來源：中金策略

作者：劉剛李赫民楊萱庭

一、瑞信事件的最近進展

3月20日北京時間凌晨，瑞銀宣佈將以每股0.76瑞郎、總價30億瑞郎的價格收購瑞信，瑞信股東將以22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票。同時，瑞士央行宣佈將提供大量流動性援助以支持瑞銀的收購，瑞士政府將向瑞銀提供90億瑞士法郎的擔保，以穩定交易完成之前的市場狀況。但瑞士金融市場監管局（FINMA）的公告顯示，瑞銀對瑞信的收購中將導致瑞信負債端160億瑞郎的AT1資本（Additional Tier-1 Capital）被全額減記，引起市場波動。

這一“意外”舉動引發市場諸多疑慮，擔憂AT1的全額減記是否會導致這一規模高達2500億美元的市場重新定價、進而誘發更多波動，也引發市場擔心這一舉措可能引發更多投資者對後續銀行投資安全性的困惑。

針對這一擔憂，歐央行銀行監管局專門發表公告，表示對於歐洲銀行板塊而言，普通股權仍將首先承擔損失，纔會輪到AT1資本。AT1資本仍將是歐洲銀行資本結構的重要組成部分。

二、瑞信AT1全額減記爲何遭到熱議？

根據Basel III對銀行資本清償順序的相關規定，最先被清償的資本爲普通股權一級資本 （Common Equity Tier, CET1），其次爲AT1資本（Additional Tier-1 Capital）和Tier2資本。不過，此次瑞銀收購瑞信過程中，清償順序靠前的普通股東權益受到了一定程度的保護但相對更加安全的AT1卻反而被全額減記，與Basel III中規定的清償順序相悖，這引發了AT1市場大幅波動。

具體來看，AT1資本（Additional Tier-1 Capital）主要由高觸發CoCo債（應急可轉債，High trigger contingent convertible bond）和優先股組成。CoCo債是2008年金融危機後開始被大規模使用的保護銀行資本充足率的金融工具，一般來說當銀行達到特定觸發條件後，如CET1比率下降至一定水平或無法繼續經營（Point of Non-Viability，PoNV）時，CoCo債將強制停止付息並轉換爲銀行普通股或被減記，用以提升銀行的資本充足率。根據觸發條件區分，CoCo債可以劃分爲高觸發型（High Trigger）和低觸發型（Low Trigger）。一般而言，高觸發CoCo的觸發條件爲CET1比率小於7%或PoNV，而低觸發CoCo債的觸發條件爲CET1比率小於5.125%或PoNV。

圖表：Bloomberg統計口徑下AT1全球市場規模

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：近日瑞銀對瑞信的收購中將導致瑞信負債端160億瑞郎的AT1資本被全額減記，引起市場波動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

三、瑞信AT1爲何被全額減記？

瑞士金融市場監管局（FINMA）在其公佈的Resolution Report中規定，非系統重要性銀行的重組計劃如果影響到了債權人的權利，FINMA 必須將該情況向債權人進行彙報，併爲他們設定接受或拒絕的期限。若債權人拒絕該計劃，FINMA將啓動破產程序。相反，具有系統重要性的銀行的債權人在重組中的程序性權利不同於其他銀行的債權人。FINMA 會在未事先諮詢債權人的情況下批準重組計劃，同時爲了保護重組的實施和相關的金融穩定目標，債權人不得拒絕重組計劃。

瑞信官網公佈的high-trigger capital instrument基本全部是AT1，因此其trigger的條件是CET1 <7%或者發生viability event（生存力事件）。Contingency event觸發是要瑞信通知持有人（只有CET1 <7%才需要告知），但此次並非如此。那麼不難得出結論，此次是觸發了viability event，AT1會被write down to zero （瑞信的AT1公告也明確表示，只要觸發viability event就會觸發write down，AT1會被自動且永久write down to zero）。

瑞信3月16日宣佈將通過擔保貸款工具和短期流動性工具從瑞士央行獲得500億瑞士法郎的借款，雖然瑞信官方表示沒有觸發viability event[5]，但在股權未清零的情況下最終還是清零了AT1也成爲了市場熱議焦點，一定程度上導致了其他AT1資本工具的價格重估。

四、2016年德銀CoCo債風波有何影響

除了上述提到的Coco債本金風險外（強制轉換爲普通股或減記債券本金），Coco債附有債息制動機制（Dividend Stopper），即若銀行資本無法滿足監管要求，監管機構可以要求銀行不再支付Coco債券的票息。

2016年德意志銀行Coco債券票息償付能力引發市場擔憂，主要原因分爲以下三個方面：

1) 監管風險：對於歐洲銀行體系而言，監管的加強和不確定性實際上是銀行體系面臨的主要問題，不斷提升的資本充足率要求反而增加了市場對於Coco債息償付能力的擔憂;

2) 盈利風險：經濟增長放緩、低利率甚至負利率環境、以及去槓桿壓力是銀行板塊盈利面臨壓力的主要原因。德意志銀行2016年1月28日公佈的2015年四季度業績顯示，受收入下滑（交易賬戶損失）、費用上升（訴訟費用、商譽減記等）的拖累，繼三季度之後淨利潤繼續爲負，並拖累2015年全年淨利潤虧損68億歐元，爲2008年以來的首次。大幅的利潤虧損導致市場對於德意志銀行的債息支付能力產生擔憂。

3) 資產負債表風險：油價大跌以及美聯儲加息後流動性邊際收緊使得高收益債券遭受重創，而銀行體系對此類產品風險敞口較高，以德意志銀行爲例，其2014年年報顯示其衍生品名義敞口高達52萬億歐元（遠超德國3萬億歐元的GDP規模），全球資產價格的劇烈波動使其持倉敞口面臨較大不確定性。

往前看，我們認爲，當前歐美銀行風波仍未完全平息，且相比美國銀行，歐洲銀行的宏觀基本面和政策協調性都更爲複雜一些。當前美聯儲的政策整體還是“對症下藥”的，應該能夠起到一定效果，但最終能否穩定住市場和避免進一步蔓延風險，還要看接下來情緒和市場信心的演繹。3月23日美聯儲FOMC將成爲市場觀察並檢驗美聯儲應對的重要窗口，如何加息以及如何應對當前銀行風險將是焦點。