本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者：劉剛 李雨婕 李赫民

2022年以來全球大環境是以美聯儲為代表的全球主要央行激進緊縮，進而導致融資成本持續抬升和低息融資“便宜錢”減少甚至一度消失。這一大環境下，不難理解一些依賴高槓桿融資、期限錯配較為嚴重、或者資金鍊不足的金融機構、資產等很容易出現一些問題，也就是“薄弱環節”，如此前的瑞信風波、英國養老金、FTX破產、黑石REITs贖回風波等金融風險事件等等。但問題是，這個是否是一個系統性的危機？以及會不會往更大層面傳導？我們從“便宜錢”消失的流動性衝擊傳導邏輯入手分析，梳理當前的薄弱環節，並覆盤歷史危機經驗。

摘要

緊縮後期的影響路徑：“便宜錢”消失容易誘發流動性衝擊，但債務危機不是必然結果；流動性拐點或在2023年中

貨幣緊縮導致“便宜錢”消失，緩衝因素減弱，容易誘發流動性衝擊。2022年以來，高通脹導致全球央行激進加息（全球加息央行比例達到~80%，僅次於上世紀80年代），融資成本持續抬升，低息“便宜錢”不斷減少甚至消失（如全球負利率債規模從18萬億美元減少至僅1.3萬億美元，僅剩日本債券）。此外，信貸擴張放緩，風險偏好下降也導致資本市場資金量降低，進一步減少便宜錢規模。從結果上，一些對流動性敏感的資產已經開始反映金融條件持續收緊的影響，如高收益債、地產和比特幣等。這一背景下，一些對流動性和資金成本敏感的薄弱環節風險也開始頻發。

緊縮引發的風險需要區別對待，經濟下行、流動性衝擊和債務危機依次升級，但有各自觸發條件。融資成本抬升和“便宜錢”減少，通常會加大在增長和現金流壓力，甚至走向利潤表式衰退（央行若及時停止加息可以避免衰退，如1994年）。這一大環境如果適逢一些意外風險衝擊，則會因劇烈波動下的資產減值或擠兑造成短期流動性不足問題，演化為流動性衝擊（如此前利率驟升導致英國養老金風險）。此時央行作為“最後貸款人”及時介入大多可避免風險擴散。但若央行干預不及時，或者衝擊主體本身還面臨巨大的債務敞口，則可能進一步形成更為嚴重的資產負債表式的債務危機，此時貨幣政策無法解決全部問題，還需要政府介入進行資產重組，必要時還需國際組織援助（如次貸危機和歐債危機）。

從當前情況看，美國金融體系在加息背景下存在一定“脆弱性”，但發生大面積債務危機的風險可能有限。全球緊縮拐點或在2023年中，縮表可能持續更長，同時信貸收縮等的滯後反應也意味着“便宜錢”消失尚未結束，因此部分薄弱環節仍會面對壓力。從美國自身情況看，當前美國金融部門整體槓桿不高（2008年金融危機的123%降至3Q22的75%），大銀行相比小銀行更健康。從指標看，我們追蹤的一系列美國在岸和離岸流動性指標並未大幅收緊。極端情形下，美聯儲也仍有充裕手段和經驗應對。只不過，潛在的鏈式傳導本身就具有隱蔽性和突發性，短期部分金融機構脆弱性和局部傳染風險都會加大市場擔憂情緒和波動。如果沒有出現進一步傳導，那可以初步判斷影響範圍是可控的。

哪裏是薄弱環節？現金流差+槓桿高；體量大、涉及面廣則可能變成需要密切關注的“灰犀牛”

資金成本上升（“便宜錢”減少）會使得資金對資產的回報率（未來現金流）和資產質量（資產負債表穩健性和負債高低）提出更高要求。因此，增長情況（現金流產生能力）和資產質量（債務壓力）是我們區分核心與邊緣資產，摸排風險點的主要依據，把握這個核心就可以避免在篩查風險時疲於應付。例如現金流差、依賴高槓杆的債務融資資產，高收益債、非核心區域房產；依賴外部現金流但自身縱深不足的小型外向經濟體；高槓杆的歐洲邊緣國家和新興市場等。

這其中，體量大、涉及面廣的薄弱環節則是需要重點關注的“灰犀牛”。典型的如美國高收益債（企業部門槓桿）、部分金融機構（銀行和非銀機構，如貨幣基金、REITs等）、意大利國債和一些邊緣新興市場（對應政府槓桿）、部分國家房產（居民槓桿）。需要説明的是，上述灰犀牛不必然演變為危機。但在持續緊張的融資條件下、疊加一些意外事件衝擊觸發，就有可能形成危機的“完美風暴”。

歷次危機覆盤：債務問題衝擊更大更久，只靠央行提供流動性無法解決，需要財政甚至國際組織介入

通過覆盤歷次危機的背景、過程和政策應對，我們發現有一定共性。1）拉美債務危機：美國居民資產結構性變化及拉美國家增長需求推動債務擴張，70年代末80年代初的經濟下行、美元走強和利率上行是拉美債務危機爆發的“三根引線”。美國延緩商業銀行相關貸款損失準備金確認、IMF提供付息援助、貸款人提供債務減免才最終解決危機。

2）儲貸危機：美國儲貸機構規模大幅增加的背後是息差帶來的盈利優勢，但利率市場化後，美聯儲加息使得儲貸機構息差壓力大幅增加。危機爆發後，面對破產機構持續抬升，美國政府通過多個機構進行救助，其中收購承接為主要處置方式。

3）歐債危機：金融危機後，歐洲部分國家財政赤字及槓桿超預期擴張，南歐邊緣國家主權信用降級和利率抬升使危機蔓延至歐洲銀行與核心國家。為緩解銀行業的流動性困境、避免升級為系統性風險，歐央行出台了包括降息降準、公開市場操作、長期再融資操作等一系列措施維護金融市場穩定。與此同時，歐盟與IMF推出歐洲金融穩定機制、歐洲金融穩定基金等工具向南歐邊緣國家提供信貸支持、債務擔保、債務重組等救助計劃。

4）2008年金融危機：次級住房抵押貸款證券化+貨幣政策寬鬆+金融監管力度不足催生了美國地產泡沫。通脹壓力下美聯儲的貨幣緊縮使得地產市場快速降温。次級貸款抵押證券面臨償付壓力，而金融業的混業經營又使得風險從抵押貸款機構和投資銀行蔓延至保險機構、儲蓄機構和商業銀行等，最終釀成危機。居民和金融機構開始大幅去槓桿也使得情況進一步惡化。為了恢復市場信心、緩解金融系統流動性問題和恢復金融系統穩定，美聯儲和美國政府最終通過貨幣政策轉向、財政政策支持、政府政策兜底提供了支持和援助。

可以看出，高槓杆、期限錯配、資金鍊斷裂等是上述債務危機爆發的共性，影響比短暫的流動性衝擊更廣、更大、更深，也不僅限於金融市場。如果爆發債務問題，只靠央行提供流動性無法完全解決，需要監管和政府介入並進行債務重組，那麼對經濟和金融體系衝擊也會更大。

正文

緊縮後期的影響：“便宜錢”消失容易誘發流動性衝擊

消失的“便宜錢”：緊縮如何影響全球美元流動性供給？

2022年以來全球的一個大環境是以美聯儲為代表的全球主要央行激進緊縮，所導致的融資成本持續抬升和“便宜錢”減少甚至消失。一個直接證據是全球負利率債券從2020年底高峯的18萬億美元降至當前的1.3萬億美元，且剩下的全部是日本債券。與此同時，全球進入加息週期的央行佔比已經達到~80%，是上世紀80年代以來最高；作為負利率和“便宜錢”最後陣地的日本央行YCC政策也大概率可能取消。

在這一大環境下，不難理解一些依賴高槓杆融資、期限錯配較為嚴重、或者資金鍊不足的金融機構、資產等面臨突發的價格波動或意外，很容易出現一些問題，也就是所謂的“薄弱環節”。如此前瑞信銀行、英國養老金等金融風險事件均是如此。但問題是，這個是否是一個系統性的危機？以及會不會往更大層面傳導？

本文我們將首先介紹全球流動性傳導機制，分析在緊縮環境下經濟危機、流動性危機和債務危機的異同，並在此基礎上排查薄弱環節，給出我們對未來“便宜錢”前景及金融風險的判斷。最後，我們將覆盤儲貸危機、拉美債務危機、歐債危機、儲貸及次貸危機這些在歷史上典型的流動性或債務危機。

“便宜錢”從何而來？受財政和貨幣政策調節影響。“便宜錢”是一種資源，央行通常是調節“水龍頭”的主體[1]，通過利率政策（利率曲線傳導影響實體經濟）和資產負債表政策（某些購買行為可以直接影響實體經濟）等調整流動性的鬆緊，以調節實體經濟週期[2]。“便宜錢”的量被信貸和直接融資放大，也在緊縮週期被相應收縮。

1）信貸變動（間接融資）：如果銀行間流動性充足，則商業銀行等中介機構向實體經濟擴張信用能力相對更高，風險偏好提升後信用擴張意願也更強。更低的利率水平和貸款門檻降低私人部門融資成本，從而實現“便宜錢”量的增加。反之，隨着經濟衰退風險上升以及貨幣政策操作影響顯現，信貸也可能逐漸收縮。

2）直接融資：資本市場的流動性（例如我們常討論的股市債市）主要是直接融資，是居民和企業部門之間的資金供需，不直接涉及銀行信貸。但利率下降和信貸擴張可以降低居民融資和再融資的成本，也就意味着能夠進入資本市場的“便宜錢”量的增加。利率上升則增加了居民融資和再融資成本，實質意味着減少收入，且資本市場帶來的財富效應在利率上升週期減弱。

“便宜錢”為何減少？源頭上，緊縮政策收緊流動性。當前通脹擔憂成為貨幣當局決策的主要依據。多國加息縮表，收縮流動性和金融條件，從收緊需求的角度促使供需缺口彌合。結果上，最極端的“便宜錢”負利率債規模大幅減少至當前僅約1萬億美元，僅剩日本繼續維持負利率政策。信貸擴張放緩，風險偏好下降也導致資本市場資金量降低，進一步減少便宜錢規模。

美國流動性：已經緊縮，但效果有時滯，緩衝因素正在減弱

美聯儲本輪已經加息475bp，並於2022年6月開始縮表進程。1）加息：指調整聯邦基金利率（可以理解為美國銀行間拆借利率）目標區間，為了使有效聯邦基金利率（銀行間隔夜拆借準備金真實發生的利率）符合這個目標區間，需要配合隔夜回購和逆回購等操作。聯邦基金利率的變動則會通過利率曲線傳導，從而調整流動性水平。2）縮表：指減小美聯儲資產負債表規模。加息主要影響的是一級交易商[3]（一些合資格商業銀行等）流動性，而縮表涵蓋的對手方更廣（除了一級交易商外，還涉及其他金融機構、居民、企業甚至政府部門）。此外縮表除了減少銀行準備金外，也可能影響所持資產（例如長期美債）供需關係，從而直接的收緊金融條件。

貨幣政策的時滯為“便宜錢”量的減少提供部分緩衝。美聯儲在2021年的轉移支付直接帶來了居民接近10%GDP水平的超額儲蓄，也因此存款機構準備金激增。2021年3月補充槓桿率豁免到期和6月技術性上調準備金利率及逆回購利率5bp，更是使得隔夜逆回購賬户承接了這部分準備金，直到當前美聯儲賬户仍有2萬億美元的逆回購規模。

相對良好的信用結構和有韌性的消費使得信貸尚未大幅收縮。美聯儲緊縮首先影響的是金融機構現金和所持有的有價證券，對商業銀行貸款未必造成較大的直接拖累，從1973年至今的加息週期來看基本均為如此。上一輪2015年開始的加息縮表週期受到中國“棚改”和美國税改影響，貸款規模也沒有明顯拖累。更何況本輪加息縮表週期中美國經濟尚未進入衰退階段，因此緊縮政策在收緊信貸上仍有一定時滯。截至2023年2月美國商業銀行貸款仍在上行，但近幾月環比增速放緩。

雖然有以上因素緩衝，但一些對流動性敏感的資產已經反映了金融條件收緊的影響，近期一些流動性敏感的薄弱環節風險事件也開始頻發。例如高收益債跌幅明顯超過國債；一些無現金流資產如比特幣則伴隨“便宜錢”規模的減少，年初至今價格腰斬；美國地產銷售下滑等。

離岸流動性：“美元荒”壓力部分緩解，但尚未完全解決

全球美元流動性的充足與否，對匯率穩定、外部風險大小都有重要的意義。全球美元流動性在2022年以來持續收緊，近期部分緩解，但在緊縮未結束、金融風險（尤其是薄弱環節如新興市場和高估值高槓杆資產）未完全化解等影響因素下，當前仍尚未完全解決。除美聯儲緊縮外，全球美元流動性收緊還受到以下三個因素影響：

►全球美元需求上升：以原油為代表的美元結算大宗商品價格上升，導致能源等進口國家對美元需求上升。2022年前三季度，全球官方美元儲備規模同比下降5.5%，上一次美元儲備大幅下降還須追溯到2008年。

►經常賬户下的美元輸出減少：美國商品消費已經放緩，且庫存相對高位也意味着補庫需求可能將轉為主動去庫存。此外美國國內生產快速修復，進口規模下滑導致美元輸出減少。

►資本賬户下的資金迴流：美聯儲緊縮抬升國內利率，利差收窄甚至倒掛和對外投資風險補償要求更高，可能造成美元迴流，從而使得全球美元流動性收緊。從資金流向上看，MSCI全球市場指數所涉及的國家和地區（除美國）在全球加息背景下，BOP口徑下外部的投資組合資金流入都有減少，甚至轉為流出，同時伴隨着美元強勢。

相對2022年的極端情況，當前各類衡量美元離岸流動性指標都已經有所緩解，但風險仍未完全消除。俄烏局勢助推了風險偏好下降和全球美元流動性收緊，主要貨幣美元互換從2022年開始明顯擴張，10月後開始收窄，近期又明顯擴張。後續英美縮表和衰退壓力下的信貸收縮影響仍未完全消除，日央行緊縮也存在不確定性，此外部分高槓杆、高估值資產和邊緣國家壓力尚未化解。從指標看，美聯儲賬户上境外機構託管的證券規模落入負區間後常伴隨美元流動性風險的發生，當前該數值仍處於負區間，因此難言風險完全消除。

美聯儲有兩個常設政策工具用來緩解極端的國際美元流動性風險。1）央行流動性互換：美聯儲常設與五大央行[4]的美元流動性互換。2020年疫情爆發後流動性風險激增，離岸美元緊張程度上升。2020年3月15日，美聯儲宣佈加強與五大央行的流動性供應，19日又對其他9家央行[5]臨時開放互換額度（2021年底到期）。2）外國和國際貨幣當局回購便利（FIMA Repo Facility）：2020年3月31日美聯儲新設臨時外國和國際貨幣當局回購便利（FIMA Repo Facility）為更多國家提供美元流動性，於2021年7月28日成為常設便利。

“便宜錢”消失的影響路徑：經濟下行、流動性衝擊和債務危機

在“便宜錢”減少的過程中，市場同樣擔心美聯儲每次緊縮都會“broke something”，更不用説本輪加息速度之快和利率點位之高（累計加息475bp）。IMF在年會和報吿中重點強調了全球金融穩定性風險上升的關注[6]，美國財長耶倫也表達了對美債市場流動性缺失的擔憂[7]。但是，投資者在對已經暴露出來的風險點報以較大關注的同時，也難免會有一種非常“亂”的感覺。因此，如何識別並捕捉這些風險點、如何理解風險的傳染路徑就成為一個現實和迫切的需要。否則，孤立的追蹤就如同“打地鼠”一樣，只能導致疲於應付且缺乏方向。

在緊縮週期和“便宜錢”減少的壓力下，通常經濟增速會放緩，甚至出現利潤表式的衰退；在這個背景下如果疊加出現一些意外的大幅波動（例如此前英國國債利率大幅走高導致的養老金爆倉風險），則會由於資產相關性和波動性加大造成短期流動性不足問題，繼而演化為流動性風險；央行對流動性風險干預不及時，或者本身債務敞口高質量差，則可能進一步形成更為嚴重的資產負債表式的債務危機。

經濟下行：“利潤表”式衰退，正常央行可干預，高通脹下央行難干預

美聯儲等央行緊縮會通過提升融資成本的方式壓制總需求，繼而造成經濟增速下滑，嚴重時也可能造成經濟衰退。因此，融資成本（rf）與投資回報率（g）是我們分析增長強勁和判斷衰退與否的框架。以美國為例，1）標普500 ROIC vs. 高收益利率，衡量資本市場投資回報和融資成本。該指標回落顯示企業盈利壓力增大；2）實際GDP同比 vs. 投資級收益率。歷史經驗值顯示倒掛至超過-250bp後衰退壓力較高；3）3m10s利差。倒掛後3~4個季度後往往會出現衰退，倒掛的程度與衰退深度成正比。一般情形下，3m10s倒掛幅度在100bp以內，70~80年代因為高通脹強加息導致倒掛高達300bp，自然對於增長與需求的抑制是巨大的。

投資回報率與融資成本的收窄甚至倒掛大概率將引發衰退；衰退程度則與倒掛深度、是否有債務危機或者意外衝擊有關；而美聯儲等央行及時停止加息或降息可以避免衰退。典型例子如1994年，前瞻貨幣操作使得通脹被成功遏制後及時停止加息，利差並未倒掛、衰退也沒有發生。得益於此，美股在整個加息週期跌幅不深，標普500指數最大回撤8.9%，在加速加息階段橫盤震盪，最後一次加息前即重啟上行趨勢。

但如果在高通脹環境下，央行也可能以犧牲經濟增長為代價優先解決通脹目標。典型的情況就如上世紀70年代末、80年代初的沃爾克時刻，當時即便失業率大幅攀升至超過10%，美聯儲仍就堅定緊縮姿態，以經濟增長為代價終於走出了10年的大滯脹環境。當前美聯儲同樣面臨着通脹韌性的困境。

流動性衝擊：突發性，央行干預有效且須及時干預

流動性衝擊的發生有一定偶發性、發生後央行也必然會介入、及時介入大概率就會有用，對經濟和金融體系的破壞就不至於很大。短期內資產價格的快速波動會造成資產之間相關性和波動率的大幅提升，導致一些金融機構持倉損失激增，尤其是槓桿倉位不得不短期內補充超過正常需求和可以騰挪的大量保證金，否則會面臨爆倉風險。這個時候“現金為王”，資產可能遭遇無差別拋售以換取短期的流動性。此時，如果貨幣當局作為最後貸款人（last resort）角色不能及時介入的話，很容易誘發資產拋售的負向螺旋，進而威脅整個金融體系穩定性。因此央行通常會干預和介入，而這個介入無論是從直接注入流動性，還是從穩定市場情緒上看，通常都會起到較大的作用。

類似的例子可以參考2022年底的英國養老金事件、2022年初俄烏衝突、2020年3月疫情期間資產價格大跌、2019年9月美國儲備資產不足、2018年底美國高收益債、甚至1998年亞洲金融危機期間的LTCM等。

債務危機：高槓杆+央行干預不及時引發，需要財政甚至國際組織介入

但如果在流動性風險的基礎上，資產恰好還有較嚴重的資產負債表壓力（如債務或衍生品敞口），再由類似的偶發因素觸發，那就會可能誘發債務和償付危機。與流動性衝擊不同，債務危機的影響更大，且不止限於金融體系，對實體經濟的衝擊也是較大的。此時，僅靠貨幣政策就無法解決所有問題，還需要政府介入進行債務重組，以消化高債務部門的壓力，才能最終解決。甚至如果本國無法解決自身債務問題的話，一些國際組織如IMF等也會介入。上世紀80~90年代美國儲貸危機和拉美債務危機、2008年次貸危機、2011年歐債危機等都是如此。

當前情形：局部脆弱性暴露、但整體槓桿不高；極端情形下有應對手段

槓桿方面，金融危機後，美國金融部門在強監管下整體槓桿處於較低水平，且資本充足率也相對健康，因此發生大面積的債務危機的可能性似乎並不高。2008年金融危機後，美國金融部門實現了較好的去槓桿。截至3Q22，金融部門槓桿水平從2008年金融危機期間的123%回落至3Q22的75%，資產負債表質量相對健康。進一步從不同規模銀行的資產負債表來看，小型商業銀行的流動性充裕度收緊更為明顯，但美國大型銀行及本地商業銀行整體仍相對健康。在美聯儲持續加息縮表的背景下，銀行準備金回落明顯，迫使銀行借款需求增加。小型銀行準備金佔總資產比例已回落至6%（基本為疫情前水平）；借款佔準備金比例自去年3月以來持續抬升，截至1月已基本接近疫情前水平（96%）。相比而言，大型銀行相對更為健康。

流動性角度，我們追蹤的一系列美國在岸及離岸流動性的收緊也並沒有那麼顯著。例如，在岸美元流動性方面，FRA-OIS利差當前4.7bp（vs. 2008年以來均值27bp）；信用利差自去年三季度高點整體回落，但近期小幅抬升，當前高收益債和投資級信用利差分別為4.7ppt和1.8ppt（vs. 去年三季度高點6.1ppt和2.3ppt）；90天AA級金融和非金融行業商票利差自去年11月的高點顯著回落；隔夜逆回購（ON RRP）仍維持2.2萬億美元的相對高位。離岸美元流動性方面，全球主要市場貨幣如歐元、日元、及英鎊與美元3個月交叉互換今年開始有所走闊。不過，流動性的情況畢竟也受到市場情緒和交易因素影響，後續一些事件（3月14日美國CPI，3月23日美聯儲FOMC會議）都值得關注是否會成為催化劑。重點可以觀察上述流動性指標。

在極端假設下，如果後續流動性繼續收緊引發更大層面和程度的流動性衝擊，美聯儲可能而且也有充裕的手段提供流動性支持（如通過增加流動性或者其他信用支持的方式來穩定市場波動，防止單家銀行風險向系統性風險蔓延），類似於去年英國央行支撐英國養老金，因此對中國市場和金融公司影響可能相對有限。我們這一判斷的下行風險來自較大規模機構的隱性槓桿或債務敞口出現較大問題。

全球“便宜錢”的前景：緊縮拐點或在2023年中

貨幣緊縮：大多數央行或在未來6個月逐步停止加息

或主動或被動，全球加息進程都並未結束。在通脹制約下，歐美央行或仍將持續至明年上半年。而其他市場即便經濟修復進程尚未結束，由於受到外圍加息造成的利差和匯率壓力，或主動抑制通脹、或被動跟隨加息。2022年全球已經進入加息週期的央行佔比達到了繼上世紀80年代以來的最高位（~80%）。根據Bloomberg對各國隱含政策利率的測算，在未來6個月內全球仍有66.7%的央行處在加息進程中，普遍降息的時間點將更靠後，6個月內有33.3%的央行可能開始降息。

央行繼續加息將進一步促進“便宜錢”減少。對四大央行而言，除日本外，美英歐央行加息進程當前均尚未結束，且按市場預期，總體而言這三個央行的加息進程可能持續到2023年上半年，歐央行不排除更久。

►美聯儲：我們綜合金融條件改善程度和泰勒規則的測算，美聯儲加息終點有可能從12月FOMC後市場預期的5%抬升至5.3%左右，也即3月後還有兩次25bp的加息。

►根據OIS隱含政策利率，歐央行或需加息至3Q23，內部分化和邊緣國家的脆弱性依靠PEPP再投資、TPI等結構性工具調節（當前PEPP已經向南歐國家傾斜），但歐央行強調這並非對其貨幣立場的弱化。

►英央行加息早（2021年12月開始）但幅度小（單次不超過25bp，直至2022年8月起加息50bp），後續步伐可能逐漸向美聯儲靠攏。按OIS隱含加息路徑，英央行可能同樣需加息到2023年上半年。

►中國和日本是當前仍保持寬鬆的主要經濟體，而日本對全球流動性影響可能相對更大。這兩個國家若下半年通脹壓力上升（日本核心通脹貢獻已經上行），貨幣政策也有一定概率出現邊際變化；尤其是若日央行YCC政策取消甚至加息，則會對“便宜錢”的減少造成更大影響（當前OIS隱含日央行在2023年有加息可能）。

流動性供給：縮表加速但相比加息影響温和，流動性同比拐點已現

相對於加息，主要央行的縮表進程顯得更加温和，但已經開始加速。2023年9月以來美聯儲縮表規模翻倍，英央行在短暫QE後於也於2022年11月開啟了主動縮表（主動拋售所持資產），歐央行也給出了縮表計劃。按照當前各央行給出的縮表路徑預期，假設以同等速度延續至2023年底，歐、美、日、英四大央行資產負債表規模將下降到17.9萬億美元，同比下降6.4%。具體而言：

►美聯儲2022年9月開始縮表加速。按照美聯儲給出的縮表路徑，自2022年9月起縮表上限翻倍調整為950億美元每月（600億美元國債和350億美元機構債+MBS），我們簡單假設美聯儲將以此步伐繼續縮減到2023年底，2023年底資產負債表規模同比減少13.6%。

►英央行在2022年初已經被動縮表，11月開啟主動縮表。隨着英央行停止對到期資產的再投資，英央行資產負債表自2022年初就已經開始收縮。2022年11月英央行主動縮表，並聲稱未來1年縮表規模為800億英鎊[8]。我們假設英央行將按照其指引規模縮表至2023年底。

►歐央行2Q23將開始縮表，日央行資產負債表規模更多取決於YCC政策目標。歐央行[9]計劃於2023年3月起被動縮表，在2023年6月前保持每月縮表150億歐元的節奏，後續步伐相機抉擇，我們假設該步伐持續到2023年底。日央行的資產負債表規模更多取決於其為了維持利率處於YCC區間的成本，但由於當前日本利率曲線已經扭曲，因此即便將10年期YCC上限從0.25%調整至0.5%，可能也並非需要日央行大規模主動拋售證券，而是市場供需關係會自動調節利率上行。故我們也假設日央行資產負債表規模不變。

總結來看，全球大規模加息浪潮在2023年上半年接近尾聲，而無論是從當前央行資產負債表規模看，還是參考過去的資產負債表正常化經驗，縮表進程或持續更久。

哪裏是薄弱環節？現金流差+槓桿高

資產劃分：脆弱資產 vs. 核心資產

“便宜錢”在總量上的減少，不可避免的會造成結構上的再分配，再分配過程必然會有多寡之分，也就會有受損和受益方。如何區分受損和受益方，就是我們在這一大環境下尋找配置方向，以及排查潛在灰犀牛的主要思路。

一個簡單的邏輯是，資金成本上升（“便宜錢”減少）會使得資金對資產的回報率（未來現金流在當前貼現）和資產質量（資產負債表穩健性和負債高低）提出更高要求。不同資產在“便宜錢”減少下的貨幣需求剛性不同，造成了要求回報率變化的差異。從理論上説，對貨幣需求剛性強的資產體現為現金流質量低（較難自身產生現金流滿足盈利和投資需求），高槓杆（即資產負債表質量較差，需要借新還舊），依賴外部融資，因此對貨幣的需求剛性強，在“便宜錢”減少後易發生流動性緊缺等情況，要求回報率升高更多；反之那些現金流穩定且資產負債表質量好的資產在“便宜錢”減少時能更快的調整並滿足其貨幣需求。

因此，增長情況（產生現金流能力）和資產質量（債務壓力）就是我們區分核心和邊緣資產、乃至摸排風險點的最主要依據，這適用於不同市場、板塊和資產的比較。具體來説：

►脆弱資產：1）現金流差、高槓杆的債務融資資產：例如高收益債，一些較難產生可持續租金的地產、高槓杆且依賴外部融資國家的國債。2）現金流差甚至無短期現金流的股權融資資產：例如尚未實現盈利、或依賴外部融資（增發等）滿足其日常經營和投資的公司股票。3）對美元需求剛性的外匯更受損：比如淨進口國，在能源等原材料價格較高的情況下需要用美元支付；經常賬户和資本賬户賺取美元能力下降的國家，例如出口較弱、或通過高息吸引美元流入進行Carry trade，但在美聯儲加息後，這部分交易吸引力下降的，都可能面臨資金流出壓力。4）無現金流資產：如比特幣、黃金等，這些資產本身無現金流，貨幣需求完全依賴外部，當實際利率下降甚至深度為負時才有一定價值。這些受損資產在“便宜錢”較少背景下可能面對更大的壓力。而體量大、涉及面廣的資產則進一步變成我們需要關注的“灰犀牛”。

►核心資產：與受損資產對應的，那些槓桿率低、現金流質量好、對外部融資依賴度低的資產貨幣需求彈性更強，則是相對受追捧的“核心資產”，例如優質成長股、內需有韌性或政策有刺激空間的市場和匯率，例如美元、外匯儲備充足且能賺取外匯的國家匯率、或者無論是資本市場還是經濟都不太依賴美元輸入，內需較強的國家匯率，甚至核心區域房產等。

中國和其他一些甚至處於寬鬆週期的市場面對的資產選擇也是類似道理。雖然融資成本下降，但由於經濟增速放緩，投資回報率降幅更高，資金仍傾向於找現金流好的優質資產，例如港股高股息、中國的優質成長股等。近期中國投資回報率預期有一定改善，但修復終點仍待確認。

風險排查：哪裏可能還有“灰犀牛”？

在上述脆弱資產中，體量大、涉及面廣、資產質量壓力更大且對利率抬升更敏感的資產便是最可能出現壓力的灰犀牛。典型的如美國高收益債（對應企業槓桿）、日債日元、意大利國債和一些邊緣新興市場（對應政府槓桿）、澳大利亞和加拿大房產（對應居民槓桿）等。需要説明的是，上述灰犀牛不是必然就要演變為危機式的“黑天鵝”。但如果在持續緊張的融資條件下、疊加一些意外事件例如資產價格大幅波動的觸發，那就會形成危機的“完美風暴”。

►部分國家地產：如澳大利亞和加拿大。在融資成本大幅下降後，這兩個國家地產價格都有明顯的上升。但與前期因次貸危機去槓桿，當前仍有較為健康的居民部門資產負債表的美國不同，澳大利亞和加拿大的居民槓桿率也處於相對較高的水平（3Q22分別為115.5%和100.8%，美國為72.5%）。受到加息週期帶來的金融條件緊縮，居民購房能力回落的影響，這些國家的地產價格存在一定下行壓力，以加拿大為例，其名義房價已經在兩個季度內下跌11.6%。房價的下跌會造成抵押品價值下降、居民主動違約意願上升，甚至引發主動斷供，這些斷供會降低銀行等金融機構及MBS資產池的資產質量，提升壞賬率。如果跌幅過大且時間過快，甚至可能帶來更為嚴重區域性金融風險。

►美國：高收益債和影子銀行系統。高收益債層面，前期由於市場自發交易美聯儲寬鬆和降息預期，導致風險偏好再度回暖，信用債如投資級和高收益債利差也從2022年10月開始一路走低，當前水平甚至低於2018年（彼時有衰退預期但未真正衰退）。隨着加息預期被修正，以及衰退壓力到來，利差可能再度走闊，從而加大這個本就波動性較大的市場風險。

此外除了當前受到市場關注的美國銀行系統風險外，那些監管強度更低的影子銀行可能面對的風險也需要格外關注。如美國貨幣市場基金，疫情後其規模迅速擴張（截止2022年底相對2019年增長30.5%），從市場參與度層面，其投資標的緊密聯繫企業短期流動性，負債端又類似銀行，起到了類存款的作用，影響同樣較大。貨幣基金底層資產通常是商業票據和其他短期債券。而這些商業票據是非金融企業用以支付員工薪酬、醫保和供應商的主要短期融資工具。通常情況下因為這些資產期限短，風險比較低。但如果發生短期流動性衝擊導致商業票據利差快速攀升，企業融資甚至商票被拋售的壓力可能增大，一旦商票市場失靈可能導致即便是優質企業也會發生技術性違約和破產，從而衝擊實體經濟。

►日本：日元和日債變化的意義主要在於通過“便宜錢”供給帶來連鎖反應。當前的日本則處於一個“脆弱”的平衡之中。日央行和財務省選擇通過寬鬆刺激經濟、並以外匯市場干預暫緩匯率過快貶值的勢頭，是在緊縮和貶值中兩害相權取其輕。但這條路能夠走通前提是經濟能夠得到有效提振且通脹維持相對温和態勢。否則，弱經濟>>政策寬鬆>匯率貶值壓力>>經濟下行壓力可能逐漸演變為一個負向循環，面臨外儲過快消耗打破當前平衡的風險，除非“被動等待”美聯儲放緩緊縮步伐。而避險情緒或者日債融資成本快速抬升都可能觸發一部分成本基於日元貶值和日債低息融資的投資者拋售所持資產（例如美債）、還回日元實現降低頭寸的目的（所謂套息交易的逆轉，carry trade），進而加大日元的需求，形成事實上的日元升值，這也是日元往往被視為避險匯率的原因之一。如果這一交易形成趨勢並自我強化實現，甚至不排除出現較大的市場擾動。短期來看，我們認為日本大概率不會激進調整貨幣政策，但需要關邊際變化，尤其需要關注新行長的政策取向。

►歐洲邊緣國家：基本面差、強緊縮和金融分化。歐洲邊緣國家較高的債務水平是當前的主要“問題”；而高通脹、弱增長、以及歐央行貨幣緊縮和金融分化都會進一步加大債務償付“壓力”。目前來看，2022年以來南歐周家與德國利差持續走高（意大利與德國10年期國債利差為181bp、希臘181bp、西班牙10bp、葡萄牙87.3bp），但是距離2011年歐債危機超過500bp的高點仍有相當距離。2021年7月歐洲銀行管理局（EBA）公佈的2021年對50家銀行的壓力測試顯示，在不利情形下到2023年整體CET1比率（10.2%）僅略低於歐央行2022年10.6%的要求。可以看出，市場定價的違約風險的確已經上升，但距離債務危機的水平仍有較大距離。當然，需要指出的是，上述壓力測試只能作為靜態環境下的參考，不能完全排除極端情形下的螺旋風險。

我們同樣也不認為歐債危機重演是基準情形，歐央行仍有能力避免債務壓力向金融體系的信用危機甚至流動性危機傳導，例如通過新的政策工具（anti-fragmentation tool）應對金融分化；必要時甚至可以重啟2012年的直接貨幣交易（OMT），允許其無限量購買某一國家主權債務，從而避免銀行間市場出現流動性危機。但由於經濟體量大，其風險需要關注。

►新興市場：我們構建了三個維度的打分表對新興市場進行排序。以政策風險（當前加息力度和未來一年加息預期）衡量分母端本土流動性充裕程度，以違約風險（政府槓桿率、外債率和外匯儲備對外債覆蓋率）衡量資產負債表穩健性和風險溢價，以經濟基本面（實際GDP、經常賬户變動、失業率和通脹水平）衡量內外部現金流的情況。排查結果顯示，排序靠前的為中國（更穩定的基本面和低外部債務敞口）、印尼（相當充足的外匯儲備）和沙特（原油出口、低通脹和失業率），排序靠後的為阿根廷（較高通脹率，外匯儲備不足以覆蓋外債），哥倫比亞（大幅加息抗擊通脹）。

此外，從全球市場波動角度考慮，我們額外提示需要注意美元荒下的新興市場違約風險。從短期外債率及外匯儲備對扣除經常賬户的短期外債覆蓋率角度考慮，例如阿根廷、土耳其、哥倫比亞、智利在2023年可能有一定違約風險。新興市場的波動不排除對市場造成連帶影響。

危機覆盤：歷次債務危機的背景、演變過程及政策應對

拉美債務危機（20世紀80年代）

背景：拉美國家旺盛增長需求與美國居民資產結構性變化助推債務擴張

上世紀中期開始，包括墨西哥、巴西、阿根廷在內的拉美國家通過進口替代實現了高速的經濟增長，而固定匯率的實施也使得通脹在很長一段時間都處於相對温和水平。在此背景下，拉美國家開始通過尋求大幅舉債來加速經濟增長。與此同時，美國資本市場與各類金融產品的快速發展也使得更多美國居民開始將商業銀行的存款投入到了其他領域。面對這樣的結構性變化，美國商業銀行開始更多探索海外市場以尋找新的盈利機會。此時拉美國家良好的經濟基本面恰好吸引了美國商業銀行為其提供融資貸款。至此，拉丁美洲國家的債務規模在70年代期間快速攀升。以墨西哥為例，1970年其未償債務總額僅71億美元，到1982年墨西哥債務危機爆發時達863億美元。

危機過程：經濟下行、美元走強和利率上行是“三根引線”

1）全球衰退下的需求疲弱。1979年第二次石油危機爆發，全球陷入了嚴重的經濟衰退，國際需求的疲弱抑制了拉美國家的貿易出口，經常賬户貿易逆差嚴重。2）浮動利率債券導致償債成本增加。雪上加霜的是，由於大部分利息支付與浮動利率（當時主要為LIBOR）掛鈎，隨着70末期美聯儲開啟緊縮週期，全球利率環境大幅收緊，拉美國家付息壓力進一步增加。3）美元走高背景下，本國匯率貶值。美元也在沃爾克強力加息遏制通脹的背景下快速上衝，由於大部分債務均以美元計價，使得拉美國家的償債難度進一步增加。最終在上述三重壓力下，墨西哥於1982年8月宣佈其無力繼續償還800億美元的債務。墨西哥的債務違約進而引發了拉美債務危機爆發，甚至影響到世界範圍內的欠發達國家（Less-developed-country, LDC）。根據FDIC的數據，繼墨西哥宣佈800億美元的主權債務違約後，到1983年10月世界上27個LDC國家合計宣佈了2390億美元的債務重組，拉丁美洲的墨西哥、委內瑞拉、阿根廷、巴西共佔其中的1760億美元。

政策應對：美國延緩銀行貸款損失確認；IMF提供援助、貸款人債務減免

拉美債務危機爆發後，為了有效避免市場對於債務危機蔓延至美國整體金融系統的恐慌，美國銀行業監管機構允許貸款人延緩確認其貸款損失準備金中與LDC國家相關的部分。但這樣的作法也一定程度上削弱了市場監管、增加潛在風險，使得商業銀行有可能在未來提供貸款時不再進行相對嚴格的資質審查。

美國提出國際最後貸款人（International lender of last resort）計劃，包括商業銀行同意重組有關國家的債務、IMF和其他官方機構向LDC國家提供足夠的資金來支付貸款的利息；然而經過與債務國數年的談判，部分貸款仍然無法償還，美國商業銀行開始為LDC國家的債務設立貸款損失準備金。花旗銀行於1987年建立了33億美元的損失準備金，佔其 LDC 風險敞口總額的 30% 以上。1989 年時任美國財政部長布雷迪提出永久減少未嘗債務本金的計劃。此後的5年時間裏，貸款人免除了 610 億美元的貸款，約佔未償債務總額的三分之一。

儲貸危機（20世紀90年代）

背景：儲貸機構經營結構單一，資產快速且高風險化擴張

美國儲貸機構（Savings & Loan association，S&L）早期類似互助機構，所有權屬於會員，吸收會員的存款並向會員發放住房貸款。20世紀50年代美國成功擺脱大蕭條陰影，生育率上升帶來“嬰兒潮”，迎來二戰後快速復甦的黃金時期，該時期股市走出長牛，在1981年税改和住房政策的鼓勵下房地產市場也蒸蒸日上，帶動儲貸市場快速發展。

儲貸機構規模暴增的背後是息差帶來的盈利優勢。儲貸機構資產端主要是房貸，而負債端是政策固定利率上限的存款，彼時房地產市場景氣空前，資產可定價而負債具有價格上限的政策為儲貸機構息差收益提供了保證，這些機構在地產熱下迅速進行資產端擴張。在這種久期天然不匹配的模式下，儲貸機構的吸儲能力卻無法如資產端快速擴張，這也為後續的危機埋下了伏筆。

70年代開始，美國經濟再度承壓，但美聯儲的貨幣寬鬆並未支撐經濟增長，反而由於貨幣供應量過大推高通脹。面對高通脹下利率的高企，儲貸機構資產端折現價值大幅下降，而負債端增長嚴重乏力。受制於固定利率，更多儲户選擇將資金放在收益率更高且流動性更好的貨幣市場基金，而不是銀行或者儲貸機構。

面對利率管制帶來的這些問題，美國開始進入利率市場化改革過程，逐步放鬆對儲蓄賬户利率上限的限制、同時放寬對儲貸機構的監管，使其能夠經營風險相對較高的業務。在此期間，美國政府取消了存款利率上限（Regulation Q）、通過了《存款機構放松管制和貨幣控制法》以及《Garn–St. Germain存款機構法案》、放鬆了對儲貸協會的監管，包括允許其接受支票存款、提供浮動利率抵押貸款、消費貸款、信託業務等，儲貸協會也開始從事不安全的商業貸款甚至垃圾債券業務。80年代中後期，存款利率上限（Regulation Q）也被取消。

危機過程：利率市場化後，美聯儲加息使得儲貸機構息差壓力大幅增加

美聯儲緊縮加劇了儲貸機構的經營壓力，進而導致更多機構破產。過高的通脹使得美聯儲不得不再度開啟加息週期，由於儲貸機構資產端久期長而負債端久期短，在利率逐步市場化的背景下，短端利率的抬升使得儲貸機構負債端面對壓力更大；而資產端主要是固定利率的房貸，再定價過程緩慢。儲貸機構的經營變得更加困難，破產機構數量快速攀升且蔓延至商業銀行。根據FDIC統計，儲貸危機期間（1980~1995年間）破產機構數量達2931家（對應總資產9,212億美元）。

政策應對：收購承接為儲貸危機最主要的處置方式

儲貸危機期間，美國政府通過多個機構對金融機構進行救助，主要包括FSLIC（Federal Savings and Loan Insurance Corporation）、RTC（Resolution Trust Corporation）以及FDIC（Federal Deposit Insurance Corporation）。其中FSLIC在1980~1989年共處置了約570家問題機構（總資產2,130億美元，佔所有問題機構的23%）、RTC在1989~1995年共處置了約750家問題機構（總資產3,940億美元，佔所有問題機構的43%）、FDI在儲貸危機期間總計處置了約1,600家問題機構（總資產3,180億美元，佔所有問題機構的34%）。

儲貸危機時期對問題機構的處置和救助方式主要包括收購承接、經營中求助和存款補償。具體來看：1）收購承接：通過兼收併購的方式承接問題銀行；2）經營救助：監管部門為問題機構提供金融支持，包括貸款、存款擔保、支持資本補充等；3）存款補償：包括由FDIC直接支付儲户的直接存款償付，以及監管人名一間運營健康的金融機構為委託人轉移保額內存款。收購承接是儲貸危機最主要的處置方式，所處置機構佔全部問題機構資產和數量比重分別達52%和54%。

歐債危機（2009~2013年）

背景：高福利與金融危機導致歐洲部分國家財政狀況惡化

歐債危機主要源於以希臘為代表的歐洲部分國家的主權債務問題，通過覆盤2011年歐債危機的經驗，我們發現危機的發生並非一蹴而就，其背後原因既有全球金融危機引發的“外因”，又有自身長期高福利體系下積累的“內因”。同時疊加一連串的觸發因素導致從債務危機（償付壓力）到信用危機（更大層面的銀行體系信用“崩塌”和對手方風險）、再到流動性危機。

高福利保障體系下積累的高負債率是內因。歐盟國家擁有高福利的社會保障體系，高額的福利支出進一步加重了政府的財政負擔，經濟增長乏力的國家如希臘、愛爾蘭等則以高赤字為代價維持高福利體系的運行，為主權債務危機的爆發埋下了“種子”。

全球金融危機是外因。由於歐洲銀行持有大量美國房地產MBS在金融危機衝擊下資產價值縮水明顯，瑞士銀行、巴黎銀行、德意志銀行等均受到較大沖擊。在歐元區核心國家均以銀行業為主導的金融體系下，為應對銀行間風險進一步傳導至實體經濟，歐元區各國施行寬鬆的貨幣政策以刺激經濟，但同時也導致財政赤字規模進一步惡化。

危機過程：從部分國家債務問題到銀行信用危機、再到整體流動性衝擊

具體來看，2011年歐債危機大體可以分為三個階段：從債務危機到信用危機、再到流動性危機。

第一階段：希臘債務危機爆發，南歐邊緣國家受到波及。2009年10月，新一屆希臘政府公佈2009年政府財政赤字率和政府部門槓桿率預計達到12.7%和113%，遠超歐盟在《穩定與增長公約》（Stability and Growth Pact）中規定的3%和60%的上限。同年12月，三大評級機構分別下調希臘主權債務評級。到2010年，債務危機蔓延至意大利、葡萄牙、西班牙和愛爾蘭等其他債務壓力較大的邊緣國家。

第二階段：主權信用降級和利率抬升使危機蔓延至歐洲銀行，進一步升級至金融體系內的信用危機。在歐洲銀行大量交叉持有國債的背景下，南歐邊緣國家違約風險推動國債收益率攀升，對此敞口較大的歐洲商業銀行資產質量也因此惡化，銀行大幅減計主權債務導致鉅額虧損，債務危機開始蔓延至歐洲銀行體系。與此同時，歐洲銀行負債端存款佔比較低、更多依賴資本市場融資，歐央行於2011年4月和7月的兩次加息推升了歐洲銀行的融資成本，加劇了流動性壓力。2011年9月，穆迪將法國興業和農業信貸銀行的長期信用評級下調，同時將巴黎銀行保持在觀察名單上；法國和比利時合資的德克夏銀行則陷入困境。

第三階段：歐元區核心國家也受到波及，流動性衝擊開始顯現。伴隨危機的持續升温，德國、法國、荷蘭等核心國家信用違約互換（CDS）也在2011年下半年開始快速攀升。流動性衝擊對金融資產帶來較大沖擊，歐洲股市遭受重創（Stoxx 600指數2011年三季度大跌23%）、歐元兑美元持續回落並於2012年7月降至1.22的低位。

政策應對：歐盟、歐央行推出一系列舉措以維護金融市場穩定

2010年起歐盟、歐央行及IMF推出一系列資產購買、融資支持等工具，為歐盟重債國提供流動性支持。歐盟與IMF推出歐洲金融穩定機制（European Financial Stability Mechanism, EFSM）、歐洲金融穩定基金（European Financial Stability Facility）等工具向希臘、愛爾蘭及葡萄牙等提供信貸支持、債務擔保等救助計劃，並幫助希臘對無力償還的債務進行重組和減計。此外，為了更好的化解歐債危機的根本性問題，歐盟、歐央行及IMF同時呼籲各國削減財政赤字並積極對退休年齡、社保福利等領域進行財政改革。

與此同時，為緩解銀行業的流動性困境、避免進一步演化為系統性風險，歐央行出台了以下措施：1）降息與降準，歐央行於2011年11月、12月連續兩次下調基準利率（主要再融資利率）25bp，並於2011年12月下調法定存款準備基金利率100bp以釋放銀行流動性；2）證券市場計劃（SMP）、直接貨幣交易（OMT）等公開市場操作，在一級和二級市場中買入危機國債券以降低相關國家融資成本。值得注意的是，OMT允許其無限量購買某一國家主權債務從而避免銀行間市場出現流動性危機。3）長期再融資操作（LTRO），2011年12月和2012年2月分別開啟兩輪三年期再融資計劃，並調低了銀行借貸的抵押和保證金要求，總規模超1萬億歐元，又被稱為歐洲版的量化寬鬆。

次貸危機（2007~2009年）

背景：次貸+貨幣寬鬆+監管不足，催生地產泡沫

科技泡沫破裂後，寬鬆的貨幣政策疊加次級住房抵押貸款證券化和金融監管力度不足催生了地產泡沫。具體來看，

1）次級住房抵押貸款證券化無形中刺激逐利行為。次級住房抵押貸款證券化是21世紀初金融領域的創新工具之一，即將次級住房抵押貸款打包成債券出售。次級住房抵押貸款證券化無形中刺激了二級市場的逐利行為，而忽視了其底層資產的真正價值與質量。此外，次級住房抵押貸款證券化的背後也存在“借短貸長”的風險，一旦流動性趨緊，便有可能面臨償付壓力加重的風險。

2）寬鬆的貨幣政策進一步推升地產泡沫。互聯網泡沫破裂後，美聯儲從2001年初開始降息，此輪降息週期直到2003年中才結束，聯邦基金利率從6.5%回落至1%，並在隨後的1年中維持低位。寬鬆的貨幣政策使得地產投資熱情更加高升，從2000年至2005年末，美國居民部門金融資產中房地產的配置比例從~24%大幅攀升至32%的高位。

3）金融監管力度不足，未能有效阻止風險蔓延。1999年《金融服務現代化法案》（Financial Services Modernization Act）規定，允許美國銀行、證券、保險業之間混業經營，實行全能銀行模式；保留其雙線多頭的金融監管體制並擴展監管機構，實行功能監管和控制金融風險。這一監管模式在21世紀初開始顯露出弊端，首先，這種監管模式介於分業監管和統一監管之間，在金融業混業經營模式快速發展的背景下，無法有效監管金融市場（如銀行可以使用儲户的錢從事高風險的投機行為，而當時的金融監管對此無法進行約束）；其次，當時的金融監管未能有效對高風險的衍生品交易和對沖基金等業務加以監管。

危機過程：緊縮+房價下行，泡沫破裂，居民和金融機構大幅去槓桿

2004年6月，在通脹有所攀升的背景下，美聯儲在按兵不動1年之後首次加息，並開啟了長達2年的加息週期。此輪加息週期共加息17次，聯邦基金利率從1%的低位攀升至5.25%。2005年，美國實際房價同比增速見頂，隨後開始回落，至2006年底甚至轉為同比負增長；住宅開工也在2005年見頂，隨後大幅回落。在此背景下，次級貸款抵押證券面臨償付壓力，而金融業的混業經營又使得風險從抵押貸款機構和投資銀行蔓延至保險機構、儲蓄機構和商業銀行等，最終釀成危機。居民和金融機構開始大幅去槓桿，從而也使得情況進一步惡化。危機爆發過程中的典型事件包括2008年3月摩根大通收購貝爾斯登、2008年9月15日雷曼宣佈破產。

1）2008年3月摩根大通在政府的資助下收購貝爾斯登。貝爾斯登長期高槓杆的經營策略在金融危機下難以維持，疊加旗下兩隻對沖基金因投資次貸證券宣吿倒閉使得公司被迫計提19億美元的次級資產衝減，從而導致貝爾斯登出現嚴重的流動性問題瀕臨破產，為避免大型金融機構倒閉引發的蝴蝶效應，最終在美聯儲的支持下摩根大通完成對貝爾斯登的收購。

2）2008年9月華爾街第四大投行雷曼兄弟宣佈破產。與貝爾斯登類似，雷曼兄弟也通過高槓杆和次級貸款來賺取鉅額利潤，在金融危機浪潮下，華爾街金融機構開始減小對雷曼兄弟的敞口，並導致雷曼兄弟不可避免的陷入到流動性危機。但是，由於此前美聯儲對貝爾斯登的“緊急援助”使其承受了較大的輿論壓力，因此難以再度直接施以援手，其他金融機構也都自顧不暇，最終雷曼兄弟宣佈破產，金融危機也進入全面爆發階段。

恐慌破壞了市場秩序，在雷曼兄弟倒閉的這一個月內，美林證券被美國銀行收購、高盛和摩根士丹利從投行轉型為銀行控股公司、AIG被美聯儲注資收購、華盛頓互惠銀行倒閉，截至2008年末，25家參保存款保險基金的銀行倒閉。

政策應對：貨幣寬鬆疊加財政救助，提振市場信心

為了恢復市場信心、緩解金融系統流動性問題和恢復金融系統穩定，美國政府最終介入和應對危機，主要通過如下方式：

►貨幣政策轉向：為應對危機，美聯儲三次大幅度降息，並最終於2008年12月將利率降至0~0.25%，同時下調貼現率至0.5%，並延長貼現期限。此外，美聯儲加強公開市場操作力度，除了收購國債以外，還通過推出新的資產支出商業票據、商業票據融資工具、貨幣市場投資者融資工具等非常規流動性管理工具向市場投放流動性。

►財政政策支持：為穩定經濟並擴大經濟刺激計劃規模，2008 年 9 月 19 日，美國財政部公吿啟動貨幣市場基金臨時保障計劃（Money Market Fund guarantee program）從而限制基金單位淨值跌幅，屆時美國貨幣市場基金規模約3.5萬億美元。2008年10月，國會授權7000億美元啟動問題資產救助計劃（Troubled Asset Relief Program, TARP），並向銀行和其他金融機構、乃至借款方和投資者針對性地提供流動性支持。在雷曼兄弟倒閉後的六週時間內，美聯儲資產負債表規模翻倍至2萬億美元。

►政府政策兜底：根據1991年的《聯邦存款保險公司促進法》（The Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act, FDICIA）規定，聯邦存款保險公司（FDIC）必須嚴格遵循“處置成本最小化”原則，不得因對非受保存款及其他債權人提供保障而增加基金損失。同時設定了“系統性風險”例外條款（systemic risk exception, SRE）：在極端情形下，如果遵循“處置成本最小化”原則“可能會嚴重危害經濟或金融穩定”，那麼FDIC可以不受“處置成本最小化”的約束，採取必要措施以降低對經濟或金融體系的不利影響。基於SRE，美聯儲和財政部於2008年10月宣佈臨時流動性保障計劃（Temporary Liquidity Guarantee Program, TLGP）生效。隨後，政府對美聯銀行、美國銀行和花旗銀行分別提供救助。

注：本文摘自中金公司2023年3月12日已經發布的《流動性衝擊的傳導機制與歷次危機覆盤》；劉剛 S0080512030003 SFC 、李雨婕 S0080523030005 、李赫民 S0080522070008、楊萱庭 S0080122080405、王漢鋒S0080513080002