本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究 作者：董琦 周浩 方奕 戴清 王政之 周天樂

01

宏觀 董琦：盈利與經濟的拐點在哪？

1、 庫存週期如何？庫存再度加速去化，主動去庫階段性回潮。當前，本身應該是去庫週期的末端，被動去庫應當逐漸向主動補庫轉化的過程，但是由於有效需求不足，企業再度出現主動去庫的現象。因此，庫存或者盈利週期的拐點可能有所延後。這種情況下，會繼續向工業生產傳導。而且目前庫存結構也比較少見，三個特點，中下游庫存低於上游，地產鏈庫存低於基建，設備內需庫存低於外需。未來如果開啟結構性補庫，那麼上述低庫存領域先開啟補庫的概率更大。

2、 盈利週期如何？當前的盈利處在低位，特別是企業盈利與GDP、營收分化非常大，量升價跌導致，主要還是需求不足、微觀的預期、資產負債表收縮不足以支撐價格上升，導致利潤率來到歷史低位。目前來看，4月份採掘業和原材料製造業的利潤率邊際回落，消費品製造業利潤率下滑更加明顯，設備製造業相對好一點。

3、 在這種情況下，政策預期升温越來越明顯，市場也開始傳聞各項政策。首先，我們認為總量政策會在6、7月過程輕點油門，但不會突然猛踩油門。因為，從數據表現來看未來一兩個月的總量數據不足以觸發大規模的刺激，另外最重要的是當前經濟疲弱有很大一部分因素是地產鏈導致，而這也符合結構調整的大方向。其次，可能使用的政策，無非還是大家之前所見到或者所預期的，包括貨幣政策降準降息（寬鬆主要是防風險制約），中央加槓桿（例如，特別國債，除基建外，對應地方債務化解），政策性金融工具（例如，專項建設基金等用於補充重大項目資本金），同時地產端配合微松來穩定投資。消費方面，主要還是大件消費（例如新能源車下鄉）。

整體來看，各個領域輕點油門。如果政策能夠集中落地，那麼在這種情況下，經濟和盈利向上的拐點可能會出現在三季度後期，但是彈性不會大。對於市場而言，理想情況是經濟預期改善，同時疊加中美在四季度前期可能的企穩信號帶動風險偏好同步上行。如果經濟政策短期落空，那麼盈利和經濟的拐點還需要向後移。在政策落地前，利率和匯率水平還處在易下難上的階段。

02

海外宏觀 周浩：美元反彈可持續麼？

美元在近期出現反彈，市場十分關心其強勢能否持續。值得注意的是，壓制美元的幾個重要因素——主權違約、減息壓力、衰退風險——都在近期出現了一定的出清。

債務上限的談判在本週塵埃落定，違約已經成為極小概率事件。事實上，從市場的走勢來看，投資者似乎並不認為違約會成為一個真正的風險。而現在，這個風險也被基本排雷了。

與此同時，市場開始逐步預期美聯儲可能會再度加息。儘管在6月中的議息會議中，美聯儲大概率會維持利率不變，但鮑威爾的會後聲明可能仍然會保持“鷹派”論調。

市場一直嗤之以鼻的美聯儲經濟預測，卻似乎表現得“可圈可點”，這也意味着6月的美聯儲新預測，將會獲得更大的市場關注。

而英偉達的霸氣表現以及歐洲經濟的“突然羸弱”，則給強勢美元送上助攻。英偉達的背後是人工智能的興起，這會給經濟插上想象的翅膀。歐洲經濟則有些“啞火”，市場本身也有一定的短期“止盈”動力——畢竟今年歐洲股市升幅已經非常喜人。

美元的強勢大概率會維持至夏季。此後大概率會重拾下行。

03

策略 方奕：A股市場見底了嗎？如何做好防守反擊？

核心結論：經濟預期下修趨於一致，政策發力預期的差異拉大，殺跌近尾聲，調整降速，時間換空間。策略上防守反擊，科創為先，次新為輔。但是，既要成長性，也要確定性。

經濟預期下修趨於一致，做好“防守反擊”。我們在此前多篇報吿提出在需求走軟與政策真空的錯位期，投資者預期波動容易出現放大。市場調整至今，債券、商品和匯率等多項資產價格已逼近2022年10月低點，滬深300非金融股債收益差已降至均值-2倍標準差附近，表明市場對經濟悲觀預期的計入已相對充分，我們獨有的擇時模型也顯示市場風險偏好已接近2019-2021年震盪行情的低點(圖2)。對於後市的分析，一方面是不同投資者對經濟預期的平均差異已不大，而另一方面投資者對政策發力與否預期的差異在拉大(圖1)，這意味着：1）市場快速殺跌或近尾聲，調整降速，震盪整理，以時間換空間；2）在這個階段，投資者對利好信息的變化將更敏感，但總體市場的預期收益並不高，需待總量政策更清晰；3）建議利用這時期調倉換股，積極佈局年度主線，防守反擊，科創為先。

防守反擊，既要成長性，也要確定性：科創為先，次新為輔。2022年11月以來，市場預期和投資風格經歷了三個階段：第一階段22.11-23.01，不確定性下降；經濟強復甦預期，行情普升，地產鏈、金融、消費等總量資產主導行情；23.02-23.04，經濟共識下移，但復甦預期相對穩定，行情分化，AI、一帶一路、中特估等強主題行情領跑；23.05-至今，需求不確定性上升，預期的台子變得不穩定，行情普跌，市場調整。我們認為，在預期下修但仍偏弱環境下，市場定價重心將從經濟狀態，轉向產業狀態。但是相較於2-4月，不同點在於既要求成長性，又要求確定性，可關注：1）產業成長空間的確定性，數字化&AI基礎設施;2）產業壟斷優勢上升的確定性，國企專業化整合;3）微觀交易結構的確定性，低價破發次新股等。

當前交易阻力最小方向在科創成長。看好風險特徵不高，受益現代化體系構建和產業化進程加快的成長股：數字化&AI基礎設施/半導體&創新藥/國有經濟改革(中特估+產業)。1)佈局產業趨勢向上的科技成長股：隨着各地AI大模型佈局與數字產業化建設，需求和資本開支擴張有望帶來基礎設施端確定性高成長空間，推薦運營商/算力/服務器/信創軟件/MR。2)圍繞現代化產業體系建設，推進科技攻關和國產替代，推薦股價調整充分、盈利預期見底且中期受益週期復甦和技術創新板塊，推薦芯片半導體/創新藥/自動化設備等。3)受益於國有經濟改革與中國特色資本市場體系建設板塊，“中特估+高股息”到“中特估+產業”:高端裝備、交運、能源。

主題與個股：掘金現代化，看好科技自主、數字經濟和次新科技。1、構築現代化產業體系，增強科技自立自強能力，推薦半導體（中微公司/華海清科）/高端裝備（紐威數控，東方電纜受益）。2、數字產業投資成為經濟增長新動能，消費電子即將迎來新物種，推薦軟件服務（淳中科技）/蘋果MR（兆威機電/華興源創）/運營商（中國移動）。3、需求穩定成本下行景氣度改善的電力運營（內蒙華電/國電電力）。4、次新科技（英特科技/中船特氣/美利信受益）。主題推薦：AI芯片/虛擬現實/具身智能/數據要素。

04

海外策略 戴清：如何識別港股的底部信號？

美聯儲加息預期升温，6月可能繼續加息25bp。美國一季度GDP年率從1.1%上修至1.3%，當季美聯儲關注的通脹指標PCE物價指數增速超預期上修至5%。同時，美國至5月20日當週初請失業金人數錄得22.9萬人，遠低於預期，創2023年4月22日當週以來新低。數據公佈後，互換市場完全定價美聯儲到七月會議前加息25個基點，6月加息25個基點的可能性已經超過50%。此外，美國債務上限協議存在重大分歧，債務違約擔憂持續，市場的避險情緒進一步升温。

上週港股延續下行，經濟敏感的原材料板塊領跌。由於加息預期升温和債務上限協議未取得實質性進展，恒生指數上週累計大幅下跌3.6%，恒生國企指數同期下跌3.9%，恒生科技指數跌3.4%。有色金屬需求疲軟，原材料板塊跌幅最大。5月24日，LME銅也創下近六個月以來的新低。地產持續下行，商品房成交面積一二三線城市均環比回落。醫藥股跌幅有所收窄，因前期持續回調，板塊進入估值底部區域，下行空間較小。

從PB/ROE和PE/G兩個角度來分析港股市場探底過程中的機會。針對港股通共561只個股，我們通過PE/G和PB/ROE兩個維度篩選出性價比高。滿足PE/G篩選條件的個股共122只，其中市值大於1000億的共54只，市值在500-1000億之間的共24只，市值在100-500億之間的共44只。滿足PB/ROE篩選條件的個股共74只，其中市值大於1000億的共43只，市值在500-1000億之間的共10只，市值在100-500億之間的共21只。詳細個股列表見報吿原文。

投資建議：短期應對國內外不確定性，關注高股息+“中特估”策略。中期佈局建議繼續關注彈性品種，從空間角度來看，目前位置最值得關注是半導體，其次是創新藥、黃金板塊，若國內經濟預期能再次修復，關注恒生科技指數。

05

新股 王政之：新股市場反彈能走多遠？

1、5月破發率出現明顯提升新股升幅下滑：5月上市新股超過20只，從上市升幅角度來看，平均升幅35%，和四月相比（主板首批接近100%升幅）表現是有明顯的下滑，從破發率來看，破發率接近40%。也是和前期破發率10-20%這種水位出現了明顯的集中破發趨勢。由於目前破發新股整體破發幅度較淺，不到15%，所以大部分機構在今年入圍策略佔優的情況下，還是選擇繼續往上報價拼入圍，所以根據目前機構詢價的水位，之前預估未來新股破發率還將維持到6月初。但是近期市場整體走勢非常強，體現了資金在大盤沒有明顯行情下對於次新版塊的追逐。

2、從分化的角度來看，走強新股有以下特徵：不破發的新股如果質地較好，基本首日升幅就可以超過50%，甚至有極端接近升200%，這些新股基本不給二級市場留買入的空間。另外一部分首日破發的新股，在上市後第二天出現了明顯的升幅，這些新股的特徵我們也總結了一下，均符合3點特徵（1）這類新股基本都是因為行業太過於傳統，二級市場給出詢價的價格不高，但還是由於二級情緒不行，首日出現破發，出現了一定程度的下跌。（2）剛上市，並且上市時間很短，短到只有一週，如果上市超過1個月，這類的票基本就不是短期資金博弈的對象了，剛上市的籌碼是最乾淨的。（3）這些新股基本都是創業板或者主板，進行純博弈的資金天然會避開科創板，因為創業和主板的散户羣眾基礎更好，並且選擇了相對小盤（低於40億）和相對低價（低於30元），不過這類純博弈的次新雖然升的很好，但是整體來看都是一日遊行情。從長期看，次新股長牛一定還是落到業績的。對於沒有強邏輯（進口替代）或者本身發行絕對值較高的新股已經開始遭到了市場的拋棄，對於此類新股我們也是建議謹慎申購。

06

中小盤 周天樂：事件性主題博弈期，如何選擇？

覆盤過去四周的市場，我們發現主題投資具有事件而非基本面驅動、持續時間短且輪動頻率高的特徵：

目前主題投資主要由事件驅動，持續時間較短且快速輪換。過去四周的熱點主題大多是由政策、展會等事件催化，而不是由高頻數據驗證景氣度提升推動，通常熱點主題在上升2-3個交易日之後就會開始回調，比如本週二到週四申萬光伏輔材指數在SNEC展會催化下上升了7.04%但是週五就下跌了3%；英特爾一季度財報發佈後，在美股大升30%，從而驅動了第二天A股AI的反彈等。同時本週A股成交額為4.07萬億，較5月第2周下降了21%，在縮量市場中，新事件催化主題將吸引存量資金，從而導致熱點主題的快速輪換，比如週四晚英偉達2023Q1業績超預期帶動萬得人工智能指數週五上升了3.06%，成交額環比提高6%，而申萬光伏輔材指數成交額環比下降35%。

事件性主題博弈仍將持續，主題投資應提前佈局並控制風險。在宏觀經濟弱復甦的背景下，市場何時能形成明確主線尚不明確，我們預計事件性博弈的市場風格仍將持續，建議提前佈局有接下來有事件催化的主題，並且關注成交額等指標，注意控制風險暴露。下週推薦充電樁主題和AI安全主題。

充電樁主題。這也是我們最近在持續推薦的板塊，6月7-9日舉行的充換電產業大會有望催化相關標的股價表現。覆盤SNEC大會期間光伏細分行業的股價表現，申萬光伏輔材/組件/設備/發電分別為7.85%/5.17%/4.85%/3.5%，輔材作為上游將充分受益於自身和下游行業的利好消息。基於同樣的原因，我們認為零部件將是受益程度最大的充電樁細分行業。從國內來看，充電樁存在公共樁達7.3:1的結構性不足問題，隨着2月工信部提出公共領域車樁比達到1:1目標，以及5月國常會提出適度超前建設充電基礎設施建設，國內公共充電樁有望加速鋪設。從歐美市場來看，2021年開始新能源汽車銷量快速增長，加速了補能設施不足的問題，歐洲/美國公共樁車樁比分別達到15.4:1/17.5:1，歐美政府均推出了補貼政策以加速鋪設，國內廠商具有成本上的比較優勢，將充分受益於海外市場放量。標的方面，1）充電樁整樁，受益標的為盛弘股份和綠能慧充；2）充電模塊，推薦通合科技和歐陸通；3）充電槍，受益標的為永貴電器。

AI安全主題。視頻換臉和聲紋模擬等AI應用實現技術突破，但是對AI的監管和安全評估制度尚未形成，在這段真空期中可能會出現濫用AI的風險事件，比如包頭警方公佈的AI電信詐騙案例。在AI監管制度和體系形成之前，市場對AI安全的關注度將持續提升。標的方面，受益標的為基於自身豐富安全大數據儲備，推出生成式AI偽造檢測技術的美亞柏科；推出數字水印技術的吉大正元；通過採用數字水印、數字映射和數據脱敏等技術提高數據流轉安全性的三未信安。

 注：本文來自國泰君安證券於2023年5月29日發佈的《【總量夜話】調整之後，如何展望後市？》；分析師：董琦 宏觀首席分析師、周浩 國泰君安國際首席經濟學家、方奕 策略首席分析師、戴清 海外策略首席分析師、王政之 新股研究首席分析師、周天樂 中小盤首席分析師

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