本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：東旭 韋璐璐等

事件

2023年5月15日，央行披露《2023年第一季度中國貨幣政策執行報吿》[1]，我們簡評如下。

評論

一、貨幣政策定調錶述調整不大，我們認為二季度政策支持力度或延續平穩

整體來看，央行此次在下一階段表述中相關措辭方向性的調整並不大，政策可能更多還是延續現有定調，短期內進一步放鬆和收緊的概率都比較有限。不過一些細節措辭調整還是值得市場關注。具體來看：

-           一是，對信貸增長的表述上添加了“總量適度、節奏平穩”兩個修飾詞 ，提及“引導金融機構把握好信貸投放節奏和力度”，不過該表述其實在此前央行貨幣政策委員會一季度例會中已有提及[2]。措辭調整背後原因主要在於金融機構一季度信貸投放擴張偏積極，一季度貸款同比增量較高，各項貸款新增10.6萬億元，同比多增2.27萬億元，進而市場對後續信貸高增的可持續性擔憂較多，適度調節信貸投放節奏也利於金融機構對實體流動性支持的可持續性，平滑政策脈衝效果。

-           二是，新增提及“防範境外風險向境內傳導”，該表述可能更多是針對3月以來歐美銀行風險抬升的影響。不過就目前國內金融機構經營情況，以及國內自身宏觀政策環境來看，境內受到海外銀行風險外溢的影響相對有限，但也不排除如果後續相關風險進一步發酵升級、引發全球金融市場震盪，境內金融市場或跟隨波動。

-           三是，對通脹表述從“密切關注”調整為“關注”，同時新增“引導穩定社會預期”。自去年年末時點，伴隨疫情政策優化以及實體線下活動修復，通脹一直是央行潛在擔憂之一，央行也曾多次提及關注通脹反彈風險。但年初至今通脹壓力並未伴隨經濟修復而有明顯反彈，相反，4月中國CPI同比進一步下滑至0.1%，市場對通縮風險擔憂反而加劇。就短期而言，實體信心仍在築基期，內生性需求修復動力稍顯不足，通脹大幅上行風險相對有限，我們認為央行對通脹壓力擔憂可能也有所緩解，更多還是着力穩定社會預期。

-           四是，新增提及“增強政府投資和政策激勵的引導作用，有效帶動激發民間投資”，我們認為下一步政策方向可能更多從政府加槓桿逐步過渡到對實體投資信心的激發。相關表述也與結構性貨幣政策相關表述的調整呼應，此前央行在一季度金融統計數據新聞發佈會上便有提及對結構性政策工具的安排[3]，提及“聚焦重點、合理適度、有進有退”，同時也強調過“結構性貨幣政策工具發揮的是牽引帶動作用”、“後續可持續的商業銀行貸款才是金融支持國民經濟重點領域和薄弱環節的關鍵所在”。此外，對於年初以來新設立的房企紓困專項再貸款和租賃住房貸款支持計劃，報吿中也新增提及要推動相關工具落地生效。

整體來看，央行當前對下一階段貨幣政策的定調調整並不大，更多是順應當前經濟形勢邊際變化的小幅措辭修正，大的方向並未有明顯調整，我們認為在前期政策發力前置後，央行可能更多轉向政策效力觀察期，二季度經濟環比修復或是央行關注重點。短期內經濟修復向上的趨勢仍在，尤其是前期基建、服務業消費等的帶動支撐延續，央行進一步總量放鬆的必要性不高，不過地產修復疲軟帶來的經濟修復結構分化也是市場投資者和政策層面普遍擔憂之一，如何激發資金活性、提振實體信心可能是政策發力重點。對貨幣政策而言，其對居民端消費和金融投資刺激，可能更多還是需要依託引導存款利率下行以實現，目前我們看到政策也確有相關引導。如果二季度經濟修復環比進一步走弱，我們認為不排除央行在二季度末或三季度初，進一步放鬆政策以託底，尤其是新一輪對存款利率的向下引導仍可期，債券利率下行空間也有望得到進一步打開，債市或仍有配置和交易機會。

二、一季度貸款利率繼續處於歷史低位；金融機構超儲率邊際回落，不過銀行間流動性仍合理充裕

一季度貸款利率繼續處於歷史低位，不過對帶動實體內生融資需求抬升的效果可能有限。整體來看，一季度貸款加權平均利率4.34%，同比下降0.31個百分點，環比則小幅回升0.20個百分點。拆分來看，一般貸款加權平均利率4.53%，在前期結構性貨幣政策工具發力等帶動下繼續回落、再創歷史新低，較去年一季度回落0.45個百分點，較年初小幅回落0.04個百分點；其中企業貸款加權平均利率3.95%，同樣處於歷史新低，在一季度地產開發商融資需求或仍疲弱的情況下，企業貸款主要流向僅能承受較低融資成本的城投平台，推動企業貸款利率同比繼續下降0.41個百分點，環比也小幅下降0.02個百分點。個人住房貸款利率4.14%，同比明顯降低1.35個百分點、環比降幅小幅走擴至0.12個百分點，續創歷史新低，不過從一季度房地產銷量仍處於歷史同期水平相對低位的情況來看，新低的個人住房貸款利率對居民按揭貸款增量的帶動作用可能仍不明顯。而在一季度信貸“開門紅”效應疊加前期政策推動下，商業銀行積極投放信貸、減少票據衝量行為，帶動一季度票據利率較年初回升1.07個百分點至2.67%，同比也抬升0.27個百分點，不過4月以來票據利率呈現回落趨勢，或一定程度上體現較低的貸款利率對實體經濟內生融資需求的帶動作用仍有限。

一季度銀行間流動性波動邊際加大，不過整體保持合理充裕狀態，3月末金融機構超額存款準備金率較年初小幅回落至1.70%。一季度以來，央行流動性投放工具結構邊際調整，一季度結構性貨幣政策工具有所退坡，如PSL月增量自去年12月開始轉為負增，與此同時央行逐漸迴歸公開市場操作等常規操作，如一季度各月均超額續作MLF，也通過加碼逆回購操作投放規模來熨平春節現金投放、財政繳税繳款等資金面短期擾動。此外，在3月下旬降準0.25個百分點釋放長期資金逾5000億元，助力改善一季度信貸高增對銀行超儲的擠佔情況，使得資金面在跨季時點保持平穩。後續來看，如果信貸投放節奏放緩、進而對銀行超儲擠佔減少，疊加在經濟內生動能仍未見明顯恢復階段，央行或仍保持穩健偏松態度，我們傾向於認為即使5月下旬繳税繳款擾動以及6月跨季擾動下，資金面或仍有一定波動，但整體或仍維持均衡偏寬。

三、專欄部分

1.央行開闢專欄闡述利率水平調控思路，實際利率水平略低於潛在經濟增速，並適當向“穩健的直覺”靠攏。

央行開闢專欄清晰闡述央行對利率水平的調控思路，值得關注。報吿闡明，我國實際利率水平是要“總體保持在略低於潛在經濟增速這一“黃金法則”水平上，與潛在經濟增長水平基本匹配。”央行政策利率調整時，總體思路是要儘量降低政策利率波動，符合“居中之道”：“決策時相對審慎，留出一定迴旋餘地，適當向“穩健的直覺”靠攏。”具體而言：“政策利率調整時，在考慮當前經濟金融形勢的基礎上，向歷史週期和全球各區域的平均值收斂，降低政策利率的波動。”進一步的，報吿舉例2018年加息週期、2020年降息週期和2022年加息週期中，我國央行利率調整幅度均較全球主要經濟體更小。

這一篇專欄清晰闡明瞭我國利率政策調整的思路，包括利率的中樞以及利率調整的思路。下一步，我們預計我國存款利率仍有進一步下調的空間，但總體幅度來看可能是比較有限的，符合“居中之道”。

2.報吿對M2和存款高增做了原因分析，認為近期存款高增主要是政策效果顯現、需求恢復存有時滯所致。

央行開闢專欄解釋近期M2和存款高增現象。報吿認為，存款高增與幾個原因有關：1.宏觀政策逆週期調節發力帶動；2.理財與存款利差趨於收窄，企業和居民理財資金迴流為表內存款；3.實體經濟生產、消費需求恢復仍有時滯，貨幣流通速度降低，市場主體的預防性儲蓄上升；報吿認為，未來隨着疫情影響消退、市場預期持續好轉，前期積累的預防性儲蓄有望逐步釋放。綜上來看，報吿認為存款的高增是暫時性現象，主要由前期性預防儲蓄和政策效果帶動。

3.報吿開闢專欄闡述硅谷銀行事件的啟示，認為貨幣政策避免大放大收、處置金融風險要迅速且強力、重視中小金融機構監管、關注銀行資產負債結構穩定性等。

報吿開闢專欄闡述硅谷銀行事件的經過，並總結反思硅谷銀行事件對我國的啟示。報吿認為，“硅谷銀行破產對我國金融市場影響可控”，並且我國銀行總體穩健。反思來看，報吿一如既往強調貨幣政策的穩健性，“應避免大放大收”，與之前數次報吿強調貨幣政策穩健的思路相一致。同時，報吿強調要重視中小金融機構的監管和關注銀行資產負債的穩定性，尤其提到硅谷銀行負債端結構欠穩定、資產端缺乏有效應對利率風險的對沖安排是釀成風險的重要原因。因此我國銀行要用好壓力測試等風險管理工具，充分考慮各類風險情形，使自身風險管理能力與資產負債結構相匹配。我們對此也在專題報吿《美歐銀行事件引發的對中國金融機構資產和負債管理的思考》中進行了闡述。我們預計未來監管層可能會加強引導中小金融機構做好利率風險管理，尤其是對容易引發利率風險的債券投資業務的風險管理。

4.報吿認為當前我國經濟沒有出現通縮，物價升幅階段性回落主要與供需恢復時間差和基數效應有關。

央行開闢專欄解釋近期物價升幅持續回落的現象。報吿首先指出，“歷史上我國曾多次出現CPI階段性下行的現象”，“均未明顯影響宏觀經濟運行的總體走勢”，“CPI階段性回落的影響不宜誇大”。

其次，央行對近期物價升幅回落給出三點解釋：一是我國生產恢復較快，供給能力較強；二是我國需求恢復偏慢，疫情的“傷痕效應”尚未消退，且提前還貸也影響消費；三是技術效應，尤其是油價去年140美元的高基數情況下，目前80美元左右的價格拖累相關價格同比下降。未來，報吿給出對未來通脹水平的判斷，認為“5-7月CPI還將階段性保持低位，主要受去年同期CPI升幅基本在2.5%左右的高基數影響。”再往後看，隨着基數降低，報吿預計“下半年CPI中樞可能温和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。”

風險

貨幣政策超預期收緊。

注：本文摘自中金公司於2023年5月15日已經發布的《貨幣政策穩健偏寬鬆，利率仍有下行空間——一季度貨幣政策執行報吿點評》；東   旭 分析員，SAC執業證書編號：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884、韋璐璐 分析員，SAC執業證書編號：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881、耿安琪 聯繫人，SAC執業證書編號：S0080121070209、陳健恒 分析員，SAC執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220