來源：戴清策略研究

作者：戴清，汪昌江

我們在之前的報告中曾提出從三個維度構建外資對港股的風險厭惡指數，用以衡量當前港股投資者的風險偏好：1）中國主權債的信用違約互換利差，用以反映海外資金對中國經濟、政策等方面不確定性的擔憂；2）全球金融壓力指數，包含全球主要權益市場估值水平、信用利差、資產波動率等，用以衡量全球金融系統的穩定性；3）花旗風險厭惡指數，用以反映美股市場的風險水平。其中，前兩者對港股影響較大。從以上三個相關指數的歷史表現來看，港股風險偏好的下降通常對應國內外經濟的不確定性，以及全球金融系統的波動。

在此基礎上，我們又加入了地緣風險指數，以便於更全面地反映風險事件的對市場情緒的影響。由於上述三個維度的指數對於地緣政治方面的事件對風險偏好的影響反映並不明顯。爲此，我們引進了地緣風險指數，以反映大國博弈、軍事衝突等地緣政治動盪造成的影響。優化後的風險厭惡指數與恆生指數的相關度達到-0.8，能夠更好地量化港股風險偏好水平，爲短期擇時提供參考。

從港股風險厭惡指數當前的位置來看，外資的風險偏好尚未因中美緊張關係反覆而出現明顯下修。截至4月21日，國君港股風險厭惡指數按周環比上升1.2個百分點，相比上個月同期仍下降5.7個百分點；當前風險厭惡指數仍略低於2008年以來的均值。我們認爲港股風險偏好受影響較小，一方面是由於近期國內一季度經濟數據超預期，同時地產政策再現積極催化；另一方面，美國近期的零售、勞動力等數據，以及部分領先指標均顯示經濟下行正在加速，市場對美聯儲的加息預期再度降溫。兩者疊加對應的是經濟和金融系統不確定性的下降，從而部分抵消了中美關係反覆帶來的影響。

短期而言，地緣政治風險預期仍會對市場造成擾動，建議關注高股息+“中特估”相關的央國企。在港股表現不佳或市場偏波動的時期，價值股通常表現更佳。同時近期市場仍較爲關注中國特色估值體系重構，短期內建議關注高分紅、低估值、資本開支少且ROE有望提升的央國企。

中期來看，“東昇西落”的邏輯或將再度演繹，我們仍看好港股二季度做多機會。中期佈局建議繼續關注彈性品種，例如恆生科技、創新藥、消費電子、半導體、以及傳統特色消費行業等。

風險因素：1）國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關係超預期反覆。

正文

1. 衡量港股風險偏好的四個標尺

我們在之前的報告中曾提出從三個維度構建外資對港股的風險厭惡指數，用以衡量當前港股投資者的風險偏好：1）中國主權債的信用違約互換利差，用以反映海外資金對中國經濟、政策等方面不確定性的擔憂；2）全球金融壓力指數，包含全球主要權益市場估值水平、信用利差、資產波動率等，用以衡量全球金融系統的穩定性；3）由於港股市場受美股波動影響，我們選取花旗風險厭惡指數，以反映美股市場的風險水平。上述指標數值越高，說明市場避險情緒越明顯。

港股風險偏好的下降通常對應國內外經濟的不確定性，以及全球金融系統的波動。從以上三個維度相關指數的歷史表現來看，外資對港股的風險偏好主要取決於中國經濟基本面和海外金融系統的穩定性。以往出現避險情緒升溫的時期包括：2008-2009年次貸危機；2011年歐債危機；2013年初外需不振、國內消費需求衰退；2014-2015年國內經濟結構調整、產能過剩，疊加房地產投資下滑；2020年一季度海外疫情擴散；2021下半年-2022年國內維持疫情防控，經濟下行壓力逐漸擴大。

在此基礎上，我們又加入了地緣風險指數，以便於更全面地反映風險事件對市場情緒的影響。上述三個維度的指數對於地緣政治方面的事件對風險偏好的影響反映並不明顯。例如2018年以來中美關係反覆、自2022年2月起俄烏衝突持續發酵等；但除去疫情造成的擾動之外，指數並未出現系統性的擡升。爲此，我們引進了地緣風險指數（GPR），以反映大國博弈、軍事衝突等地緣政治動盪造成的影響。

我們將上述四個維度衡量港股風險偏好的指標進行擬合，構建出國君港股風險厭惡指數。通過對上述指標計算曆史分位數，並賦予不同的權重，我們對之前構建的港股風險厭惡指數進行了優化。優化後的風險厭惡指數與恆生指數的相關度達到-0.8，能夠更好地量化港股風險偏好水平，爲短期擇時提供參考。

2. 地緣風險影響有限，仍看好港股二季度做多機會

近期美國接連宣佈對華實施新的制裁措施，港股風險厭惡指數環比有所上升，但仍位於歷史平均水平附近。截至4月21日，國君港股風險厭惡指數按周環比上升1.2個百分點；相比上個月同期仍下降5.7個百分點。當前風險厭惡指數仍略低於2008年以來的均值，且低於2022年6月中旬時的水平（當時美國曾宣佈擬增加對華投資限制），表明外資對港股的風險偏好尚未因中美緊張關係反覆而出現明顯下修。

我們認爲港股風險偏好受影響較小的主要原因有二：1）近期國內一季度經濟數據超預期，同時地產政策再現積極催化，令國內經濟的不確定性有所減弱；2）美國近期的零售、勞動力等數據，以及部分領先指標均顯示經濟下行正在加速，市場對美聯儲的加息預期再度降溫。兩者疊加對應的是經濟和金融系統不確定性的下降，從而部分抵消了中美關係反覆帶來的影響。

短期而言，地緣政治風險預期仍會對市場造成擾動，建議關注高股息、低估值的央國企。在港股表現不佳或市場偏波動的時期，價值股通常表現更佳。同時近期市場仍較爲關注中國特色估值體系重構，短期內建議關注高分紅、低估值、資本開支少且ROE有望提升的央國企。

中期來看，“東昇西落”的邏輯或將再度演繹，並利好港股成長板塊：1）海外利率回升壓制信貸的效果或開始顯現，二季度對外出口仍有下行壓力。外需走弱的背景下，擴內需措施力度的加碼值得期待，從而帶動港股企業盈利預期上修。2）二季度美國通脹趨勢向下疊加銀行業流動性風險引起的信貸收縮，或有助於美聯儲提早結束加息。美元美債再度進入下行通道，將支持港股反彈。

中期佈局建議繼續關注彈性品種。1）海外流動性敏感的行業，例如恆生科技指數和創新藥等。2）佈局行業景氣週期仍在尋底，靜待拐點到來的行業，如消費電子、半導體和汽車等。3）港股特色消費，業績修復較爲確定，經歷2023年2~3月調整後，上漲空間再次打開。

3. 風險因素

1）國內經濟復甦進度不及預期；2）美聯儲超預期收緊；3）中美關係超預期反覆。