本文來自格隆匯專欄：阿基米德Biotech

保持一份清醒的現實感。

經濟內生動力不強，需求不足，恢復前景尚未明朗。大部分企業的永續邏輯受到挑戰？在這種背景下，向外出海至關重要。

人們首先想到的是創新藥出海。百濟神州澤布替尼是國際化典範，其開展多項全球頭對頭臨牀研究，累計研發支出10億美元以上，超出絕大部分Biotech現金儲備。

在源頭創新能力待培育、現金支持薄弱的條件下，創新藥直接出海還在起步階段。

據Insight數據庫，截至2023年2月18日，中國藥企海外多中心III期臨牀項目數量達65個，涉及27個企業，其中，百濟神州目前共有14個國際多中心III期臨牀項目，復宏漢霖以8個III期臨牀緊隨其後。

當前創新藥出海仍以license-out海外權益獲得首付款為主流。

醫藥國際化最成功的兩個行業，你可能沒想到——

醫療器械和CXO。

這裏存在巨大的預期差。海外收入本來是分散經營風險、保證穩定增長的積極因素，卻被脱鈎陰雲籠罩，醫療器械估值未反映國際化優勢，CXO海外收入佔比越高越悲觀。

最有可能受到限制的是基因及科學儀器領域。醫療器械屬於製造業，CXO本質是低成本人力密集型行業，海外收入不是減分項，而是加分項。

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A股醫療器械企業海外收入佔比

01 

滲透海外中高端市場時機成熟

2020-2022年，醫療器械出海勢如破竹，已經撐起醫藥出口半邊天，是整個醫藥行業創新出海體量最大、也是海外出口利潤貢獻最大的細分板塊。2022年1～11月我國醫療器械出口總額達4441.79億元，預計全年出口額為4785億元。

A股醫療器械企業2022年海外收入佔比超過30%的有37家，超過50%的有20家。出海比例從高到低分別為低值耗材、設備、IVD、高值耗材，新冠檢測試劑退潮並不影響國際化進程，並且疫情三年加速出海渠道擴張的戰績可沉澱下來。

海外創新器械價格體系相對穩定，甚至隨着更新迭代還要提價，除控費壓力小外，龍頭之間自覺錯位競爭是重要因素。TVAR是國內醫療器械的內卷之王，各家參與者活得苦不堪言，但愛德華的Sapien系列從2011年上市以來，基本維持3.25萬美元的單價。在醫療設備領域，直覺外科達芬奇手術機器人系統出廠平均單價，初期80萬美元左右，隨着產品迭代，2015年以來基本穩定在150萬美元左右。

憑藉技術水平提升、性價比優勢，國產器械有望長期分享海外市場紅利。2021年為例，美敦力、強生、丹納赫國際化平均水平為54%，國內器械龍頭海外收入平均佔比為28%，仍有接近翻倍的提升空間。

永遠不要懷疑中國製造業的競爭力，時間是最大的朋友。如果國內器械龍頭站穩全球市場，可及空間將擴容3-9倍。醫療器械ETF（159883）囊括A股器械龍頭，是A股規模最大的醫療器械細分行業ETF，充分表徵行業發展。隨着國內金融市場愈加成熟，ETF“配置工具”屬性愈被認可，對於器械這樣一個長期穩定增長、確定性比較高的板塊，投資者看好的話不妨借道醫療器械159883，去做中長期的配置。場外基民也可以關注聯接份額013416，以分享板塊復甦、創新及國際化的發展紅利。

2022年邁瑞醫療海外收入佔比約40%，已佈局業務對應國際可及市場空間超過 4500 億元，而公司2022年國際收入約為 117 億元，對應市場佔有率僅為低個位數。公司預計當前海外發展中國家的可及市場空間和中國類似，均接近1000 億元，而公司2022年在發展中國家的收入僅為72億元，對應市佔率僅為7%。

怡和嘉業從2022Q1開始業績爆發，境外收入佔比從2021年70%提升到2022年85%，成長驅動是對飛利浦呼吸機市場份額的搶佔。2021年6月，飛利浦宣佈召回多達400萬台呼吸機，因為這些設備中使用的一種泡沫材料存在降解和釋放有害且可能致癌物質的可能，估計今年內難以重回市場。

國內器械龍頭供應鏈基本實現國產化，比如怡和嘉業2021年前五大供應商中僅SensirionAG為進口品牌，其餘均為國產廠商。同時產品性能逐步媲美進口，滲透海外中高端市場的時機成熟。

02 

CXO負面情緒壓制醫藥板塊

CXO是創新藥產業鏈的中樞環節，如果情緒未改善，也會壓制整個醫藥板塊估值。

關於“藥明康德被美國製裁”的説法，似乎成為共識，雪球上類似發言幾乎不會受到反駁。事實上，藥明康德從未被美國製裁。藥明生物也沒有被制裁過，已經全面移出UVL名單。

國內CRO行業平均薪酬是海外同行一半左右，這也使得國內服務的收費僅為發達國家30%-60%，在承接海外藥企研發生產外包訂單轉移上極具吸引力。

所謂工程師紅利，其實是本科人才紅利，2022年末藥康德本科研發人員20669人，佔研發人員比重56%。2022年下半年新增員工4645人，吸納大量應屆畢業生，為就業助力的同時，也降低自己的用工成本。

畢業兩三年以內的本科生、碩士研究生成為CXO工程師紅利的主體，在當前的就業形勢下，低成本優勢仍將維持。

跨國藥企(MNC)對中國CXO的依賴度不高，並無重建供應鏈的必要。據浙商證券，國內9家CXO龍頭2021年海外市佔率數據僅為9.13%，仍然處於較低位置。全世界除中國以外已無新增小分子CDMO產能，既能獲得美國FDA和歐盟EMA多個產品GMP認證，又是成本窪地的產能並不多，MNC(跨國藥企)可選擇餘地不大。

以禮來為代表的跨國藥企在阿爾茨海默病及降糖、減重領域取得重大進展，釋放在新冠藥物之後更大的外包需求，也將使中國CXO受益。

這個邏輯還沒有全面發酵，但已有零星火花。諾泰生物與海外客户簽訂約1.02億美元合同，對於一家小公司已是明顯的邊際改善，也是兑現GLP-1類藥物在降糖、減重領域攻城拔寨對多肽原料藥帶動的邏輯。

在國內對CRO生物資產（實驗猴）悲觀之際，美國實驗猴價格卻暴升，國際戰略和投資集團Evercore ISI分析師伊麗莎白·安德森稱，實驗室測試常用物種的價格，比如長尾獼猴和恒河猴等，4月份已上升至5.5萬至6萬美元左右，美國製藥公司可能從6月底開始出現新藥開發延遲。這也有利於海外訂單流入國內。

昭衍新藥2023Q1生物資產公允價格無波動，金額為 0 元，説明猴價穩定。

按照今年的博弈思維，上升的主要是籌碼比較乾淨的板塊，CXO曾經是基金重倉，與市場風格不一致，籌碼需要一定時間清洗。