弱現實弱預期下的配置思路與破局之道

格隆匯 05-29 15:24

本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬，作者：胡國鵬、袁稻雨

核心觀點

1、政策預期先弱、隨後經濟現實確認是“弱預期、弱現實”的標準模式，市場先會定價弱預期、再定價弱現實，當前處於定價預期現實雙弱的過程之中，回顧歷史，經濟復甦的早期以及二季度容易出現雙弱，其中2013Q2、2016Q2、2019Q2同當前可比。

2、2013Q2、2016Q2、2019Q2政策收縮的核心是地產政策的邊際趨緊，如2013年3月初地產調控的“新國五條”以及2016年3月底一線城市地產政策收緊，隨後的月度經濟數據走弱，體現為“復甦基礎不牢固”。雙弱時期，市場風險偏好較低，估值較低且盈利穩定的消費、金融以及業績確定性較強的景氣板塊相對佔優。

3、雙弱破局的關鍵大體有三方面，一是國內政策預期的邊際回升，二是前期風險因素的落地，三是流動性層面的明顯改善，三者並非缺一不可，在後續市場的回升階段，由於經濟弱復甦預期未被改變，風險偏好修復後成長板塊是最為受益的方向。

4、當前市場對於雙弱基本定價，在指數迴歸高性價比區間之後，後續潛在的積極變化主要有三方面，一是財政和產業政策的加力，二是美國債務問題的水落石出以及中美關係的緩和，三是美聯儲加息暫停之後的外資迴流。

5、配置方面，短期建議關注業績確定性較強及安全邊際較高的板塊，例如消費板塊中的中藥、白色家電，盈利水平改善的電力央國企，以及TMT中業績確定性較強的算力方向；中期來看，補跌接近尾聲、產業催化劑和海外映射愈發明確的TMT仍是市場的主攻方向，逢低佈局。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化，相關標的公司未來業績的不確定性，相關數據僅供參考，當前與歷史時期不具有完全可比性等。

報吿正文

1、弱現實弱預期下的配置思路與破局之道

4月中旬以來A股市場整體回調，國內經濟基本面與政策預期的“雙回落”是核心原因，“弱現實、弱預期”的形勢下，市場風險偏好持續下滑。4月中旬以來A股市場整體回調，4月17日至5月26日，萬得全A指數下跌5.5%，上證50、滬深300、中證500、中證1000分別下跌4.5%、5.9%、6.2%、6.7%，前期相對強勢的中小盤股回撤較多。回顧這輪迴調的原因，除了局部板塊交易過度擁擠之外，國內經濟基本面的走弱與政策預期的回落是核心。經濟方面，4月國內製造業PMI跌落50以下，PPI與CPI均進一步回落，房地產市場銷售下滑；政策方面，4月政治局會議與央行一季度貨政報吿對經濟表述均偏樂觀，市場對於政策加力的預期回落。“弱現實、弱預期”的形勢下，市場風險偏好持續下滑。

回顧過往，2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2國內的宏觀與政策形勢與當前較為相似，均處於經濟弱復甦過程中的停滯期，市場震盪走弱。本篇報吿將對以上三個時期國內經濟、政策環境，以及A股市場表現進行回顧，以對當下“弱現實、弱預期”階段的配置思路與破局之道進行探討。

1.1、2013年3至6月：“弱預期、弱現實”的演繹

2013年初經濟初步確認為弱復甦，同時政策邊際收緊使得預期也開始轉弱，市場進入“弱預期+弱現實”階段。2013年2月公佈的1月PMI不及預期，市場對經濟弱修復的預期開始增強，隨後各項經濟指標陸續驗證，如2月PMI回落0.3個百分點至50.1，在此後5個月未高於51，3月後PPI和出口數據也再度下探，總體呈現“旺季不旺”的特徵，一季度GDP同比較上季回落了0.2個百分點至7.9%。經濟弱復甦的同時預期也在轉弱，2013年2月20日國務院召開國常會研究部署“國五條”加強房地產市場調控，3月1日新國五條細則頒佈，其中還提及“二手房交易按照增值額20%徵收個税”，地產政策的收緊使得強刺激預期有所減弱，3月25日銀監會下發8號文整頓“非標”使得經濟預期進一步轉弱。

在現實、預期雙弱組合下，2013年3月至7月上旬市場總體下跌，期間成長佔優，TMT逆勢上升。2月20日前後全A由普升轉為調整，市場對“弱預期+弱現實”開始有所反映，5月22日，美聯儲首次公開討論Taper，結束QE的預期升温發酵，疊加6月“錢荒”衝擊，市場悲觀情緒演繹到極致，預期和現實雙弱組合得到集中定價，全A大幅下探，5月22日至7月9日跌幅達14.8%。從整個風格表現來看，3月1日至7月9日金融與週期跌幅均為20%左右，而受益產業週期與改革預期共振的成長板塊則上升0.9%；從行業表現來看，TMT實現領升，其中傳媒上升36%，而煤炭、有色、非銀跌幅居前，分別下跌40%、30%、27%。

隨着穩增長信號釋放，風險偏好回暖，2013年7月10日、11日全A大升，預期開始逐步轉強，隨後經濟數據跟上，市場走出“弱預期+弱現實”階段。6月25日央行發文安撫市場情緒，稱已向一些符合要求的金融機構提供了流動性支持，“錢荒”事件隨後逐漸平息，與此同期，穩增長信號也在不斷增強。6月19日時任國務院總理李克強提出支持居民首套自住房信貸需求，26日研究部署加快棚户區改造，7月9日在廣西主持召開經濟形勢座談會並提出經濟增長率、就業水平等要不滑出“下限”，物價升幅等不超出“上限”。此外，海外緊縮預期也階段性緩和，7月11日時任聯儲主席宣稱讚同多數意見維持QE。系列催化推動了A股7月10日、11日的大升，全A兩日上升6.9%，市場預期此時已經有所轉強。儘管經濟尚未有明顯起色，短期市場也因此存在反覆，但隨着穩增長信號繼續釋放，經濟數據也隨後跟上，市場由此再度開啟了上行通道。

1.2、2016年4至5月：地產調控和經濟增速下滑的“弱預期、弱現實”

2016年3月下旬經濟預期走弱，4月15日我國經濟在現實端走弱，市場進入“弱預期、弱現實”階段。2016年3月25日上海市和深圳市先後出台地產調控政策，前者強調“將非上海户籍居民家庭購房繳納個人所得税或社保的年限提高至連續繳納滿5年及以上，二套房貸款首付比例最低為50%”，後者強調“非本市户籍居民家庭限購1套住房，且需提供3年以上連續繳納個人所得税或社會保險證明”，我國經濟預期邊際走弱。3月下旬經濟預期走弱，但現實並未走弱，3月31日我國3月製造業PMI向上突破50%，30大中城市商品房成交面積高於2015年同期水平。4月15日，經統計局初步核算，2016年一季度我國GDP增速下行至6.7%，A股正式步入“弱預期、弱現實階段”。

在“弱預期、弱現實”的背景下，2016年4月15日至5月30日市場呈現普跌，銀行和金融相對抗跌。2016年4月15日，我國GDP增速進一步下滑至6.7%，拉開了A股回調的序幕，4月15日至4月29日美韓在全羅道進行聯合軍演，5月6日美國對中興、聯想等在美銷售的部分產品發起“337調查”，以上2大事件均導致風險偏好回落下的A股下跌。因此，2016年4月15日至5月30日萬得全A下跌9.51%，銀行和金融板塊相對抗跌，銀行僅下跌0.03%，金融風格指數回調5.38%，二者均在此期間跑贏萬得全A。

受益於風險偏好預期改善，A股分別在2016年5月31日、6月15日、6月23日逐步走出“弱預期、弱現實”的陰影。2016年5月31日，高盛表示“MSCI指數在6月納入A股的概率高達70%”，市場預期初步改善，5月31日萬得全A大幅上升4.16%。6月14日MSCI宣佈“延遲將中國A股納入MSCI新興市場指數，但繼續將中國A股保留在2017年的審核名單之列”，導致6月13日市場擔憂MSCI拒絕萬得全A大幅下跌4.38%，而6月15日因“中國A股仍在審核名單內”再次提振了A股信心，導致6月15日萬得全A上升2.7%。最後，6月23日隨着英國脱歐的利空正式落地，A股全面走出“弱預期、弱現實”的陰影。

1.3、2019年5至8月：“穩增長”加力構築政策底

2019年一季度經濟數據有所好轉，4月政治局會議定調轉緊打破經濟預期，“弱預期弱現實”環境得以確認。經歷2018年經濟數據全面下行後，2019年一季度經濟表現好於預期，一方面，PPI同比企穩回升，工業企業利潤增速也實現反轉；另一方面2019年Q1我國GDP增速達6.3%，保“6”目標達成。但在經濟築底根基尚未平穩的背景下，4月政治局會議定調收緊，宏觀調控由穩增長轉向調結構，政策加力預期被打破，經濟數據亦隨後走弱，經濟正式步入“弱預期弱現實”階段。從企業盈利和投資角度看，2019年5月PPI走弱，工業企業景氣回暖趨勢受阻，民間固定資產投資增速延續下滑。5月5日，美國對華加徵關税，貿易摩擦再度升級，人民幣匯率及黃金價格持續上升，風險偏好進一步下行，市場進入加速調整期。8月5日美元兑人民幣匯率歷經3個月的上升破“7”，次日美國財政部將中國列為“匯率操縱國”，“弱預期弱現實”利空出盡，市場正式見底。

從市場表現看，此階段金融、消費較為抗跌，資金轉向盈利確定性更強的藍籌股，“茅指數”逆勢上升。2019年一季度政治局會議後，在經濟走弱、風險偏好拐頭的雙重利空影響下市場下探，5月經濟數據走弱市場加速調整，5月6日至8月15日期間，萬得全A下跌7.0%。風格層面，消費、金融板塊較為抗跌，分別下跌4.4%、5.2%；通縮環境下的風險偏好下行對成長、週期風格不利，期間分別下跌6.1%、10.7%。從行業表現看，此階段食品飲料、美容護理以及半導體週期反轉下的電子行業較為抗跌，避險資金轉向盈利確定性更強的藍籌股，以白酒為主要權重的“茅指數”隨之逆勢上升，期間升幅達6.8%。

流動性寬鬆信號及“穩增長”政策接連發力，政策託底是2019年預期現實轉弱破局的關鍵。2019年8月1日美聯儲繼2008年12月以來首次降息，8月16日，國常會提出改革完善貸款市場報價機制（LPR），中美共振寬鬆格局確認。此外8月19日李克強主持召開部分省份穩就業座談會，強調確保減税降費政策落地見效，着力緩解民營、小微企業融資困難，帶動就業增長。高層表態政策向“穩增長”發力，8月19日當天萬得全A高開高走迎來反彈，政策託底下市場走出“弱預期弱現實”的格局。

1.4、 結合歷史經驗，當前市場應如何佈局？

回顧2013年Q2、2016年Q2、2019年Q2，弱經濟的一致特徵是國內製造業PMI回落，地產調控政策的邊際趨緊是導致政策預期走弱的核心。與今年相似，2013Q2、2016Q2、2019Q2均處於經濟弱復甦過程中的停滯期，具有二季度經濟增長動能環比一季度回落，國內PMI的邊際下滑的共同特徵。弱預期主要源於政策的收縮，地產調整政策的邊際趨緊是核心，2013年3月初地產調控“新國五條”細則頒佈，2016年3月底一線城市地產政策收緊，2019年4月政治局會議定調轉鷹，隨後政府出台多項政策收緊房地產企業融資。今年國內經濟在經歷了一季度的復甦後，二季度增長動能趨弱，4月政治局會議進一步強調防範化解重點領域風險，發展與安全並重的觀點，形成了與以上三年相似的經濟與政策形勢。

在經濟與政策預期均偏弱的環境下，市場風險偏好較低，資金更多會追求穩定與確定性，估值較低且盈利穩定的消費行業與業績確定性較強的景氣板塊相對佔優。結合歷史經驗來看，2013年2月20日至7月9日，金融與週期板塊跌幅均超20%，而受益產業週期與改革預期共振的TMT板塊領升，其中傳媒上升43.8%，此外，醫藥生物、美容護理、家用電器等消費行業亦具備超額收益。2016年4月15日至5月30日，消費與金融板塊相對抗跌，銀行、食品飲料、家用電器行業市場表現位居前三。2019年5月6日至8月15日，萬得全A下跌7.0%，食品飲料、美容護理、電子分別逆勢上升3.4%、2.5%、1.8%。

風險偏好預期的改善是驅動市場走出“弱現實、弱預期”陰影的重要因素，主要來源於兩方面催化，一是國內政策預期的邊際回升，二是前期風險因素的落地。在後續市場的回升階段，由於經濟弱復甦預期未被改變，風險偏好修復後成長板塊是最為受益的方向。結合歷史經驗來看，2013年6月下旬央行發文安撫市場情緒，“錢荒”風波緩解，隨後穩增長信號釋放，三季度TMT板塊迎來新一輪上升；2016年6月，A股納入MSCI新興市場指數，英國脱歐利空落地，6月中旬至7月中旬，市場回升，成長風格升幅居前；2019年8月，在弱勢震盪3個月後，市場對中美問題“脱敏”，疊加央行流動性寬鬆信號的釋放及“穩增長”政策接連發力，A股市場在8月6日後開啟回升，在隨後的一個月內，TMT行業領升。

當前市場對於“弱預期、弱現實”的形勢已基本計價，短期市場有望企穩，雖然6月美聯儲繼續加息等海外風險因素仍存，但在利空落地後市場亦有望迎來回升。解鈴還須繫鈴人，現階段國內政策預期的改善對市場風險偏好的提振效用或最為顯著。配置方面，短期在經濟與政策預期均弱的形勢下，建議關注業績確定性較強及安全邊際較高的板塊，例如消費板塊中的中藥、白色家電，盈利水平改善的電力央國企；中期在市場回升階段，具備產業高景氣的TMT板塊或仍是市場的主攻方向，建議逢低佈局。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

從最新的經濟高頻數據來看，生產端開工率有所分化，需求端5月地產銷售同比增速有所收斂，汽車消費5月企穩修復，出行數據並未受近期“二陽”的影響。從生產端來看，各項開工率有所分化，5月第4周唐山高爐開工率和產能利用率較上週提升，輪胎開工率則有所下滑。需求端方面，2023年5月1日-5月25日30大中城市商品房成交面積同比上升17.5%，同比增速較4月份有所收斂。從汽車銷售來看，5月1-21日，乘用車市場零售104.6萬輛，同比去年同期增長41%，較上月同期增長10%。從出行的情況來看，四大一線城市地鐵客運量維持高位，並未受到近期“二陽”的影響。從外需來看，韓國5月前20日出口額同比下降16.1%。

國內市場利率低位企穩，美債利率和美元指數均上行，受人民幣貶值破7的影響，外資在本週繼續呈現流出的狀態。從國內市場利率來看，近期國內十債利率圍繞2.7%附近震盪，繼續下行遇阻，國內流動性整體維持較為充裕的狀態，短端利率維持在2%的逆回購政策利率下方。海外方面，十年期美債收益率繼續上行至3.83%，實際利率和通脹預期均有所抬升。匯率方面，美元指數繼續上行，人民幣匯率貶值至7.09左右。從市場流動性來看，受人民幣貶值破7的影響，外資在本週（5月22日-5月25日）總體呈現流出的狀態。

上週市場普跌，風險偏好繼續下行。過去一週A股呈現普跌的態勢，其中成長風格跌幅較小，金融風格領跌，風險偏好繼續下行，日度成交金額維持在8000億元左右。

2.2、5月行業配置：傳媒、計算機、建築裝飾

行業配置的主要思路：乘勢而上，5月市場再度進入全年主線確立期，經濟弱復甦+寬信用的組合尚未改變，隨着海外流動性隨着美聯儲議息會議召開後進入拐點確立的關鍵時期，成長風格有望佔優。配置上看好大概率為全年主線的安全資產，以及階段性存在機會的順週期和中特估主題，包括1）AIGC為行業發展帶來新機遇，軟件及內容板塊景氣度持續提升，軟件開發、計算機等TMT行業有望成為全年主線；2）安全資產領域，關注國產化率加速提升的信創、半導體、發動機、醫療器械等高端製造行業；3）央國企迎來價值重估主題下，關注“一帶一路”十週年催化下建築類央企、綠色基建出海兩個方面的機會。傳媒、計算機、建築裝飾。

傳媒

支撐因素之一：生成式AI廣吿業務的步伐加快。4月20日，據英國《金融時報》報道，谷歌計劃在未來幾個月內將生成式AI引入其廣吿業務，在營銷人員製作的材料基礎上創造新廣吿內容。將生成式AI技術與廣吿業務相結合的不止谷歌一家。此前，Meta推出了一項名為Advantage+的自動生成廣吿系統，同時，我國也積極佈局，騰訊總裁兼投資委員會主席劉熾平在三月的財報電話會上稱，生成式AI將用於騰訊的遊戲、廣吿、社交等多個業務，將提升騰訊旗下產品的用户體驗。

支撐因素之二：AI全方面賦能遊戲製作流程，實現行業降本增效。大型遊戲包含3D動畫、特效、音頻、美術、文字等極為豐富的細分內容，開發時間較長，行業存在“不可能三角”情況，即成本、質量、效率難以同時滿足——為保證質量，需投入大量人員或延長製作週期，開發成本和效率難以控制。而AI可優化從策劃到劇情、音頻、圖像、動畫製作再到宣發等遊戲製作全流程，提高開發人員創造效率，減少研發週期和人員規模，進一步降低遊戲研發成本。

支撐因素之三：19部影片上映，2023年五一票房收入相比2019年增長近10倍。根據財聯社，五一期間全國營業性演出票房收入15.19億元，同比增962.2%，較之2019年同期增長18.4%；觀眾人數達到865.49萬人次，同比增333.2%，較2019年同期增長1.52%。

標的：完美世界、天下秀、芒果超媒、華策影視等。

計算機

支撐因素之一：中央重視通用人工智能發展。早在2017年國務院就制定了《新一代人工智能發展規劃》，近兩年也制定了《新一代人工智能治理原則》和《倫理規範》，啟動了人工智能重大科技項目等。而最近，人工智能再次被提及，中共中央政治局4月28日召開會議，會議指出，要重視通用人工智能發展，營造創新生態，重視防範風險。

支撐因素之二：數字經濟持續發展，應用場景不斷豐富。今年以來，數字人民幣試點繼續跑出“加速度”，景區打卡、公積金繳存、外幣現鈔兑換等數字人民幣應用不斷推廣。同時，江蘇省常熟市今年4月印發《關於實行工資全額數字人民幣發放的通知》，該通知稱，從5月開始對常熟市在編公務員(含參公人員)、事業人員、各級國資單位人員實行工資全額數字人民幣發放，進一步豐富了應用場景。

支撐因素之三：算力需求持續上升利好計算機板塊。4月19日，上海市經濟信息化委印發《上海市推進算力資源統一調度指導意見》，意見提出，到2023年底，可調度智能算力達到1,000 PFLOPS（FP16）以上。同時，在AI為各行各業賦能的背景下，大規模的算力需求將進一步提升。

標的：寒武紀、中科曙光、紫光股份、新大陸等。

建築裝飾

支撐因素之一：新一輪國企改革與央企指數ETF基金髮行促進建築央國企高質量發展。4月17日，國務院副總理張國清在中央企業2023年度經營業績責任書籤訂會議上強調，國資央企要牢牢把握改革發展的正確方向，實現高水平科技自立自強、有效維護產業鏈供應鏈穩定和切實端穩主業飯碗，堅持專業化發展。同時，央企指數ETF基金髮行支持央企利用資本市場做強做優做大，提升市場影響力、號召力。兩項措施將切實促進建築央國企公司實現高質量發展。

支撐因素之二：隨着國際合作加強，“一帶一路”將為海外工程帶來機會。從3月底開始，中國主場外交迎來一個新的高峯，西班牙首相桑切斯、馬來西亞總理安瓦爾、新加坡總理李顯龍、法國總統馬克龍、歐盟委員會主席馮德萊恩、巴西總統盧拉相繼訪華。隨着對外交流的恢復，國際合作將進一步加強，“一帶一路”建設有望加速推進。如中國與巴西一致認為兩國在包括鐵路在內的交通基礎設施領域的投資與合作潛力巨大，並願同“一帶一路”倡議等中國發展政策和國際倡議進行對接。

支撐因素之三：充電樁和城市停車設施建設將加快推進。4月19日，在國家發展改革委召開的4月例行新聞發佈會上，國家發改委政研室副主任、新聞發言人孟瑋表示，為穩定汽車消費並大力推動新能源汽車下鄉，國家發改委將加快推進充電樁和城市停車設施建設。

標的：中國中鐵、中國交建、中國電建、中鋼國際等。