本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊
核心觀點
內部經濟回升斜率偏穩、外部衰退風險發酵而政策取向面臨轉向、流動性環境舒緩、寬貨幣可能存在潛在利好，二季度債市環境仍相對積極，目前長債利率仍然具備一定票息配置價值，短期或在2.85%的點位維持偏強震盪走勢。
一季度長債利率倒U型調整，春節後長端利率在“強預期+弱現實”下呈現下行行情。今年一季度債市主要前後經歷了疫情衝擊消退後基本面強修復預期再發酵、資金面高位波動而NCD利率持續高增、圍繞穩增長預期以及1、2月經濟數據成色的交易的幾輪主線切換。總體而言，以春節假期為節點，利率呈現前上後下的倒U型趨勢。市場在防疫優化後第一波疫情衝擊消退的背景下交易經濟強修復預期，在基本面數據逐步落地後轉而交易預期差，而2月近似橫盤的波動則是圍繞今年兩會穩增長力度預期的博弈。
春節後債券市場整體處於不利的宏觀政策環境中，但在年初配置需求下，利率躊躇下行。二季度債券市場面臨的宏觀政策環境包括：
一、國內基本面修復斜率企穩。春節後經濟產需端高頻數據經歷了快速修復過程基本結束，開工率數據基本穩定，百城擁堵指數和四大城市地鐵客流量有所回落。在穩增長政策增量暫歇的環境下，二季度國內經濟或維持“穩復甦”的節奏。3月來票據利率斜率邊際放緩，但月末時點斜率再度抬升，而國股行足年直貼利率已上行至2022年2月以來的新高，指向當下信貸需求依舊強勢，3月寬信用總量或延續較好趨勢。但2023年前兩個月信貸高增對債券市場影響有限。從房地產和汽車銷售數據看，居民端加槓桿意願仍然有限，居民中長期貸款需求仍然較弱。
二、降準後流動性環境好轉，後續仍有寬貨幣空間。春節以來銀行間流動性環境出現的結構性壓力在降準落地後有所改善，同業存單利率在3月中旬觸頂回落至2.65%到2.7%的區間，隔夜資金流量大幅走松且一度下行至1%以下，7天利率在資金跨季的壓力下維持在政策利率附近波動，但並未出現往年同期脈衝式抬升的情況，預計進入4月後中樞或逐步迴歸政策利率附近。降準落地後，二季度貨幣政策主要着力點在於結構性貨幣政策工具，並預計將進一步投放低成本中長期流動性。此外，在去年低基數的影響下今年5%的經濟增速目標或不難達成，但考慮到海外衰退風險向國內的外溢，以及內需修復斜率的不確定性，不排除後續降息的可能性。
三、海外經濟衰退風險和政策轉向關鍵觀察期或在二季度。2022年來隨着海外多數發達經濟體通脹壓力抬升，以美聯儲為首的發達國家央行多數採取緊縮政策工具應對；綜合國際地緣政治動盪、全球金融體系風險頻出等不穩因素，我國多數重要貿易伙伴面臨經濟衰退壓力抬升的局面。3月議息會議美聯儲釋放一定鴿派信號，緊縮政策或在二季度迎來轉向。海外金融風險事件發展仍存不確定性、經濟衰退壓力延續抬升而緊貨幣週期接近尾聲，外圍環境整體改善。
四、關注國內金融監管嚴格化下的影響。今年來《商業銀行資本管理辦法》修訂、中央金融委員會成立等重要變化影響下，市場對於金融監管嚴格化的擔憂加深。除去國內外宏觀經濟形勢變化外，我國金融監管制度改革也是今年來債市的重要影響因素之一。
債市策略：內部經濟回升斜率偏穩、外部衰退風險發酵而政策取向面臨轉向，流動性環境舒緩，寬貨幣可能存在潛在利好，債市環境仍相對積極，目前長債利率具備一定配置價值，短期或在2.85%的點位維持偏強震盪走勢。
風險因素：國內金融監管政策超預期收緊；海外金融領域風險加劇。
一季度債市覆盤
2023年一季度長債利率倒U型調整。今年一季度債市主要前後經歷了疫情衝擊消退後基本面強修復預期再發酵、資金面高位波動而NCD利率持續高增、圍繞穩增長預期以及1、2月經濟數據成色的交易的幾輪主線切換。總體而言，以春節假期為節點利率呈現前上後下的倒U型趨勢，市場在防疫優化後第一波疫情衝擊消退的背景下交易經濟強修復預期，在基本面數據逐步落地後轉而交易預期差，而2月近似橫盤的波動則是圍繞今年兩會穩增長力度預期的博弈。
第一階段，1月3日至1月20日，疫情衝擊消退、經濟強修復預期回升疊加資金面收緊下的債熊。元旦節後前兩個交易日，隨着跨年時點結束而資金面轉松，長債利率短暫下行。而後隨着央行推出首套住房貸款利率政策動態調整機制，而後召開的信貸工作會議也釋放了較強的寬信用信號，債市情緒轉向悲觀。事後來看，1月信貸高增對當時的流動性市場形成了較大的衝擊，資金利率持續走高而降準的預期隨着MLF超額續作而落空，資金面和政策面預期雙雙惡化。與此同時，防疫優化落地後的第一波疫情衝擊在1月逐步消退，基本面強修復預期再度成為交易對象。總體而言，春節前長債利率走勢基本維持了加速上行的態勢，市場一度擔憂利率是否會上破3%的關鍵點位。
第二階段，1月28日到2月23日，基本面主線持續缺位而資金面利空鈍化下的震盪。由於春節期間出行、消費等高頻數據所包含的經濟修復成色並未達到市場預期，而股市也未曾如預期般走強，債市開年反而走牛。這一階段的剩餘時段利率波動幅度非常小，僅在股債蹺蹺板效應，以及1月PMI數據落地的時點出現過1bp以上的調整。一方面1、2月經濟數據在3月集中公佈，因而2月是經濟修復成色驗證的真空期，對債市存在實質性影響的PMI和金融數據雖然都有明顯的好轉，但並未超市場預期，數據落地後利率反而走出了利空出盡後的利好。另一方面利率對於緊資金的格局鈍化，市場對於後續央行寬貨幣取向較為篤定
第三階段，2月24日至今，穩增長、基本面數據預期差下的小幅債牛。四季度貨幣政策執行報吿落地後，下一階段貨幣政策基調由松轉穩的變化並未在債市引起太多震動，市場的關注點轉移到即將召開的兩會，以及今年政府工作報吿中對於經濟增長目標的設定上，利率波動幅度抬升。然而隨着5%的政策目標落地，當日長債利率寬幅下行2bps；而後隨着偏弱的進出口數據和通脹數據落地，債市情緒進一步好轉，而2月超預期的金融數據也未能扭轉利率走牛的態勢。3月中旬海外金融風險事件、MLF超額續作後接續降準、美聯儲加息終點臨近等利好與金融監管嚴格化預期回升、股市走強的利空交織，長債利率整體偏強波動。
二季度債市展望
國內基本面修復斜率企穩，信貸延續強增長態勢
產需端高頻數據延續年初以來企穩態勢，疫後經濟“穩修復”節奏基本延續。生產端上，高爐開工率與焦化開工率處於近幾年同期的中間水準，較年初變化幅度不大；消費端百城擁堵延時指數顯著高於往年同期，雖然和今年春節時段較早有一定關聯，但以春節作為劃分時點的視角下仍然較高；北上廣深四大城市地鐵客運量也呈現類似的趨勢。在防疫優化落地而生產經營限制全面解除，生產端數據顯著好於去年疫情衝擊時段；但兩會召開至今並沒有明確的增量穩增長政策信號落地，上游開工率並未進一步回升。線下活動限制解除後，地鐵出行等接觸性服務需求明顯復甦，但3月後也呈現了邊際企穩的趨勢。總體而言，在穩增長政策增量暫歇的環境下，二季度國內經濟或維持“穩復甦”的節奏。
3月來票據利率再探高位，指向信貸需求依舊強勁。信貸需求偏弱階段，商業銀行傾向於通過“票據衝量”的方式應對月末的MPA考核，因此票據需求抬升而利率下行；反之，在信貸需求強勁階段，票據需求降低而利率抬升。隨着前期“第二支箭”民企融資支持工具、“金融16條”地產支持工具等寬信用工具落地生效而疫情衝擊消退，今年1、2月信貸數據大幅走強，對應票據利率持續高企。3月來票據利率斜率邊際放緩，但月末時點斜率再度抬升，而國股行足年直貼利率已上行至2022年2月以來的新高，指向當下信貸需求依舊強勢，3月寬信用總量或延續較好趨勢。
房地產與汽車高頻銷售數據視角下，居民端中長期加槓桿意願仍待回暖。回顧2018年至今居民端中長貸增量變化，可以發現2020與2021年居民加槓桿意願均較為強烈。觀察這兩年地產與乘用車銷售情況，可以發現除去2020年一季度疫情流行階段外，這兩年的數據均維持在歷史同期的相對高位。而今年來信貸需求總量修復的同時，企業強居民弱的格局仍在延續。對比來看，今年來雖然地產銷售靠前修復，但當下時點30大中城市商品房每週成交面積相較於2021年水準仍有大約100萬平方米的差距，而乘用車銷量也有一定距離。總體而言，當下居民端信貸需求結構修復的對於債市形成的壓力並不大；隨着前期寬信用工具被逐步消耗，預計信貸總量快速增長的勢頭也將逐步緩和，二季度寬信用對債市的擾動或有所緩解。
降準資金落地後流動性環境好轉，後續寬貨幣空間幾何？
降準資金落地以來，資金利率中樞回落而同業存單利率迎來頂部拐點。今年來隨着信貸增長派生存款消耗較多超儲，銀行間流動性水位下降，資金利率回升至政策利率附近寬幅波動，而NCD利率也一度接近MLF利率。隨着3月2810億元的MLF淨投放以及0.25pcts的降準落地，銀行間流動性缺水的環境明顯改善，同業存單利率在3月中旬觸頂回落至2.65%到2.7%的區間，隔夜資金流量大幅走松且一度下行至1%以下，7天利率在資金跨季的壓力下維持在政策利率附近波動，但並未出現往年同期脈衝式抬升的情況，預計進入4月後中樞或逐步迴歸政策利率附近。
總量與結構政策工具箱打開，“精準有力”要求下後續寬貨幣空間在何方？3月超預期降準接續MLF寬幅超額續作，疊加降準公吿重提了“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述，部分打消了四季度貨幣政策以及政府工作報吿公佈以來市場對於央行寬貨幣取向的疑慮。3月寬貨幣集中發力的目的在於對沖信貸高增引起的緊資金壓力，結合降準公吿中“保持貨幣信貸總量適度、節奏平穩”的表述，若後續信貸增速趨緩而銀行間流動性水位恢復，數量端總量寬貨幣工具或逐步讓位於結構性政策工具，並基於國內宏觀環境變化靈活調整。
5%增速目標下MLF利率全年中樞或仍有下行空間。回顧歷史上MLF降息和經濟增速目標間的關係，可以觀察到兩種規律。其一，GDP增速不及目標階段多伴隨降息降準。2000年以來共有兩次GDP年度增速未達到目標，分別為2014年和2022年；季度增速未達到要求的階段包括2014Q3、Q4，2015Q4，2019Q3、Q4，2021年Q3、Q4，以及2022年Q2到Q4，而2014年Q4到2016年Q1、2019年Q3到2020年Q2，以及2021年Q3至2022年Q4的階段均存在降準和降息。在去年低基數的影響下今年5%的經濟增速目標或不難達成，但考慮到海外衰退風險向國內的外溢，以及內需修復斜率的不確定性，不排除後續降息的可能性。
其二，MLF利率通常會調整至當年GDP增速目標讀數的一半附近。將每年經濟同比增速目標除以二並與MLF利率對比，可以發現MLF利率均會在當年向前者靠攏。對比美國2000年以來GDP同比和聯邦基金目標利率走勢，可以發現兩者存在類似的關係，除去2022年以來的類“滯脹”階段外，政策利率通常和經濟增速呈現同向變化。政策利率作為實體經濟融資成本的第一定價錨，通常呈現過熱階段加息、衰退階段降息的逆週期調節方式，而年初制定的增速目標往往隱含了政府對全年經濟增長動能的判斷，因而對判斷當年MLF利率中樞有一定參考意義。當下MLF利率-GDP增速目標/2利差為歷史最高值的25bps，後續隨着一季度GDP增速得到驗證，預計降息存在於年中時段落地的可能性。
海外經濟衰退風險和政策轉向關鍵觀察期或在二季度
海外衰退風險在出口數據端充分顯現。2022年來隨着海外多數發達經濟體通脹壓力抬升，以美聯儲為首的發達國家央行多數採取緊縮政策工具應對；綜合國際地緣政治動盪、全球金融體系風險頻出等不穩因素，我國多數重要貿易伙伴面臨經濟衰退壓力抬升的局面。隨着各國PMI回落至榮枯線以下，去年四季度以來我國出口同比讀數逐步轉負且降幅逐月增大。往後看，二季度海外加息週期尚未結束，主要貿易伙伴經濟能否觸底仍有較大的不確定性，我國內需緩慢修復、外需持續拖累的格局或仍將延續。
3月議息會議美聯儲釋放一定鴿派信號，緊縮政策或在二季度迎來轉向。3月美聯儲加息25bps，並且維持縮表節奏不變。同時，本次議息會議對於後續經濟預期的表述中提及近期金融體系風險事件引起信貸緊縮的可能性，對後續加息節奏的表述也從“持續上調將是適當的”轉為“額外的政策緊縮措施可能是適當的”，同時鮑威爾表示緊信用或能部分替代加息功能，釋放出一定鴿派信號。點陣圖顯示加息終點較為臨近而降息週期或在2024年開啟，年內可能還有25bps的加息空間。展望二季度，5月是否會延續加息25bps取決於通脹和金融體系風險演變；對我國債市而言，海外金融風險事件發展仍存不確定性、經濟衰退壓力延續抬升而緊貨幣週期接近尾聲，外圍環境整體改善。
關注國內金融監管嚴格化下的影響
今年來《商業銀行資本管理辦法》修訂、中央金融委員會成立等重要變化影響下，市場對於金融監管嚴格化的擔憂加深。除去國內外宏觀經濟形勢變化外，我國金融監管制度改革也是今年來債市的重要影響因素之一。年初隨着《巴塞爾協議Ⅲ》正式實施，我國監管機構於2月18日推出《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》，並參考前者對於不同資產的風險權重進行了調整，其中同業存單風險權重被上調，引起了市場對於後續同業業務進一步受限的擔憂。此外，3月17日監管機構經歷了重大改革，隨着《黨和國家機構改革方案》的印發，中央金融委員會和中央金融工作委員會成立，引起市場較多關注。回顧歷史上幾輪重大監管變革時點：2017年同業存單被納入MPA考核、2018年資本新規落地等，債市均迎來了較大的調整，需關注後續監管政策變革對於債市的影響方向。
債市策略
當下利率點位仍有一定的安全邊際。各主要期限的利率品種當下仍處於歷史3年滾動分位數的50%以上，而短端利率則處於60%左右的位置，整體仍具備一定的安全邊際。此外，當下10Y國債利率和1年期MLF的利差在10bps以上，而1Y國債利率和7天逆回購利差在30bps以上，大致對應2020和2021年中的水準。總體而言，長端利率當前與MLF利差仍包含了經濟修復到2021年上半年水準的預期，而當下居民端加槓桿意願遠不如當時，且海外衰退壓力通過出口端向國內傳導，後續基本面修復對於債市的利空可能相對有限。另一方面，短端利率在經歷前期的調整後性價比已較為凸顯，而MLF寬幅超額續作與降準接連落地，資金面寬鬆預期抬升的環境下，後續可能存在一定的做多空間。
進入4月後資金面寬鬆預期或進一步兑現，長債利率可能在2.85%附近偏強震盪。3月來圍繞穩增長預期、基本面修復成色的交易吿一段落，而總量寬貨幣較多發力、權益市場調整以及監管嚴格化預期發酵等因素也成為3月下旬利率波折走勢的主要驅動。往後看，跨季時段緊資金壓力對沖了降準資金到位下的利好，進入四月後寬鬆流動性環境的利好或進一步兑現，而後續寬貨幣空間與方向則需關注一季度貨政例會的表述。總體而言，內部經濟回升斜率偏穩、外部衰退風險發酵而政策取向面臨轉向，寬貨幣可能存在潛在利好，債市環境相對積極，長債利率具備一定配置價值，短期或在2.85%的點位維持偏強震盪走勢。
風險因素
國內金融監管政策超預期收緊；海外金融領域風險加劇。
注：本文節選自中信證券研究部2023年3月31日發佈的《債市啟明系列20230331—二季度債市展望》報吿
報吿分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：餘經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
