本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：彭文生 洪燦輝等

宏觀視點

近期美國硅谷銀行遭遇大規模儲户擠兑並引發一系列全球性連鎖反應，尤其值得關注的是瑞士信貸作為全球系統重要性金融機構同樣受到衝擊。事件發生後，美國聯邦存款保險公司迅速接管硅谷銀行並承諾向所有儲户全額償付，美聯儲也推出了針對所有銀行的救助性貸款計劃。回顧本次事件，市場普遍關注硅谷銀行高期限錯配和高業務集中度導致的風險，以及美聯儲從過度寬鬆到急劇加息帶來的貨幣條件大逆轉，但我們也應該重視1980年代以來的過度金融化、混業經營以及2018年美國金融“監管倒退”的制度環境的影響。往前看，歐美金融體系的系統性風險值得密切關注，其融資條件面臨進一步收緊壓力，金融監管料將加強。在這樣的環境下，歐美貨幣當局面臨在維護貨幣（物價）穩定和金融穩定之間平衡的難題，經濟可能陷入衰退和通脹並存的滯脹局面，不利風險資產價格。

對中國而言，歐美經濟衰退帶來出口下行壓力，另一方面歐美資產風險溢價上升，增加了中國通過財政貨幣放鬆支持內需的空間。中美兩國科技行業過往的合作格局將加速轉變，中國科技行業估值可能受美國科創估值下降的影響。從啟示的角度來看，中國應繼續推動金融業的分業經營，以資本市場作為促進創新的主戰場。同時，中國也可抓住美國科創產業本輪調整的機遇，謀劃把粵港澳大灣區打造成全球創新中心。

正文

近期，美國硅谷銀行遭遇儲户恐慌和大規模擠兑，在全球引發了一系列連鎖反應。為全面解讀本次事件及其影響，本文將從此次事件及後續全球金融市場反應的回顧、風險暴露原因，對歐美金融體系和經濟的影響，以及對中國經濟和市場的影響等角度展開討論。

一、對硅谷銀行事件及全球金融市場反應的回顧

硅谷銀行，一家表面上經營良好的、以服務科創企業為主的知名商業銀行，為應對美聯儲加息帶來的債券市場波動而調整資產負債表，進而遭到擠兑，此後迅速被監管當局接管並宣吿破產。整個事件從爆發到監管當局救市，不過三天時間，其中包含了四個關鍵節點。

（一）硅谷銀行為應對加息帶來的美債市場下跌，在美國當地時間3月9日宣佈已出售210億美元可供出售證券（長期國債為主），用於再投資期限更短的證券。同時，為應對利率曲線倒掛下這一操作的18億美元虧損和可能的存款減少，硅谷銀行宣佈再融資22.5億美元[1]。

（二）硅谷銀行的上述舉動引發市場擔憂和儲户擠兑。3月9日，硅谷銀行股價暴跌超60%，儲户試圖從該銀行提取420億美元存款（相當於2022年末其存款的23.9%）。當天營業結束時，硅谷銀行現金餘額為-9.58億美元[2]。此外，市場擔憂波及到了整個美國銀行業板塊，當天富國和美銀股價跌幅都在6%以上。

（三）美國聯邦存款保險公司（FDIC）於3月10日因“流動性不足與資不抵債”接管硅谷銀行。後續處置採取FDIC先支付受保存款、事後再出售銀行資產回收成本的存款償付方式。從FDIC官員開始介入到硅谷銀行被接管用時不到一天，反映出FDIC對事態的高度重視。

（四）為防止風險擴散，美國財政部和美聯儲於3月12日亞洲市場開盤前推出救市措施。財政部、美聯儲和FDIC發佈聯合聲明表示，3月13日起硅谷銀行儲户可全額支取存款。同時，美聯儲也為與加密貨幣緊密相關、瀕臨倒閉的簽名銀行（Signature Bank）提供類似支持。此外，美聯儲宣佈創設“過橋”抵押貸款工具（BTFP），為所有符合條件的存款機構[3]提供最長達一年的貸款（圖表1）。該貸款以美國國債、機構債務和抵押支持證券（MBS）等為抵押品，按票面值而不是市價，貸款利率按一年期隔夜指數互換利率（OIS）外加10個基點計算。通過上述措施，美聯儲將確保銀行有能力滿足存款人的提現需求，防止擠兑風險在銀行體系進一步擴散。

值得關注的是，此次事件存在向規模更大金融機構和範圍更廣的全球金融市場蔓延的趨勢。3月14日，瑞士信貸因新披露財報中的不利信息[4]導致股價大跌，跌幅一度高達30%，五年期信用違約互換合約（CDS）跳升至創紀錄的448bp。在全球投資者因硅谷銀行事件精神高度緊繃的當下，瑞士信貸股價大跌進一步刺激了全球金融市場的恐慌情緒，歐洲銀行股價普遍下跌，多家歐洲大行跌幅均在10%左右，與美國銀行板塊一度形成恐慌共振。此外，有別於硅谷銀行等美國區域和中小銀行，瑞士信貸是全球系統重要性銀行，對全球金融穩定具有更重要的意義。為了阻止恐慌，瑞士央行緊急向瑞士信貸提供500億瑞士法郎的貸款，以“預先加強”其流動性[5]。3月18日，英國《金融時報》報道在瑞士當局的協調下，瑞士銀行將兼併瑞士信貸，一家老牌大型銀行將就此消失，其對歐洲甚至世界的金融格局的影響有待觀察[6]。

圖表1：美聯儲推出抵押貸款工具Bank Term Funding Program，BTFP

資料來源：美聯儲，中金研究院

二、硅谷銀行風險暴露的歸因分析

硅谷銀行的本意是為釋放積極的資產負債表調整信號，但投資者和儲户更關注其投資虧損和再融資需求，以及短債長投風險，並以大規模擠兑作為反應。作為隨後一系列全球性事件的導火索，硅谷銀行風險的暴露，直接原因是該機構自身的問題，根源在於宏觀和監管環境變動。

第一，硅谷銀行的經營模式導致其資產負債期限錯配幅度嚴重。2022年，硅谷銀行負債端的96%是活期存款或貨幣市場存款，資產端的35%是貸款，其餘則大部分配置到久期大於10年的債券上。在過去的寬鬆流動性環境下，高期限錯配幫助硅谷銀行取得了較好的回報和規模擴張（圖表2），但也意味着宏觀流動性收緊對該行盈利和流動性的衝擊更大，美聯儲過去一年快速緊縮導致該經營模式的缺陷暴露無遺。

此外，硅谷銀行的風險集中度較高，加劇了經營脆弱性。在負債端，硅谷銀行的儲户主要來自於科技行業的初創企業以及股權和風險投資基金（PE/VC）機構，去年以來科技行業景氣度下降驅使儲户大量提現，該銀行的流動性壓力加劇。在資產端，硅谷銀行持有大量國債和MBS，這些資產市值與利率高度相關，導致該銀行資產對資本市場波動相當敏感。

第二，美聯儲貨幣政策從極度寬鬆到劇烈緊縮的大轉換，對美國銀行業和金融穩定形成衝擊。過去十多年，美聯儲維持了超寬鬆的貨幣環境，尤其是為應對2020年新冠疫情，美聯儲將利率降至接近0.25%的水平，並向實體經濟和金融體系注入天量流動性，Ｍ2增速在2020年達到25%。超低利率和天量流動性驅動了資產價格上升，為金融機構過度擴張，甚至是可能的不合規行為提供了土壤，整體金融風險加大。2022年，美聯儲為應對高通脹採取了劇烈加息操作，短短一年時間內將利率從0.25%提升至4.50%，同時開始縮表，使得M2增速在2022年底轉負。短時間內美國貨幣政策的急劇寬鬆和緊縮導致金融環境如“過山車”般劇變，刺破了資產價格泡沫並對金融、經濟系統產生衝擊，藴藏在金融體系內的風險隨之暴露出來，體現為美國銀行業的流動性普遍承壓。

圖表2：寬鬆流動性和PE/VC行業高景氣度背景下，硅谷銀行存款規模快速增長

資料來源：硅谷銀行公吿，中金研究院

第三，監管放鬆的同時，美國中小銀行積聚了相當的風險。2008年金融危機主要體現為銀行等金融機構之間的擠兑，或者説交易對手風險驅動的擠兑，FDIC在避免中小儲户擠兑方面發揮了關鍵作用。2008後，美國金融監管改革針對“系統重要性”大銀行出台更嚴格要求，以確保它們在未來可能的機構擠兑中保持堅挺。但到了2018年，時任美國總統特朗普將“系統重要性銀行”的門檻從500億美元大幅抬高至2500億美元，資產低於該門檻的“中小”銀行則免於定期開展流動性壓力測試和維持一定的流動性覆蓋率。考慮到2022年末硅谷銀行總資產為2118億美元，正好低於2500億美元的門檻，部分人士因此認為本次硅谷銀行事件是2018年“監管倒退”的必然結果[7]。事後來看，2018年監管放鬆後，美國中小銀行積聚了相當的風險，此次事件中FDIC不得不打破僅對25萬美元以下存款進行保障的原則，以避免儲户對中小銀行的進一步擠兑，這是顯著區別於2008年金融危機的一個特點。

第四，更長遠來看，過度金融化和混業經營不利於金融穩定。如果説硅谷銀行受2018年美國監管放鬆的影響，瑞士信貸作為系統重要性金融機構，嚴格受到2008年全球金融危機監管加強的約束，為什麼也出現了擠兑，背後有更深層次的原因。此次事件中，硅谷銀行因在資產端持有大量國債和MBS從而加大了市場風險暴露，可能是美國商業銀行面臨的一個共性問題。過去40多年時間裏，過度金融化和混業經營使得商業銀行與資本市場聯繫加強，在美國體現為資產端持有的證券比重相比貸款有長足的提升，尤其是過去兩年美聯儲大幅寬鬆更是極大助推了這一趨勢（圖表3）。

儘管經濟下行期間貸款也存在壞賬之虞，但貸款的價格重估節奏遠慢於證券，後者的市場價格波動更快被傳導至商業銀行資產淨值的波動。此外，金融機構通過混業經營將資本市場業務和商業銀行業務置於同一個“屋檐”之下，資本市場業務一旦出現鉅額虧損極易拖垮規模更為龐大的商業銀行業務。換句話説，混業經營下，資本市場波動在商業銀行業務端被放大，風險在金融體系內的傳染性被顯著增強，危及整體金融穩定。以瑞士信貸為例，2021年初該行因Archegos基金倒閉承受了50億美元的損失，自此之後市場對瑞士信貸資本不足和流動性風險的擔憂就持續存在，這也是瑞士信貸被硅谷銀行事件波及的原因之一。

圖表3：美國商業銀行在資產端持有的證券佔比穩步上升，近兩年尤為明顯

資料來源：美聯儲，中金研究院

三、對歐美金融體系和宏觀經濟的影響

就此次歐美銀行風險事件的未來發展和演變，有幾點值得關注。

首先，需要重視歐美金融體系面臨的系統性風險，及其對其他國家的影響。2022年以來，美聯儲貨幣政策急劇轉向緊縮，並帶動各國央行加息，給全球金融體系施加了巨大壓力，出現了加密貨幣市場恐慌、英國養老金危機等事件，此次硅谷銀行儲户擠兑和瑞士信貸擠兑是最新的表現。考慮到美國商業銀行在資產端持有大量國債和MBS，美聯儲加息帶來這些資產減值損失，疊加投資者和儲户情緒的全球性大範圍傳染，可能導致風險在歐美金融體系內進一步擴散。隨着此次事件的持續發酵，尤其是瑞士信貸等大型金融機構同樣遭遇信任危機，歐美金融機構間出現類似2008年擠兑行為的風險不容忽視，儲户和金融機構的共同擠兑將對存款保險制度乃至整體金融穩定形成較大沖擊。深層次的問題可能是，過去40年低通脹和金融自由化帶來的金融的過度擴張在通脹和利率抬升的新環境下面臨風險暴露和結構調整的壓力。儘管政府和貨幣當局的干預有助於穩定信心，但這次危機可能不會很快消退。

其次，歐美經濟的融資條件面臨進一步收緊的壓力，尤其是科技行業的融資。儘管美聯儲和瑞士央行推出的救助措施對於緩解短期恐慌有幫助，但金融風險具有很強的同質性和傳染性。作為一種反應，公眾可能將存款從中小銀行轉向大銀行，此類針對中小銀行的擠兑行為將迫使後者收緊信貸、處置資產並完善公司治理機制。從結果來看，中小銀行的資產負債表將轉向收縮。美聯儲的緊急貸款（BTFP）使得銀行能夠獲得資金應對存款兑付，但這只是一個暫時的手段，其本身也是一個信心魔方，關鍵還是要看存户對銀行未來發展的信心。緊急貸款的利率現在是4.5%左右，意味着如果（低成本）存款被來自美聯儲的貸款替代，銀行的利差將大幅減少，銀行雖躲過了存款擠兑帶來的快速死亡，但面臨利息收入下降的慢性崩塌。中小銀行為了修復資產負債表，要麼補充資本金，要麼緊縮貸款，兩者都意味實體經濟部門的融資條件緊縮。在這個過程中很可能出現間歇的銀行風險事件和市場波動。

更嚴重的，隨着風險蔓延至瑞士信貸等系統重要性金融機構，歐美的信貸環境將遭受更沉重的打擊。事實上，2022年以來歐美央行加息已導致企業和居民的融資成本大幅上升，疊加此次硅谷銀行事件發酵以及瑞士信貸股價大跌所展現出的高傳染性，實體經濟融資成本或進一步上升。尤其是，科技初創企業的特點是抵押品少、資金需求大、融資能力差，難以獲得銀行貸款。考慮到硅谷銀行在為科創企業提供貸款和產品服務方面的獨特地位，此次硅谷銀行事件將進一步衝擊美國科技行業本就處於收縮趨勢的融資（圖表4）。

圖表4：高利率環境導致美國VC投資金額顯著下降

資料來源： 硅谷銀行公吿，中金研究院；注：1Q23E數據為公司預測值。

第三，歐美的金融監管將加強。與歷次危機類似，此次事件中暴露出來的銀行等金融機構和金融從業人員的道德風險問題，在事後也將引起社會各界的廣泛討論和反思。社會各界要求監管加強的呼聲已經再起，這一政治壓力將迫使歐美金融監管部門向更嚴格的方向改革，例如要求中小銀行提高資產端的流動性覆蓋率、定期開展壓力測試等。事實上，在此事件的始發地美國，參議員沃倫在其3月13日發表的專欄文章中就呼籲監管部門調查硅谷銀行和簽名銀行高管可能的內幕交易或違反其他刑法的行為，並“追回”他們的薪酬和獎金。此外，美國總統拜登在內的多位政要也敦促國會應立法扭轉2018年的“監管倒退”[8]。

在對硅谷銀行問題的反思之外，包括2018年監管放鬆的不良後果，此次美聯儲對所有存款的擔保，帶來很大的道德風險，可能促使銀行放鬆內部風險管理，監管需要相應加強來對沖道德風險。2008年危機後，投資者認為存款是穩定的，批發市場的資金不穩定，國債是安全的，貸款不安全，危機後加強監管都是建立在這樣的認知上，這次銀行危機顯示反過來了，存款可能不穩定、國債也不一定是安全的（就其對金融機構的財務健康而言）。對監管的反思和加強是不是僅限於逆轉2018年對壓力測試門檻要求的降低？問題可能不是那麼簡單。

再次，面對上述局面，貨幣政策將面臨在維護貨幣（物價）穩定和金融穩定之間平衡的難題，歐美經濟可能陷入滯脹。為應對金融風險事件，歐美貨幣政策面臨放鬆的壓力，例如美聯儲為配合硅谷銀行處置推出的BTFP將為銀行體系注入為期一年的流動性。美國自2022年以來的加息節奏將有所放緩，甚至不能排除下週美聯儲議息會議上降息的可能性，以此提振市場信心。相應的，歐洲各國央行也將跟隨美聯儲的貨幣政策節奏。但是，在通脹仍然在高位的情況下，貨幣環境的寬鬆（即使是暫時的）可能增加通脹預期，未來一段時間歐美經濟可能進入經濟衰退與通脹並存的滯脹局面，對金融資產的估值不利。

看遠一點，隨着歐美融資條件收緊和金融監管加強，實體經濟獲得信貸支持的難度增加，經濟增長面臨下行壓力，要求貨幣放鬆，雖然程度不同，但方向上類似2008年全球金融危機後的狀況。但現在和十幾年前比較，宏觀環境大為不同，人口老齡化、疫情的疤痕效應、地緣政治衝突，全球產業鏈調整等意味全球經濟的供給約束增加，通脹的彈性增加。這次歐美的銀行危機可以説開啟了央行如何在維護貨幣（物價）穩定和金融穩定之間平衡的難題，因為通脹温和，1990年代以來這不是主要問題，但現在成為挑戰。貨幣政策一個工具難以達成兩個目標，另一個工具是金融監管。由此將帶來對金融監管框架的反思，包括監管和貨幣政策之間的協調。

最後，歐美股市將承受下行壓力，金融行業板塊尤甚。儘管暫時性的貨幣寬鬆為風險資產價格提供支撐，但更長維度來看，歐美經濟滯脹和金融監管加強將對風險資產的表現形成壓制。尤其是，處於本次風暴中心的金融板塊承受的下行壓力更大。一方面，金融機構間存在着普遍的業務聯繫，包括機構間交易、持有類似資產等，部分機構出險可能蔓延至其它機構乃至整個金融體系，例如瑞士信貸股價大跌表明風險傳染並不侷限於中小銀行。作為全球系統重要性銀行，瑞士信貸與其它金融機構的業務聯繫更加錯綜複雜，風險傳染性更強。另一方面，投資者和儲户的情緒反應可能導致類似金融機構也被看成是不安全的，從而帶來風險傳染，例如與硅谷銀行存在一定業務同質性的第一共和銀行近期就承受了巨大壓力，股價累計跌幅一度超80%。極端情況下，投資者和儲户可能表現出對整個金融體系的不信任。上述兩個渠道相互交織，疊加金融行業在此次事件中蒙受的損失以及未來可預見的金融監管加強，歐美股市的金融板塊將承受較其他板塊更大的下行壓力。

四、對中國經濟和金融市場的含義

總體而言，近期的金融風險事件意味美歐融資條件緊縮，經濟衰退的動能增加，帶來貨幣政策放鬆的壓力，但在通脹仍在高位的情況下，美歐經濟滯脹的風險增加。對中國的宏觀含義體現在兩方面，一方面美國經濟衰退意味着中國出口面臨下行壓力，另一方面，歐美資產風險溢價上升，美元強勢難以為繼，從金融條件來看，這意味着中國的外部約束下降，增加了內部貨幣政策放鬆的空間。

就金融服務實體經濟而言，一個重要的啟示是以資本市場促進創新應該建立在金融分業經營的前提下。繁榮的資本市場是推動創新發展的必要條件，股價大幅上升往往與（成功的）創新相互伴隨。硅谷銀行事件表明，高估值能夠帶來創新收益，但也要警惕槓桿資金推動的估值上升，否則泡沫破裂容易對金融系統乃至宏觀經濟造成較大沖擊，1929年大蕭條、2008年次貸危機等災難性事件也印證了這點。因此，從金融角度看，我們既要構建一個繁榮的資本市場來獲取創新收益，也要堅定推進分業經營、避免過度依靠槓桿資金推動估值上升，以儘可能降低泡沫破裂後的經濟成本。

基於硅谷銀行的特殊角色，近期事件可能從兩個方面影響中國的科技行業。一是中美兩國科技行業的“脱鈎”問題加劇。此前，為了從海外融資，許多中國初創企業在硅谷銀行開設離岸賬户，中國企業出海也形成了“VIE架構+SVB硅谷銀行”的模式。隨着硅谷銀行事件爆發，這一模式或將成為歷史，再加上美國政府對中國科技企業的合規限制日益趨嚴，國內科創企業對美元VC/PE信賴度和依賴也將下降。伴隨着美國資金對中國科創企業投資下滑，中國企業利用美國資本市場出海、赴美上市的情況也將減少，最終表現為兩國科技行業在金融層面的“脱鈎”現象加劇。

二是中國科技行業估值可能受美國科創估值下降的影響。中國科創企業與美國資本市場的歷史關係密切，受全球流動性緊縮、硅谷銀行事件影響，中國科創企業融資難度也會增加，那些融資困難的企業為了度過難關，可能選擇低價變賣初創公司股權以回籠資金，從而導致整個科創行業的估值下降，不利於行業發展。

另一方面，美國科創產業本輪調整也可能給中國的科創產業帶來發展機遇，如何將粵港澳大灣區打造成全球創新中心尤其值得思考。如前述，硅谷銀行事件是過去幾年美國貨幣政策大放大收的必然結果。即便是這次擠兑事件能夠逐漸平息，美聯儲持續、大幅加息對美國科創企業的抑制作用也會通過其他渠道逐步顯現，美國大型科技企業裁員的現象或將向中小型科創企業蔓延。中國可以考慮抓住美國本輪科創產業調整的機遇，加大粵港澳大灣區各項制度改革力度，深度推進灣區一體化發展，着力吸引美國等發達國家創新人才來華創新創業，將深圳的先進製造業、香港的創新金融、廣州的科教資源、粵港澳大灣區整體的宜居環境與全球創新人才深度融合起來，共同推動國家創新發展。

本文來自：2023年3月19日中金研究院已發佈的《歐美銀行危機：擠兑背後的老問題和新含義》

作者：彭文生   SAC 執業證書編號：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892；洪燦輝   SAC 執業證書編號：S0080121070405；謝超   SAC 執業證書編號：S0080520100001