本文來自格隆匯專欄：天風研究，作者：孫彬彬

核 心 觀 點

地產中資美元債的投資回報率已走出2022年11月初的市場底部，自2月以來持續上行，近兩週受金融風險事件影響小幅盤整。2021年下半年以來，高收益地產中資美元債快速下行，並帶動投資級地產中資美元債同步下行。2022年11月，受“三支箭”等融資政策推動，中資美元債投資回報總指數觸底回升，此後一直延續上行趨勢，近兩週受金融風險擾動小幅回調。回顧2022年，地產中資美元債市受信用風險事件和地產政策兩大因素推動，整體呈現震盪格局，年末收益率明顯下行。

不同梯隊間，二級價格表現分化明顯。按企業性質，整體上國企債券價格平穩居於高位，民企債券價格於去年經歷劇烈波動，未出險民企目前債券價格有所回調。從債券價格波動看，碧桂園和旭輝分列波動幅度最大的前五十隻債券數量最多的兩個主體，體現市場對民營房企的擔憂情緒。

相較之下，一級市場仍偏冷，但萬達連續增發兩筆債券，中資地產美元債的融資渠道重新打開。

如何看待後續地產中資美元債走勢？

利率風險方面，美聯儲傳遞邊際寬鬆信號，且年內存在降息可能，方向上看，後續美債利率回落概率較大，後續十年美債利率大概率在3-4%區間運行。信用風險方面，2023年政策着力於地產資產負債表修復，宏觀上既然是資產負債表修復的開始，微觀上信用風險就有收斂的基礎，從這個角度出發房企信用風險可能減弱。需要注意的是全球流動性風險，近期硅谷銀行等海外事件對美元流動性造成擾動，美元流動性再度緊張，後續主要觀察總體海外事件的演繹，預計全球流動性可能仍有擾動風險。綜合評估，二季度地產中資美元債仍可相對看好。

1. 地產中資美元債存量概況

根據Wind口徑，截至2023年3月27日，地產中資美元債存量債券規模1698.80億美元，佔全部美元債規模的13.57%，較2022年底小幅增加2.87億美元。地產中資美元債的債券餘額及行業佔比在2020年達到峯值後，近幾年呈下降趨勢。存量規模與一級發行規模變動趨勢一致，債券發行與淨融資規模均在2019年達到頂峯後呈逐年下降趨勢。

具體到主體，債券存續境內房企及子公司共計119家，其中已發生實質違約（指未在寬限期內償付本金或利息、展期）主體28家。尚未發生實質違約的房企中，存續債券規模較大的主體有碧桂園及其全資子公司、海外發展、富力地產、萬科、華潤置地、金茂控股、越秀地產等。

到期分佈上，2023、2024、2025均為到期高峯年份，到期償付規模均超400億美元，其中2023年4月、10月、12月，2025年1月償付壓力較為突出，到期規模在70億美元以上。

2. 一季度地產中資美元債市場回顧

2.1. 一級市場：發行有所打開，總體仍然偏冷

根據彭博口徑，中資美元債一級發行從2020年開始快速收縮，2020-2022年淨融資規模分別為291.36億元、-151.37億元、-404.58億元，融資情況伴隨房企信用事件發酵遇冷，目前未見好轉趨勢。

萬達於2023年1月成功發行2年期4億美元債券，成為2021年11月以來首筆來自中資地產發行人的公開簿記交易；2月6日，萬達再度成功發行3年期3億規模的高級無抵押債券，中資地產美元債的融資渠道有所打開。

2.2. 二級市場：確認走出市場底部

地產中資美元債已走出2022年11月初的價格底部，但近期有所調整。Markit iBoxx地產中資美元債總回報指數作為對債券價格（美元計價）的反映，2022年11月初見到市場底部後，隨着防疫政策的優化和地產融資政策支持的出台快速反彈，2023年3月初上升至階段性高點。近期，地產中資美元債又有所調整。

地產中資美元債大部分作為高收益級債券，受到信用風險影響。2022年1月初，世貿信託違約負面消息傳出，高收益地產債明顯走弱，美銀美林中資高收益級債券到期收益率從1月3日18.63%上行至1月18日26.02%。2月，受正榮負面消息、龍光境內債券下跌影響，高收益美元債收益率大幅上行至3月17日32.99%，上行1223bp。3月中旬金穩委會議後，市場信心得到支撐，收益率有所下行。進入4月，市場觀望情緒濃厚，5月上旬，融創公吿未能在30天寬限期內支付四筆美元票據利息，正式確認美元債違約、下旬寶龍公吿不贖回境內永續債、綠地宣佈美元債展期，信用風險持續發酵，信用利差持續上行，到期收益率從5月初的22.08%上行至7月中旬的28.95%。後續事態進一步擴散，直到11月，“第二支箭”、“金融16條”陸續出台，疊加防疫政策優化，市場情緒轉變，到期收益率顯著下行。今年截至3月24日，美銀美林中資高收益級到期收益率為19.54%。

信用風險之外，地產中資美元債指數走勢還受到美債和美元指數影響。地產中資美元債收益率整體跟隨美債和美元指數，2020年4月以來，美銀美林中高收益級中資美元債到期收益率跟隨10年期美債、美元指數走勢整體上行，2022年11月以來受地產信用風險改善和美元指數下行雙重影響而下行。近期，地產中資美元債收益率在10Y美債和美元指數雙雙回落的情況下進一步上行，2023年3月以來，10年期美債從3月8日的3.99%下行至3月28日的3.51%，美元指數從3月8日的105.66下行至3月28日的102.58，美銀美林中資高收益債受信用風險擾動從2月3日起持續上行。

從債券價格波動看，對過去52周債券最高價與最低價差值降序排列，碧桂園和旭輝分列波動幅度最大的前五十隻債券數量最多的兩個主體，各有12只和9只債券位列其中，體現市場對民營房企的擔憂情緒。除此之外，遠洋地產、華南城、龍湖集團、綠地等債券價格波動也較大。

2.3. 信用違約持續，市場二分走勢

2022年至今，違約地產中資美元債共計89只，違約主體共計46家，包括金科地產、旭輝集團、當代集團等。

我們對克爾瑞銷售Top100房企中未發生實質違約主體進行進一步信用風險輿情統計，另有10家主體存在銀行貸款逾期、商票兑付逾期、短期償債壓力較大甩賣資產等信用風險輿情。

對於尚未違約的主體，可進一步分為國企、民企二分看待：

以中海、保利、華僑城為代表的國企，其債券價格相對民企波動較小，保利和華僑城的最低價格均在90美元以上。

而以碧桂園、龍湖為代表的未出險民企，在2022年經歷劇烈波動，價格一度跌至20美元左右，目前債券價格在70-80美元區間，體現一定市場擔憂。

3. 後續地產中資美元債怎麼看？

3.1. 美債利率評估

中資美元債總體首先跟隨美債，覆盤來看，2022年四季度至今，美債利率的市場主線還是美聯儲行為。

如何看待後續美聯儲行為？

美聯儲3月加息25個基點，但並未進一步傳遞緊縮信號。參考最新加息點陣圖，其中隱含的加息路徑僅略高於前次預測，表明美聯儲並未更進一步傳遞新的緊縮信號。具體來看，目前美聯儲政策利率區間為4.75-5%，加息點陣圖暗示2023年政策利率中樞為5%-5.25%，2024年政策利率中樞為4.0%-4.25%。

這意味着美聯儲後續可能還有一次25個基點的加息，同時年內存在降息可能。

如何看待後續美債美元走勢？

我們發現，近期美債定價與加息預期的關聯度較高。歷史觀察，在美聯儲暫停加息，並轉向降息過程中，美債利率也大概率回落。

鑑於美聯儲傳遞邊際寬鬆信號，且年內存在降息可能。我們判斷，方向上來看，後續美債利率回落概率較大。

節奏與點位上，我們建議市場跟蹤美國信貸投放與利率的關係。目前美聯儲同時關注經濟與通脹，有意將信貸擴張增速控制在較低水平。因此從2022年四季度至今，美債利率與信貸環比增速呈現正相關性。當信貸增速放緩甚至萎縮時，美債利率往往回落；反之，美債利率上行。若後續美國信貸增速明顯回落，美債利率或對應下行。

3.2. 海外流動性評估

近期重點關注海外銀行事件帶來的全球流動性擾動。

覆盤歷史，地產中資美元債券容易受全球流動性影響。近期硅谷銀行等海外事件對美元流動性造成擾動，美元流動性再度緊張。截至2023年3月24日，FRA-OIS利差為44.8bp，較3月8日上升41.7bp。由此帶來階段性中資美元債的調整。

後續主要觀察總體海外事件的演繹，預計全球流動性可能仍有擾動風險。

3.3. 信用風險評估

地產中資美元債主要為高收益債，到期收益率主要由信用風險驅動。從2022年債券市場來看，信用風險暴露程度主要由違約事件和政策行動驅動。

3.3.1 政策端評估

政策已來到相對寬鬆階段，雖然較上一輪去庫存刺激力度仍然偏弱。

2022年，地產中資美元債受政策驅動主要有兩個節點，均對應供給端政策。

7月，地產政策強調“保交樓”，並出台各項金融工具配套支持，債券到期收益率應聲下行。7月28日，中央政治局會議首提“保交樓”，隨後保交樓專項貸款、PSL等各類政策工具陸續出台。停貸風波由開發商對建築商、供貨商的資金斷供引起，背後是購房主體對房企資金與信心的雙重缺失，保交樓的政策資金支持有利於打破“房企資金鍊斷裂-樓盤項目停工-市場信心下降-銷售惡化-資金鍊進一步斷裂”的惡性循環，從房企角度，以外部融資支持帶動內部銷售回款提升。

11月末，“第二支箭”打響融資復甦發令槍，隨後“金融十六條”、“第三支箭”相繼出台，市場預期形成，債市反應更為明確。11月8日，交易商協會宣佈“第二支箭”延期並擴容；11月21日全國性商業銀行信貸工作座談會提出“用好民營企業債券融資支持工具、支持民營房企發債融資”；11月23日“金融十六條”出台，支持開發貸款、信託貸款等存量融資合理展期、支持優質房地產企業發行債券融資；11月28日，“第三支箭”落地，證監會決定在股權融資方面調整優化5條措施，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。龍湖、碧桂園、金地等受到融資支持的優質民營房企債券價格迅速走高。12月9日，中國銀行宣佈利用境內外市場資源，成功為龍湖集團提供“內保外貸”業務，“內保外貸”的第四支箭正式落地。

對於2023年，一方面關注需求端政策能否加碼；另一方面，在市場逐漸消化政策預期後，需觀察基本面修復情況。

值得注意的是，2023年政策着力於地產資產負債表修復，宏觀上既然是資產負債表修復的開始，微觀上信用風險就有收斂的基礎，從這個角度出發房企信用風險可能減弱。

3.3.2. 違約事件進展

由於房企境內外違約風險存在分化，我們分別進行討論。

對於境內違約風險，2022年，境內信用債市場新增地產違約主體24家，較2021年增加15家。已經違約的房企中2023年將有1117億元到期，兑付壓力仍較大。當前尚未違約的民營房企主要有碧桂園、金地、遠洋、濱江、美的置業、龍湖、新城等。

對於境外風險，根據彭博中資美元債口徑，截止2023年3月24日，違約境外債券共105只，違約主體42家。在處理違約方式上，眾多主體在展期不成、無法償付的情況下，先後宣吿美元債違約，不再支付美元債的本金或利息。中南建設、中梁控股、時代中國等紛紛着手境外美元債重組，但也有已違約主體選擇“躺平”，至今仍未給出處置方案，包括旭輝、佳兆業、新力控股、中國奧園等。

相同的地產主體，在境內外進行債券償付、處理違約的方式卻不同，“棄外保內”帶來更高的境外債風險溢價。有主體境內未違約但境外違約，包括旭輝、大發地產、中南建設、時代中國等；境內外債券均違約的主體，如金科股份，其多筆境內債完成展期，而唯一一筆存續的境外美元債因未能在寬限期屆滿時兑付利息而造成違約。

2023年，佳兆業、恒大及其境外子公司景程、融創等均有相當到期規模壓力，情況仍難以改善。

4. 小結

地產中資美元債整體已走出2022年11月初的價格底部，但近期有所調整。回顧2022年，地產中資美元債在美債美元同步走高的大背景下，受信用風險事件推動，整體震盪走低，年末收益率受政策影響明顯下行。

存量地產美元債在不同梯隊間，二級價格表現分化明顯。按企業性質，整體上國企債券價格平穩居於高位，市場對於未出險民企仍有一定擔憂。

年初以來，一級市場仍偏冷，只有萬達連續增發兩筆債券。

如何看待後續地產中資美元債走勢？

從美債利率角度，美聯儲傳遞邊際寬鬆信號，且年內存在降息可能，方向上看，後續美債利率回落概率較大。信用風險方面，2023年政策着力於地產資產負債表修復，宏觀上既然是資產負債表修復的開始，微觀上信用風險就有收斂的基礎，從這個角度出發房企信用風險可能減弱。需要注意的是全球流動性風險，近期硅谷銀行等海外事件對美元流動性造成擾動，後續主要觀察總體海外事件的演繹，預計全球流動性可能仍有擾動風險。綜合評估，美債利率回落和信用風險總體有所收斂的背景下，二季度地產中資美元債仍可相對看好。

風 險 提 示

地產融資政策變動超預期，信貸投放節奏放緩，經濟基本面變動超預期

注：本文來自天風證券於2023年3月29日發佈的《地產中資美元債怎麼看？》

報吿分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003

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