淨融資規模將不超過這個數值。考慮到2023年全年國債到期規模約為5.47萬億元，而1到4月國債已發行規模約為2.85萬億元，則後續發行空間大致為5.78萬億元。當前財政部尚未公佈下半年的國債發行計劃，我們計算了2018年到2022年每個月每種國債的發行支數和單支發行額度的均值，得到了後續每月發行額在5到12月間總量規模中的權重，與5.78萬億元相乘後得到今年國債發行規模的整體預測。經測算，三到四季度國債發行壓力可能相對較高，而下半年單月發行規模整體在7千億人民幣以上，全年發行總量預計為8.6萬億元。

下半年地方政府新增一般債和專項債的發行壓力較低，但再融資券發行規模或較大。參考2023年財政預算，今年地方財政赤字0.72萬億元，新增地方專項債額度3.8萬億元。新增一般債的發行預測採取國債預測同樣的方式，基於5到12月剩餘的新增額度，以及各月發行規模佔比的歷史均值測算，結果顯示下半年發行規模相對偏低。專項債不存在季節性發行規律，主要視國內穩增長壓力調整。雖然今年3.8萬億的額度高於往年，但防疫優化措施落地、疫情衝擊消退後穩增長訴求並不如去年強烈，預計專項債發行節奏較為平穩，集中在二三季度發行。再融資券發行規模和地方債到期規模間存在較強相關性，我們將2018年以來兩者的走勢迴歸，得到到期規模對再融資發行規模的擬合式；代入今年5到12月的到期規模後得到預測結果，可以發現再融資券的發行壓力主要集中在6到9月。

政金債發行壓力主要集中在一季度，下半年預計發行規模偏低。相較於政府債，政金債沒有發行計劃，也沒有公開披露的額度要求，但我們發現每年政金債的發行規模總額和當年的社融增量間存在顯著正相關性，2010年以來兩者相關係數高達0.94%。因此我們將每年社融增量與國開債、進出口債以及農發債發行總額分別迴歸，得到兩者關係式，同時假設今年社融全年同比為10%、規模為36.5萬億左右，進而測算出三類政金債全年的發行規模。再根據歷史上每月發行規模佔比的規律，我們預測三種政金債今年5到12月的發行規模。可以發現政金債發行壓力整體集中在一季度，下半年的發行壓力相對較低。

全年利率債發行壓力或集中在3到8月，但今年發行規模總量或低於往年。將國債、地方政府債以及政金債三類利率債的發行預測加總，我們得到了全年利率債的發行預測。歷史上利率債發行高峯往往出現在年中，而今年的發行高峯或整體偏前，大約出現在3月到8月間。我們預計今年利率債發行總量約為9.14萬億元，略低於去年9.28億元的規模。總體來看，今年疫情衝擊消退後經濟穩步修復，專項債並沒有集中發行來託舉經濟的必要，因而全年利率債發行或較2022年更為平穩。

利率債投資策略

預計下半年宏觀經濟延續分化復甦，內生增長動能或在年底再度回升。今年是三年疫情衝擊過後的復甦之年，三重壓力有所緩解，預計GDP有望實現6%左右的增長。經濟環比動能或呈U型，年初脈衝式的回升過後或將進入短暫的平台期，“需求仍然不足”是經濟的階段性矛盾。下半年宏觀政策加碼和經濟自發修復有望推動年底經濟動能再度回升。結構上看，過去幾年被壓抑的服務業需求迅速修復，服務業復甦將成為今年經濟增長的主要推動力。在固定資產投資降速、商品消費需求不足、外需回落風險增大的背景下，工業需求則面臨一定挑戰。

下半年貨幣財政或均有寬鬆空間。經濟修復過程或許並非一帆風順，貨幣政策仍處於寬鬆週期中，2023年下半年貨幣政策的重要關注點：（1）信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，預計年內仍然有0.25個百分點的降準空間，落地時點或考慮MLF到期規模較大的月份，四季度落地的可能性較高；（2）下半年貨幣政策面臨國內經濟增長動能或將經歷U型修復的磨底階段、通脹低位運行，海外經濟衰退風險加劇、金融風險增大以及美聯儲貨幣政策面臨轉向的背景，三季度或可以博弈10bps的MLF降息空間；（3）結構性貨幣政策繼續支持實體經濟的重點支持領域；（4）通過公開市場操作維持資金利率圍繞政策利率運行。財政政策方面，今年預算內財政小幅擴張，1-4月已使用約2.1萬億額度，預計全年還剩約5.6萬億空間；政策性金融工具具有典型的逆週期特徵，下半年不排除加碼的可能。產業政策聚焦人工智能、新能源汽車。金融監管方面，機構改革大幕拉開，強化了金融監管之間的統籌協調，關注第六次全國金融工作會議為未來金融市場監管政策和制度改革方向做出戰略定調。

信用擴張將回歸温和修復節奏。在政策的刺激引導和市場預期改善的背景下，一季度信貸“開門紅”順利收官，但這背後是較強的政策驅動，實體經濟真實的融資需求依然有待提振。貨幣政策強調堅持“聚焦重點、合理適度、有進有退”，我們預計未來信貸增速較一季度將有所放緩，貸款利率下行的空間有限，隨着政策效果顯現和市場信心修復，在三季度末和四季度初金融數據或將有明顯回暖。2023年社融同比增速可能呈現先下後上、小幅波動的走勢，年末同比增速或將達到10.0%。

年內通脹温和回升。今年在經濟弱復甦、供需修復結構分化的背景下通脹壓力持續回落，豬肉、蔬菜價格週期性回落主導了食品項的降價，消費品需求弱修復限制非食品項升價壓力，國際油價低位運行、上游開工情緒邊際減弱主導PPI下行。往後看，能繁母豬拐點出現、豬糧比回落至6以下，預計豬價仍將磨底，食品項CPI或先下後上；擴內需政策發力、需求端延續弱復甦環境下，預計下半年非食品項CPI同比整體抬升；CPI整體呈現波動後回升趨勢，年末或突破1%。PPI在國際原油供給減少、需求抬升，國內固定資產投資情緒一般的環境下或延續負增長，但幅度收窄，底部拐點或出現在年中。

下半年利率或先下後上，利率區間或在2.5%-2.8%。預計下半年整體經濟仍然是結構性復甦的局面，但債券市場或許並不會重複上半年的利率走勢。上半年債券市場在補充性需求集中釋放階段預期經濟修復持續性不強，因而利率對利空持續鈍化；繼而經濟修復動能見頂回落，加速利率的下行。下半年經濟內生動能或許會經歷磨底的階段，尤其是中美共振走弱的環境下，利率或許將受貨幣寬鬆刺激而進一步下滑。但隨着前期寬鬆政策的蓄能逐步釋放，經濟內生動能或出現觸底回升，債券市場對經濟基本面的預期或將反轉，進而推升利率水平。總體而言，中美共振走弱背景下經濟增長動能出現二次觸底或將促使貨幣政策或將進一步寬鬆，三季度出現政策利率降息後或是利率觸底時點，低點或回到2.5%-2.6%區間；進入四季度到年底，隨着財政和產業政策加力，經濟內生動能或可能出現週期性反彈，利率或將回升至2.8%左右。

風險因素

國內消費及房地產市場復甦不及預期，信用風險事件超預期；海外經濟衰退風險超預期，美國金融穩定風險超預期，地緣政治衝突超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月29日發佈的《利率債2023年下半年投資策略—利率底與經濟預期的博弈》；分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001違法。版權所有，違者必究。全部風險。投資者不應單純依靠所接收的相關信息而取代自身的獨立判斷，須充分了解各類投資風險，自主作出投資決策並自行承擔投資風險。本訂閲號中的所有資料版權均屬中信證券。不得以任何方式修改、發送或複製本訂閲號中的內容。除經中信證券認可的情況外，其他一切轉載行為均屬違法。版權所有，違者必究。