本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：國君交運嶽鑫

報吿導讀

疫情前，中國民航票價管制，長期壓制高客座率向票價傳導。2020年市場化機制基本完善，疫情給予三年時間釋放定價空間。預計票價將迎中樞上升，持續性將超預期。

投資要點

一、疫情前，中國航空業票價長期受政府管制，未能充分反映供需

“票價能否明顯上升且持續”，是市場核心分歧之一。除了研判供需關係，我們更需要思考兩個問題：第一，疫情前，票價是否正常反映供需關係？第二，疫情後，票價市場化是否充分釋放定價空間？長期以來，中國航空業票價受政府管制。疫情前，中國航空業客座率已居全球第三高，與美國進入航空超級週期時客座率水平相當，而中國航司票價相對明顯偏低。不應忽視的重要原因是，中國民航票價上限管制顯著壓制幹線定價能力，持續阻礙了高客座率向票價傳導。

二、2004年票價改革開啟，2017年幹線加速改革，2020年市場化機制基本完善

上世紀八九十年代，中國航空業運價管理經歷了從嚴格管制到逐漸放鬆的反覆探索。直到2004年正式開啟票價市場化改革大幕，明確將逐步擴大航企自主定價權。過去十年，隨着客座率持續上升，改革步伐漸快，按照競爭充分原則逐步放開票價管制。2010年放開兩艙票價；2013年試點放開京杭線等31條跨省航線票價；2016年批量放開高鐵競爭375條航線票價。“十三五”票價市場化機制基本完善。2017年末，基於5家及以上航司共飛即競爭充分，放開藍天大三角航線在內的306條航線票價。2020年末，基於3家及以上航司共飛即競爭充分，放開370條航線票價。目前1698條航線實行市場調節價，基本覆蓋幹線市場，獲准依規逐航季上調全票價。

三、疫情給予三年時間票價市場化，幹線定價能力釋放，將迎票價中樞上行

疫情三年，航空市場供需嚴重失衡，卻給予三年時間推進票價市場化。批量幹線全票價繼續依規逐航季上調，目前中國百大航線加權全票價水平已較2018年初上調超40%。這意味着，幹線市場已較充分釋放長期被壓制的定價空間，票價迴歸供需決定。同時，“十四五”航司理性放緩機隊增速，三四線運力增投對票價的拖拽壓力將邊際減弱。待供需恢復，預計票價中樞將較疫前顯著上升，持續性將超預期，將推動進入盈利中樞上升的中國航空超級週期。

四、戰略佈局“中國航空超級週期”，增持

中國航空業加速復甦，不僅將現疫後盈利大年，更將迎來“中國航空超級週期”。票價市場化逐步充分，票價迴歸供需決定，中國航空業將迎票價中樞上升，推動航司盈利中樞上升，高景氣的持續性將超市場預期。航空長期偏見巨大，分歧越大超額收益越大，戰略佈局航空正當時。維持中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空“增持”評級。

五、風險提示

經濟、政策、疫情、油價匯率、安全事故、增發攤薄。

報吿正文

中國航空業疫後復甦開啟，資本市場預期先行，股價已回到疫情前。與市場不同，我們認為航空股當下投資價值仍凸顯，值得投資者重新審視與深度研究。航空大邏輯，不僅是“疫後供需錯配盈利大年”短邏輯，而是中國航空“超級週期”長邏輯。

自我們2016年首次獨家提出“中國航空超級週期”以來，至今仍市場分歧巨大。分歧越大，超額收益越大。我們將通過系列報吿，就市場核心分歧逐一探討。

“中國航空業票價能否明顯上升且持續”是市場核心分歧之一。

事實上，2020年春運前半段疫情發生前，國內票價就已首次較2019年農曆同期上升5-7%。或許很多投資人未曾留意，2021年7月疫情下中國航空業實現國內大循環，在國內運力較疫前增投兩位數的情況下，國內票價亦曾較2019年同期上升10%。可以確定的是，2023年春運返程至今，國內票價持續高於2019年同期，引起了越來越多投資者的關注。

在我們的路演交流中，面對超預期的票價表現，更多的是一連串的疑問。

為什麼客座率明明還這麼低，票價就會持續比2019年高？

為什麼實業界普遍預期2023年旺季，票價將較2019年兩位數上升？

票價較2019年的兩位數上升，是一次性的疫後短期表現，還是會持續？

根據我們的航空研究框架，票價由市場供需關係決定。隨着客座率上升至突破閾值，票價中樞與航司利潤中樞將迎來明顯上升。需要注意的是，經典經濟學原理應用的背後，有一個重要假設，那就是“票價市場化”。

站在當下，除了研判航空市場供需關係之外，我們更需要思考兩個問題：

第一，疫情前，中國航空票價水平是否正常反映供需關係？

第二，疫情後，票價市場化是否較為充分的釋放定價空間？

長期以來，中國航空業票價受政府管制。疫情前，中國航空業客座率已升至全球第三的高位，但票價上限管制持續壓制高客座率向票價傳導。

疫情三年，航空市場供需嚴重失衡，卻給予三年時間推進票價市場化。目前中國百大航線全票價水平已較2018年初上調超40%。這意味着，幹線市場已較為充分釋放定價空間。

我們認為，中國航空業將迎票價中樞上行。幹線市場票價中樞顯著上行確定，疊加航司理性運力降速減緩三四線增投票價拖拽壓力。待供需恢復，預計中國航空業票價將迎中樞上行，推動進入盈利中樞上升的“中國航空超級週期”。

1、疫情前，票價未能充分反映供需

中國航空業票價能否明顯且持續上升？除了研判航空市場供需，我們首先需要思考一個問題：疫情前，中國航空票價水平是否正常反映供需關係？

事實上，長期以來，中國航空業票價受政府管制。疫情前，中國航空業客座率已升至全球第三的高位，而票價上限管制持續壓制高客座率向票價傳導。這或許是中國航空業票價水平顯著偏低的重要原因，亦是京杭線票價市場化後實際票價竟然持續高於京滬線的核心原因。

這意味着，若票

價市場化充分釋放定價空間，即使供需關係僅恢復至疫前水平，中國航空業票價亦將顯著上升，更為重要的是，票價上升的持續性將超市場預期。

1.1 中國航空業：高客座率+低票價

疫情前，中國航空業客座率已處高位。中國航空業2017-19年客座率創歷史新高83.2%，與美國2013-14年盈利中樞開始上行階段的客座率水平相當。其中，中國國內航線客座率超過84.6%，百大客流航線客座率均值更是超過85%，更是高於美國2013-14年國內客座率水平。

而令人失望的是，疫情前，中國航空業盈利能力多年維持低位。中國航空業2017-19年淨利率估算僅3%，顯著低於美國航空超級週期6-8%的盈利中樞。

背後是，中國航空業票價水平明顯偏低。中國航司2019年客收水平較美國航司2019年客收水平低超三成，更是較美國航司疫後復甦後的客收水平低四成以上。

1.2 中國票價未能充分反映供需

中美顯著的票價差異，顯然不能僅用不足1%的客座率差異來合理解釋。

中美乘機旅客支付能力差異並非唯一原因。誠然，中美居民支付能力差異巨大。但考慮中國航空消費尚處低滲透率的初級階段，中國乘機人口占比僅12%，這意味着中國乘機旅客的支付能力應顯著高於國人平均水平。中美乘機旅客支付能力差異大概率小於大眾想象，可能難以充分解釋票價的顯著差異。

或許原因還有很多，但不應忽視的是，中國航空業票價長期受政府管制。票價上限管制，持續壓制高客座率向票價傳導。這或許是中國航空業票價水平顯著偏低的重要原因，亦是京杭線票價市場化後實際票價持續高於京滬線的核心原因。

1.3 實例：京杭線與京滬線實際票價倒掛

京杭線與京滬線，二者航線距離相當。在政府指導價下，基於航線距離的基準票價定價規則，二者2013年之前全票價一樣，均為1240元。

在票價市場化的環境下，客座率更高，公商務客源佔比更高，意味着實際票價應當更高。京滬線客座率長期高於京杭線，且公商務客源佔比更高，同時考慮上海與杭州旅客支付能力，在票價市場化的環境下，京滬線的實際票價水平應當高於京杭線，至少不應顯著低於京杭線。

而令人意外的是，京杭線與京滬線實際票價自2013年持續倒掛。根據我們的統計，自2014年京杭線實際票價水平就持續高於京滬線超一成。

核心原因在於，京杭線率先票價市場化，逐步釋放定價空間，供需得以正常傳導至票價。而京滬線的票價上限管制，顯著壓制其高客座率向票價的傳導，導致實際票價水平明顯偏低，導致票價調節供需能力失靈。

京杭線自2013年率先票價市場化。京杭線2013年作為試點，率先獲批由政府指導價改為市場調節價，即每個航季全票價可以上調10%。2014-16年三年內，京杭線全票價累計上調六次，由1240元上調至2200元。而京滬線2017年之前一直執行政府指導價，即全價票始終為1240元。

根據我們2017年對票價的查詢，京杭線主力航司當日與次日開售均為2200元全價；而京滬線主力航司當日與次日開售僅為1240元全價，每週五更是經常出現京滬線當日經濟艙售罄無法當日購票的局面。

這意味着，若票價市場化充分，京滬線等批量幹線只要供需恢復，票價就將確定顯著上升。更為重要的是，票價上升的持續性將超市場預期。

2、2017年幹線票價改革，2020年市場化機制完善

上世紀八九十年代，中國民航運價管理經歷了從嚴格管制到逐漸放鬆的反覆探索。直到2004年正式開啟票價市場化改革大幕，明確將逐步擴大航企自主定價權。

隨着客座率持續上升，幹線供需矛盾逐步凸顯，自2010年改革步伐漸快。市場化的前提是充

分的市場競爭，中國航空業的票價市場化改革也正是按照競爭充分原則逐步放開。2010年放開兩艙票價；2013年試點放開京杭線等31條跨省航線票價管制；2016年批量放開高鐵競爭375條航線票價管制。

“十三五”末，中國航空業票價市場化機制基本完善。2017年末，基於5家及以上航司共飛航線即競爭充分，放開藍天大三角航線在內的306條航線票價管制。2020年末，基於3家及以上航司共飛航線即競爭充分，放開370條航線票價管制。

目前已1698條航線實行市場調節價，基本覆蓋幹線市場，獲准依規逐航季上調全票價。

2.1 2004年確立大方向：中國航空業票價市場化

2004年3月17 日，《民航國內航空運輸價格改革方案》經國務院批准公佈實行，明確提出“國務院決定對民航體制進行改革。民航運價改革是體制改革的重要內容之一，必須與體制改革同步進行，以適應航空運輸市場發展的需要”。

該方案首次確立了民航價格體制改革的大方向，正式開啟了航空票價市場化改革大幕。

基本原則：逐步擴大航企自主定價權

《方案》指導思想：從我國國情出發，在總結、借鑑國內外民航價格改革經驗教訓的基礎上，積極穩妥地推進民航價格體制改革，逐步建立適應社會主義市場經濟體制和民航體制要求的民航客貨運輸價格形成機制。

《方案》基本原則：

1)在政府宏觀調控下，逐步擴大民航運輸企業定價自主權，通過合理價格競爭，優化資源配置；

2)建立通過市場競爭形成價格的機制，鼓勵航空運輸企業降低成本，拓展航空運輸市場；

3)規範企業經營行為，提高民航價格透明度，保護消費者合法權益；

4)加強政府對價格活動的監督和調控，維護正常的價格秩序；

5)適應現階段經濟發展水平，根據民航體制和企業制度改革進展情況，積極穩妥，分步推進價格形成機制改革。

改革一：票價管理直接變間接——基準票價+限制上下浮

《方案》規定，國內航空運價以政府指導價為主，政府價格主管部門由核定航線具體票價的直接管理改為對航空運輸基準價和浮動幅度的間接管理。簡單説，就是允許在一定範圍內打折銷售。

國內各航線的旅客運輸票價以每客公里0.75元為基準價，票價上浮幅度最高不得超過基準價的25％，票價下浮幅度最低不得超過基準價的45％。

其中，部分以旅遊客源為主的航線票價下浮幅度不限，該類航線共242條。航空運輸企業獨家經營的航線票價下浮幅度不限，該類航線共225條。

改革二：首次批准吧94條短途航線實行市場調節價

《方案》規定，省、自治區內，及直轄市與相鄰省、自治區、直轄市之間的短途航線，已經與其他替代運輸方式形成競爭的，實行市場調節價，不規定票價浮動幅度。該類航線共94條航線。

2.2 2010-2016年政策頻出：航企定價權逐步擴大

自2004年確立民航價格體制改革大方向以來，直至2010年票價市場化再次向前推進。在我們看來，票價市場化不僅僅是自上而下制定的改革目標，更重要的是日益凸顯的供需矛盾提供了強烈的內生需求。2010年，中國航空業客座率首次升至80%以上，國內航線客座率更突破81%。

2010-2016年，中國民航票價市場化目標堅定，且步伐漸快。市場化的前提是充分的市場競爭。中國航空業的票價市場化改革，也正是按照競爭充分原則逐步放開，逐步擴大航空公司的自主定價權。

2010年：兩艙票價放開，成就盈利大年

2010年4月13日，民航局和國家發展改革委聯合下發《民航局國家發展改革委關於民航國內航線頭等艙、公務艙票價有關問題的通知》，自2010年6月1日起，民航國內航線頭等艙、公務艙票價實行市場調節價，具體價格由各運輸航空公司自行確定。

2010年，是中國航司歷史盈利大年，背後是“四萬億”後的公商務異動，以及兩艙票價完全放開。

2013年：取消下浮限制，試點31條跨省票價放開

2013年10月9日，民航局和國家發展改革委聯合下發《中國民用航空局國家發展和改革委員會關於完善民航國內航空旅客運輸價格政策有關問題的通知》，決定自2013年10月20日起，對旅客運輸票價實行政府指導價的國內航線，均取消票價下浮幅度限制，航空公司可以基準價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。

同時，新增實行市場調節價的國內航線31條，試點放開京杭線等跨省航線票價管制。政府指導價長期顯著壓制了航司的定價空間；而票價市場化，則為優質時刻價值的合理體現釋放定價空間。

2014年：修改基準票價，票價上限提升約9%

2014年11月25日，民航局和國家發展改革聯合下發《中國民用航空局國家發展和改革委員會關於進一步完善民航國內航空運輸價格政策有關問題的通知》，決定自2014年12月15日起：

1)放開民航國內航線貨物運輸價格；

2)進一步放開相鄰省份之間與地面主要交通運輸方式形成競爭的部分短途航線旅客運輸票價，由現行政府指導價改為實行市場調節價。此次新增實行市場調節價的國內航線101條。

3)對繼續實行政府指導價的國內航線旅客運輸票價，由政府審批航線基準票價改為由航空公司按照“新基準票價定價規則”自行制定、調整基準票價。航空公司繼續可以基準票價為基礎，在上浮不超過25%、下浮不限的浮動範圍內自主確定票價水平。

（1）管理方式改變：“報批制”改為“報備制”

與2004年出台的《民航國內航空運輸價格改革方案》相比較，2014年新政策中，對繼續實行政府指導價的國內航線旅客運輸票價，由政府審批航線基準票價改為由航空公司按照定價規則規定自行制定、調整基準票價。

（2）定價規則改變：基準票價平均上調約9%

原基準票價定價規則（2004年確定）：每客公里0.75元

新基準票價定價規則（2014年修改）：

普通航線最高水平= LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.1

高原航線最高水平= LOG（150,航線距離×0.6）×航線距離×1.3

（高原航線，指起飛或降落機場海拔高度超過2000米的國內航線）

按照三大航國內航線平均航距1400公里測算，新基準票價將較舊標準提高超9%。

（3）基準票價上調速度監管

每家航空公司在不超過定價公式測算值範圍內，每航季上調國內航線旅客運輸基準票價不得超過10 條航線，每條航線每航季基準票價上調幅度不得超過10%。各家航空公司可以共享同一航線的基準票價上調。

（每年有兩個航季，即夏秋航季和冬春航季）

航空公司可以根據生產經營需要以及市場供求和競爭狀況，自主決定是否降低國內航線旅客運輸基準票價及降價時間、範圍、幅度。

2016年：批量放開375條航線實行市場調節價

（1）批量放開375條航線票價上限管制

2016年10月14日，民航局和國家發展改革聯合下發《中國民用航空局國家發展改革委關於深化民航國內航空旅客運輸票價改革有關問題的通知》，決定自2016年11月1日起，進一步擴大市場調節價航線範圍，800公里以下航線、800公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線旅客運輸票價交由航空公司依法自主制定。

按照民航局指導目錄，此次新增市場調節價航線375條。

（2）市場價上調速度監管

航空公司上調市場調節價航線無折扣的公佈票價，原則上每航季不得超過10條航線，每條航線每航季票價上調幅度累計不得超過10%。各家航空公司需要各自調整同一航線的市場調節價。

2.3 2017-2020年：票價市場化機制基本完善

2015年，中國民航局進一步明確“到2017年，民航競爭性環節運輸價格和收費基本放開。到2020年，市場決定價格機制基本完善，科學、規範、透明的價格監管體系基本建立。”

2017年末，基於5家及以上航司共飛航線即競爭充分，放開包括藍天大三角航線在內的306條航線票價管制。2020年末，基於3家及以上航司共飛航線即競爭充分，放開370條航線票價管制。目前已1698條航線實行市場調節價，基本覆蓋幹線市場，票價市場化機制基本完善。

2017年：批量放開306條航線實行市場調節價

（1）批量放開306條航線票價上限管制

2017年12月17日，民航局和國家發展改革委聯合下發《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，決定進一步擴大市場調節價航線範圍，5家以上（含5家）航空公司參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空公司依法自主制定。

按照民航局指導目錄，此次新增市場調節價航線306條。

（2）市場價上調速度加快

航空公司上調市場調節價航線無折扣的公佈票價，原則上每航季不得超過上航季運營實行市場調節價航線總數的15%（不足10條航線的最多可以調整10條），每條航線每航季票價上調幅度累計不得超過10%。

（上述航季分為夏秋航季和冬春航季，具體起止日期由民航局規定）

2020年：批量放開370條航線實行市場調節價

2020年11月23日，民航局和國家發展改革委聯合下發《關於進一步推進民航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知》，規定3家以上（含3家）航空公司參與運營的國內航線，國內旅客運價實行市場調節價，由航空公司依法自主制定。

按照民航局指導目錄，此次新增市場調節價航線370條。

自2004年至2020年，歷經十餘年，中國航空業票價市場化機制基本完善。目前實行市場調節價的航線共計1698條，基本覆蓋幹線市場，獲准依規逐航季上調全票價。

3、票價迴歸供需決定，將迎票價中樞上行

隨着票價市場化機制基本完善，定價空間充分釋放只是時間問題。

疫情三年，航空市場供需嚴重失衡，卻給予三年時間推進票價市場化。過去三年，批量幹線全票價持續依規逐航季上調。目前中國百大航線全票價水平已較2018年初累計上調超40%。這意味着，幹線市場已較為充分釋放長期被壓制的定價空間。

中國航空業將迎票價中樞上行。票價市場化推動幹線市場票價中樞顯著上行，疊加航司理性運力降速減緩三四線增投拖拽壓力。待供需恢復，預計票價將迎中樞上行，推動進入盈利中樞上升的“中國航空超級週期”。

3.1票價中樞上升的兩大條件：票價市場化+運力降速

航空市場二元結構明顯。中國航空業票價趨勢，取決於幹線票價上升與三四線增投兩種力量的較量。

2017-19年，中國航空業客座率已升至全球第三的高位，而票價僅止跌企穩，並未上行，背後正是兩種力量的對沖。

（1）幹線票價上升，但速度受限。幹線客座率高企且越過閾值，已推動票價開始上升，只是上升速度受限於票價市場化逐步推進。

（2）三四線票價維持低位，運力增投過快拖拽加大。幹線市場空域時刻瓶頸凸顯，而機隊規模仍延續“十三五”規劃較快增長。機隊與時刻匹配度下降，三四線被動增投過快，導致對整體票價負面拖拽力量加大。

在我們看來，票價中樞上升需要兩大條件：

（1）票價市場化——釋放定價空間，幹線高客座率得以向票價正常傳導。（2）運力降速——三四線增投放緩，票價拖拽效應減弱。

若沒有疫情，我們相信2020年中國航空業應已迎來票價中樞上升。事實上，2020年春運前半段我們已經觀察到國內票價首次較2019年農曆同期上升5-7%。然而，疫情將航空長邏輯的演繹整整延後了三年。

幸而，疫情並未改變中國航空需求的長期增長動能與結構，亦沒有改變中國民航空域時刻長期瓶頸，反而是給予三年時間穩步推進票價市場化，較為充分地釋放了幹線定價空間。同時，航司理性運力降速，減緩三四線增投拖拽壓力。兩大條件均已滿足，待供需恢復，預計中國航空業票價中樞將確定上行，推動進入盈利中樞上升的“中國航空超級週期”。

3.2 條件一：疫情三年市場化推進，釋放幹線定價空間

三年疫情，航空市場供需嚴重失衡，卻給予三年時間推進票價市場化。過去三年，批量幹線全票價持續依規逐航季上調。目前，中國百大客流航線加權全票價水平已較2018年初累計上調超40%。這意味着，幹線市場已較為充分釋放長期被壓制的定價空間。待供需恢復，幹線票價中樞確定明顯上升。

事實上，票價市場化效應已初步顯現。雖然目前客座率仍明顯低於疫前，但幹線票價已較疫前明顯上升。看似矛盾的數據，背後正是票價市場化對幹線公商務需求定價能力的有效釋放。

目前客座率仍明顯低於疫前，我們認為屬於疫後復甦正常過程。一方面，航空需求隨着出行心理建設而逐步恢復，其中公商務出行率先快速恢復，並淡季保持良好。另一方面，國際客班將階梯狀逐步恢復，過剩運力暫時增投國內市場，導致國內運力較疫前增長。

航司的收益管理目標是“最大化收益”，即客座率與票價（客收）二者乘積（座收）最大化。疫情以來，經過2020年低價策略導致收益損失後，航司普遍改為“價格優先”策略。得益於過去三年的票價市場化，幹線定價空間已較充分釋放。隨着航司識別公商務客源快速恢復，對公商務需求長期被壓制的定價能力得到有效釋放，幹線票價中樞上升趨勢已初步顯現。

隨着出行心理建設完成，航空需求將充分釋放，且國際客班恢復將消化過剩運力，預計客座率將逐步恢復至疫前高位，並將繼續長期供需向好。由票價市場化推動的幹線票價中樞上升將持續，並長期迴歸供需決定。中國航空幹線市場長期供需向好，將保障幹線票價中樞長期穩中向上。

舉例：京滬線票價市場化，盈利中樞將顯著上行

以京滬線為例，經過數年逐步上調全票價，京滬線全票價已由2018年之前的1240元上調至2150元，恰好與京杭線2017年全票價相近。

京杭線2017年客座率83.9%，估算票價市場化後的平均折扣率約六折。而京滬線2017-2019年客座率平均約87%，估算票價尚未市場化時的平均折扣率約八折。

考慮京滬線以往客座率與公商務客源佔比均高於京杭線，預計京滬線票價市場化後的平均折扣率將優於京杭線。待供需恢復，假設京滬線在目前全票價下的平均折扣率由八折降至七折，略高於京杭線。靜態匡算，僅京滬一條航線每年即可增加超19億元的淨利。考慮油價較2019年上升影響，即使假設航油價格維持2023Q1均值，估算京滬線亦可每年增加超15億元的淨利。

參考京杭線目前全票價已達3210元，預計未來數年京滬線仍將可能繼續逐步上調全票價至充分放開定價空間。

靜態測算，京滬線全票價每提價10%，若折扣率保持平穩，淨利將增加約10億元。考慮京滬線以往定價能力被長期顯著壓制，預計疫後實際票價將一次性顯著上升，且未來1-2年將繼續隨全票價上調而上升。

參考京杭線歷史提價趨勢，隨着被壓制的定價空間得到充分釋放，全票價上調將與折扣率下降逐步對沖，票價市場化效應將逐步邊際減弱。

舉例：國航TOP20航線票價市場化，將推動票價中樞超預期上升

以中國國航為例，其盈利能力長期領跑國內傳統航司，背後是最高品質航網與客源結構。估算疫情前，國航（CA）前20大航線利潤貢獻過半。而相對於美國大型傳統航司，國航疫前盈利能力仍相對偏低，我們認為重要原因在於，國內票價上限管控長期壓制其幹線定價能力。

過去三年，批量幹線全票價持續依規逐航季上調。根據我們的跟蹤統計，2022年底國航（CA）前20大航線的全票價水平已較2019年上調超40%。假設供需恢復至疫前，前20大航線平均折扣率較2019年下降一成，估算前20大航線實際票價水平將較2019年上升超兩成，靜態測算將推動國航（CA）國內整體票價水平上升近一成。

考慮國航擁有批量優質幹線，不僅僅是前20大航線定價空間被長期壓制，且高公商務佔比的客源價格敏感度低於行業，提示折扣率降幅或低於我們假設。同時，受益於北京一市兩場運營及“打造超級承運人”國家戰略，國航航網品質與客源結構將繼續優化。預計國航實際票價中樞上升增幅大概率將超過我們的匡算。

3.3 條件二：航司理性運力降速，三四線增投減緩

由於中國獨特空管體制與人口經濟地理雙重原因，中國民航空域時刻瓶頸將長期存在。“十二五”空域時刻瓶頸已凸顯，“十三五”幹線時刻稀缺，導致航司新增飛機被動增投三四線而持續低迴報率，更拖累整體票價水平與ROE。

回顧長期歷史，中國航空業機隊規模增長具有明顯的計劃性。“十四五”行業機隊規模年複合增速規劃已從以往10%以上放緩至5%左右，受疫情影響機隊實際增速或進一步放緩。

這意味着，三四線增投壓力將明顯縮減，對整體票價的負面拖拽效應也將邊際減弱。

市場認為，航司運力降速源於疫情導致空客波音等飛機制造商產能瓶頸等外生因素；而事實上，運力降速是大型航司於2019年底，而非疫情後，確定的“十四五”運力規劃，背後是航司基於新增飛機回報率長期偏低的預期而做出的內生理性決策。我們認為，航司運力降速的可持續性，將超市場預期。

4、戰略佈局中國航空超級週期，增持

中國航空業疫後加速復甦，待出行心理建設完成，航空需求將充分釋放。航司不僅將現疫後盈利大年，更將迎來“中國航空超級週期”。票價市場化逐步充分，票價迴歸供需決定，中國航空業將迎票價中樞上升，推動航司盈利中樞上升，高景氣的持續性將超市場預期。

戰略佈局中國航空超級週期正當時，維持航空業“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空“增持”評級。

4.1 票價中樞上升確定，將迎航空超級週期

航空大邏輯，並非僅是“疫後供需錯配盈利大年”短邏輯，而是“航空超級週期”長邏輯。預計票價中樞將確定上行，推動航司盈利中樞上升，高景氣的持續性將超市場預期。

第一，疫後供需將恢復，並繼續長期向好。需求端，中國航空消費滲透仍極低，疫情未改需求長期增長動能與結構。供給端，中國航空業擁有難得的長期存在的空域時刻瓶頸。

第二，票價市場化，幹線票價中樞將確定上升。三年疫情下，票價市場化仍穩步推進，批量幹線全票價持續依規逐航季上調。目前中國百大客流航線加權全票價水平已較2018年初累計上調超40%。這意味着，幹線市場已較為充分釋放長期被壓制的定價空間，待疫後需求恢復，幹線票價中樞將確定上行。

第三，航司理性規劃運力降速，三四線增投拖累縮減。中國民航空域時刻瓶頸凸顯，且將長期存在。“十四五”航司理性規劃運力降速，受疫情影響機隊實際增速或進一步放緩。這意味着，三四線增投壓力將明顯縮減，對整體票價的負面拖拽效應也將邊際減弱。

事實上，2020年春運前半段、2021年7月、2023年春運返程至今，國內票價水平均明顯高於2019年同期。市場普遍認為是壓制性需求集中釋放或供需錯配導致的短期票價表現，我們認為中國航空業已迎來票價中樞上升，背後有可持續的邏輯支撐，將推動中國航空業進入盈利中樞上升的超級週期。

4.2航空超級週期，將孕育顯著收益

超級週期，將孕育顯著超額收益。長期以來，航空業被認為“毀損價值”。而與傳統印象極大反差的是，2013-19年美國航空業出現了“超級週期”，不僅航司回報豐厚，航空股亦超額收益顯著。2013-19年美國航空股累計上升高達3.3倍，超額收益顯著。

我們相信中國航空業終將迎來超級週期，亦將為投資者帶來顯著超額收益。

（1）高盈利持續性將超市場預期。當下市場對需求恢復、票價中樞上升與盈利中樞上升仍存在較多分歧。預計航空業疫後復甦將逐步催化市場對航司盈利中樞上行的樂觀預期。

（2）超級週期將提供可觀估值空間。目前航空股估值體系仍體現強週期屬性，背後是疫後盈利大年的短邏輯，並未包含中國航空超級週期長邏輯的預期。若市場對長邏輯樂觀，作為極少數具有2C消費品屬性的週期股，航空股估值將突破以往週期股屬性而上升，甚至類似美國向消費股切換，而為投資者帶來顯著超額收益。2017年四季度A股市場亦曾對中國航空超級週期長邏輯樂觀，並曾給予中國航空股15倍以上PE估值。

4.3 戰略佈局正當時，增持

中國航空超級週期，將表現為以“幹線市場票價中樞顯著上行”推動的航司盈利中樞上行。這意味着，航司幹線時刻積累規模，將決定其在航空超級週期下的盈利上行空間。

航司的時刻積累主要有兩種方式，即歷史原因與航司戰略。

（1）2002年中國民航局直屬九家航司聯合重組為三大航，奠定三大航時刻航網品質長期差異。其中，中國國航以北京、成都、上海、深圳為一級重要節點的四角菱形航網品質長期領跑行業。

（2）2017年之前是國內幹線時刻的黃金積累期，航司戰略決定中小航司時刻航網品質差異。其中，吉祥航空堅決執行“守住好碼頭”戰略，長期聚焦乾線市場戰略積累優質時刻，其航網品質領跑中小航司。

當下，無論是資本市場，還是實業界，對“中國航空超級週期”仍存在較多分歧。分歧越大，收益越大，戰略佈局中國航空超級週期正當時。需要重點提示，這是中國航空業歷史級機會，擁有幹線時刻資源積累的航司都將受益，而中國上市航司絕大部分都擁有批量幹線時刻資源。

維持航空業“增持”評級。維持中國國航、吉祥航空、中國東航、南方航空、春秋航空“增持”評級。

附錄：票價市場化政策梳理

5、風險提示

管制政策風險

政府對航司設立、航權開放、航線時刻分配、票價等有不同程度管制，相關政策變動可能影響航司經營業績與未來發展。

經濟下行風險

航空業景氣程度與國內和國際宏觀經濟發展狀況密切相關。若經濟下行，將影響航空客貨需求，進而影響航司經營業績。

疫情影響風險

新冠病毒變異、防疫政策或措施調整等，均可能影響航司的正常運營與復甦節奏。

油價匯率風險

航油成本是航司最大成本支出，油價波動對航司業績影響取決於供需。供需偏弱的情況下，油價上升將影響航司經營業績。航司購買及租賃機隊而擁有大量美元負債，匯率變動將導致匯兑損益，不影響航司現金流，可能顯著影響當期淨利。

安全事故風險

飛行安全是航空公司正常運營的前提和基礎。一旦發生飛行安全意外事故，將對航司正常的生產運營及聲譽帶來不利影響。

增發攤薄風險

疫情以來航司負債率普遍明顯上升，若航司大額增發，將可能導致攤薄股本的風險。

注：本文來自國泰君安2022年04月15日發佈的《航空系列深度之二：市場化釋放定價能力，票價將迎中樞上行——國君航空超級週期系列深度之(二)》，報吿分析師：嶽鑫

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