本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：楊家驥 秦培景 裘翔

A股傳統的高股息策略與“中特估”板塊重疊度較高，紅利指數（000015.SH）中超過70%的成分股為央國企屬性，因此高股息策略投資要素的邊際變化對當前時點“中特估”行情有較好的參考意義。高股息策略主要包含債性、股性、複利效應三大要素：

1）債性方面，國資考核體系變化帶來資產質量和分紅預期改善，部分供給端十分剛性的資源品預期現金流水平提升，共同指向現金回報率的提升；

2）股性方面，儘管宏觀經濟存在一些結構性問題，但商品和股市也在較為有效地反映超預期的亮點（例如竣工端品種），伴隨經濟數據的逐月兑現，預計“中字頭”將更加反映其順週期的屬性；

3）在缺乏長期增量資金的背景下，複利效應短期弱於交易價值，只要上述股性、債性仍處於預期改善的過程中，其短期交易價值就可以持續。

指數編制視角：不同高股息指數之間要素差異十分顯著。

以市場上幾個高股息指數作為研究切入點，從編制方法來看，發佈最早、市場知名度最高的紅利指數（000015.SH）與中證紅利指數（000922.CSI）均為從大盤藍籌中篩選兩市穩定分紅的高股息龍頭；而高股息策略指數（931053.CSI）相比傳統紅利指數，對成分股EPS及EPS增速的權重更高；中證高股息龍頭（931373.CSI）和中證高股息精選指數(930838.CSI)則基於成分股的行業設置了隱性篩選條件。編制方法的差異造成高股息指數的一級行業權重差異十分顯著：上證紅利、中證紅利和高股息龍頭的行業權重主要集中在傳統高分紅、低估值板塊，而高股息策略和高股息精選的行業權重更傾向於成長屬性。樣本結構差異進一步造成各指數實際股息率與股價表現的分化：高分紅低估值板塊佔比最高的上證紅利指數實際股息率最高；高成長、高換手、高彈性的高股息策略指數累計收益最優，因此從不同高股息指數的編制差異來看，增長因子在歷史上收益更加顯著。

高股息策略的投資要素主要包含債性、股性、複利效應三大方向。

1）債性：2019年以來紅利指數的股息率明顯高於主要寬基指數。當龍頭公司自身發展進入成熟階段後，由於行業壁壘較為穩固，用於維持核心競爭力所需的外延發展和產能擴張等需求明顯降低，如果缺少更高ROIC的可投項目，現金資產的積累反而會拖累ROE水平，因此在不損害公司未來發展潛力的前提下，科學的公司治理模式會選擇擴大分紅回購來提升股東回報，高ROE和高現金回報率會進一步提升公司估值，這也是高股息策略的最重要假設。2018年以前紅利指數和上證50、滬深300股息率差異不大，但2019年往後，受益於傳統高股息行業供給側改革對現金流的改善、分紅能力的提升，以及2020年之後疫情導致的供需錯配商品結構牛市，紅利指數股息率明顯高於主要寬基指數。截至2023/3/31數據，各大指數股息率（近12個月）分別為：紅利指數（6.8%）、上證50（3.8%）、滬深300（2.7%）、上證指數（2.5%）、中證500（1.7%）。

2）股性：強宏觀屬性和防禦屬性佔優。穩定的高股息率很大程度代表了經營穩定、業務成熟、具有較強的抗風險能力，所以通常在市場偏好下降、市場大跌的過程中，高股息組合可以體現出較強的防禦性；另一方面，中字頭央國企本身就處於相對壟斷（優勢）的環節（例如上游資源品、基建等）在每一輪宏觀經濟上行過程中可以受益於供需錯配帶來的諸多環節的升價過程，盈利能力和現金流水平得到快速提升。

3）複利效應：長期配置的超額收益主要來源。長期配置的維度，高股息策略的股性和債性的收益效果並不顯著，但複利是主要的超額收益來源。紅利價格指數和全收益指數，2004/12/31-2022/12/31年化收益率分別為5.9%和9.9%；僅看2010年初至2023年一季末，紅利價格指數區間升跌幅3.0%，但全收益指數區間升跌幅73.8%，差異十分顯著。

從高股息的投資要素看“中特估”投資價值。

1）債性：邊際變化在於國資考核的長期利好，以及部分供給端十分剛性的資源品現金流水平預期提升。3月3日國資委會議提出“要突出效益效率，加快轉變發展方式，聚焦全員勞動生產率、淨資產收益率、經濟增加值率等指標，有針對性地抓好提質增效穩增長，切實提高資產回報水平”。今年國資委召開中央企業負責人會議，提出央企經營指標體系由“兩利四率”調整為“一利五率”，目標為要努力實現“一增一穩四提升”。主要的變化在於，納入淨資產收益率、營業現金比率，更加強調盈利能力和現金流安全。同時，資產負債率由“控”改“穩”，有利於央企保持合理的債務融資規模。預計後續或更加註重估值提升，加快完善資本運作、股權激勵機制等。

2）股性：關注“中特估”帶來的潛在估值修復。“中特估”的提出給央國企為代表的傳統高股息行業估值重塑的邏輯。當前，我國資本市場的估值體系對待不同類型公司持“有色眼鏡”。從2022年平均市值來看，央企中41%的市值為金融企業、20%為地產與基礎設施類上市公司，週期板塊也佔有16%，三大傳統產業共計貢獻了上市央企總市值的77%，而金融央企、基建央企和週期行業央企估值中樞僅分別為10x、15x和26x。相比之下，三類低估值板塊在地方國企總市值中佔比為50%，民企中佔比僅為23%。反觀民營企業主要由高估值板塊組成，製造、科技和消費醫藥的市值佔全部民企的76%，三類民企的估值中樞分別為34x、36x和28x。另一方，A股央國企和外海可比公司的估值比價層面，客觀上國內估值明顯偏低，尤其“中字頭”央企。

3）債性和股性（防禦屬性）的歷史覆盤顯示，長端利率下行、大盤下跌過程中，高股息策略有超額收益但不顯著。我們重點覆盤2004-2020年，當大盤或長端利率出現系統性下降過程中，紅利指數相對於滬深300的超額收益，共有5個長端利率系統性下行的區間，其中：a. 在2008股災和2015股災中，大盤腰斬，紅利指數在大跌區間略微跑贏大盤和滬深300只有2-3個百分點，防禦效果並不顯著。b. 2005/2011/2018的慢熊年份，2005年紅利指數跑輸大盤，2011和2018年紅利指數略微跑贏大盤和滬深300約2-5個百分點，也未能體現出明顯的債性或防禦屬性。

4）複利效應在缺乏長期增量資金的背景下，短期明顯弱於交易價值。相比於港股，A股本身投資者更加傾向於買成長、做彈性，尤其在目前存量市場的生態環境中，“中特估”短期的投資價值不一定是長期配置資金帶來的，反而更大程度上是由交易性資金推動的，上述股性、債性等影響因素更多看重邊際改善的趨勢，而非改善的最終結果。從中長期配置的角度來看，或許只有看到經濟進入中長期修復通道、有穩定的配置型增量資金持續流入A股，去做類債屬性的被動配置，才能看到股性、債性、複利效應的共振向上。

風險因素：

國內經濟復甦不及預期；海外經濟衰退過快；地緣政治風險進一步惡化。

本文節選自：中信證券研究部已於2023年5月23日發佈的《A股行業比較專題“中特估”投資要素拆解》報吿，具體分析內容包括相關風險提示等)請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。

分析師：楊家驥 策略分析師 S1010521040002；秦培景 首席策略師 S1010512050004；裘翔 聯席首席策略師 S1010518080002