三個月前，很少有資產管理公司能預期到硅谷銀行會改變全球市場的走向(雖然在瑞信危機的大背景下，該銀行長期以來一直是賣空投資者的目標標的)。但隨着第二季度的開始，硅谷銀行事件的發展似乎已經超出了投資者們的預期。數據顯示，現市場對美聯儲於年底前大幅降息的信心較先前有所提振。

(投資者對明年第一季度的寬鬆政策更有信心)

智通財經APP觀察到，從表面上看，信心提振意味着美國通脹將提前得到控制，通脹壓力若提前緩解也將爲美聯儲帶來喘息空間。但事實卻並非如此。美聯儲作爲基準通脹指標的PCE並沒有顯示出任何明顯的放緩(該數據相對滯後，往往不會對市場產生太大的影響)，且對CPI的變化起到了支撐作用。

現在美聯儲需面對的主要問題是服務業的通貨膨脹，而不是商品的通貨膨脹。雖然以這種方式衡量的核心通脹(不包括食品和能源)略有下降，但還不至於讓美聯儲在未來幾個月內扭轉貨幣利率方向。

(服務業通脹仍在上升，物價壓力將持續)

而通過美聯儲“截尾均值”統計法得到的數據也證實，通脹確實出現了放緩的跡象，但仍遠高於通脹目標，且無法證明政策變化的合理性。

(PCE 略有下降，但仍高於 4%)

因此，並不是因爲通貨膨脹的情況有所改善，市場現才預期美聯儲未來將採取更加寬鬆的貨幣政策。那麼，爲什麼市場更加堅信美聯儲未來將採取貨幣寬鬆政策呢? 答案當然是因爲銀行業的危機動盪。

上個月，硅谷銀行成爲自 2008 年以來美國最大的銀行倒閉事件，而瑞信也被其競爭對手瑞銀收購。一般來說，當銀行陷入困境時，市場應防範經濟出現衰退的風險。目前對利率變化的預期反映出近三週以來市場正試圖消化接受銀行業危機事件帶來的影響，監管機構針對危機作出迴應的努力，以及市場根據對明年的時態發展不同意見形成的平均預期。

巴克萊全球研究主席 Ajay Rajadhyaksha 指出，市場預期，美聯儲利率水平到今年年底降至2%的可能性爲12%，意味着經濟將出現非常嚴重的放緩。而現仍有很多觀點認爲美聯儲根本不會暫停加息。

爲了捕捉預測的變化幅度，以下是1月份聯邦公開市場委員會會議後，市場對聯邦基金利率的隱含預期，以及於今年迄今的變化情況：

(市場對美聯儲今年採取貨幣寬鬆政策的信心有所增強)

如果政策預期的變化情況體現出市場對經濟的負面看法，則表達的觀點與其他的定性調查顯示的結果是一致的。根據Absolute Strategy Research 剛剛發佈的對第二季度資產配置者的調查結果顯示，現市場情緒爲自2015年調查開始以來最爲悲觀。

市場的悲觀情緒主要是出於對金融銀行業系統穩定性的擔憂。根據美銀 3 月對全球基金經理的調查顯示，銀行業面臨的系統性風險急劇增加，現影響行業穩定的潛在風險較2008年金融危機期間的任何時候都高：

(與銀行業危機造成的損害有關風險似乎定價過高)

現市場存在的如此規模的擔憂，如果有一定數據支撐的話，肯定令美聯儲採取更加寬鬆的貨幣政策。在此過程中，市場還暗示美聯儲的抗通脹鬥爭將持續更長時間，這使得押注於可能真正受益於通脹上升的投資標的(如貴金屬)將變得更受歡迎。

Bear Traps Report 的 Larry McDonald 表示：“隨着信貸危機影響加深，美聯儲的貨幣政策變化路徑現在處於左右爲難的狀態。這一結果將令包括a) 價值股票，b) 新興市場，以及 c) 貴金屬在內的投資受益。”

Strategas Research Partners 首席經濟學家Don Rissmiller也表示，利率預期現在正朝着美聯儲將暫停加息的方向發展：

“總的來說，我們仍然認爲美聯儲現在暫停加息是有意義的，因爲1)過去已經採取了快速且大幅加息的舉措;2) 隨着市場情況的惡化(如銀行業、房價)，貨幣政策變化的空間將很有限制性;3)如果通脹如我們所預期的那樣放緩，實際利率應該會繼續自動攀升。”因此，就目前情況來看，通脹壓力於第二季度持續的前提是，銀行業的危機已經改變了經濟發展的走向。

Rissmiller認爲，這反過來意味着風險強烈傾向於未來美聯儲將繼續上調利率的預期。這其中有兩個因素。首先，銀行業危機可能並不像最初市場所設想的那樣具有破壞性。其次，即使該行業需要更多的援助措施來緩解危機，全球央行也不一定會通過降息來提供援助。在上個月銀行業危機最嚴重的時候，全球所有主要央行都不顧後果地進行了加息。這應該被視爲未來政策走向的一種信號，即全球央行可以將主流貨幣政策與支持銀行所需的特定援助工具區分開來。

如下數據具體可視化了美國銀行業危機的嚴重程度。數據表明，陷入困境的銀行是異常值，該等銀行的業務模式使自身極易受到利率上升的影響。該等數據清楚地表明這些銀行的困境並不一定意味着整個金融系統的災難。

(硅谷銀行和Silvergate銀行的資產類型百分比均爲異常值)

而關於危機就此停止的說話是否合理? 就最近的證據來看這一觀點是積極的，存款外流的現象沒有進一步明顯的加劇，銀行股價也在回升。這表明，從某種程度上來看，銀行業危機是由市場恐慌，或銀行對自身業務失去信心所驅動產生的，這似乎是危機已經停止的一個跡象。

此外，巴克萊銀行也表示，美聯儲試圖解決銀行流動性危機這一核心問題所給出貼現窗口條款看起來“慷慨得令人震驚”。特別是像硅谷銀行這樣大量投資於長期債券的銀行，由於價格已經下跌，該等銀行現根本在無法在不遭受巨大資本損失的情況下出售這些投資債券。但如果它們被持有到到期日，這就不是問題。因此，美聯儲慷慨的提出了一項以債券作爲抵押品的貸款計劃，假設債券仍值其面值或“票面價值”，這將緩解銀行業存在的流動性問題。

巴克萊銀行的 Rajadhyaksha 也表示，“銀行根本不存在償付能力問題。其認爲市場“低估了那些陷入困境的少數銀行存款高度集中的程度。”

其次，重要的是要了解銀行業危機對經濟的影響有多嚴重。顯然，如果最大的具有系統重要性機構之一的銀行出現問題，這種情況將會改變，但目前的合理估計表明，損失應該不會那麼大——而且歐洲可能遭受比美國更大的負面影響。

巴克萊銀行Silvia Ardagna表示，這種影響將是顯而易見的，但並非壓倒性的。針對銀行業危機變得更嚴格的貸款標準將使GDP增長率下降約0.25%。其指出：“2021年12月，債券定價到2022年底聯邦基金利率爲90個基點。”“雖然債券市場確實出了問題，但我們認爲美聯儲基金利率在年底前保持不變。”

還有一個問題是，全球央行一直在部署兩種對抗通脹的政策工具。除了利率之外，他們還試圖通過量化緊縮 (QT) 向市場出售債券，以更直接地影響流動性，這種策略會減少流通中的貨幣數量，並往往會推高收益率。迄今爲止所採取的措施顯然與此背道而馳，全球央行有可能放棄實施量化寬鬆政策，甚至通過購買債券來回歸量化寬鬆的同時，保持高利率。

威爾明頓信託公司的Tony Roth的觀點如下：“我們認爲，在下一次美聯儲會議上，他們很有可能放慢量化緊縮的步伐，以便爲金融穩定提供更多保證。但這不是他們降息的理由，因爲沒有必要。”

“他們降息的唯一理由是，要麼爲了金融穩定(事實並非如此)，要麼核心通脹率連續幾個月出現下降，這樣他們就有信心通脹朝着2%的目標方向發展，但我們還沒有看到這種情況發生，且現勞動力市場數據仍然非常緊張，無法支撐這樣的觀點。我們覺得市場現在有點過於樂觀。”

從短期來看，風險在於市場觀點將繼續偏離過去幾周的立場，並可能開始消化相信美聯儲今年不會降息的說法。本月初即將公佈的一系列經濟數據應該將會給市場帶來進一步的啓發。雖然銀行危機可能不會對經濟活動造成太大傷害，但貨幣緊縮預計會產生巨大影響，並有滯後性。最可能受到影響的可能將是企業部門。

正如 Apollo Management 美國首席經濟學家 Torsten Slok 在如下圖表中所示，資本支出 (capex) 已開始下降。隨着時間的推移，這可能會產生負面的乘數效應，這有利於戰勝通貨膨脹，但對經濟活動或企業收入和利潤來說並不是那麼積極：

根據以上數據，市場有理由對今年剩下的三個季度感到擔憂，其中季度許多的實際數據尚未反映在市場定價中。然而，就目前而言，銀行業所造成的損害似乎定價過高。如果新經濟數據中沒有大的驚喜，也沒有新的外部衝擊(如OPEC+限制石油產量的協議，刺激布油單日上漲8%)，那麼最好在短期內做好放棄更多的投機性投資機會的準備，債券收益率將自目前的水平上升。