本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：廖原 許英博

在國內流量紅利見頂的背景下，電商出海將是國內電商平台重要的第二增長曲線。儘管市場對電商出海的投入所帶來短期的估值挑戰仍存較大分歧，但我們認為基於現有國內供應鏈優勢及成熟模式的複製，出海平台長期的盈利能力仍有較高能見度。從市場空間來看，疫後消費者線上購物的習慣仍然延續，2026年全球電商市場規模有望達8.1萬億美元，2022-26年CAGR約9%。我國憑藉高性價比產品和優質供應鏈的核心優勢，在全球市場中具備較強的比較優勢，根據海關總署及艾媒諮詢預測，預計2024年我國跨境電商市場規模有望達2.95萬億，2022-24年CAGR約22%，在全球電商市場（除中國）佔比有望提升至13.1%。基於成熟電商模式在國內的成功實踐，我們看好國內頭部平台根據自身優勢進行能力輸出以及為公司帶來的潛在估值增量。

▍報吿緣起：國內流量紅利見頂及政策激勵下，電商出海乘風而起。

截至2022年12月，中國移動互聯網月活躍用户規模達到12.03億，幾乎已觸達全部10-79歲人口。2022Q3，阿里巴巴/拼多多用户數已達9.03/8.82億，用户滲透率達80%，國內網零滲透率也已達31%的較高水平。針對海外市場，阿里巴巴提出2036年服務全球20億消費者，其中10億將來自海外消費者的目標（截至2022Q1海外AAC為3.05億），並將國際商業作為集團電商業務的第二增長曲線。我們認為，隨着國內電商行業的流量紅利逐漸觸頂，內生增長趨緩，疊加中央經濟會議提出“鼓勵平台企業在國際競爭中大顯身手”的政策支持，出海將成為各公司當下重要的第二增長曲線。

▍行業趨勢：全球消費線上化趨勢明確，中國跨境電商萬億市場可期。

疫情加速培育全球用户電商消費習慣，疫後消費者線上購物的習慣仍然得以保持。消費線上化趨勢下，預計2026年全球電商市場規模有望達8.1萬億美元，2022-2026 CAGR為9%，增長驅動主要來自東南亞、拉美等新興市場的快速增長以及社交電商、直播電商等新模式的產生。而中國企業憑藉高性價比的產品優勢有望持續獲取市場份額，2024年我國跨境電商出口市場規模有望達2.95萬億，2022-2024 CAGR約為22%，在全球電商市場（除中國）佔比有望由2021年的8.6%提升至2024年的13.1%。

▍出海優勢：供應鏈的高效率低成本為核心，政策支持及配套生態完善加速出海進程。

我國製造產業成熟，是全球唯一擁有聯合國產業分類中全部工業門類的國家。成本端，我國勞動力生產效率領先，根據Trading Economics，2021年，我國製造業勞動力年平均工資約為美國的22%。而成熟的產業集羣和數字化能力也使得我國具有更強的規模化生產能力和更高的敏捷性。以Shein和Zara對比為例，根據Zara財報及晚點LatePost，Shein從收到訂單到產品出廠/存貨週轉天數僅為5/30天，Zara為13/138天，而Shein的生產成本僅為Zara的30%-50%，成本控制及供應鏈快反能力是中國跨境電商的核心優勢。此外，近兩年來，隨着國家針對海外倉建設、人才培養、退（免）税等政策的出台，海外倉、跨境支付、代運營、營銷推廣等領域基礎設施日趨完善，跨境商户面向海外市場的競爭力進一步提升。

▍發展難點：平台為主流模式，但營銷及物流成本仍為短期痛點，仍需規模效應及本地運營能力提升解決。

按照運營模式，可將跨境電商劃分為三方平台和獨立站模式。根據CBNData，51.9%的跨境電商企業選擇平台模式出海，佔據主流，阿里巴巴、Temu（拼多多）及TikTok為代表的中國平台企業將伴隨跨境電商產業共同成長。當前，跨境電商模式的核心痛點在於流量及基建水平不一帶來的成本升高。以Temu為例，根據渠道調研，當前流量營銷/物流成本佔每單價格的70%/60%，從而使得單均虧損達30美元。未來公司有望通過規模效應及本地化運營能力提升改善成本。

▍國內平台：差異化策略拓展海外市場，出海業務有望貢獻百億美元估值增量。

阿里巴巴：阿里巴巴在國內電商平台中出海佈局最早、模式最為豐富、覆蓋範圍最廣，菜鳥的全球包裹網絡也為國際業務提供了物流支持。FY2022，公司實現國際商業收入610.8億元，同比增長25%。

拼多多：以極致性價比切入美國市場，配合大力營銷和極強的團隊執行力，經營數據快速增長，2022年9月上線至今美國累計下載安裝超1080萬，日均GMV超500萬美元。隨着平台用户規模的擴大、用户心智的養成以及品類的豐富，經營模型有望持續優化。

字節跳動：基於自有龐大流量池，TikTok自2021年開始拓展電商業務。目前東南亞地區進展領先，2021年60億GMV中超70%來自印尼。政策風險構成TikTok電商業務的最大不確定性。 

▍風險因素：

全球主要國家通脹超預期抑制消費需求；全球主要國家經濟衰退超預期；中美摩擦影響業務開展；地方貿易保護主義等阻礙跨境電商發展；跨境電商行業競爭加劇；美股退市風險等。

▍投資策略：

全球消費線上化趨勢延續以及海外通脹背景下，高性價比產品和優質供應鏈仍然是我國跨境電商出口的核心優勢。疊加政策的大力支持以及配套服務體系的完備，中國跨境電商市場份額有望持續增長，2024年我國跨境電商市場規模有望達2.95萬億，在全球電商市場（除中國）佔比有望由2021年的8.6%提升至13.1%。基於成熟電商模式在國內的成功實踐，我們看好國內頭部平台根據自身優勢進行的能力輸出以及為公司帶來的潛在估值增量。

注：本文節選自中信證券3月5日報吿《跨境電商行業研究專題報吿——效率優勢加持，電商平台出海探尋新增長曲線》，報吿分析師：