本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：程強

庫存週期的切換能夠為近期市場表現以及投資者對經濟的悲觀預期提供合理解釋。2000年至今，中國總共經歷了7輪庫存週期，並且從2023年二季度開始，本輪庫存週期可能逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。分上中下游來看，中游裝備製造業、下游可選消費中的多數行業庫存週期處於或接近見底回升位置，相關行業有可能較早迎來複蘇。根據工業企業產成品存貨增速、PMI產成品庫存指數、PPI與庫存週期領先關係，我們推算得到，本輪庫存週期將最早於2023年3季度左右見底。

近期市場表現反映出了投資者對經濟的悲觀預期，背後的原因可能是產成品價格的持續下降以及企業仍在去庫存。

自春節以來，大類資產價格整體呈現債券價格上升、商品價格下跌、股票價格尤其是順週期行業下跌的趨勢，這可能與產成品價格的持續下降以及企業仍在去庫存有關。從2023年1月到4月，製造業PMI出廠價格和產成品庫存四個月均值分別為48.35%與49.18%，並且在這四個月中，兩個指標均有三個月位於臨界值以下。基於此，市場對於經濟的悲觀預期可能要等到庫存週期見底迎來好轉。

2000年至今，中國總共經歷了7輪庫存週期，並且從2023年二季度開始，本輪庫存週期可能逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段。

基於工業企業產成品存貨的同比增速變化，可以得出2000年至今，總共有7輪庫存的波動。平均每輪庫存週期大約歷時39個月，第7輪即本輪庫存週期自2019年11月開啟。2023年3月份，全國規模以上工業企業營業收入同比增長0.6%，較前值上升1.9個百分點，扭轉了去年11月份以來持續下降的局面。營收增速的回升，代表了本輪庫存週期可能逐漸由主動去庫存階段進入被動去庫存階段，再下一階段即是主動補庫存階段。

分上中下游來看，基於工業企業產成品存貨增速數據，我們判斷中游裝備製造業、下游可選消費中的多數行業庫存週期處於或接近見底回升位置，相關行業有可能較早迎來複蘇。

此外，中游石油化工行業仍處在去庫存階段，其庫存週期正在見底，上游行業、中游鋼鐵水泥行業、下游必選消費行業庫存週期料將最晚見底。裝備製造業中，金屬製品業，通用設備製造業，專用設備製造業，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備製造業四個行業的工業企業產成品存貨增速分別在2023年3月、2022年12月、2022年12月、2022年11月到達最低。

根據工業企業產成品存貨增速、PMI產成品庫存指數以及PPI與庫存週期領先關係，我們推算得到，本輪庫存週期將最早於2023年3季度見底。

基於較為主流的庫存週期計算方法（工業企業產成品存貨增速），我們判斷平均每輪庫存週期會持續39個月，第二輪、第四輪庫存週期持續時間略長，分別為43、48個月。截至2023年3月，本輪庫存週期已經持續了40個月，並且尚未見底。假設本輪庫存週期會持續44-46個月左右，那麼本輪庫存週期將大約於2023年3季度見底。基於其他方法預測出的庫存週期見底時間與上述結論基本一致。

風險因素：

消費復甦和企業營收增長不及預期；房地產投資恢復不及預期；海外經濟衰退風險上升，帶動外需回落。

本文節選自：中信證券研究部已於2023年5月23日發佈的《宏觀經濟專題研究一庫存週期何時見底?》報吿，具體分析內容包括相關風險提示等)請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。

分析師：程強 宏觀經濟首席分析師 S1010520010002