本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

進入5月後，宏觀環境可能發生微妙變化，但整體基調並未改變：1）國內經濟復甦大趨勢仍在延續，且復甦的結構性特徵依舊顯著；2）偏積極的政策並未轉向；3）美聯儲加息尾聲可能已至，但海外風險並未終結。預計在宏觀環境基調未變的大背景下，大類資產的定價邏輯也有可能延續，股市中長期表現有望佔優，但短期需注重挖掘結構性機會；復甦斜率放緩和流動性維持寬鬆預示債牛有望持續；商品領域則需警惕國內弱復甦和海外衰退大背景下的商品進一步調整的風險。

宏觀：為何超預期的經濟數據未帶來好於預期的市場表現？2023年一季度經濟數據表現強於市場一致預期，在後續三個季度低基數效應的作用下，全年經濟增速有望明顯超出政府工作報吿中所設定的目標。但金融市場卻似乎對基本面“脱敏”，這背後可能體現了投資者對於經濟復甦的結構性特徵以及復甦斜率對政策依賴度加強兩大隱憂的擔心。未來兩大隱憂可能還需要時間方能緩解，市場的風格也可能依舊延續。

政策：政策未轉向，復甦仍需政策呵護。4月召開的政治局會議強調“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”，打破了投資者對於宏觀政策轉向的擔憂。預計在經濟尚未實現均衡修復的大背景下，政策可能仍將保持積極的基調，短期內政策尚不存在轉向風險。不過，在前期政策已有充分發力之後，總量型政策力度可能較去年有所收斂，產業政策和結構性貨幣政策可能將成為未來一段時間的政策發力重點。

海外：加息有望停止，視線轉向風險。5月美聯儲如期加息25 bps，且在聲明中刪除了“一些額外的緊縮政策是適合的”這一表述，暗示未來可能停止加息，5月有望成為本輪加息週期尾聲。不過，在核心服務項的支撐下，未來美國通脹改善速度可能放緩，尚有韌性的勞動力市場也不需要美聯儲貨幣政策快速轉為降息，預計美聯儲短期內快速降息的緊迫性較低，降息的時點更可能出現在今年年底或者明年年初。短期內市場對於美聯儲貨幣政策轉向的關注會暫時讓位於對美國銀行業和債務上限問題兩大風險的關注，“寬鬆”交易或許需等待降息信號進一步明確之後。

大類資產策略判斷

• 股票：股市中長期表現料將佔優，但短期內市場風格可能延續。經濟復甦的大趨勢沒有改變，以A股為代表的風險資產有望處於相對順風的環境之中。且股票估值依舊佔優，故中長期而言，A股的配置價值依舊顯著。但復甦進程仍需時間才能從結構性復甦轉向全面復甦，政策重心也可能更在於結構性政策而非總量型政策，預計短期內“指數震盪偏強、結構性機會佔優”的市場格局仍將延續。

• 債券：債牛有望持續。PMI走勢顯示經濟復甦斜率逐步放緩，快速下行的票據利率也預示信貸投放力度可能有所收斂，當前基本面修復進程可能尚不足以扭轉債市走牛趨勢。經濟復甦進程仍需寬鬆流動性的保駕護航，政治局會議對貨幣政策表達也相對積極，同樣指向債市走牛基礎仍在延續。

• 商品：國內弱復甦和海外衰退仍是主基調。我國房地產市場復甦斜率有所放緩，投資者對於黑色系商品需求走勢的預期再度進入調整期。在美國房地產市場已呈現衰退跡象、企業利潤走低壓制企業投資動能、勞動力市場逐步降温且消費韌性難以長期維繫的情況下，美國可能於今年下半年陷入衰退，原油和基本金屬價格難言已經見底。而在海外衰退風險逐步加大、銀行業風險事件接連發生的情形下，黃金上升動能可能延續。

風險因素：國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

正文

2023年4月大類資產走勢回顧

2023年4月，全球大類資產表現對應着以下兩條邏輯主線：①海外宏觀環境相對平穩，美聯儲加息尾聲逐步臨近但市場已有充分預期，各類資產基本延續震盪格局；②美國銀行業風險事件再起，對美股投資者風險偏好造成一定擾動，美股表現弱於歐洲主要國家股市；③國內經濟復甦斜率有所放緩，且復甦的結構性特徵依舊顯著，A股延續震盪格局，債市走牛而黑色系商品價格大幅回調。

宏觀：為何超預期的經濟數據未帶來好於預期的市場表現？

一季度經濟數據表現強於市場一致預期，全年經濟增速有望明顯超出政府工作報吿中所設定的目標。儘管去年同期基數較高，但今年一季度我國經濟數據交出亮眼答卷，GDP增速錄得4.5%，高於Wind一致預期4.0%。一季度經濟取得“開門紅”後，在後續三個季度低基數效應的作用下，全年經濟增速有望明顯超出政府工作報吿中所設定的“5%左右”目標。

經濟數據超預期向好，但金融市場卻似乎對基本面“脱敏”，這可能反映出了投資者對於兩大經濟隱憂的關注。3月以來，股市整體表現平平，中證全指3月在震盪之中微幅下跌0.81%，4月更是在經歷大起大落之後進一步下跌；債券市場一路走牛，10年期國債收益率向下逼近2.75%，10年期國債期貨主力合約T2306則一度創下上市以來新高；與國內基本面關聯較強的黑色系商品合約價格走勢慘淡，螺紋鋼和鐵礦石合約價格4月跌幅分別超20%和10%。“基本面向好-推升市場風險偏好-股票、商品上升，債市回調”的劇本未能如期上演，背後可能反映出當前基本面尚存兩大隱憂。

隱憂之一：經濟復甦的結構性特徵凸顯。一季度經濟數據中隱含着明顯的結構性特徵：1）出口大超預期，2）製造業和基建投資回落趨勢初現，3）房地產弱復甦難以支撐經濟，4）接觸性服務業快速恢復而商品消費難言全面回暖，5）工業回升空間較大。4月的PMI數據進一步彰顯了經濟結構性復甦的特點，非製造業商務活動指數保持56.4%的高位，而製造業PMI跌至榮枯線以下。PMI走勢的分化反映了經濟復甦過程中製造業和服務業回升動能不一的特點。經濟復甦的結構性特徵可能導致超預期的宏觀數據與投資者的微觀感受產生分歧，而這一分歧尚需更多時間以徹底彌合。

隱憂之二：經濟復甦斜率對政策依賴度加強。防控優化之後，今年經濟復甦的大趨勢整體較為明確。不過，防控的變化也改變了經濟復甦的節奏，在疫情得到有效控制後，今年一季度經濟復甦斜率整體保持了較高水平。隨着疫情防控平穩轉段，消費等領域由“報復式”復甦逐步轉向平穩復甦，海外衰退風險尚存的大環境下出口仍有下行風險，而投資端對政策依賴度較強，未來政策力度對經濟復甦斜率的影響料將有所上升，且需警惕政策不及預期情形下的經濟復甦斜率邊際回落風險。

整體而言，經濟復甦的大趨勢還將持續，投資者的風險偏好仍有望逐步回升。不過，兩大隱憂可能還需要時間方能緩解，市場的風格也可能依舊延續。

政策：政策未轉向，復甦仍需政策呵護

政治局會議為當下經濟復甦程度和未來可能的政策定下基調，短期內政策尚不存在轉向風險。自兩會召開以來，政策端進入了一個短暫的“真空期”，且在這一階段中，我國經濟經歷了快速修復，市場對於政策轉向的擔憂也逐漸上升。4月召開的政治局會議打破了這一擔憂，政治局會議提及“三重壓力得到緩解，經濟增長好於預期……經濟運行實現良好開局”，對我國一季度經濟的良好表現作出肯定。不過，同時，政治局會議也強調“當前我國經濟運行好轉主要是恢復性的，內生動力還不強，需求仍然不足”。預計在經濟尚未實現均衡修復的大背景下，政策可能仍將整體保持積極的基調，短期內政策尚不存在轉向風險。

總量型政策力度可能較去年有所收斂，未來產業政策和結構性貨幣政策可能是政策發力重點。政治局會議延續了去年年底的中央經濟工作會議以及今年3月的政府工作報吿中對於貨幣政策和財政政策的表述，強調“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力”，緩解了市場對於政策連續性的擔憂。不過，在前期政策已有充分發力之後，總量型政策力度可能較去年有所收斂，支持短板領域加快突破和支持優勢領域做大做強的產業政策，以及針對性修復經濟復甦過程中薄弱領域的結構性貨幣政策可能將成為未來一段時間的政策發力重點。

海外：加息有望停止，視線轉向風險

5月美聯儲如期加息25 bps，並暗示未來可能停止加息，5月有望成為本輪加息週期尾聲。在5月的議息會議中，美聯儲將聯邦基金利率上調25 bps至5.00-5.25%。儘管美聯儲未就未來的貨幣政策給出更明確的信號，但在聲明中，美聯儲刪除了“一些額外的緊縮政策是適合的”這一表述，這可能是美聯儲暗示加息停止的信號。由於前期緊縮步伐已足夠激進，中長期來看美國通脹有望逐步改善，且近期爆發的銀行業風險事件引發了美聯儲對於“防風險”的擔憂，已經出現的信貸緊縮也能發揮“類加息”的作用，預計未來美聯儲進一步加息的必要性有限，5月有望成為本輪加息週期的尾聲。

加息尾聲之後，降息可能尚遠。一方面，考慮到美國房價對CPI中的住房租金分項的領先作用，預計未來美國住房租金分項的拐點可能需等待至今年二季度末才會出現，且美國勞動力市場雖然已經出現降温的信號，但其韌性仍有待進一步驗證，美國通脹核心服務項中除住房租金項的其他分項可能也難以快速下行，預計在核心服務項的拖累下，美國通脹改善速度可能有所放緩；另一方面，美國失業率仍處於歷史低位，美聯儲尚不需要降息以呵護勞動力市場。預計在通脹仍有韌性、勞動力市場表現有待驗證的環境下，美聯儲短期內快速降息的緊迫性較低，降息的時點更可能出現在今年年底或者明年年初。

預計短期內市場對於美聯儲貨幣政策轉向的關注會暫時讓位於對於美國銀行業和債務上限問題兩大風險的關注，“寬鬆”交易或許需等待降息信號進一步明確之後。如果美聯儲貨幣政策走勢如我們所料般加息尾聲已至而降息尚遠，預計市場交易主線可能暫別貨幣政策緊縮，並轉向對於美國兩大風險點的關注：1）美國銀行業風險。預計美國銀行業不至於爆發系統性危機，但其內部的風險事件可能會階段性地擾動市場的風險偏好（詳見《債市啟明系列20230320—全球金融危機又到了嗎？》。2）美國債務上限問題。過重的財政負擔和“分裂”的國會加大了美國政府解決本輪債務上限問題的難度，若債務上限問題逐步發酵，市場可能再度轉向避險交易（詳見《大類資產配置專題—上升動能延續，金價難言見頂》20230427）。

大類資產策略判斷

股票：股市中長期表現料將佔優，但短期內市場風格可能延續

經濟復甦的大趨勢沒有改變，且股票估值依舊佔優，故中長期而言，A股的配置價值依舊顯著。隨着經濟復甦進程的持續推進，投資者風險偏好仍有望跟隨基本面的逐步修復而逐漸回升，在經濟復甦的大趨勢下，以A股為代表的風險資產有望處於相對順風的環境之中。並且，相比於債券等主要大類資產，A股估值仍處於佔優水平。因此，中長期而言，A股的配置價值依舊值得關注。

但復甦進程仍需時間才能從結構性復甦轉向全面復甦，政策重心也可能更在於結構性政策而非總量型政策，預計短期內“指數震盪偏強、結構性機會佔優”的市場格局仍將延續。短期而言，在經歷三年疫情的持續衝擊後，經濟復甦的進程尚需足夠的時間才能從結構性復甦轉向全面復甦，加之短期內政策重心可能更在於結構性政策而非總量型的大規模刺激政策。結構性的復甦和精準滴灌的政策決定了市場風險偏好回升的過程可能相對緩慢，增量資金進入A股市場的速度也可能難以快速提升，因此，指數可能保持震盪偏強走勢，但其快速回升可能需等待政策的進一步發力與復甦斜率的進一步上行之後。在類“存量博弈”的市場環境下，資金在行業之間的快速輪動可能還會延續，且彈性更大的成長板塊預計將更受青睞。

債券：債牛有望持續

經濟復甦斜率逐步放緩，信貸投放力度可能有所收斂，當前基本面修復進程可能尚不足以扭轉債市走牛趨勢。4月的PMI顯示經濟在經歷快速復甦之後，修復斜率已經逐步放緩。若未來穩增長政策力度不及預期，經濟修復斜率甚至存在邊際回落的風險。4月以來持續下行的票據利率也指向信貸投放力度最大的階段可能已經逐步過去。因此，儘管經濟復甦的大趨勢較為明確，但當前的經濟復甦斜率可能不足以扭轉債市走牛的趨勢，長端利率依舊有望維持震盪偏強走勢。

經濟復甦進程仍需寬鬆流動性的保駕護航，政治局會議對貨幣政策表達也相對積極，同樣指向債市走牛基礎仍在延續。雖然經濟復甦的趨勢較為明確，但從政策層面看，當前仍處於經濟復甦初期，政策還需等待更為明確的信號方能開始轉向。且政治局會議也為貨幣政策定下了相對積極的基調，強調“穩健的貨幣政策要精準有力”。預計未來相對寬鬆的流動性環境仍有望維持，預計債市走牛的基礎可能進一步延續。

商品：國內弱復甦和海外衰退仍是主基調

國內房地產市場復甦斜率放緩，美國衰退時點逐步臨近，黑色系商品、原油和基本金屬均有一定的回落風險，黃金可能是大宗商品領域最值得關注的品種。我國房地產市場在經歷年初以來的快速修復之後，復甦斜率有所放緩，投資者對於黑色系商品需求走勢的預期再度進入調整期。在美國房地產市場已呈現衰退跡象、企業利潤走低壓制企業投資動能、勞動力市場逐步降温且消費韌性難以長期維繫的情況下，美國可能於今年下半年陷入衰退，原油和基本金屬價格難言已經見底。而在海外衰退風險逐步加大、銀行業風險事件接連發生的情形下，黃金上升動能可能延續。

風險因素

國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年5月5日發佈的《2023年5月大類資產配置月報：宏觀環境基調未變，資產定價邏輯延續》報吿，報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

首席信用債分析師：李晗  執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽  執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001

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