本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫瀟雅團隊
核心觀點
特高壓進入新時代，直流產業鏈充分受益。本篇報吿我們梳理了特高壓線路的情況，分析了特高壓核心設備價值量和競爭格局，回顧了特高壓歷史行情。未來特高壓週期性有所削弱，我們認為相關標的價值股特徵更顯著。業績大幅增長帶來的低估值以及持續性，是我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。
正文
特高壓進入新時代，直流產業鏈充分受益
往後看，特高壓直流規劃數量/投資額遠超交流，彈性空間更大：交流項目投資額大多在100億以內（核心設備20億），而直流單線投資額通常約200-300億（核心設備80億）。根據國網22年提出的“三交九直”規劃，我們預計未來3年特高壓直流總投資額遠超交流。
根據已規劃線路及大基地建設最新進展，預計23-25年直流線路有望核准開工5/4/4 條：22年8月，國網重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對這9條直流線路進行了梳理：
需進展較快的4條線路均有望於23年上半年核准。截至23年3月，進展較快的4條直流線路中，金上-湖北項目於22年10月環評獲批，於23年1月核準，2月開工；隴東-山東於23年1月環評公示，23年2月核準；哈密-重慶、寧夏-湖南也於23年1月環評公示，我們預計這兩條線路有望在23年密集核准。
此外，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀線路有望於23年底前核準。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進展較快，均已進入可研階段。若後續進展順利，我們預計23年底這兩條直流線路有望核准。陝西-安徽於23年2月啟動可研，陝西-河南於23年3月啟動可研，我們預計均有望在24H1核准開工，並於25年建成投運。
風光大基地提速，十四五期間外送通道仍存缺口
第二批風光大基地外送通道存4條缺口：第二批大基地項目總規模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據存量和已規劃線路判斷，十四五期間風光大基地外送通道缺口在4條以上，這也是我們預計25年還會有4條直流核准開工的主要依據。
直流建設可持續，十五五仍有望保持每年3-4條的核準開工需求。在碳中和背景下，未來如果不斷建設風光大基地，由於空間錯配，直流需求就不會停。根據規劃數據測算，十四五風光大基地外送需求150GW，對應13-15條直流，十五五外送需求165GW，對應15-17條直流需求。
重點關注價值量高、壁壘高、格局優的特高壓設備廠商
設備價值量佔比：直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設備投資約佔25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長度有關，約佔30%，基建及其他投資約佔35%。直流核心設備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統等價值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。
直流特高壓設備中，推薦關注換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設備。例如直流換流閥領域，由於電壓等級在800kV以上的換流閥技術壁壘高，國網對運營經驗要求嚴格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家，市佔率分別為47%/27%/15%，且中標格局常年保持穩定。
測算特高壓業績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份佔優
在23-25年分別核准開工5/4/4條直流的核心假設下，參考歷史值，我們對設備價值量、各公司市佔率、直流業務淨利率作出假設，得出各公司23-25年直流業務年均利潤，與其21年歸母淨利對比得出業績彈性：許繼電氣75%、派瑞股份409%、大連電瓷177%、金冠電氣130%、高瀾股份160%。
特高壓歷史行情回顧：核准帶來的超額收益大於業績釋放
2018年9月-2019年3月：18年貿易摩擦加劇經濟下行壓力，出口消費雙雙受挫，特高壓作為穩經濟工具箱被推出，特高壓主要邏輯為重啟核准，助力新能源消納。特高壓核心設備公司平均升跌幅為50.90%，相對滬深300超額收益為38.03%。
2019年10月-2020年3月：特高壓重啟計劃持續推進，各公司19年中報和三季報持續超預期，特高壓主要邏輯為業績兑現。特高壓核心設備公司平均升跌幅為39.86%，相對滬深300超額收益為36.66%。
2021年7月-2021年12月：雙碳投資元年，新能源賽道火熱，本輪行情是政策催化下典型的主題投資，有大基地新邏輯，吸引了較多散户和遊資。特高壓核心設備公司平均升跌幅為84.10%，相對滬深300超額收益為82.34%。
未來特高壓週期性有所削弱，我們認為相關標的價值股特徵更顯著
從歷史業績來看，特高壓板塊標的的確呈現業績大幅波動的週期特點，但這一週期性並非由市場的供需及庫存變化導致，或是由政策規劃導致。
目前市場的主要分歧是特高壓設備標的應該被看作週期股還是價值股，我們更傾向於後者，主要原因在可見度、持續性、成長性三方面
可見度：從行業看，我國在確定了大基地發展模式後，大基地消納、火電靈活性改造、儲能等僅僅能解決時間錯配問題，空間錯配只能依靠特高壓，特高壓具備不可替代性（西北缺水制氫運氫途徑不成立）；從公司角度看，特高壓核心設備商具有壁壘高、競爭格局穩定的特點，同樣具備高可見度。
持續性：按每年大基地裝機增量100GW，外送比例50%，11GW風光對應1條直流外送通道測算，結合已有規劃，我們預計十五五期間風光大基地仍將帶來每年3-4條直流需求，具備持續性。
成長性：短期來看23年核准有望提速；長期來看預計深遠海海風需求增加以及設備更新運維有望帶來一定成長性。
從未來現金流的角度看估值：直流核准數量有望從16-22年的年均僅1條提升至23年後的年均3-4條量級，對應核心設備商的直流業務的利潤有望在24年大幅提升至3-4倍。從絕對估值的角度看，核心設備商壁壘高現金流久期長，直流業務估值同樣有望提升3-4倍。業績大幅增長帶來的低估值以及持續性，是我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。
投資建議：綜合考慮公司體量、利潤增速、24年估值等因素，重點推薦【許繼電氣】，建議關注直流產業鏈標的【大連電瓷】、【金冠電氣】、【派瑞股份】、【高瀾股份】、【國電南瑞】、【特變電工】，交流產業鏈標的【平高電氣】、【中國西電】。
風險提示：直流核准不及預期風險；電網投資不及預期風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；測算具有一定主觀性，僅供參考。
本文來自：天風證券於2023年3月31日發佈的《特高壓新時代，看好直流產業鏈—新能源消納系列報吿（一）》
分析師：孫瀟雅 SAC編號 S1110520080009
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