來源：戴清策略研究作者：戴清，黃凱鴻

國泰君安證券在之前報告《倒春寒魔咒何時休》中曾提到，從歷史經驗出發，春季港股容易出現調整行情。從春節後開始，港股已經回調至2023年初的水平。本報告將研究哪些行業在倒春寒中抗跌，哪些行業能在倒春寒後領漲，進而探尋本輪倒春寒中可以逢低佈局的行業。

1. 多數行業在倒春寒過後發生對稱性反彈

近幾年，港股市場在2月中旬前後均面臨各種短暫的不利因素，在不利因素消失後，部分行業會出現對稱性的下跌和反彈。我們以2月中旬作爲倒春寒的起點，選擇不同長度的時間段分別計算港股各行業指數的表現。我們發現，倒春寒持續時間一般在1個月左右，即大概25個交易日。在2020、2021、2022年倒春寒期間和倒春寒之後，部分行業會出現對稱性的下跌和反彈，主要是前期壓制行業表現的因素消除或行業基本面改善驅動；然而，部分行業未能及時修復跌幅。

1）2020年倒春寒期間，海外疫情爆發，跌幅較大行業主要是與線下消費或經濟前景相關的行業。跌幅較大的6個行業是半導體（-33.7%）、能源（-33.2%）、汽車與零部件（-31.3%）、耐用消費品與服裝（-31.3%）、技術硬件與設備（-28.1%）、消費者服務（-27.1%）。最抗跌的6個行業是食品與主要用品零售（1.1%）、銀行（-15.9%）、食品飲料與菸草（-16.4%）、軟件與服務（-16.9%）、家庭與個人用品（-18.1%）、商業和專業服務（-18.1%）。

2020年3月倒春寒結束，反彈最快的行業主要是疫情影響下需求快速上升的互聯網，以及疫後復甦較快的服務業。2020年3月海外疫情爆發以及流動性乾涸造成市場拋售各類資產，但隨後流動性再次寬鬆。反彈速度最快的6個行業是：醫療保健服務（43.6%，前期-23.0%），電信服務（26.2%，前期-22.2%），食品與主要用品零售（24.7%，前期1.1%），耐用消費品與服裝（21.9%，前期-31.3%），消費者服務（21.8%，前期-27.1%），軟件與服務（20.0%，前期-16.9%）。

具體來看，多數互聯網企業施行居家辦公政策，居民網上消費需求增加，行業整體受疫情衝擊較小，海外互聯網股價上漲映射至港股市場；必需消費行業如家庭與個人用品、食品飲料和電信服務等行業有剛需支撐，抗風險能力較強，在海外流動性危機解除後修復早期跌幅。製藥和醫療保健服務行業則受益於疫情以及流動性修復。

然而，宏觀不利因素消退後，雖然部分行業前期跌幅較深，但反彈力度卻不大，主要是由於其基本面修復較慢，需要更長的時間修復到前高位置。包括半導體、消費電子、汽車及零部件和能源行業，在倒春寒期間，這些行業跌幅較大，但過後未能對稱性反彈修復前期跌幅，主要是疫情的影響較大，產業鏈持續受阻，行業盈利預期未能及時修復。具體來看：

1、疫情持續時長打破市場原有樂觀預期，半導體和消費電子受海外疫情衝擊明顯。海外疫情防控措施導致產業鏈受阻，與此同時，日韓發生貿易摩擦，行業成本端上升。需求端方面，蘋果宣佈關閉大部分門店以控制疫情，華爲、蘋果等終端品牌商縮減產品訂單。供需兩弱導致行業盈利前景下修，而疫情遲遲未見好轉，半導體和消費電子行業指數在倒春寒後未能及時修復。汽車及零部件行業面臨類似的衝擊，多家車企停產，全球供應鏈停滯，中國汽車零部件出口企業受到衝擊，進口零部件斷供。

2、疫情導致海外經濟停擺，能源需求預期下行，油價大幅下跌。海外多國爲防控疫情封城，但疫情持續且反覆，市場對全球經濟前景悲觀，能源需求下降，國際油價一度跌至負值，行業信心持續受打擊。

2）2021年倒春寒期間，海外通脹和貨幣政策收緊預期上漲，流動性敏感的行業承壓。跌幅較大的6個行業是半導體與設備（-27.3%）、汽車及零部件（-23.5%）、軟件與服務（-22.5%）、零售業（-21.3%）、醫療保健服務（-21.0%）、食品飲料與菸草（-18.0%）。最抗跌的6個行業是房地產（1.6%）、銀行（1.1%）、商業和專業服務（1.0%）、公用事業（0.9%）、電信服務（0.8%）、運輸（-3.9%）。

2021年3月倒春寒過後，反彈速度最快的6個行業是耐用消費品與服裝（13.7%，前期-16.3%）、材料（12.2%，前期-7.9%）、食品與主要用品零售（12.2%，前期-10.1%）、製藥（11.4%，前期-13.2%）、運輸（11.0%，前期-3.9%）、醫療保健服務（10.4%，前期-21.0%）。具體來看，倒春寒過後海外流動性收緊的預期逐漸緩解，10年期美債收益率當時由1.6%下降至1.5%，對流動性敏感的製藥和技術硬件與設備行業反彈。3月份國產服裝替代熱情高漲，服裝行業在宏觀不利因素消退後領漲港股。

然而，部分行業未能在流動性因素緩解後發生對稱性反彈，更多是其行業基本面持續被壓制。2021年倒春寒後，半導體、汽車及零部件、消費者服務、軟件與服務、零售業（平臺經濟）、食品飲料行業未能對稱性反彈修復前期跌幅，除了海外貨幣政策收緊預期持續升溫外，部分行業基本面並未改善。國內啓動針對互聯網平臺的反壟斷和監管行動，以及美國通過《外國公司問責法案》修訂，令港股科技股板塊繼續受壓。另一方面，疫情對消費者服務行業基本面的壓制持續，導致行業反彈乏力。半導體行業則處於下行週期，未能在倒春寒結束後及時修復前期的全部跌幅。

3）2022年春季，俄烏衝突急速升溫施壓風險資產，疊加美聯儲開啓加息週期，流動性敏感行業加劇下跌。2022年倒春寒中，跌幅較大的6個行業是商業和專業服務（-21.8%）、軟件與服務（-20.7%）、媒體（-20.4%）、汽車與零部件（-18.3%）、耐用消費品與服裝（-17.0%）、零售業（-16.0%）。最抗跌的6個行業是製藥（2.9%）、電信服務（0.7%）、能源（0.1%），運輸（-5.8%）、食品與主要用品零售（-5.9%）、銀行（-6.0%）。

2022年3月倒春寒結束後，反彈速度最快的6個行業是消費者服務（25.6%，前期-15.9%）、汽車與零部件（24.1%，前期-18.3%）、零售業（23.1%，前期-16.0%）、能源（22.2%，前期0.1%）、醫療保健服務（19.5%，前期-15.4%）、製藥（18.4%，前期2.9%）。總體而言，大部分行業是對稱性反彈，前期跌幅較大的汽車、零售、醫療服務等板塊在後期反彈力度較大。此外，能源行業受俄烏衝突刺激，出現非對稱性上漲。表現較好的行業還有製藥和電信服務。

總結以上規律：

1）在基本面受衝擊時期，港股採取超跌反彈策略（買入跌幅較大的行業）的效果並不明顯。倒春寒後的一個月裏，港股恆生指數的反彈幅度一般小於或接近前期跌幅。大多數行業在倒春寒過後，同樣需要超過1個月的時間才能修復前期的跌幅。主要原因是港股大部分行業的基本面若受到宏觀因子的衝擊影響，短期內無法快速恢復，如汽車和消費電子等可選消費的基本面修復較慢。而基本面影響較小的行業股價率先修復，例如必需消費品，以及與宏觀經濟脫敏的行業，例如電信業等。

2）受海外流動性或地緣政治事件衝擊影響的“倒春寒”行情當中，超跌反彈策略相對比較有效，港股大盤以及大多數行業能夠快速修復。最爲明顯的是與流動性相關係數最大的製藥行業，其反彈最爲明顯，特別是創新藥，能夠修復接近甚至超過前期跌幅。2023年“倒春寒”中，回調幅度較大的也是製藥行業。

3）需要注意的是，有小部分行業在倒春寒期間雖受到衝擊，但由於自身行業邏輯有強支撐，行業能快速反彈，甚至到達更高，如電信和能源等行業。目前景氣度正在邊際改善的是港股消費以及地產鏈，地產二手房的需求正在好轉；另外，消費電子和半導體的庫存有改善的跡象。

2. 建議關注地產鏈、半導體和製藥等

在“倒春寒”期間，更多關注高股息策略，重點是電信、金融和公用事業。2月初以來（2月23日），跌幅靠前的行業有零售業（-14.0%）、製藥（-8.3%）、耐用品與服裝（-8.0%）、消費者服務（-7.2%）、軟件與服務（-6.7%）、保險（-6.2%）、汽車與零部件（-5.7%）、多元金融（-5.0%）、房地產（-4.2%）、運輸（-3.7%）、銀行（-3.1%）和醫療保健設備（-2.9%）等；電信服務（3.1%），公共事業（-1.5%）等傳統偏防禦型行業的抗跌屬性在本輪再現。

“倒春寒”結束的信號：一是恆指跌至1萬9~2萬點附近，到達“正常”市場的估值底部，可以開始逢低佈局；二是10年期美債利率升至4.0~4.3%附近，美元兌人民幣接近7附近，或意味着短期海外流動性的衝擊影響或告一段落。在此期間，可以開始逢低佈局一些未來彈性較大的品種。

近期逢低佈局方向：跟過去幾輪“倒春寒”相比，2023年港股基本面並未受到明顯衝擊影響，反而是整體盈利預期處在上升初期，市場回調主要源於前期上漲過快導致的兌現壓力、海外流動性反覆以及中美關係反覆影響。因此，從歷史經驗出發，我們認爲採取超跌反彈策略或較有效。

同時，根據歷史經驗，結合當前宏觀環境，行業邏輯以及當前估值水平，我們認爲倒春寒期間，可以逢低加倉的幾個方向是：

1．流動性敏感的行業——隨着海外通脹下降趨勢不變，美聯儲加息接近尾聲，目前市場過度定價美聯儲鷹派程度，流動性緊張的情況將在倒春寒結束後緩解，預計流動性敏感的行業，如製藥，半導體，技術硬件與設備等行業反彈幅度較大。

2．行業週期接近底部，靜待拐點到來的行業。半導體，技術硬件與設備等行業當前估值水平較低，預計其在本輪倒春寒中跌幅有限。半導體和消費電子行業景氣度週期下行時間已超過1.5年，接近上一輪週期最低點。由於半導體庫存水平有緩解跡象，行業週期有望在倒春寒期間觸底，並開啓新一輪上漲週期。

地產需求端有企穩回暖跡象，後續仍有政策支持空間。房地產“三支箭”等融資政策支持，房地產供給端信用風險受控。100大中城市成交土地佔地面積企穩；2023年政策風向明顯往經濟修復轉移，需求端政策力度亦有所提升，後續仍有政策刺激的空間。30大中城市商品房成交面積環比回暖，上漲4.5%，一二線城市新房價格指數環比上升。建議關注地產鏈逆境反轉策略，關注地產、金融、上遊資源等行業。

擴內需促銷費是經濟增長重要發力點，居民消費意願有望繼續提升。疫情防控政策優化後，消費行業快速上漲，1月消費行業的樂觀預期計價已較充分，導致倒春寒期間兌現壓力較大。隨着經濟復甦企穩，房地產市場回暖，居民收入預期提升、釋放更多消費意願。目前行業已經歷回調，部分消費板塊的上漲空間打開，依然值得市場關注。

3. 風險提示

1）美聯儲超預期收緊；2）中美關係超預期反覆。