本文來自格隆匯專欄：趙偉宏觀探索 ；作者：趙偉團隊

報吿要點

在勞動力短缺、全球供應鏈重構和能源轉型背景下，通脹中樞上行似乎已經成為共識。美國經濟基本面韌性持續超預期。要想盡快實現2%通脹目標，美聯儲必須“製造衰退”嗎？或者，為了“軟着陸”，美聯儲會上調通脹目標嗎？

熱點思考：美聯儲會上調通脹目標嗎？條件不充分，暫無必要性，概率極低。

通脹目標制是央行維護物價穩定的一種策略。自1989年新西蘭銀行率先實施通脹目標制以來，至今明確實施通脹目標制的中央銀行數量已達到34家。根據歷史通脹水平，不同經濟體設定的通脹目標不同，部分也會動態調整。英格蘭銀行、歐央行、美聯儲和日央行的通脹目標始終都是2%，但內涵略有差異。

美聯儲上調通脹目標的概率極低。第一，從修訂程序上而言，上調通脹目標需修訂《長期目標和貨幣政策策略聲明》，前期還需經過長期學術論證和多輪國會聽證；第二，從政策聲譽和預期的穩定性出發，美聯儲更可能在“平均通脹目標”制下，暫時性地調低通脹目標；第三，長期通脹預期依然被錨定在2%上下，斷言2%通脹目標失效為時尚早。

綜合而言，美聯儲調整通脹目標的程序是漫長的，上調通脹目標的條件既不充分，也不必要，概率極低。修訂政策框架是“沒有辦法的辦法”。但在通脹逐漸由需求主導的情況下，美聯儲有能力實現2%目標。美聯儲不願意“製造”一場衰退，這意味着，通脹迴歸2%所需的時間更長。

本週報吿精選

精選一：貨幣政策“矯枉過正”的風險有多大？

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來，市場同時交易經濟軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數超預期。如果沒有供給側的持續修復，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯儲2月例會繼續放緩加息節奏（+25bp），並按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅動通脹的兩因素（疫情衝擊和能源、食品衝擊），改變了對俄烏衝突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合併成“全球不確定性”，表明美聯儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨於平衡。市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農數據發佈後預期大幅修正。

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規模。與12月例會比較，歐央行認為歐元區經濟增長和通脹風險更加“平衡”。但是，不宜低估歐元區通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區通脹壓力的緩解主要源於中高通脹科目數量的下降，但核心通脹的拐點尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉，工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。

精選二：就業轉弱是美聯儲降息的前提？

美國經濟基本面“冰火兩重天”，地產、製造、批發貿易趨弱，零售和服務業消費保持韌性。由於勞動力市場非常緊張，失業率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業式衰退”的情況下，美聯儲還有降息的必要嗎？

後疫情時代，美國勞動力市場的緊張狀態持續保持在歷史高位。

“工資通脹”是一種可持續的通脹。緊張的勞動力市場會提高工資增速的中樞，進而抬升通脹的中樞。4%的工資增速隱含的核心PCE通脹率或超3%。

勞動力市場轉弱是美聯儲降息的必要條件。勞動力市場轉弱的幅度大致決定了降息的幅度。美聯儲計劃以“更高更長”的利率曲線追求“充分緊縮”的政策立場。短期內，通脹決定了聯邦基金利率終點有多高。中期內，工資增速決定了高利率維持多長，進而決定了降息的時點及降息的空間。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；工資增速放緩不達預期

報吿正文

在勞動力短缺、新冠疫情加速全球供應鏈重構和能源轉型背景下，通脹中樞的上行似乎已經成為共識。而在短期，美國經濟基本面韌性持續超預期。那麼，要想盡快使通脹收斂至2%目標，美聯儲必須“製造衰退”嗎？為了“軟着陸”，美聯儲會上調通脹目標嗎？

一、熱點思考：美聯儲會上調通脹目標嗎？

（一）2%通脹目標的歷史淵源及其合理性

通脹目標制是央行維持物價穩定的一種策略。明確實施通脹目標制的中央銀行數量已達到34家（如果包含隱性通脹目標，數量為74[1]）。1989年12月，新西蘭央行首開先河，宣佈實施通脹目標制。緊隨其後的是加拿大銀行（1991年）和英格蘭銀行（1992年）。按照英格蘭銀行中央銀行研究中心（Centre for Central Banking Studies）的統計，截止到2012年初，共有27個國家的中央銀行實施了明確的通脹目標制[2]。美國、日本和印度分別在2012年、2013年和2016年採用。至今，明確實施通脹目標制的央行為34家。

根據歷史通脹水平，不同經濟體設定的通脹目標不同，部分也會進行動態調整。自實施以來，英格蘭銀行、歐央行、美聯儲和日央行的通脹目標都是2%，但含義略有差異。比如歐央行是“略低於”2%，日央行是“略高於”2%，美聯儲初期是2%，2020年後採用了“平均通脹目標”，所以是一段時間內“平均”2%。

[1]http://www.centralbanknews.info/p/inflation-targets.html

[2]https://web.archive.org/web/20170811125823/http://www.bankofengland.co.uk/education/Documents/ccbs/handbooks/pdf/ccbshb29.pdf

在“零利率約束”的背景下，2%通脹目標還有助於為寬鬆的貨幣政策創造空間。在2012年確定2%通脹目標之前，美聯儲內部進行了充分的討論，1.0%、1.5%、1.75%和2%的意見都有，但2%明顯佔優，其次是1.5%。美聯儲主席伯南克前主席認為，2%的通脹目標有助於平衡美聯儲的雙重使命：它既足夠低——與價格穩定的使命保持一致；又足夠高——可以在利率觸及零下限之前提供足夠的降息空間，以維持美聯儲追求充分就業的能力[3]。

[3]參考：伯南克，《21世紀貨幣政策》。

[4]https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2019/april/evolution-of-fomc-explicit-inflation-target

實施通脹目標制的一個背景是上世紀70年代初佈雷頓森林體系的瓦解。在金本位和佈雷頓森林體系（金匯兑本位制）下，黃金是貨幣價值的“錨”。1971-73年，隨着佈雷頓森林體系的瓦解，國際貨幣體系進入純信用的“美元本位”時代，匯率也因此進入浮動匯率時代。一籃子物品價格就是貨幣價值新的“錨”，其對應的就是通脹目標制。在經濟學理論上，新古典學派和“理性預期”理論也為通脹目標制提供了理論基礎。

三十多年來的經驗證明，通脹目標制有助於提高政策透明度和可信度，進而有利於物價穩定。但是，它並非沒有缺陷。尤其是2008年全球金融危機以來，貨幣政策目標是否應該包括資產價格就是持續被討論的話題。這至少説明，通脹目標制是有侷限的。所以，並非物價穩定了，貨幣當局就可以“高枕無憂”了。

關於物價穩定目標的侷限性，日央行或許算得上“先知先覺”。上世紀80年代，日本一直處於低且穩定的通脹環境中，1982-89年CPI通脹的均值為1.59%。1985年“廣場協議”後，日元升值進入“快車道”，加劇了日本“輸入性通縮”的壓力。日本政府因此出台了擴張的財政、貨幣政策，資產價格泡沫愈演愈烈。80年代後半期，6大城市土地價格和東京證券交易所綜合指數漲了2倍。1990-91年，股市和地產泡沫依次破裂，疊加人口老齡化，日本經濟陷入長期通縮困境。所以，1997年新《日本銀行法》規定，日本銀行的理念是，“通過實現物價穩定促進國民經濟的健康發展。”簡言之，物價穩定是工具，不是目的。

市場關注的一個焦點是：美聯儲是否會上調通脹目標。市場懷疑：在基本面韌性持續超預期和勞動力市場“非常緊張”的背景下，美國的通脹能否回到2%？上調目標至3%不是更容易實現？這樣一來，美聯儲也就不需要人為地“製造”一場衰退了。我們認為，美聯儲上調通脹目標的條件既不充分，也不必要，概率微乎其微。

（二）美聯儲上調通脹目標的條件既不充分，也不必要，可能性微乎其微

1.修訂程序：上調通脹目標需修訂《長期目標和貨幣政策策略聲明》，前期還需經過長期論證和多輪國會聽證

美聯儲的誕生反映了20世紀初美國政治-意識形態的撕裂和權力鬥爭的激化[5]。1913年《聯邦儲備法案》（Federal Reserve Act）授權成立美聯儲，其背景是1907年金融恐慌。1907年恐慌後，美國政商界掀起了一輪關於貨幣與銀行改革的大辯論，中心議題是如何增加貨幣供給的彈性。參議院議員奧爾德里奇領導“國家貨幣委員會”（National Monetary Committee，NMC），耗時6年，推動《聯邦儲備法案》在1913年底獲得國會通過。在“一戰”的催化下，1914年底，美聯儲正式運行。

百餘年來，《聯邦儲備法案》都經過了幾次重大修訂，美聯儲制度和政策框架日臻完善。大蕭條期間的《1933年銀行法》授權設立了聯邦公開市場委員會（FOMC），《1935年銀行法》拓展了聯邦儲備理事會（FRB）的權力，提高了FRB的獨立性；二戰後的《1946年銀行法》指定美聯儲對充分就業、經濟增長、穩定價格與匯率負責；“大滯脹”時代的1977年修正案確立了充分就業和物價穩定“雙重使命”，基本確立了美聯儲的貨幣政策目標，沿用至今。但是，《聯邦儲備法案》沒有明確“物價穩定”的具體含義。直到2012年，在伯南克的領導下，美聯儲才確立明確的2%通脹目標制。

[5]參考温格斯坦：《美聯儲的誕生》，浙江大學出版社2017年版。

建立2%通脹目標的目的是增強政策的可信度和透明度，強化“前瞻指引”工具的有效性和物價的穩定性。2012年1月，美聯儲發佈了其歷史上首份《長期目標和貨幣政策策略聲明 》（簡稱《聲明》[6]），明確了2%通脹目標制。FOMC認為，“2% 的通脹率在較長時期內最符合美聯儲的法定職責。向公眾清楚地傳達這一通脹目標有助於堅定地錨定長期通脹預期，從而促進價格穩定……” 

2.政策聲譽：美聯儲不僅不會上調通脹目標，更可能暫時性地下調通脹目標

美聯儲貨幣政策的有效性建立在“承諾”的可信度上，最忌諱“朝令夕改”。2008年全球金融危機後，在低通脹和“（名義）零利率下界”（zero lower bound，ZLB）約束下，美聯儲啟用了兩項非常規政策工具：量化寬鬆和前瞻指引，目的是強化“零利率”政策的可信度，將“影子利率”（shadow rate）降至零以下，降低期限溢價，進一步拓展寬鬆政策空間，以刺激經濟復甦。其中，前瞻指引的有效性建立在美聯儲的政策聲譽上。

[6]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/monetary-policy-principles-and-practice.htm

為實現2%通脹目標，美聯儲2020年修訂了《聲明》，實施了“平均通脹目標”。2008年全球金融危機之後，美國通脹率持續低於2%目標。為了避免出現日本式的通縮困境，2018年11月，美聯儲宣佈將在2019年對其貨幣政策戰略、工具和溝通實踐進行首次公開審查，最終在2020年形成了對《聲明》的修訂。2020年《聲明》重新詮釋了“最大就業”目標，提出了“平均通脹目標”（或“彈性平均通脹目標”）。這意味着，如果歷史通脹低於2%，未來就能容忍高於2%的通脹，以補償歷史的缺口。

美聯儲必須維護自身的政策聲譽，這是70年代“大滯脹”的教訓，是美聯儲追求獨立性的底層邏輯。所以，如果通脹未能在合宜的時間內收斂至2%目標，美聯儲更可能性在“平均通脹目標”下，暫時性地下調通脹目標至2%以下，而非上調至3%。

3.通脹預期：長期通脹預期依然被錨定在2%上下，斷言2%通脹目標失效為時尚早

後疫情時代，通脹中樞上行似乎已成為共識。在全球產業鏈加速重構、勞動力持續短缺和能源轉型等多重結構性因素共同作用下，上世紀80年代至新冠大流行之前的通脹大緩和的趨勢面臨逆轉。但是，長期通脹的中樞水平到底是多少，還需要時間來驗證。美聯儲的決策高度依賴數據。在數據足以證明通脹回不到2%之前，僅靠調查、模型或邏輯，美聯儲或難以説服國會。

一致預期會自我實現，中長期通脹預期對未來的通脹中樞有一定指引含義。疫情以來，美國通脹預期一度面臨“脱錨”的風險，但整體風險可控，目前“警報”已基本解除。費城聯儲專業預測者（SPF）調查顯示，2022年12月是5年期和10年期通脹預期的高點，分別為3.75%和2.95%，目前已經分別回落至2.5%和2.4%。金融市場交易數據隱含的通脹預期的期限結構向下傾斜。5年和10年期盈虧平衡通脹和消費者通脹預期均處在回落過程中。所以，美聯儲暫時沒有調整通脹目標的必要性。

正是因為中長期通脹目標尚未“脱錨”，美聯儲才始終認為，“物價-工資螺旋”形成的概率較低。至今，FOMC多數成員堅信（remain determined），2%通脹目標能夠實現[7]，時間節點大約是2024年底。當然，這也是美聯儲“前瞻指引”的一部分。在最新演講中，美聯儲主席鮑威爾（Powell）也明確，不會調整通脹目標[8]。

那麼，長期通脹中樞是否真的回不到2%？關鍵是工資增速的中樞是多少。與2%通脹目標相適應的工資增速約為3-3.5%（2%+勞動生產率增速）。在2022年6月為美國工資增長的高峯期，各工資指標隱含的CPI和核心PCE通脹率如下表所示。過去半年，雖然工資增速已經放緩，但還沒有回到疫情之前的水平（ECI增速為2.5%）。未來一段時間，受商品和住房租金的影響，通脹率或許會階段性低於2%，但只有工資增速回到3-3.5%，美聯儲才能確信2%通脹目標實現了。

[7]https://www.reuters.com/markets/us/feds-bostic-officials-remain-determined-beat-inflation-2023-01-05/

[8]https://www.reuters.com/markets/us/powell-says-fed-will-not-change-2-inflation-goal-2022-12-14/

綜合而言，美聯儲調整通脹目標的程序是漫長的。上調通脹目標的條件既不充分，也不必要。一定意義上，修訂政策框架是“沒有辦法的辦法”，美聯儲顯然還沒有到此“黔驢技窮”的地步。在通脹逐漸由需求主導[9]的情況下，美聯儲有能力實現2%目標。美聯儲不願意製造一場衰退，這意味着，通脹迴歸2%所需的時間更長。

[9]參考“央行筆記”系列（二）“貨幣政策‘矯枉過正’的風險有多大？”

二、本週報吿精選

精選一：貨幣政策“矯枉過正”的風險有多大？

貨幣政策仍是2023年不可低估的擾動項。年初以來，市場同時交易經濟軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹一階導數超預期。如果沒有供給側的持續修復，這三者是一個“三元悖論”，難以共存。

美聯儲：釋放明確“鴿派”信號，從加息終點到降息起點有多“遠”？

美聯儲2月例會繼續放緩加息節奏（+25bp），並按計劃縮表。聲明中首次承認通脹壓力“有所緩和”，且刪除了驅動通脹的兩因素（疫情衝擊和能源、食品衝擊），改變了對俄烏衝突的描述——將通脹上行風險和經濟下行風險合併成“全球不確定性”，表明美聯儲認可美國經濟的“滯脹”壓力趨於平衡。

市場對本次會議的解讀為鴿派，但非農數據發佈後預期大幅修正。2月例會後，市場維持年內再加息25bp的預期不變，OIS隱含的利率曲線下移。但1月非農數據公佈後，市場預期加息終點為500-525bp，但降息時點仍存在分歧。

3月例會或是一次證實或證偽市場預測的會議，可能加劇風險資產價格的波動。降息的充分條件隱藏在SEP中，12月SEP給出四個門檻值分別為：實際GDP增速0.5%、失業率4.6%、整體PCE通脹3.1%、核心PCE通脹率3.5%。

FOMC成員認為：1.通脹壓力依然較大，風險趨於平衡，對下行趨勢較樂觀；2.緊張的勞動力市場兼具利弊，離工資增速合宜的水平（約3%）仍有一段距離；3.經濟增速放緩是預期之內的，但對軟着陸持樂觀態度；4.利率已進入“有些緊縮”區間，還需加息至“充分緊縮”水平；5.準備金依然過剩，談論結束縮表問題為時尚早。

歐央行：“鷹派”立場有所弱化，“堅持到底”的決心未改，“更長”而非“更高”

歐央行2月例會如期加息50bp，決定從3月開始縮減APP再投資規模。在加息指引中，ECB稱繼續以穩健的節奏大幅加息至“充分緊縮”水平，“打算”3月例會再加息50bp，5月之後的決定還需建立在數據和後續的評估基礎上，認為“保持充分緊縮的利率水平”一段時間也能夠壓制通脹——意在“更長”（longer），而非“更高”（higher）。

與12月例會比較，歐央行認為歐元區經濟增長和通脹風險更加“平衡”。12月例會認為，經濟增長存在“下行風險”，2月例會認為風險“更加平衡”。12月例會認為通脹“存在上行風險”，2月例會認為通脹風險“更加平衡”。這説明，在整體HICP通脹率快速下行和GDP增速連續超預期之下，歐央行對“滯脹”的擔憂邊際上有所緩解。

不宜低估歐元區通脹的壓力和ECB抗通脹的決心。歐元區通脹壓力的緩解主要源於中高通脹科目數量的下降，但核心通脹的拐點尚未確立，潛在通脹上行的趨勢還未扭轉，工資通脹還在上行。ECB預計到2025年下半年通脹下降到2%。

文獻專欄：通脹動能的拆解、貨幣緊縮的滯後效應與經濟衰退預警

美國經濟能否逃逸衰退？本次文獻專欄提供三個思考的維度：

1.美國核心PCE通脹已經由供給主導轉向需求主導，貨幣政策較難兼容通脹和經濟增長。需求側看，經濟軟着陸、通脹的樂觀預期和美聯儲政策轉向是一個“三元悖論”。除非供給側持續修復，否則市場同時定價軟着陸、貨幣政策提前轉向和通脹超預期緩和的邏輯難以自洽。

2.貨幣政策緊縮效應或被低估，滯後效應今年上半年或有更充分地體現。時滯（lags）是美聯儲2022年下半年例會聲明中的高頻詞彙，是“緊縮過度”風險的來源。FOMC成員沃勒認為，緊縮效應約在9-12個月達到最大值。據此推算，2023H1才是緊縮效應才達到最大值。並且，聯邦基金利率還低估了緊縮效應的程度。

3.預測衰退有3類指標：金融（期限利差、信用利差）、領先（OECD領先指標）和基本面（通脹、失業率等）。依賴任意單一指標預測衰退都是不嚴謹的。因為，同一類型的指標，以及不同類型之間的預測步長都有差異。在2-4個季度的預測步長內，領先指標的預測效果好於期限利率和企業債信用利差。

精選二：就業轉弱是美聯儲降息的前提？

美國經濟基本面“冰火兩重天”，地產、製造、批發貿易趨弱，零售和服務業消費保持韌性。由於勞動力市場非常緊張，失業率依然保持低位。在這種非典型的“充分就業式衰退”的情況下，美聯儲還有降息的必要嗎？

熱點思考：就業轉弱是美聯儲降息的前提？

後疫情時代，美國勞動力市場的緊張狀態持續保持在歷史高位。截止到2022年底，美國勞動缺口530萬，空缺崗位數回升至1,100萬，每位失業者對應的空缺數為1.9，失業缺口或高達-1.9%，雖然相比年初有所緩和，但仍處於21世紀以來的高位。由於勞動供給相對缺乏彈性，勞動力市場的平衡主要由需求的收縮來實現。

“工資通脹”是一種可持續的通脹。緊張的勞動力市場會提高工資增速的中樞，進而抬升通脹的中樞。工資決定了核心服務通脹的水平，90年代末至今，亞特蘭大聯儲薪資指數與CPI核心服務通脹的相關係數高達0.83。長期內，失業缺口或工資增速決定了通脹的趨勢或中樞。4%的工資增速隱含的核心PCE通脹率或超3%。

勞動力市場轉弱是美聯儲降息的必要條件嗎？是的，勞動力市場轉弱的幅度大致決定了降息的幅度。美聯儲計劃以“更高更長”的利率曲線追求“充分緊縮”的政策立場。短期內，通脹決定了聯邦基金利率終點有多高。中期內，工資增速決定了高利率維持多長，進而決定了降息的時點及降息的空間。

三、風險提示

1. 俄烏衝突再起波瀾：2023年1月，美德繼續向烏克蘭提供軍事裝備，俄羅斯稱，視此舉為直接捲入戰爭。

2. 大宗商品價格反彈：近半年來，海外總需求的韌性持續超市場預期。中國重啟或繼續推升全球大宗商品總需求。

3. 工資增速放緩不達預期：與2%通脹目標相適應的工資增速為勞動生產率增速+2%，在全球性勞動短缺的情況下，美歐2023年仍面臨超額工資通脹壓力。