中信證券發佈研報稱，春節至今外資和南向資金的走勢明顯背離，2018年以來有四段時期南向資金流出港股，而外資卻持續增配中國資產。港股下跌，南向集中減持成長性行業以及金融和能源板塊，非南向除增配成長板塊外，也佈局防禦性高股息標的。但在2022年11月中旬至12月中旬港股反彈期間，非南向資金呈現獲利了結，而南向資金小幅流入的態勢。結合今年中國經濟復甦的高確定性以及當前中國資產顯著的估值優勢，南向和外資都有望重新增配港股市場，建議關注兩大主線：一是消費，包括汽車、消費電子、食品飲料和社服；二是地產後週期產業鏈，包括家居和家電等。

中信證券主要觀點如下：

外資增配中國資產時期，避險情緒是導致南向流出的主因。

春節後至今，外資和南向資金的走勢明顯背離，呈北向流入A股、非南向流入港股，而南向卻流出港股的趨勢。除去年年底外，2018年以來，共有四個時期外資增配中國資產(北向及港股非南向均流入)的同時南向卻流出港股。這四個時期均是內/外部事件衝擊頻頻、投資者情緒較差之時，期間A股/港股市場都顯著下跌。整體看，2014年11月港股通開通後，南向資金整體呈現持續流入港股市場的趨勢，僅在風險事件爆發導致港股下跌時才階段性流出，如流動性緊縮、內外部監管趨嚴等時期。另外，在2022年11-12月間，多重拐點驅動中國資產觸底反彈。這一時期在北向開始大幅流入A股市場的情況下，南向儘管並未階段性流出港股，卻呈現流入港股顯著趨緩的趨勢。

港股下跌階段，南向集中減持成長性行業以及金融和能源板塊。非南向除增配成長板塊外，也佈局防禦性高股息標的：

1.成長板塊：非南向資金積極左側佈局信息技術、醫療保健和可選消費行業；而南向資金在信息技術和可選消費板塊都有較明顯的減持，在醫療保健行業資金流相對變化較小。個股層面，信息技術板塊南向與非南向對手盤交易明顯，非南向主要買入金蝶國際、舜宇光學科技、金山軟件等；而南向資金買入的個股較爲分散。醫療保健行業非南向買入的個股與南向買入或賣出的個股都不存在明顯的相關性。可選消費中，非南向資金較多佈局於零售業及耐用品細分領域。

2.防禦板塊：非南向資金在板塊回撤較大的時候積極佈局金融、公用事業等，而南向資金則出現減持現象。個股方面，金融行業非南向資金流入綜合金融板塊較多，而南向則賣出綜合金融以及銀行。公用事業中，在2021年碳中和政策下，非南向增配清潔能源、風電等，而南向在環保以及燃氣等細分領域龍頭積極買入。雖然兩大類資金在公用事業板塊中並未對特定個股出現同時流入或流出的特徵，不過兩者在該行業中的佈局在幾次資金流向背離中都呈現與自身較高的個股一致性。

第五輪(2022年11月中旬至12月中旬)港股反彈期間，非南向資金獲利了結，而南向資金小幅流入。

第五輪資金流向背離明顯不同於其他輪次，此次發生在港股自歷史估值底部反彈，明顯跑贏A股和全球其他主要市場。與前四輪完全不同的是，非南向資金賣出醫療保健、信息技術和能源行業。對比各個時間段中該三個行業的港股走勢，港股下跌期間非南向資金有左側佈局的趨勢。此輪南向與非南向資金髮生背離前，信息技術、醫療保健、能源行業從前期低位已分別上漲36.5%/33.2%/11.0%。非南向資金獲利了結的情況明顯，而南向資金則體現了右側入場做趨勢交易的現象。

投資建議：關注消費和地產後週期。

自去年10月底以來，外資的逐步迴流導致南向與內資託管行合計持倉佔比從16.4%小幅降至16.0%的水平。同期外資託管行持倉比重由50.0%的水平反彈至52.0%左右。外資的持倉佔比上升也反映在了恆生綜指的換手率和波動率上，去年11月以來兩個指標都大幅下降。受美國就業和通脹數據超預期擾動，港股自1月27日以後呈現震盪下跌行情。但鑑於今年中國經濟復甦的高確定性以及中國資產顯著的估值優勢，我們判斷短期情緒面的風險得到消化後，南向和外資都有望重新增配港股市場，建議關注春節後港股回調以來受外資增配的板塊。參考1月31日至2月10日港股各類資金的流向，我們建議投資者關注兩大主線：1)消費，包括汽車、消費電子、食品飲料和社服;2)地產後週期產業鏈，包括家居和家電等。