境內企業境外上市新規解讀

格隆匯 02-20 09:05

本文來自格隆匯專欄：中金研究；作者：劉剛李求索等

北京時間2月17日晚，中國證監會網站發佈了《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱《管理試行辦法》），並同步發佈了相關配套監管指引。整體來看，此次新規是在過去近30年發展經驗的基礎上，對分別於1994年和1997年發佈的相關規則的進一步系統性優化，特別是有的放矢的應對近些年來國內外資本市場環境的新變化和新形勢，這對中國企業融入全球市場、充分利用兩個市場和兩種資源具有積極意義。基於最新動態，我們對此次《管理試行辦法》的重要內容進行梳理，並解讀可能的影響。

新規細節：統一監管補齊空白、設置負面清單增加包容性、備案管理優化流程

► 範圍：對境外上市發行活動實施統一備案管理，補齊空白

境外發行上市活動統一納入管理，包括直接和間接境外上市的境內企業，有助於補齊此前的監管空白和短板。本次《管理試行辦法》統一將直接和間接境外發行上市活動納入管理，包括1）境內登記設立的股份有限公司境外發行上市（“H股上市”），2）主要經營活動在境內的企業，以在境外註冊的企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益境外發行上市（“紅籌上市”）兩種情況。同時明確間接境外發行認定標準，遵循實質重於形式的原則，基於企業境內營收利潤等經營性指標及運營場所等進行判斷（例如資產、收入或利潤等超過50%在境內，高級管理人員在境內等）。

新規涉及首次上市和已上市企業再融資、二次上市等各類交易類型。本次新規除首次公開發行上市，也包括已上市公司的後續發行（可轉換債券、可交換債券、優先股等）、退市後重新境外發行上市等交易類型，以及已境外發行上市後，在其他境外市場二次上市或主要上市、境外發行上市後轉換上市地位（如二次上市轉爲雙重主要上市）、轉換上市板塊、發行證券購買資產等行爲。但不包括髮行證券用於實施股權激勵、公積金轉爲增加公司資本、分配股票權利、股份拆細等。

► 形式：加強國內外監管協作，明晰監管界限

強化事中事後監管加強機構間監管協同和境內外協同。本次備案管理制度整體堅持依法監管、科學監管、適度監管原則，境內監管改革主要包括：1）明確監管職責，加強監管協調機制。實施以證監會爲主的監管體系，同時加強各機構間政策規則銜接、監管協調和信息共享。2）健全監管手段、措施和法律責任，明確境外上市發行後重大事項報告要求。此外完善跨境證券監管合作安排，加強與境外證券監督管理機構等的跨境證券監管執法合作，並通過備案信息通報等機制共同打擊跨境違法違規行爲。

我們認爲本次制度改革具備以下意義：1）完善監管體系，保證境內證券監管既不“缺位”，也不“越位”和“錯位”，提高監管效率、保障監管“在位”、避免監管泛化；2）信息流通不順暢、跨境監管協作複雜等問題此前一直對我國境外企業監管工作造成較大阻礙，完善跨境監管協作有助於改善跨境監管難問題；3）完善監管規則並不意味着境外上市政策的收緊，相反在規範的前提下給企業提供了更加靈活和自主的選擇，例如明確允許滿足合規要求的VIE架構企業境外上市，並給予企業在再融資、全流通和幣種管理上的更多靈活度。

► 方式：實行備案管理制度，設置負面清單

將許可管理改爲備案管理，明確備案要求，體現“放管服”管理原則。此前境內企業直接境外上市採用覈準制，本次《管理試行辦法》取消了證監會前置審批流程，改爲事後備案管理制度，同時也將間接在境外發行上市的境內企業統一納入備案制進行監管。採用事後備案制度，有助於優化流程，幫助企業更高效地完成上市流程。另外，新規統一規範化的備案管理，使備案材料將更加聚焦合規性，也更爲精簡和透明。

設置負面清單等制度明確禁止情形，但同時也放寬發行對象限制。新規遵循最小、必要原則，明確了禁止境外上市融資和需要申請前履行安全審查程序的情形，如涉及法規或國家明確禁止，或可能危害國家安全、涉及犯罪或重大違法違規行爲，或存在重大糾紛等情形下，規定不得赴境外發行上市，此外也應遵循發改委、商務部共同發佈的《外商投資準入特別管理措施（負面清單）2021年版說明》等文件規定。但在此之外，不對境外上市額外設置門檻和條件，並充分考慮企業不同發展需求後在一定層面反而給與放寬。例如，在股權激勵、發行證券購買資產等特定情形下，允許境內企業直接境外發行上市時可以向境內特定對象發行證券；允許境內未上市的非流通股轉換爲境外上市股份併到境外交易所流通（“全流通”）；放寬幣種限制，允許以人民幣募集資金、分紅派息等。

► 流程：流程統一化、溝通規範化、存量增量平穩過渡

統一併精簡境外發行上市備案流程，有助於企業合理管理預期和安排時間窗口。根據新規規定，境外發行上市的境內企業，需要依照新規指引向中國證監會備案，報送備案報告、法律意見書等有關材料。境外上市流程中境內監管部分包括：1）事前準備及備案溝通（行業主管部門審批、有關部門安全評估審查）；2）向境外提交發行上市申請文件後3個工作日內向中國證監會提交備案；3）證監會審批並回複相關意見，發行人提交補充材料；4）如無問題，證監會自收到材料起20個工作日辦結備案並公示。同時，紅籌股在向香港聯交所遞交A1上市申請流程後，新增中國證監會備案流程，H股則取消向中國證監會申報及受理流程，統一爲與紅籌股相同的中國證監會備案流程。此外，本次新規的2號和3號指引文件規範了企業的備案材料內容和格式等。

保障備案管理平穩有序推進，提出對存量和增量企業的備案安排。針對已在境外發行上市的存量企業，不要求立即備案，後續如涉及再融資等備案事項時按要求備案即可。針對已獲境外監管機構或者境外證券交易所同意，但未完成間接境外發行上市的境內企業，給予6個月過渡期。在6個月內完成境外發行上市的，仍視爲存量企業。如上述境內企業在6個月內需重新履行發行上市程序或者6個月內未完成境外發行上市的，應當按要求備案。建立境外發行上市備案溝通機制，有助提高備案效率。本次新規的4號指引文件一定程度上借鑑了香港上市前諮詢及與溝通制度，明確備案各階段可溝通內容及方式，包括發行人行業監管政策、備案範圍歸屬等各類問題，並規定備案管理部門不接受溝通申請的靜默期。備案溝通機制的確立，在能夠規範備案溝通行爲的同時，也有助於提高整體備案效率。

► 熱點問題：VIE架構企業還能否境外上市？

境外上市新規未禁止VIE架構企業境外發行上市，新增覈查要求。針對VIE架構企業境外發行上市，備案管理堅持市場化、法治化原則，加強監管協同。證監會有關部門負責人答記者問中明確說明，“證監會將徵求有關主管部門意見，對滿足合規要求的VIE架構企業境外上市予以備案”。同時，在2號指引文件中的“股權結構與控制架構覈查要求”提出，發行人存在協議控制架構的，應就以下方面進行覈查說明：1）境外投資者參與發行人經營管理情況，例如派出董事等；2）是否存在境內法律、行政法規和有關規定明確不得採用協議或合約安排控制業務、牌照、資質等的情形；3）通過協議控制架構安排控制的境內運營主體是否屬於外商投資安全審查範圍，是否涉及外商投資限制或禁止領域。

新規意義：明確規則降低政策不確定性、加強多方監管合作，疏通企業融資渠道、推動資本市場進一步開放

► 明確規則降低政策不確定性：新規將境內企業境外上市各發行類型和交易行爲均納入監管，且明確相關細則、流程和溝通安排，從發行上市監管範圍、流程上市前備案、事後信息披露、後續再融資派息和股份變化、以及跨境監管合作等多方面都做出了進一步的完善和細緻的要求，使得企業在境外發行上市過程中有據可依。有利於從源頭上避免各種亂象，大幅降低政策層面的不確定性；也最大程度保護發行人、投資人等市場參與方的利益。

► 完善跨境監管合作安排，或有助於中美審計監管進一步合作。新規提到將完善跨境證券監管合作安排，加強與境外證券監督管理機構等的跨境證券監管執法合作。去年8月26日中美簽署審計監管合作協議，以及去年12月15日美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）確認可以獲得對中國內地和中國香港的會計師事務所的無約束審查權限。本次新規明確了未來監管合作安排，或將爲中美監管進一步合作打下基礎，從而降低未來中概股公司的退市風險。

► 境外發行或逐步重回正軌，疏通企業海外融資渠道。2021年中以來，境內企業赴美上市節奏明顯放緩。我們認爲，本次新規落地和相關監管細節的落地，有助於企業境外發行重回正軌。同時新規遵循最小、必要原則，在規範的前提下給企業提供了更加靈活和自主的選擇，也有助於境內企業疏通海外融資渠道。

► 推動資本市場進一步高水平開放。二十大報告提出要“推進高水平對外開放”，去年年底中央經濟工作會議強調“更大力度吸引和利用外資”，資本市場開放是其中重要一環。近年來我國通過互聯互通、QFII/RQFII、QDII/RQDII等機制不斷強化資本市場雙向流通，本次通過規範化境內企業境外上市，有利於我國企業更直接地走向海外融資，並助力我國資本市場進一步開放，也意味着全球投資者有更多的機會共享中國經濟發展紅利。

► 香港金融中心和人民幣橋頭堡地位有望得到進一步鞏固。香港已經發展成爲圍繞中國經濟和資產的國際金融中心，港股更是形成了獨有的“中國資產+外國資本”模式。在當前國際新形勢下，赴美上市依然是一個主要選項，但香港市場吸引力也在不斷增強，我們預計越來越多的中概股公司也將選擇通過二次上市或雙重主要上市方式迴歸港股。未來更多中國企業赴港上市有助於優化港股市場的結構，吸引更多資金沉澱，進而形成優質公司和資金的正反饋，進一步鞏固港股作爲全球金融中心的地位。與此同時，新規也提到了放寬幣種限制，助力人民幣國際化。目前香港擁有除中國內地外最大的人民幣資金池，其作爲人民幣國際化的橋頭堡地位也有望得到進一步強化。

圖表1：境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法內容總結(1/2)