本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬 作者：胡國鵬

核心觀點

1、2013年經濟總量預期走弱與產業結構性景氣高企的對比鮮明，在低通脹與弱復甦的環境下，景氣行業的稀缺使得站在新一輪產業週期起點的TMT行業優勢凸顯，A股市場呈現“大分化”行情。

2、2013年TMT板塊全年超額收益主要由三個階段貢獻，階段一，春節後經濟復甦預期轉弱帶來市場的首次分化；階段二，一季報業績驗證高景氣，TMT板塊主線逐步確立；階段三，三季度宏觀經濟與移動互聯網產業景氣共振向上，行情迎來主升浪。

3、業績與產業景氣的持續驗證是2013年TMT行情的基礎，但宏觀經濟環境對於行情節奏以及估值彈性的影響仍然顯著。此外大跌是檢驗主線的試金石，2013年4月和6月市場遭遇兩輪系統性回調，期間TMT板塊均相對抗跌且快速反彈，主線特徵明顯。

4、從板塊內部來看，2013年TMT行情由消費電子向傳媒與計算機板塊擴散，與產業景氣傳導方向一致，年初估值處於最低位的傳媒板塊領升。結合2013年各TMT行業內部風格來看，在炒概念階段以及產業發展成熟之後，行業內中小票或佔優，但在產業加速發展時期投資龍頭企業是較好選擇。

5、今年與2013年的相似點在於國內經濟均處於弱復甦環境且存在產業週期與改革預期的共振，年初處於低位的TMT板塊全年具備估值修復與機構加倉空間，不同點在於今年宏觀流動性或對市場形成更多支撐，但短期產業景氣度或缺乏數據持續驗證。

6、今年TMT大概率是年度主線，本輪AI產業趨勢之下聚焦於“硬科技”且估值處於低位的科創板有望迎來“戴維斯雙擊”，2013年至2023年，從創業牛到科創牛的願景可期。4月行情或正處於類似2013年的第二輪超額階段，主升浪還未到來，全年看好代表國內優質科技龍頭企業的科創50指數。

風險提示：疫情超預期反覆、海外通脹持續超預期、美聯儲加息超預期、地緣政治擾動加劇、歷史數據僅供參考等。

正文

 1、2013年市場特徵：

“弱總量、強結構”環境下的大分化行情

2013年經濟總量波動的收斂與產業趨勢性的革新形成了鮮明對比，A股市場呈現“大分化”行情。一方面，國內經濟增速在經歷了2011至2012年的快速下行後，2013年進入分水嶺和新階段，在穩增長與調結構並重的政策風向下，全年經濟增長走平，GDP增速在7.5%至8.0%之間窄幅震盪。另一方面，伴隨智能手機與3G的普及，2013年移動互聯網產業迎來了爆發，TMT產業景氣度高企，經濟總量波動的收斂與產業趨勢性的革新形成了鮮明對比。在此背景下，2013年市場呈現“大分化”行情，上證指數震盪收跌，創業板指在TMT板塊的引領下升幅高達83%。

從市場風格來看，2013年成長與消費顯著優於金融與週期，小盤股持續跑贏大盤股。在行業風格方面，2013年市場表現排名為“成長>消費>週期>金融”，升跌幅分別為35.18%、13.57%、-8.04%和-12.10%，在經濟弱復甦疊加移動互聯網產業爆發的環境下，成長板塊走出結構性牛市，消費板塊升幅與社會零售增速基本持平，順週期屬性較強的週期與金融板塊全年表現疲弱。在市值風格方面，2013年申萬大盤指數與小盤指數升跌幅分別為-8.83%和21.74%，小盤風格全年持續佔優，這主要源於經濟環境、產業週期以及政策週期的共振。2013年經濟總量增長放緩限制了權重股的上升空間，新興產業的發展為中小企業提供了成長的沃土，此外，IPO暫停背景下併購重組市場的加速發展以及經濟轉型預期下市場對於政策紅利的期待，進一步抬升了小盤風格的相對優勢。

從行業表現來看，2013年過半數行業取得正收益但分化較大。2013年在國內經濟復甦企穩的大環境下，行業整體表現並不差，7成行業獲得正收益，但首尾行業升跌幅差值為2010年以來最高。

具體來看，TMT行業全年領升，具備事件催化的環保行業以及盈利穩定性較強的家電行業亦有不錯表現，傳統週期行業表現疲弱。2013年全年升幅排名前五行業為傳媒、計算機、環保、電子和家用電器，分別上升107%、67%、55%、43%和39%，移動互聯網產業浪潮引領下TMT板塊是全年的主線，環保行業在PM2.5超標、霧霾等事件刺激下走出獨立行情，此外，龍頭企業保持穩定盈利增速與高ROE的家用電器行業，全年升幅亦較為可觀。反觀表現較差的行業，煤炭、有色金屬、鋼鐵、建築裝飾和房地產行業跌幅居前，分別下跌43%、30%、17%、12%和12%，2013年國內製造業產能過剩矛盾突出，多數行業生產價格指數同比負增，疊加經濟調結構風向下傳統經濟刺激政策的退出，中上游製造業以及地產鏈條行業景氣度低迷，與科技成長行業的表現大幅背離。

2、2013年TMT結構性行情如何走出？

2.1、 三輪超額收益行情

2013年TMT板塊走出結構性行情，全年超額收益主要由三個階段貢獻，每輪行情的持續時間與上升幅度遞增。2013年TMT板塊是貫穿全年的主線，中信TMT指數全年上升60.14%，相對上證指數的超額收益為66.89%。回顧2013年的TMT行情，全年超額收益主要由三個階段貢獻。階段一為2013年2月初至3月初，春節後經濟預期轉弱帶來市場首次分化，期間TMT板塊超額收益為15.27%的。階段二為2013年4月中旬至5月底，一季報驗證TMT行業高景氣，期間TMT板塊超額收益為22.39%。階段三為6月下旬至10月上旬，在國內經濟回暖與移動互聯網產業加速擴張的背景下，TMT板塊獲得資金大幅加倉，期間超額收益達30.45%。

2.1.1、‍第一輪超額行情：經濟預期轉弱帶來首次分化

2013年2月5日至3月6日TMT板塊迎來了年內與主板的首次分化，本輪行情持續17個交易日，期間TMT指數上升11.94%，相對上證指數超額收益為15.27%。

從成因來看，經濟復甦預期轉弱是引發本輪市場風格轉向成長的主要因素。在經濟企穩復甦的背景下，2012年底的普升行情持續至2013年2月，春節過後，隨着1月PMI數據的低於預期，市場對於經濟弱復甦的預期增強，上證指數開啟回調，價值板塊相對成長開始走弱。2月26日國務院出台五項房地產市場調控政策措施（“國五條”），市場對於經濟復甦的預期正式轉弱，而同日工信部發布“寬帶中國2013年專項行動”主要目標，並透露由發改委、工信部聯合多部委編制的“寬帶中國戰略”正在上報中，隨後價值板塊繼續回調，科技成長行業加速上升，TMT板塊的第一輪獨立行情出現。‍

本輪超額行情的結束源於新國五條出台以及銀行業務整頓帶來的市場整體回調， 2013年3月上旬至4月中旬市場普跌。3月1日“新國五條”出台，其中提及“出售自有住房按20%徵收個人所得税”，隨後市場應聲下跌。3月25日“8號文”（《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號））出台，監管層開始整頓銀行非標業務，規定理財資金投資非標的餘額不超過35%，資本市場情緒再受抑制。進入4月後，3月PPI數據的進一步回落以及出口增速的大幅下滑反映了“旺季不旺”的經濟特徵。在此背景下，2013年3月上旬至4月中旬A股市場整體回調，上證指數下跌7.04%，TMT指數下跌6.82%。

2.1.2、第二輪超額行情：一季報業績驗證高景氣

2013年4月16日至5月27日TMT板塊與主板的分化正式拉大，本輪行情持續27個交易日，期間TMT指數上升27.49%，相對上證指數超額收益為22.39%。

一季報業績驗證高景氣，移動視頻、影視傳媒產業上行趨勢顯現，TMT板塊主線逐步確立。2013年TMT板塊行情在業績的逐季驗證下步步走高，4月中旬伴隨一季報業績的陸續披露，TMT板塊高景氣獲得驗證，與主板的分化正式拉開。具體來看，2013年一季度全A歸母淨利潤增速為10.4%，TMT板塊中電子行業盈利增速大幅回升，歸母淨利潤同比增速由2012年四季度的-73.6%上升至39.9%，傳媒與通信行業一季度歸母淨利潤增速分別為20.5%和42.4%，TMT行業高景氣獲得業績驗證。產業方面，4月16日優酷宣佈移動視頻流量、用户數量雙雙過億，步入移動視頻營銷元年，4月26日與5月17日《致青春》、《中國合夥人》兩部電影上映成爆款，產業景氣驅動TMT板塊持續上衝。與此同時，4月25日中央政治局會議召開，強調統籌考慮穩增長、控通脹、防風險，總量預期的走平與產業景氣的高企對比鮮明，TMT板塊主線逐步確立。

本輪行情結束源於系統性風險的出現，5月美聯儲Taper信號的釋放以及6月國內央行對於銀行間資金面緊缺局勢的冷處理，是導致A股整體回調的主要因素。5月22日，美聯儲首次公開討論縮減購債規模（Taper）相關事宜，釋放退出量化寬鬆的信號。進入6月後，先是興業銀行和光大銀行出現60億交割違約，隔夜回購利率一度暴升至10%，隨後6月中旬“錢荒”爆發，隔夜回購利率在6月20日最高飆升至30%，而央行不但沒有啟動逆回購等短期流動性調節工具，反而在6月20日繼續發行20億元央票回購資金，對於銀行間資金面緊缺局勢給予冷處理態度，市場短期內大幅回調。5月28日至6月24日上證指數下跌14.38%，6月25日盤中最低觸及1849.65點，TMT指數下跌13.24%，跌幅略小於主板。

2.1.3、第三輪超額行情：宏觀經濟與移動互聯網產業景氣共振向上

2013年6月25日至10月10日TMT板塊迎來主升浪，本輪行情持續67個交易日，TMT指數上升42.05%，相對於上證指數超額收益為30.45%。

2013年Q2至Q3移動互聯網市場規模加速擴張，手遊與影視產業各放異彩，疊加中報業績對TMT行業景氣的再度驗證以及三季度國內宏觀環境的改善，在市場風險偏好整體回升的背景下，機構資金的大舉加倉為TMT板塊年內第三輪上升提供了動能。2013年6月至10月TMT板塊在行業景氣的持續驗證下迎來了年內最大幅度的一輪上升，期間移動互聯網產業加速擴張，二季度國內移動購物市場規模環比增長40.4%，移動互聯網市場總規模環比增長27.7%，三季度國內手遊用户數量激增，環比上升30.4%。與此同時，6月與8月兩部《小時代》電影的高票房使得流量概念進一步走紅。在此背景下，“手遊”與“影視”兩大概念再度大升，中青寶6至8月股價上升超150%，華誼兄弟、光線傳媒等影視製作商9月再度拉昇。從宏觀環境來看，三季度國內GDP同比增長7.9%，是年內唯一增速環比上行的季度，PMI指數於6至10月維持上行態勢，基建投資與出口增速持續改善，宏觀經濟景氣的回暖亦對市場情緒形成提振。在宏觀經濟與移動互聯網產業景氣共振向上的背景下，2013年Q3公募大舉加倉，TMT板塊持倉佔比由13.42%上升至20.18%，為年內第三輪上升提供了動能。從市場表現來看，2013年第三輪TMT超額行情期間，傳媒行業領升，商貿零售、社會服務等消費行業亦有較好表現，但中上游週期行業仍然疲弱，煤炭、鋼鐵等行業表現排名居後。

10月國慶假期歸來後行情階段性停息，短期在缺乏催化的情形下，預期兑現反而成為了見好就收的理由，疊加市場對於重啟IPO以及“錢荒”再現的擔憂，市場風險在10月開始釋放。10月國慶假期結束後TMT板塊開啟回調，10月10日至11月11日，TMT指數下跌14.61%，期間主板相對抗跌僅回落4.63%，市場風格階段性切換。從成因來看，雖然三季度TMT業績仍然亮眼，但市場對四季度國內經濟回落以及三中全會不及預期的擔憂開始出現，10月下旬央行偏謹慎的操作讓投資者產生“錢荒”再度來襲的擔憂，疊加對IPO重啟的預期，市場風險開始釋放，在行情行至高位後，由於短期催化的缺失，預期兑現反而成為了見好就收的理由。進入四季度後，國內經濟如期開始走弱，11月後市場整體進入震盪行情，雖然在三中全會超預期的催化下，改革預期再現，11月下旬市場迎來反彈，但11月30日IPO的重啟以及後續第二次“錢荒”的出現導致市場於12月再度回落。

2.2、業績是基礎，經濟影響彈性，風險是試金石

覆盤2013年TMT行情的演繹可以發現三個特徵——業績是行情的基礎，宏觀經濟預期影響行業節奏與彈性，風險事件衝擊下的系統性調整是主線的試金石。

業績與產業景氣的持續驗證是2013年TMT行情的基礎。2013年國內經濟弱復甦，總量波動收窄，國內政策重心轉向調結構，美聯儲釋放退出量化寬鬆（QE）信號，宏觀經濟與流動性環境對於A股市場的支撐力均不足。在此背景下，2013年上證指數估值下殺，而TMT板塊估值則大幅提升，這主要是源於TMT板塊自身的基本面優勢。2013年中信TMT指數歸母淨利潤同比增長55.6%，全A與全A（剔除金融石油石化）歸母淨利潤同比增速為17.6%和17.1%，從ROE來看，2013年中信TMT板塊整體ROE水平由2012年的5.9%提升至8.1%，而2013年全A整體ROE水平與2012年基本持平。此外，2013年是國內移動互聯網產業的興起之年，在3G與智能手機滲透率大幅提升的背景下，下游軟件應用端開始爆發，手遊與電商市場快速擴張，產業景氣持續驗證。

雖然是產業景氣主導的結構性行情，但宏觀經濟環境對於行情節奏以及估值彈性的影響仍然顯著。2013年移動互聯網產業的興起是TMT板塊結構性走強的核心原因，但整體節奏與宏觀經濟基本面仍存在關聯，主要表現在估值彈性層面。2013年TMT板塊全年盈利維持正增長，但拔估值時期主要為一季度和三季度，二季度估值略增，四季度估值回調，這與2013年一、三季度經濟較好，二、四季度經濟偏弱的節奏一致。2013年在政策重心轉向調結構，經濟增長預期減弱的情形下，宏觀經濟形勢回暖提振市場風險偏好後，最受益的並非傳統順週期價值板塊，而是景氣度高且增長空間大的TMT行業。同理，在經濟預期轉弱，業績預期下調的時候，TMT板塊估值亦遭遇回調，尤其是在累計大量超額升幅的情況下，例如2013年四季度TMT行情的停息，根本原因或在於市場經濟預期的環比回落。

大跌是檢驗主線的試金石，2013年4月和6月TMT板塊的兩輪迴調均由系統性風險引發的市場普跌導致，期間TMT板塊均相對抗跌且快速反彈，主線特徵明顯。2013年TMT板塊三輪超額行情間的兩次回調均由系統性風險衝擊導致，2013年4月在國內房地產市場調控政策“新國五條”實施以及銀行非標業務整頓的影響下，經濟預期徹底轉弱，6月在美聯儲釋放Taper信號以及國內第一輪“錢荒”的衝擊下，A股市場避險情緒大幅升温。在兩輪市場系統性回調過程中，TMT板塊在前期超額上升的情況下跌幅均小於大盤，並在市場情緒緩和後率先回升，體現出了較強的主線特徵。

2.3、行情輪動與產業景氣方向一致

從TMT板塊內部輪動來看，2013年TMT行情由消費電子向傳媒與計算機板塊擴散，影視院線、數字媒體、遊戲等細分行業最具彈性。從2013年TMT板塊的三輪超額行情來看，第一輪電子板塊領升，消費電子與光學光電子行業升幅居前。第二輪傳媒板塊崛起，電子板塊升幅排名第二，影視行業領升，消費電子行業表現仍然突出。第三輪傳媒與計算機板塊升幅遙遙領先，電子板塊表現落至末位，遊戲、影視、數字媒體等行業大幅拉昇。整體來看，2013年TMT行情由消費電子向傳媒與計算機板塊擴散，內部主線由消費電子轉向影視、遊戲等傳媒行業。

結合估值來看，2013年TMT板塊仍處於估值修復階段，年初估值處於最低位的傳媒板塊全年領升。2013年年初傳媒、電子、計算機、通信行業10年維度市盈率分位數分別為3.51%、18.43%、32.85%和49.98%，除通信行業外，其餘TMT行業估值均處於較低水平。2013年10月在TMT行情升至高點時，TMT板塊的估值分位水平也僅回升至歷史中高位，傳媒、電子、計算機、通信行業分別為57.96%、54.85%、84.03%和78.24%。結合估值來看，年初估值水平最低的傳媒板塊全年彈性最高，在產業週期與政策風向共振的環境下，估值修復是2013年TMT板塊上升的核心因素之一。

結合產業基本面來看，2013年TMT板塊內部輪動與產業景氣由硬件向軟件應用傳導的節奏一致。在硬件端，2012年是國內智能手機市場規模的加速增長期，隨着iPhone4S以及iPhone5在中國市場的上市，國內智能手機滲透率快速提升，進入2013年後，伴隨國內智能手機滲透率觸及80%的瓶頸，行業增速開始放緩，消費電子行業景氣高點出現。在軟件應用層面，國內3G的加速滲透期出現於2013年，在智能手機普及率大幅提升的背景下，移動互聯網市場在2013年二季度後加速發展，與傳媒與計算機板塊在4月後崛起的節奏基本一致。此外，2013年全球半導體週期於二季度見底，下半年景氣回升，雖然在影視、手遊這兩大熱門主題的炒作下，半導體行業在前三輪上升行情中均表現平平，但在10月後的行情停歇期，受益於業績的確定性，半導體行業明顯抗跌。

結合2013年各TMT行業內部風格來看，在炒概念階段以及產業發展成熟之後，行業內中小票或佔優，但在產業加速發展時期投資龍頭企業是較好選擇。比較行業整體升幅與行業成分股升幅中位數的差值，觀察2013年行情中TMT行業內部風格的變化，整體升幅與中位數的差值越大，則代表龍頭企業上升越多，機構參與度越高；差值越小，則説明小票上升越多，炒概念/主題性質越強。結果顯示，2013年在智能手機市場趨於飽和的情況下，電子板塊行情在向小票擴散；伴隨移動互聯網產業的加速發展，傳媒行業在二、三季度由機構核心參與；產業景氣尚不夠清晰的計算機行業表現較為混亂；表現最差的通信行業全年小票貢獻更多升幅。再結合2014年年初在“保監會放行保險資金投資創業板”消息催化下的一輪上升行情來看，TMT四大行業均表現為中小票升幅優於龍頭股的特徵。由此説明，在炒概念階段以及產業發展成熟之後，行業內中小票或佔優，但在產業加速發展時期投資龍頭企業是較好選擇。

2013年在TMT結構性行情的間歇期，消費與順週期行業是資金切換的方向。從2013年3月至4月中旬、5月底至6月底，以及10月國慶假期之後這三個時期市場升幅前五行業來看，市場在TMT板塊回調的時期，家用電器、美容護理、醫藥生物、食品飲料等消費行業，以及機械設備、非銀金融等低估值順週期是資金切換的方向，2013年雖然經濟總量增長預期較低，但復甦背景下部分消費與順週期行業仍具備業績支撐。

3、2023年 vs 2013年，有何異同？

3.1、相同點：均為弱復甦環境下的產業與政策共振

自上而下來看，今年與2013年從宏觀經濟環境到產業與政策特徵再到市場環境均較為相似，具體來看：

· 經濟弱復甦形勢相似，低通脹環境下景氣行業稀缺

外需回落拖累經濟增長，地產部門對經濟的驅動力減弱，經濟總量增長空間有限。2013年國內經濟增速在結束快速下行後進入平台期，單季度GDP增速在7.5%至8.0%之間窄幅震盪，結構上看經濟增長主要受出口部門拖累，此外，受房市調控政策影響，國內地產部門對經濟增長的驅動力減弱。2023年國內經濟亦處於的復甦階段，但在海外經濟衰退風險加劇的形勢下，出口亦可能成為經濟增長的拖累項，與此同時，在“房住不炒”的政策基調下，政策對於房地產市場維持“託而不舉”的態度，地產部門對經濟亦難以形成顯著支撐。在此背景下，2023年國內經濟大概率亦呈“上有頂、下有底”的格局，經濟總量增長空間有限。

PPI均處於負增區間，景氣行業稀缺。2013年國內產能過剩問題嚴重，在經濟弱復甦的背景下，下游需求支撐較弱，PPI長期處於負增區間，疊加中美庫存週期的同期下行傳統制造業整體景氣均較低迷。本輪國內PPI同比水平自2022年10月轉負後已持續了6個月的負增，今年以來負增幅度逐漸擴大，中美庫存週期亦同步下行。往後看，雖然經歷2016年供給側改革出清後，國內供需形勢已明顯改善，但本輪海外經濟下行壓力較大，疊加國內地產投資的走弱，整體工業品價格或仍將承壓，傳統週期製造行業景氣較難上行。

· 產業週期與改革預期共振

改革預期強，增長預期弱。2013年與2023年同為換屆年和三中全會的召開年，改革的政策風向相似。2013年國內政策“一手穩增長，一手調結構”，2023年強調“發展與安全並重”，經濟增長均非全年政府工作的唯一目標。與此同時，2013年全年GDP增速目標為7.5%，相對於2012年7.8%的經濟增長不增反降，今年GDP目標增速為5%左右，相對於2022年經濟的低基數亦較為保守，兩者均反映了政府對於經濟增長訴求的減弱，相對應的，市場對於經濟轉型以及改革預期的政策紅利抱有較高期待。

重視經濟結構轉型升級，加成產業景氣。2013年科技創新得到空前重視，年初國務院常務會議通過《國家重大科技基礎設施建設中長期規劃（2012-2030年）》，確定了七大重點科學領域，隨後中共中央、國務院發佈《關於深化科技體制改革加快國家創新體系建設的意見》，堅定推行創新驅動發展戰略。2023年的強產業主題是“數字經濟”，2月中共中央、國務院印發《數字中國建設整體佈局規劃》，數字經濟領域頂層設計出爐，3月政府工作報吿再度強調“大力發展數字經濟”，同月國家數據局成立，信創、數字要素等產業景氣獲得加成。

2013年移動互聯網產業浪潮開啟，2023年AI產業迎來“iPhone時刻”，產業週期與改革預期共振。與2013年相似，2023年伴隨AI語言大模型ChatGPT的全球風靡，AIGC（生成式AI）打開了大規模商業化的空間，全球AI產業迎來“iPhone時刻”，TMT產業掀起了新一輪浪潮。2013年移動互聯網的快速發展帶來了新的產業生態與商業模式，例如手遊、電商的興起，以及“流量經濟”的出現，本輪AIGC賦能千行百業的廣闊前景與其相比有過之而無不及。當前在國內大力發展數字經濟的背景下，國內TMT產業迎來了“信創”與“AI”兩大趨勢的雙輪驅動，產業週期與改革預期共振，景氣上行趨勢確認。

· TMT板塊全年具備估值修復與機構加倉空間

年初TMT行業估值處於底部且機構倉位較輕，全年具備估值修復與機構資金加倉的空間。2013年市場由底部回升，年初TMT行業的估值水平以及機構持倉佔比均較低，這與2023年TMT行業的市場特徵相似。2023年年初，電子、傳媒、計算機、通信的近10年市盈率分位數分別為10.29%、27.83%、23.92%、0.21%，2022年四季度，主動性權益基金持倉中TMT板塊佔比為16.11%，其中計算機、傳媒、通信行業佔比僅為4.04%、2.81%和1.26%。2013年Q2至Q3在移動互聯網產業趨勢確認後機構資金的大幅加倉是傳媒及計算機板塊快速上升的核心因素之一，今年TMT板塊亦具備估值修復與機構資金加持的空間。一季度TMT板塊成交佔比已創40%的歷史新高，強產業週期與弱經濟復甦的組合下，機構資金調倉的現象已有所顯現。

3.2、不同點：流動性預期與產業發展階段

· 今年流動性預期相對寬鬆，有望對市場形成更多支撐

2013年國內外流動性預期均不強。國內在壓縮非標與清理影子銀行的背景下，貨幣政策全年保持穩健，海外伴隨美聯儲結束QE信號的釋放，流動性預期見頂回落，2013年中美長端利率均明顯上升。

今年國內貨幣政策整體延續着2022年以來中性偏寬鬆的基調，海外流動性緊縮高點已過。國內方面，今年3月央行超預期降準25BP，傳遞了積極的政策信號，明確了新一屆政府的貨幣政策基調未轉向。海外方面，伴隨部分美國中小銀行以及瑞士信貸風險事件的發生，2022年美聯儲大幅加息對金融環境的副作用開始顯現，歐美經濟環境的脆弱性上升，疊加美國通脹水平的逐步回落，本輪美聯儲加息週期已基本確認進入尾聲。因此，與2013年對比來看，今年國內外流動性預期均相對樂觀，美債利率處於下行趨勢，風險資產分母端壓力較小，海外資金對於國內資產價格亦有望形成更多支撐。

· 產業趨勢雖然已經形成，但國內 AIGC 應用的普及還未展開

2013年由移動互聯網產業引領的TMT行情具備產業數據與企業業績的持續驗證， 本輪全球 AIGC 產業趨勢雖然已形成，但國內 AIGC 應用的普及率仍待提升。類比 與 2013 年移動互聯網產業週期，2013 年在智能手機市場滲透率趨於飽和，3G 普及率加速上升的背景下，移動視頻、手遊、電商等行業的高增長對行情起到了 持續的催化，相對應的，全年 TMT 行業的業績表現也對產業景氣形成了驗證。本輪隨着全球科技互聯網巨頭 AI 大模型產品的相繼推出，AIGC 產業趨勢已基本 確認，但國內 AIGC 應用的普及還未展開，產業滲透率、用户使用率等數據尚待 跟蹤，在此之前，市場行情或缺乏持續催化。

4、 本輪 TMT 行情：從創業牛到科創牛

4.1、 本輪行情或處於類似2013年的第二輪超額階段

與2013年相似，在經濟總量預期走平，AI產業景氣高企的背景下，TMT大概率是今年的主線。經濟總量預期走弱與產業結構性景氣高企的鮮明對比，是今年與2013年共有的特徵，低通脹與弱復甦環境下，景氣行業的稀缺使得站在新一輪產業週期起點的TMT行業格外耀眼，今年市場主線大概率已出現。

本輪行情或處於類似 2013 年的第二輪超額階段。從市場表現來看，年初以來TMT行情的節奏與 2013 年亦較為相似，春節前市場在經濟復甦預期下普升，節後在弱復甦預期以及 ChatGPT熱點的催化下，TMT迎來第一輪超額行情。隨後美國1月通脹與經濟數據的大超預期引發市場普跌，風格轉向低估值，3月中旬以來，隨着全球科技互聯網巨頭AI大模型產品的相繼推出，AIGC產業趨勢逐步確立，TMT或正處於類似於2013年的第二輪超額行情，但區別在於2013年產業景氣有業績驗證，但今年主要基於產業趨勢的確定性。

4.2、從創業牛到科創牛

2013年創業板在TMT的帶領下走出結構性牛市，本輪AI產業趨勢之下科創板有望成為佼佼者，2013年至2023年，從創業牛到科創牛的願景可期。

首先，相較於移動互聯網時代軟件應用層面的爆發，本輪AI產業的發展必然將對上游半導體產業帶來明顯拉動，聚焦於“硬科技”的科創板更加佔優。對比2013年5月第二輪TMT超額行情時期的創業板成分行業分佈，當前TMT行業在科創板中佔據更高的權重，且更加聚焦於“硬科技”，截至4月18日，電子行業權重高達36.2%，其次為計算機9.8%。與2013年智能手機普及後產業景氣由硬件向軟件應用傳導的邏輯不同，由於算力需求的大幅提升，本輪AI產業的發展將持續帶來芯片與服務器需求的放量，例如新能源車市場發展對上游鋰鹽產業的拉動，本輪半導體產業景氣將獲得顯著提振。根據億歐智庫在2022年發佈的測算，2025年中國AI芯片市場規模將達到1780億元，2022年至2025年三年CAGR為28%；根據IDC預測，2025年國內智能算力規模將達923 EFLOPS，2022年至2025年三年CAGR為51.0%。現階段在國內大廠紛紛捲入“大模型”競賽的背景下，未來產業鏈各細分賽道實際增速均將高於預期。

其次，與2013年創業板相似，在宏觀景氣與產業趨勢的共振下，2023年科創板盈利大概率由底部回升，且優於市場整體水平。2013年創業板業績增速在經歷了連續兩年的下行後由底部回升，一方面，2013年宏觀環境企穩，在2012年的低基數之下，A股市場盈利增速整體由負轉正，另一方面，移動互聯網產業興起疊加併購重組市場加速發展，TMT行業整體盈利能力提升。當前在經歷了2021至2022年兩年盈利增速的回落後，科創板亦處於盈利週期底部，2023年伴隨AI產業趨勢的確立以及國內“信創”產業的加速發展，科創板業績大概率將顯著回升。根據Wind分析師一致預期（截至4月18日），2023年科創板歸母淨利潤增速預計為44.70%，高於全A的17.72%及全A（非金融石油石化）的29.12%。

此外，本輪科創板估值亦處於低位，且受公募基金持續加倉，與2013年創業板相似，2023年科創板有望迎來估值與業績的戴維斯雙擊。2010年6月創業板指數啟用，隨後兩年半時間內震盪走弱，於2012年12月跌至低谷，2013年創業板由底部回升，迎來了估值與業績的戴維斯雙擊。本輪科創板在經歷了2021至2022年的大幅回調後，2023年初估值亦處於相對底部，截至2023年4月17日，科創50市盈率水平仍位於上市以來的36%分位，存在估值修復空間。與此同時，2012年公募基金持續增持創業板，2013年移動互聯網產業趨勢確立後大幅加倉。本輪亦有相似之處，2022年在市場下跌環境中，公募基金對於科創板的持倉持續增加，並於2022年Q3出現加速上行，2023年伴隨AI產業週期的興起，科創板亦有望迎來機構資金的大幅加倉。整體而言，今年科創板有望類似於2013年的創業板，迎來估值與業績的戴維斯雙擊。

4.3、配置建議：科創50有望成為指數中的佼佼者

根據2013年TMT行情的經驗，產業趨勢確定的情形下優質龍頭或是更優選擇，科創50有望成為指數的佼佼者。結合2013年市場行情來看，在炒概念階段以及產業發展成熟之後，行業內中小票或佔優，但在產業加速發展時期投資龍頭企業是較好選擇。科創50指數由科創板中市值大、流動性好的50家公司組成，代表着國內科技成長優質龍頭企業，其中（截至2023年4月18日）半導體行業佔比高達43.5%，軟件開發佔比10.6%，與本輪AI產業景氣週期匹配。在全年經濟總量增長預期走平的環境下，科創50有望成為指數中的佼佼者。

風險提示

（1）疫情超預期反覆。國內經濟復甦判斷基於當前疫情過峯，若後續疫情大規模反覆，市場存在超預期下行風險。

（2）海外通脹持續超預期。若海外通脹持續超預期，全球流動性緊縮預期或再度升温，全球資本市場風險偏好或顯著回落。

（3）美聯儲加息超預期。若美聯儲加息超市場預期，美債利率與美元指數的上行將對風險資產價格再度形成壓制。

（4）地緣政治擾動加劇。國際地緣政治衝突風險的加大將衝擊國際貿易和投資，全球金融與經濟環境穩定性將下降。

（5）歷史數據僅供參考。歷史數據僅反映過去事實，不具備預測未來的能力，需投資者斟酌比對使用。

國海證券於2023年4月22日發佈的證券研究報吿《策略專題研究報吿：2013年TMT覆盤啟示：從創業牛到科創牛》；本報吿分析師：胡國鵬；聯繫人：陳鑫宇 SAC編號：S0350521080003、S0350121070030