本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀 作者：屠強 王勝

主要內容

2023年3月CPI同比回落0.3pct至0.7%，低於我們已較低的預期（0.9%），PPI同比回落1.1pct至-2.5%，也略低於我們預期（-2.3%）。而CPI偏低其實並不完全是需求清淡的影響，商品消費需求僅能解釋一半幅度的核心商品CPI變化，而且出行需求對應的服務通脹明顯強於季節性，整體CPI偏低更多源於供給側PPI、食品壓力的持續緩和。

CPI低於預期主因核心商品CPI兩年來首次轉負，而消費需求清淡僅能解釋3月一半的回落幅度，更主要的趨勢變化仍是22Q4以來PPI深通縮的傳導。從趨勢來看，2021年-2022年CPI持續上行過程中70%源自PPI強傳導效應，而伴隨22Q4以來PPI陷入通縮，也成為持續壓低今年CPI中樞的最重要因素。而從單月變化來看，我們在此前點評報吿提示今年以來PPI更快通縮對於CPI的影響，3月數據繼續體現這一現象，核心消費品CPI同比的大幅回落（-0.3pct至-0.2%），其中單項拖累最大的來源於交通工具（-1.5pct至-3.3%），部分反映消費需求清淡、半年前地產竣工走弱滯後拖累、去年一系列政策導致汽車需求前置透支的影響，但汽車的回落僅能解釋一半幅度的核心消費品CPI下行幅度，更主要原因仍是PPI深度通縮後帶動2022年10月以來核心商品CPI同比大幅回落的大趨勢。

出行類服務消費需求恢復實際明顯好於季節性，但青年失業率高企令租賃房房租持續偏弱，服務CPI延續低位。3月雖然出行需求恢復推動非房租服務通脹走強，整體非房租服務CPI環升0.2%，明顯強於季節性（-0.2%），但服務CPI中最大的單項是錨定租賃房房租的虛擬房租CPI，青年失業率高企令租賃房房租CPI持續偏弱壓低整體服務通脹。3月租賃房房租CPI（環比0%）延續自2022年以來持續弱於季節性的態勢。

3月食品CPI環比-1.4%基本符合預期，我們構建的豬肉價格領先指標持續發揮前瞻作用，養殖户加快出欄前期遞延供給令豬價繼續下行。自2022年6月至今，生豬存欄持續穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬肉價格升幅2022年下半年一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平。但遞延的生豬供給終將釋放，12月以來養殖户集中性出欄前期遞延供給，今年以來出欄速度更是加快，3月豬肉CPI繼續環跌-4.2%。

地產投資回補帶動鋼價上行，但國際油價、國內煤價階段性回落，整體PPI通縮加深。我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,伴隨全球銀行業風險擾動預期，國際油價階段性回落，對3月石化產業鏈PPI形成壓制，雖然地產投資跌幅收窄帶動鋼價回升，但煤炭供給持續釋放令3月煤價繼續回落，整體煤炭冶金產業鏈PPI升幅穩定。而在原油石化產業鏈PPI環跌、煤炭冶金產業鏈PPI環升背景下，整體PPI環比0%，翹尾因素導致整體PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-2.5%。

CPI“大緩和”趨勢繼續，供給側PPI與食品壓力緩和構成核心保障，需求側短期仍然清淡，貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞。PPI方面，美聯儲激進加息無礙服務消費復甦推動原油需求恢復，加之OPEC+新一輪減產導致供給偏緊，油價中樞或抬升，上修2023年PPI同比中樞0.2個百分點至-0.8%，但工業品通縮的大趨勢仍延續。 CPI方面，供給側PPI快速通縮仍將成為壓低全年CPI中樞的核心力量，且商品消費需求短期仍受收入壓力、前期地產竣工走弱滯後拖累，服務消費受制於青年失業高企約束，CPI大緩和趨勢仍將繼續。我們再度下修2023年整體CPI同比均值0.2個百分點至1.4%，初步預計2023年4月CPI同比進一步下行至0.5%，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力。

風險提示：食品供給超預期偏緊，疫情形勢變化。

正文

2023年3月CPI同比回落0.3個百分點至0.7%，低於我們已處於市場極低的預期（0.9%），PPI同比回落1.1個百分點至-2.5%，也略低於我們預期（-2.3%）。而CPI偏低其實並不完全是需求清淡的影響，商品消費需求僅能解釋一半幅度的核心商品CPI變化，而且出行需求對應的服務通脹明顯強於季節性，整體CPI偏低更多源於供給側PPI、食品壓力的持續緩和。

一、CPI低於預期主因核心商品CPI兩年來首次轉負，而消費需求清淡僅能解釋3月一半的回落幅度，更主要的趨勢變化仍是22Q4以來PPI深通縮的傳導

從趨勢來看，2021年-2022年CPI持續上行過程中70%源自PPI強傳導效應，而伴隨22Q4以來PPI陷入通縮，也成為持續壓低今年CPI中樞的最重要因素。市場此前錯判PPI傳導CPI效應的原因在於未把消費品CPI拆成與PPI同口徑的指標進行觀測，因而經常受到食品價格變化的干擾。我們早在兩年前專題報吿《1.3%還是2.2%？決定2022年CPI的三大因素——CPI分析框架與2022年展望》中討論過PPI向CPI的傳導效應，2021年-2022年CPI持續上行過程中70%源自PPI強傳導效應，而伴隨22Q4以來PPI陷入通縮，也成為持續壓低今年CPI中樞的最重要因素。

而從單月變化來看，我們在此前點評報吿提示今年以來PPI更快通縮對於CPI的影響，3月數據繼續體現這一現象，而消費需求偏弱僅能解釋一半幅度的核心商品CPI下行。我們在此前點評報吿《被市場低估的PPI傳導CPI效應——CPI、PPI簡析（23.02）》明確指出PPI深通縮壓低CPI的效應，3月非食品CPI同比大幅回落0.3個百分點至0.3%，除了交通工具用燃料CPI伴隨前期國際油價下行環跌0.3%以外，更大原因在於核心消費品CPI同比的大幅回落（-0.3pct至-0.2%），其中單項拖累最大的來源於交通工具（-1.5pct至-3.3%），部分反映消費需求清淡、半年前地產竣工走弱滯後拖累、去年一系列政策導致汽車需求前置透支的影響，但汽車的回落僅能解釋一半幅度的核心消費品CPI下行幅度，更主要原因仍是PPI深度通縮後帶動2022年10月以來核心商品CPI同比大幅回落的大趨勢。

二、出行類服務消費需求恢復實際明顯好於季節性，但青年失業率高企令租賃房房租持續偏弱，服務CPI延續低位。

3月雖然出行需求恢復推動非房租服務通脹走強，但服務CPI中最大的單項是錨定租賃房房租的虛擬房租CPI，青年失業率高企令租賃房房租CPI持續偏弱壓低整體服務通脹。3月出行類服務消費恢復情況實際上好於預期，賓館住宿和飛機票價格分別環比上升3.5%和2.9%，對應整體非房租服務CPI環升0.2%，明顯強於季節性（-0.2%）。但與之形成鮮明對比的是，1-2月青年失業率較2022年12月上行1.4個百分點至18.1%，短期青年失業壓力仍大，而作為最主要的租房羣體，也相應令租房需求持續偏弱，3月租賃房房租CPI（環比0%）延續自2022年以來持續弱於季節性的態勢。在此背景下，核心CPI同比僅小幅回升0.1個百分點至0.7%。

三、3月食品CPI環比-1.4%基本符合預期，我們構建的豬肉價格領先指標持續發揮前瞻作用，養殖户加快出欄前期遞延供給令豬價繼續下行。

3月食品CPI環比-1.4%，結構上，我們構建的豬肉價格領先指標繼續發揮較好的前瞻作用。根據該指標來看，目前豬週期供給收縮壓力並不大，自2022年6月至今，生豬存欄持續穩定於合理充足水平，但由於前期豬肉價格一度下行較快，部分養殖户集中實施壓欄惜售行為，導致生豬出欄慢於正常規律，豬肉價格升幅2022年下半年一度明顯高於生豬存欄穩定對應的內生性水平。但遞延的生豬供給終將釋放，12月以來養殖户集中性出欄前期遞延供給，今年以來出欄速度更是加快，3月豬肉CPI繼續環跌-4.2%。鮮菜CPI（環跌-7.2%）、鮮果CPI（環升0.4%）基本符合季節性。

四、地產投資回補帶動鋼價上行，但國際油價、國內煤價階段性回落，整體PPI通縮加深

我國PPI由原油——石化產業鏈、以及煤炭——冶金產業鏈“雙輪驅動”,伴隨全球銀行業風險擾動預期，國際油價階段性回落，對3月石化產業鏈PPI形成壓制。雖然從原油實際供需情況來看，全球服務消費恢復推動需求回補，俄羅斯減產加劇供給壓力，上半年能源供給相對需求水平實際偏緊。但受3月以來海外銀行業風險發酵對預期的傳導，國際油價出現較大回落，對國內石化產業鏈PPI形成直接傳導。3月油氣開採（環比-0.9%）、石油加工（環比-0.4%）等石化產業鏈PPI環比下跌。

雖然地產投資跌幅收窄帶動鋼價回升，但煤炭供給持續釋放令3月煤價繼續回落，整體煤炭冶金產業鏈PPI升幅穩定。雖然“保交樓”政策強化推動地產建安投資回升，實物工作量仍在加快形成令基建投資短期維持高位背景下，金屬價格有所回升，黑色壓延PPI（環升1.3%）有所上升。但煤炭供給加快釋放帶動煤價回落，煤炭開採業PPI環跌-1.2%，整體煤炭冶金產業鏈PPI（環比0.1%）升幅相對穩定。

而在原油石化產業鏈PPI環跌、煤炭冶金產業鏈PPI環升背景下，整體PPI環比0%，翹尾因素導致整體PPI同比跌幅擴大1.1個百分點至-2.5%。

五、CPI“大緩和”趨勢繼續，供給側PPI與食品壓力緩和構成核心保障，需求側短期仍然清淡，貨幣政策並無來自通脹的被動緊縮之虞

PPI方面，美聯儲激進加息無礙服務消費復甦推動原油需求恢復，加之OPEC+新一輪減產導致供給偏緊，油價中樞或抬升，上修2023年PPI同比中樞0.2個百分點至-0.8%，但工業品通縮的大趨勢仍延續。全球原油需求70%源自服務消費，即使美聯儲激進加息抑制過熱的商品消費，但在全球服務消費需求復甦過程中，全球原油需求仍將回升。與此同時，歐盟對俄羅斯原油禁運制裁落地，俄羅斯已開始將前期已恢復至衝突前的原油產量進行減產操作，再加上前期OPEC+計劃於5月開始的自願新一輪減產，二季度至年底原油供需格局或扭轉為供不應求（供需缺口下半年預計-154萬桶/日），對應年底布倫特原油價格或上升至90美元/桶以上，對應上調全年PPI同比中樞預測0.2個百分點至-0.8%。但國內能源保供強化帶動煤價回落、加之高基數影響，工業品通縮的趨勢仍將延續。

CPI方面，供給側PPI快速通縮仍將成為壓低全年CPI中樞的核心力量，且商品消費需求短期仍受收入壓力、前期地產竣工走弱滯後拖累，服務消費受制於青年失業高企約束，CPI大緩和趨勢仍將繼續。前期壓欄的生豬供給已在集中性釋放，豬肉價格短期並無大幅上升可能性，PPI快速通縮亦將對核心消費品CPI形成直接傳導，供給側壓力緩和仍將成為今年CPI中樞偏低的主要保障。而需求側方面，城鎮居民持續三年收入增速回落，且2022年下半年地產竣工持續走弱亦將滯後拖累今年上半年大宗可選品消費，加之青年失業率高企遞延租房需求壓制房租CPI，即使出行類服務消費場景繼續較快恢復，但整體CPI通脹壓力仍相對可控，我們再度下修2023年整體CPI同比均值0.2個百分點至1.4%，較2022年水平（2.0%）更低，初步預計2023年4月CPI同比進一步下行至0.5%，這意味着貨幣政策並無來自通脹的緊縮壓力，內需促進類政策值得期待。

注：本文來自申萬宏源證券於2023.04.11發佈的《如何看待兩年來首次核心商品CPI轉負？——CPI、PPI簡析（23.03）》；報吿分析師：屠強 王勝