本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

據我們測算，截至3月底，銀行理財規模下滑至24.75萬億元，月度環比降幅達到了5.61%。而銀行理財破淨率在3月底已經降至3.29%，基本恢復到了贖回潮之前水平，在此情況下，為何理財規模仍舊大幅下降？理財規模何時能夠重回增長區間？未來銀行理財配置債券的思路是否會發生變化？

銀行理財破淨率恢復正常，但3月底規模大幅降低。銀行理財破淨率恢復正常，但3月底規模大幅降低。2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響。2023年開年以來，銀行理財贖回潮餘波在攤餘成本法和混合估值法理財產品的發力之下，逐漸平息，3月底破淨率降至3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢復到了贖回潮之前的水平，但根據我們測算3月底銀行理財規模卻逆勢降至24.75萬億元，月度環比大幅下滑了5.61%，其中，國有行下滑幅度更大。

為何銀行理財規模出現大幅下滑？一方面，可能是贖回潮的餘波未平，部分封閉和定開式理財產品到期遭到贖回，但我們認為此點並非主導因素。3月銀行理財規模下滑最主要的因素是季節性因素，季度末母行面臨較大的存款壓力，尤其是國有大行信貸投放較多，季末對存款的需求更強，造成了大量的理財資金迴流表內。其中銀行理財是主要的調節項。根據我們測算，3月理財收縮規模中超過72%為現金理財，也從側面驗證了壓力主要來自季節性因素。此外，現金理財全面整改之後收益率下滑嚴重，相對貨基的優勢不斷收斂，可能也是現金理財規模下滑的原因之一。

當前估值問題已經不再是銀行理財產品運營的焦點，二永債有望迎來淨買入。去年12月到今年一季度末，銀行理財子為應對贖回潮的挑戰，紛紛推出了大量封閉式運作的攤餘成本法和混合估值法理財產品，旨在降低淨值波動，穩定投資者信心，緩解規模下滑的趨勢。但近期在破淨率大幅下滑，普通理財產品收益較高且流動性較強的情況下封閉式產品優勢不再，理財開始重新發力市值法估值的產品。此前不能用攤餘成本法計量的二永債或將重新被理財資金配置，從交易數據來看，4月以來理財淨賣出二永債的規模環比大幅下滑，或將在短期內恢復淨買入。

銀行理財二季度規模預計將重回增長區間，或將對1年以上信用債恢復增配。當前來看，銀行理財子的考核指標主要在於保有規模而非利潤創造，在破淨率恢復、市場向好的情況下二季度衝刺規模的訴求較大。此前為求淨值穩定，理財主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續淨賣出。在規模壓力之下，銀行理財對產品業績的訴求更大，或將適當拉長久期提高收益率，以吸引投資者回歸理財，擴大保有規模。從數據來看，4月以來理財對1年以上信用債的淨賣出規模已經大幅收縮，未來或將恢復淨買入。

理財下半年規模預計將恢復到2022年中的水平，屆時或助推債市走強。2022年居民積累的超額儲蓄迴流消費的規模預計相對有限，而地產銷售也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，超額儲蓄迴流至銀行理財的概率最大。此前從銀行理財迴流到表內的存款，約78%以上為活期或期限在1年以下的定期，迴流至理財不存在阻礙。同時伴隨下半年理財衝量節奏發力的慣例，我們預計其整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平，屆時或將助推債市走強。

風險因素：測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮捲土重來。

正文

據我們測算，截至3月底，銀行理財規模下滑至24.75萬億元，月度環比降幅達到了5.61%。而銀行理財破淨率在3月底已經降至3.29%，基本恢復到了贖回潮之前水平，在此情況下，為何理財規模仍舊大幅下降？何時能夠重回增長區間？未來銀行理財配置債券的思路是否會發生變化？本文將進行詳細分析。

銀行理財破淨率修復，但規模仍大幅降低

2022年11月中旬開始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響。2022年11月中旬開始，受到資金面偏緊、防疫政策調整和地產政策放鬆帶來的經濟修復強預期的多重利空影響，債市經歷了大幅的調整，引發投資者贖回行為。而申贖行為的“順週期性”往往會放大市場波動，再度引發淨值調整，繼而再度激起贖回壓力，形成負面的循環反饋效應。短時間內大量理財產品的破淨引發了投資者大規模的贖回潮，理財規模兩個月內降低了約3.7萬億元。此輪贖回潮可以細分為兩個波次。第一波次在負債端壓力下理財主要贖回債基和賣出利率債，10年國債收益率短期內快速抬升，隨着央行降準和流動性的持續投放，疊加銀行表內資金的承接，利率債很快企穩。但是在第二波次中，由於理財債券投資中佔比在90%以上的信用債流動性相對較差，且理財子在負債端持續贖回的壓力下行為趨於一致，從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊。截至2022年末，理財規模不到兩個月時間降低了約3.7萬億元。

目前理財破淨率已經修復至贖回潮之前的水平，但是3月底存續規模仍環比大幅下行。2022年末債市的超調也造成了債市配置價值凸顯，在資產荒及經濟強現實、弱預期的邏輯之下，債市迎來一波小牛市，信用利差大幅收窄。其中，保險和農商行開年的配置力量功不可沒，兩者一季度淨買入規模分別達到了5488億元和14764億元。在債市全面回暖之下，理財破淨率大幅修復，3月底破淨率達到3.29%，4月23日更是降低至2.12%，完全恢復到了贖回潮之前的水平。在此情況下，根據我們的測算，理財規模在3月底卻環比降低5.61%至24.75萬億元。同時，根據證券時報4月18日的報道，招銀、興銀、光大、平安、信銀、浦銀等12家理財公司（僅以子公司管理口徑計）截至今年3月末的管理規模為16.02萬億元，較去年12月末同口徑的17.92億元減少了1.9萬億元。如果加上母公司口徑和城農商行理財規模的話，與我們的測算數據也較為吻合。

季節性因素是規模降低的主因

贖回潮餘波未平，部分定開和封閉式產品到期遭贖回是規模下降的原因之一，但並非主要因素。贖回潮的影響綿延時間較久，部分理財產品封閉運作期限較長，投資者在面對淨值波動時不能及時贖回，因此在產品大規模到期後存在一定的贖回壓力。2023年1-2月累計已有約1.5萬億產品到期，大部分破淨產品的贖回壓力得到充分釋放。3月到期的封閉式和定開式產品規模在2月的基礎上進一步回落，根據我們測算分別為2076億元和3215億元，且純固收和固收+產品收益率顯著上升，破淨率也幾乎完全修復，因此3月理財贖回壓力大概率得到了進一步緩和，並非3月理財規模環比大幅下滑的主因。

我們認為季節性因素是3月理財規模下行的主因。銀行體系在季末往往會面臨MPA等考核，因此季度末母行會有較大的存款壓力，尤其是國有大行信貸投放較多，季末對存款的需求更強，分支行渠道銷售人員會引導客户將流動性較強的理財資金轉回至表內。其中，現金理財是最重要的調節項，根據我們測算，3月理財收縮規模中超過72%為現金理財，也從側面驗證了壓力主要來自季節性因素。4月理財對同業存單淨買入規模大幅增長，也顯示在季末後，大量存款迴流至現金理財，並不會對理財規模造成長期擾動。

現金理財全面整改完畢之後，收益率大幅下行，可能也是理財規模下降的原因之一。2021年6月11日，銀保監會、中國人民銀行聯合制定併發布《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》。對現金理財的規模和投資範圍、久期等就行了嚴格限制，標準完全向貨基看齊，整改過渡期在2022年末結束。因此現金理財收益率不斷下滑，相對貨基的收益優勢逐漸收斂，可能也是理財規模下滑的原因之一。

當前估值問題已經不再是銀行理財產品運營的焦點

為應對贖回潮，22年12月至今年一季度，攤餘成本法和混合估值法等淨值相對穩定的產品發行量增加，階段性緩解了理財贖回壓力。贖回發酵之下，攤餘成本法理財產品低波動的優勢在此背景下更加突出，且理財投資者在自媒體放大效應下信心受損嚴重，對低波動產品需求也有所增加。面對存續規模的持續下跌和低迷的市場情緒，各大理財子陸續開始發行攤餘成本法和混合估值法理財產品，將“低波”作為核心賣點吸引投資者，以此緩解理財贖回帶來的壓力。

但目前理財破淨率已經全面修復，市值法理財產品收益率明顯回升，且流動性遠遠好於封閉式運作的攤餘產品，因此當前攤餘產品募集規模不斷收縮。當前理財破淨率已經修復至2.12%，且債市年初至今經歷了一波小牛市，信用利差也大幅收窄，在此情況下，市值法估值的普通產品收益率大幅回升，同時對於大部分理財投資者來説，流動性的考量佔比較大，往往有一年左右封閉期的攤餘成本法和混合估值法理財產品相對“低波”的優勢不再成為理財的最大賣點，其發行重心逐漸迴流至市值法產品, 且當前攤餘產品募集規模不斷收縮，在規模壓力下，轉變策略也是應有之義。

此前，銀行二永債由於監管原因不能用攤餘成本法估值，被理財持續淨賣出，未來可能因為理財淨值壓力緩解而獲增配。銀行二永債由於監管限制，不能使用攤餘成本法估值，之前被銀行理財持續淨賣出。當前估值問題已經不再是銀行理財產品運營的焦點，市值法產品重新發力之下，資本債具備一定的配置價值，從數據來看，理財對於二永債的淨賣出規模在4月也大幅收縮，未來有可能轉為增配。

銀行理財二季度規模預計將重回增長區間

當前來看，銀行理財子的考核指標主要在於保有規模而非利潤創造，在破淨率恢復、市場向好的情況下二季度衝刺規模的訴求較大。目前銀行理財子仍處於起步發展階段，雖然藉助母行原有理財資源和渠道優勢，規模增長較快，但投研方面的專業程度相較公募基金等仍存在一定差距，因此母行對理財子的考核指標主要在於擴大保有規模，提高市場佔有率，對收入和利潤的要求較低。在贖回潮蔓延之下，從2022年10月底至今年3月底，理財規模總計下滑了接近6.58萬億元，理財子有較大的規模訴求，在破淨率修復、風險逐步緩釋的情況下，在二季度有較強的衝規模動力。

贖回潮餘波之下，理財為求淨值穩定，此前主要買入1年以內的信用債，對1年以上的信用債持續淨賣出。此前，理財產品對贖回潮準備不充分，資產端久期較長，在贖回潮中承擔了較大的損失，贖回潮後，為保證淨值相對穩定，理財偏好短久期的同業存單和信用債，以便應對債市波動。就數據來看，一季度銀行理財淨買入1年以下的信用債規模達到了2906億元，但對1年以上的信用債淨賣出規模達到了646億元，買短賣長的趨勢明顯。

但是我們認為在二季度衝刺規模的壓力之下，銀行理財子對產品業績的訴求更大，未來或將適當拉長久期，恢復對1Y以上信用債的配置。我們認為銀行在二季度有較強的動力衝刺規模，在此情況下，對產品業績的訴求更大，目前短久期票息收益在市場擁擠之下已經被大幅壓降，不足以支撐其業績提升。從數據來看，4月（截至21日）銀行理財對1年以上信用債的淨賣出規模僅為31億元，相比2月的195億元已經大幅收縮，未來或將恢復淨買入，適當拉長久期提高收益率，以吸引投資者回歸理財，擴大保有規模。

理財規模下半年或將恢復至29萬億以上的水平

隨着理財收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復和存款利率的不斷壓降，我們認為超額儲蓄將逐步會迴流至銀行理財。2022年居民在海內外風險擴散之下，預防性儲蓄需求高增，積累了大量的超額儲蓄，根據我們測算其中約有3.7萬億是從銀行理財中流出。我們認為2023年超額儲蓄迴流消費的規模相對有限，而地產短期內購買需求也難以放量，對儲蓄的分流作用較小，因此超額儲蓄迴流至銀行理財的概率最大，隨着理財收益率的提升、投資者恐慌情緒的修復和存款利率的不斷壓降，這一過程將不斷加速。

2022下半年迴流至表內的存款期限大多在1年以內，伴隨下半年理財衝量節奏發力，理財市場或將迎來修復，整體規模有望恢復至2022年中29萬億以上的水平。屆時或將助推債市走強。根據五大行的2022年年報，其2022年底定期存款中，約有78%為活期存款和期限在一年以下的定期存款。預計2023下半年大量資金將會活化，迴流至理財並無阻礙。而理財速來有在下半年衝刺規模的慣例，2019年、2021年下半年理財增長規模佔全年增長規模的比例分別為90%和102%，2022年如果不算入贖回潮，截至10月底，第三季度增長規模佔前三季度增長規模的比例也達到了94%（2020年缺乏具體數據），因此我們預計理財整體規模在下半年有望恢復至2022年中29萬億以上的水平。屆時或將助推債市走強。

風險因素

測算結果由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮捲土重來。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年4月24日發佈的《債市聚焦系列20230424—銀行理財配債思路是否會發生變化？》報吿，報吿分析師：明明