本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者： 鄧學 曾韜 陳顯帆 等

摘要

汽車：特斯拉2023年最新指引和觀點更新。短期看，蔣家溝訂單飽滿，公司產銷挑戰200萬輛，隨着多元降本推進，公司期望毛利率達20%+；中期看，新一輪產品及技術創新週期開啟，我們期待公司經濟型車型更快推向市場；長期看，多項盈利日趨穩健，多元化業務佈局漸入佳境。

電新：看好需求復甦和新技術落地。我們繼續看好隨着消費信心回暖疊加車企以價換量策略，節後國內新能源車需求端快速復甦。對於鋰電產業鏈，我們認為只要需求增速企穩，通過量價對沖以及規模效應降本，產業鏈盈利仍然有望維持穩健。此外，我們繼續重點提示2023年新技術的alpha機會，看好4680、鈉電池和麒麟電池產業化落地。

機械：看好五金工具低估值、盈利修復和結構性增長。當前美國五金工具行業處於主動去庫存階段，市場需求相對低迷。我們建議關注結構性機遇，包括OPE電動化率提升，成本下行帶動企業盈利修復。

化工：PPI同比見底，建議超配化工。主要鋰電材料價格底部盤整，供給方面春節後中游材料產能整體逐步開工，需求方面下游採購情緒仍維持弱勢，我們預計相關材料價格將繼續承壓底部盤整。鋰電材料投資策略方面我們繼續看好技術演進、國產化及海外佈局等。

有色：新能源金屬節後行情展望：1）鋰：節後鋰鹽市場供需雙弱，一季度鋰價下行速度有望逐步趨緩；2）鈷鎳：節後新能源車需求回暖，鈷鎳板塊迎來配置機會；3）稀土：國內指標發佈在即，增速放緩或成定局，積極佈局稀土&磁材板塊。

家電：製造與消費齊頭並進。製造端在全產業鏈突破技術壁壘實現國產替代；消費端品牌出海成為中國家電企業發展的一大趨勢。短期看，我們預期家電消費需求逐季改善，推薦地產後週期低估值龍頭。

風險

汽車銷量不及目標；技術路徑變動風險；需求復甦不及預期。

汽車組：特斯拉2023年最新指引和我們的看法

特斯拉2023年指引：銷量及毛利目標積極，多元業務佈局漸入佳境

日前特斯拉公佈4Q22業績，降價促銷產生一定擾動，但4Q業績總體保持穩健：

營收端，4Q22營業收入為243.18億美元，同比/環比分別+37.2%/+13.3%；交付量為405,278輛，對應汽車銷售ASP為5.0萬美元，環比-1,780美元，主要原因系收到4Q部分降價和促銷的影響，收入表現符合市市場預期；

費用端，受益於規模效應進一步顯現，研發/銷管費用率分別環比-0.1/-0.2ppt至3.3%/4.2%，對應單車費用4,629美元，環比-6.1%；

毛利端，汽車業務毛利率為25.9%，同比/環比分別-4.7ppt/-2.0ppt，同環比下滑的主要原因系疫情、美國税收抵免的不確定性及利率上升；儲能業務實現歷史最高毛利率12.1%；服務和其他的收入和毛利潤達到歷史最高水平5.6%，主要得益於二手車及不斷增長的車隊業務；

淨利端，4Q22歸母淨利潤為36.87億美元，同比/環比分別+58.9%/+12.0%，符合我們預期；對應歸母淨利潤率為15.2%，同比/環比分別+2.1ppt/-0.2ppt；對應單車歸母淨利潤為9,097美元，同比/環比分別+21.0%/-5.0%。此外，4Q22自由現金流為14.20億美元，4Q21和3Q22分別為27.75/32.97億美元。

往前展望，短期看，2023年降價後訂單飽滿（尤其美國市場），公司產能及銷量挑戰目標達到200萬輛，市場此前較為擔心降價措施壓制盈利，而公司認為隨着多元降本措施推進，期望2023年毛利率達到20%+；中期看，新一輪產品及技術創新週期開啟，全新平台及車型或有望於3月1日召開的投資者日公開更多細節，我們期待經濟型車型更快的面向市場；長期看，公司強調AI能力的領先性，智能駕駛服務、保險以及儲能業務快速發展，多項業務盈利日趨穩健，逐步構建多元化的業務佈局。

挑戰200萬輛產銷，23年公司汽車業務盈利展望積極。據公司電話會交流：需求端，公司1月初開啟全球降價，以價換量策略下訂單需求強勁，截至2023年1月在手訂單約為目前產能的2倍。供給端，4Q22奧斯汀和柏林工廠MY周產能已突破3000輛，爬坡順利；公司規劃2023年總產量達180萬輛，並計劃挑戰200萬輛目標。電池方面，4680電池的周產能達1000套，並規劃再增加100GWh產能；電池總產量可滿足180萬輛以上汽車的配套需求，不會對供給形成限制。

利潤方面，公司認為鋰價仍然是核心變量，公司預計2023年每輛車用鋰成本將高於2022年；但公司預計規模效應、提高製造效率（包括新工廠的爬坡和4680量產等）、供應鏈管理（多供應商、其他大宗成本下降）、簡化物流運輸等降本措施有望進行對沖；公司也強調FSD軟件收費的重要性，每銷售一輛車就為FSD上車提供可能性；此外還有IRA税收抵免，公司預計2023年每季度抵免金額約1.5-2.5億美元且伴隨銷量提升逐季增加，我們測算對應單車約5000美元。展望2023年，公司期待汽車業務保持4.7萬美元和20%+的ASP和毛利率，較市場預期更為樂觀，汽車業務盈利展望積極。

Cyber維持年中投產指引，多元體系化佈局漸入佳境。據公司電話會交流：新業務方面，公司維持2023年中Cybertruck在得州工廠年中投產的指引，但認為規模量產仍需至2024年；Semi已開啟試生產並於2022年12月開啟首批交付。自動駕駛方面，公司已面向美國和加拿大地區全量開放FSD Beta，累計用户約40萬人，後續HW4.0計劃率先搭載於Cybertruck，但目前暫無HW3.0車型的硬件升級至HW4.0的計劃。儲能方面，4Q22儲能出貨量達2.5GWh，同比+152%，22年儲能部署達6.5GWh，創公司歷史新高；儲能產品需求仍超供給，加州40GWh Megapack工廠正逐步提高產能以滿足旺盛需求。保險業務方面，現已達到約3億美元的年收入體量，每季度環比增長約20%，快於汽車交付增長速度，在已推出業務地區約17%車主採用公司保險。長期看，公司堅定邁向長期路線，包括擴大內部電池生產、量產Cybertruck、開發新汽車平台及發展能源業務等。

全球降價點評：長期確定性比短期波動更重要

特斯拉全球多地降價。4Q22以來公司先後在全球市場開啟對旗下車型降價，降價幅度超市場預期。具體來看，中國市場降幅2-4.8萬元；美國市場特斯拉產品全線產品降價，降幅3000-21000美元；歐洲市場主要國家平均降幅超6000歐元。此外，特斯拉在澳大利亞、新加坡、日本、韓國等市場也進行了降價，但降價幅度較小。

以價換量先發制人，我們強調市場份額比短期盈利更重要。分市場來看：中國和歐洲市場競爭最為激烈，我們預計特斯拉此次降價有望在產品改款窗口期最大限度地釋放當地需求，平滑產品週期波動；美國市場降價後Model 3/Y大部分車型價格處在最新IRA法案的價格限制內（MY Performance除外），可享受7500美元税收抵免，綜合測算Model Y的長續航和高性能版兩款車型降價幅度達到31.1%/18.6%。公司此前依託電動智能全方位領先實現了遠高於行業的盈利水平，在當前市場競爭日趨激烈的快速發展期，公司果斷以價換量，加速鞏固全球份額。市場普遍擔心本次降價降低公司盈利能力，我們認為應該看淡短期盈利波動，公司的銷量和市場份額表現比毛利率更重要。我們將公司2023年全球銷量預期上調至190萬輛（同比+45%），中/美/歐/其他市場對應55/75/35/25萬輛。

搶佔汽車電動化高地，我們強調產業趨勢比靜態估值更重要。我們最新預測特斯拉2023年淨利潤75.7億美元，對應2023年P/E約59.0x，但我們強調產業趨勢比靜態估值更重要。全球電動化大勢所趨，美國電動車激勵政策及歐盟2035禁售燃油車政策發佈，有望帶動當地市場銷量提升，加拿大等其他市場仍處於新能源產業趨勢發展早期，銷量提升空間大；海外市場的競爭格局較中國市場更為優良，公司在全球各新能源市場均已佔據主要市場份額。

技術創新、規模效應並行驅動降本，我們強調長期確定性比短期波動更重要。長期來看，下一階段新能源滲透率的提升過程是面向大眾市場，成本控制是核心競爭要素。公司在電動化領域先後通過三電技術創新和直營、軟件等商業模式來拓展汽車業務範式，在長期運營中均指向降本；具體而言，公司引領了一體化壓鑄、CTC和4680電池等創新技術突破，我們預計隨着後續更大規模量產落地，技術降本疊加規模效應將進一步擴大消費者覆蓋範圍，同時實現單車盈利回升。我們認為，長期技術領先和銷量增長的確定性及其帶來的成本優勢，比短期量價擾動更加重要。

電新組：看好需求復甦和新技術落地

受春節假期影響，新能源車零售端表現整體比較平淡；但我們觀察到兩個事件，對節後新能源車的板塊行情預計形成正向的推動：1）春節假期各項消費數據回暖情況良好，表明消費信心在復甦，2）特斯拉在假期公佈了4Q22經營業績，雖然受到了降價的擾動，但盈利保持穩健，而且公司給到市場2023年指引偏積極樂觀，全年規劃產量180萬輛、挑戰200萬輛；公司於2023年1月開啟全球降價後，在手訂單恢復良好、約為產量的兩倍，降價策略初現成效，考慮到節後國內新能源車消費或將回暖以及美國市場IRA補貼落地影響，且1-3月為窗口期、不考慮金屬礦物和電池組件要求；我們對特斯拉1Q23全球銷量保持樂觀；同時，我們進一步觀察到2023年1月份以來，華為問界、小鵬、上汽飛凡等多家車企跟進特斯拉降價，我們繼續看好消費信心回暖疊加車企以價換量策略，節後國內新能源車需求端快速復甦，我們仍然維持1Q23 國內150-160萬輛銷量預期(批發口徑)。

對於鋰電產業鏈，我們認為核心矛盾還是在量上，只要需求增速企穩，通過量價對沖以及規模效應降本，產業鏈盈利仍然有望維持穩健。當前鋰電池板塊估值仍然處於歷史的窪地，我們認為已經比較充分反映一季度終端銷量環比下滑和降價的預期；站在當前時點，市場情緒較4Q22明顯回暖，並且從2023年1月初步銷量數據來看，我們認為新能源乘用車、新能源車整體有望分別實現40萬輛+、45萬輛+批發銷量，增速維持穩健。當前時點，我們建議投資人重點把握節後新能源車板塊反彈行情：

► 電池環節，具備較強供應鏈掌控能力以及上游資源一體化能力的電池廠商；同時也關注客户結構改善疊加規模效應增強；

► 材料環節：電解液企業盈利有望率先觸底。2023年一季度終端需求環比下降疊加供給端持續釋放，我們預期1Q23六氟及電解液行業部分二線企業將進入虧損狀態，電解液有望在2023年，在四大材料環節中率先迎來產能出清。其餘環節，正極、負極、隔膜目前仍在談價階段，其中隔膜環節受供需偏緊，降價幅度整體可控；正極、負極我們預計或存在一定降價壓力。材料環節我們重點推薦電解液環節，整個行業有望率先迎來洗牌、我們預計基本面有望在1Q23見底，而後受益於行業集中度提升，龍頭公司的業績有望逐步修復；同時看好壁壘高、盈利穩定、並受益美國市場beta較大的隔膜環節。

此外，我們繼續重點提示2023年新技術的alpha機會，看好4680、鈉電池和麒麟電池產業化落地：

► 4680電池：特斯拉4Q22業績交流時再次提及4680電池的進展，當前4680周產能可配套1000輛Model Y生產，良率得到進一步提升。並且公司投資超過36億美元，擴建內華達州的超級工廠，其中包括一個4680電池工廠、年產能規劃達到100GWh，同時，公司表示4680電池不僅用於電動汽車，最終還將用於特斯拉的儲能產品，包括專為公共項目和商業項目設計的大型儲能電池Megapack和家用儲能電池Powerwall。我們預期2023年有望成為4680電池放量元年，主要由特斯拉需求帶動，總裝機預計15-20GWh；2024需求量有望再上一個台階，一方面是特斯拉的放量，另一方面寶馬、國內的新勢力4680車型規劃2024年量產，我們預計2024年4680總裝機或接近70GWh；我們預計到2025年4680總裝機有望達到200GWh、佔全球動力電池總裝機15-20%。我們推薦4680電池研發量產進度領先的電池企業，同時建議關注受益4680電池放量帶動的相關新型材料的放量機會。

► 鈉電池：雖然近期鋰價出現回落，但仍然處於高位，對鈉電池產業化進程仍然形成推力。目前階段多數企業鈉電開發仍處於試驗階段，中游材料成本仍然較高。從產能規劃來看，預計正負極、電解液環節均可形成萬噸級產能，材料成本有望在規模化效應下顯著下降，助力下游電池環節量產加速。技術路線來看，層狀氧化物路線產研相對領先，預計將率先量產落地；下游應用來看，鈉電池或將首先應用於儲能、兩輪車、A00車型等低能量密度場景，我們認為後續有望逐步延伸至更高續航的車規級應用。我們建議重點關注綁定終端應用場景的鈉電池環節，從原材料到工藝條件均發生較大變化的負極硬碳環節，以及技術路線多元化對企業研發要求較為苛刻的鈉電正極環節。

► 麒麟電池：電池系統往去模組化、集成化方向演進，核心在於續航提升與成本下降。我們預計，在新車週期和主流車企、電池廠的推動下，無模組化將加速推廣，2023年有望進一步放量。無模組化帶來液冷板和隔熱材料需求及設計變化。傳統“電芯-模組-電池包”的形式相對安全，模組結構對電芯起到支撐固定作用，並通過提供散熱、隔熱等功能提高電池熱穩定性，降低電芯管理難度。去模組化使得對電芯層級的散熱需求提升，並帶來膠粘劑及隔熱材料用量和性能要求的提高。

•  液冷板：冷板設計由模組級平板式轉向電芯級立式，將液冷板設置在電芯之間，將液冷板設置在電芯之間，控温的同時充當橫縱梁，提升結構強度；但設計較複雜、成本較高。

•  膠粘劑：無模組化需要使用大量膠粘劑來連接固定電芯，同時膠粘劑也在防護、熱量管理等方面起到至關重要的作用，單個電池包對於膠粘劑的需求量有所增長，同時對於膠粘劑、膠黏材料的性能指標也提出了更高的要求。

•  隔熱材料：無模組結構下電池包直接由電池單體組成，熱擴散、磨損問題更為突出，隔熱材料的運用尤為關鍵，以“麒麟電池”為例，其縱向電芯間有膨脹補償片+絕熱氣凝膠，有效隔熱實現“零熱失控”。

機械：2023年美國五金工具需求走向

當前美國五金工具行業處於主動去庫存階段，市場需求相對低迷。我們建議關注結構性機遇，包括OPE電動化率提升，成本下行帶動企業盈利修復。建議優選低估值、盈利改善和存在結構性增長機遇標的。

市場端，下游需求低迷，但歷史表現具備穩定性。五金工具約2/3的需求與地產相關，因此美國地產指標成為觀察行業景氣度的重要跟蹤方向。同時，五金工具以存量地產需求為主導，因此五金工具市場的波動幅度明顯小於地產銷售等相關指標的波動幅度，行業具有相對較強的穩定性。2H21以來，宏觀政策退出和美聯儲加息等使得美國五金工具行業需求下行，渠道庫存積壓。2Q22以來渠道商進入主動去庫存階段，我們預計至少持續至2023年中。

但從歷史來看，基於龐大的存量房屋需求，五金工具行業具有穩定性特徵，單純加息帶來的行業下行幅度相對有限。另外，手工具波動弱於動力工具，這與手工具更新週期短、產品貨值低有關。

格局端，中國企業份額保持提升，OPE行業具備獨立成長性。基於製造成本、產業鏈優勢、工程師紅利等，過去10年中國企業份額提升。我們預計貿易摩擦後五金工具的全球產業鏈格局再造趨勢將會延續，但東南亞、墨西哥等地對中國產能的稀釋功能預計有限，中國仍將保持全球主要生產基地的角色，中國企業競爭優勢將延續。此外，儘管中國佔據主要產能，但中國企業在品牌端的份額仍然較低。

電動OPE在民用市場有一定滲透，而市場規模佔比約4成的商用市場處於電動化起步階段，成長空間廣闊。同時未來OPE還存在廣闊的智能化升級市場。

盈利端，預計2023年利潤率有望繼續改善。2021年原材料、海運費、匯率等成本壓力加大，大部分企業毛利率下行。去年4季度以來，主要成本項陸續進入改善通道，僅鋰電池價格仍處高位，但其上游材料價格已呈現下行趨勢。我們預計2H22企業盈利能力將邊際修復，2023年有望繼續改善。

投資端，建議關注低估值、盈利改善和結構性增長。五金工具企業估值與美國地產景氣度和ROE相關，主要企業在2020到1H22經歷了盈利和估值上的倒V型走勢。考慮當前市場需求修復時點尚不明朗，我們建議優選低估值、盈利改善和結構性業務增長。

化工組：PPI同比見底，建議超配化工

主要鋰電材料價格底部盤整。供給方面春節後中游材料產能整體逐步開工，要投產的新產線正加緊調試，提升技術成熟性，需求方面下游採購情緒仍維持弱勢，我們預計相關材料價格將繼續承壓底部盤整。

鋰電材料投資策略方面我們繼續看好技術演進、國產化及海外佈局等：1）技術演進過程中材料的創新，儲能方面鈉電、全釩液流電池等對材料需求迭代，磷酸錳鐵鋰、硅碳負極等持續放量。2）國產化進程有望加速的材料；3）海外佈局：在全球主要地域希望建立本土新能源產業鏈的背景下我們認為先佈局的企業則在新一輪競爭中有望佔據先發優勢。

在化工方面，我們看好2023年化工股票的表現：2022年12月，PPI同比下降0.7%，降幅較上月收窄0.6個百分點。我們認為PPI在2022年11月份已經見底，展望2023年，PPI指數有望逐步從同比見底到轉正。根據我們的投資框架，每次PPI由負轉正的過程均是化工股有較好超額收益的時期，我們看好2023年化工行業整體走勢。

站在當下，我們認為：

1）應關注2023年化工品價格彈性品種。從供給看，2H20-1H22化工行業整體處於高景氣週期，企業盈利能力不斷增強，擴產意願強烈；同時，[1]2022年11月1日，國家發展改革委印發《關於進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知》，我們認為部分項目審批難度有望降低，行業或迎來新一輪投資高峯。我們梳理了26種化工品數據，我們觀察到氫氟酸/乙二醇/醋酸/純鹼/有機硅等17種化工產品2023年的產能增幅預計將超過5%，相關行業或將迎來產能的集中釋放。但從需求看，需求的增長亦有望超出預期。2022年受疫情等多種因素的影響，除了少數如工業硅/螢石/化肥/氫氟酸等化學品整體需求的增速較快以外，大部分化工品需求增速出現明顯的負增長，特別是與紡織服裝/地產產業鏈相關的化纖/分散染料/MDI/TDI/鈦白粉等產品。展望2023年，我們認為一方面疫情對經濟負向擾動有望消除；另外一方面中央經濟工作會議提出着力擴大國內需求。中金宏觀組已經上調2023年GDP增速至5.5%。我們看好宏觀經濟復甦對化工品需求帶來的正向催化，2022年需求回落較多的品種在2023年有望出現明顯的需求修復。我們根據產品2022E的需求偏離度和2023E產能增幅對化工品進行分類，對2023年潛在的投資機會進行了梳理：1）需求偏離度較高但是產能增幅放緩的產品。此類產品多為底部已經形成且正處於需求復甦階段的產品，由於2022年需求的疲軟，行業內投產的計劃放緩，但隨着2023年需求的復甦我們預計供求將處於緊平衡態勢，相關的品種如MDI、TDI、PX、粘膠和氨綸等；2）需求偏離度與產能增幅均較高，但能保持相對平衡的品種。典型產品有滌綸長絲、鈦白粉、純鹼、丙烯酸PVC等。

2）關注POE產業鏈投資機會，包括在茂金屬催化劑、α-烯烴和溶液聚合工藝環節；

3）龍頭性價比凸顯。

有色金屬：新能源金屬節後行情展望

鋰：節後鋰鹽市場供需雙弱，一季度鋰價下行速度有望逐步趨緩

節後鋰鹽市場供需雙弱，一季度鋰價下行斜率有望逐步放緩。春節期間多數鋰鹽廠處於放假狀態，市場成交清淡，報價基本停止或持穩。展望春節後的市場情況，我們預計節後鋰鹽市場將進入供需雙弱格局，正極廠節後並無明顯的採購傾向，鋰鹽廠庫存的累積和出貨或將對鋰價形成進一步下行的壓力。從一季度的鋰價走勢看，當前正極廠的鋰鹽庫存仍處於合理水平，我們預計近兩個月的庫存消耗或將帶動節後新一輪的正極廠補庫需求，同時鋰鹽供給仍維持相對偏緊的狀態，因此一季度鋰價下行速度有望逐步趨緩。我們對於春節後鋰鹽市場需求、供給、庫存三方面的展望如下：

一是需求側，短期下游產業鏈排產偏弱，節後需求有望逐步恢復。從歷史數據看，受到春節前備貨減少和鋰價下跌的影響，國內下游產業鏈排產偏弱。一是國內動力電池產量環比大幅下降，根據中國汽車動力電池產業創新聯盟，12月國內動力電池產量共計52.5Gwh，環比-17.2%。二是國內正極材料產量也有較大幅度的下降，根據SMM，12月國內三元材料產量約4.3萬噸，環比-19.6%，12月國內磷酸鐵鋰產量約8.0萬噸，環比-20.2%。我們認為，短期看受到春節影響，正極廠在1月的排產或仍將維持偏弱狀態，節後隨着終端需求復甦，下游對於鋰鹽的採購需求或將逐步恢復。

二是供給側，春節多數鋰鹽廠均處於停產檢修狀態，節後供給增量相對有限。從國內鋰鹽廠的供給看，12月國內來自鋰輝石和鋰雲母的碳酸鋰產量分別為3.48萬噸和1.13萬噸，環比分別-5.0%、-19.8%，12月國內的氫氧化鋰產量為3.48萬噸，環比-5.0%，我們認為，雖然1月開始國內鋰雲母供給或從減產中逐步恢復，但是由於春節期間多數國內鋰鹽廠均處於檢修停產狀態，來自鋰鹽廠的鋰鹽供給或將進一步降低。從國內鹽湖的供給看，12月國內鹽湖碳酸鋰產量約5536噸，環比-6.2%。我們認為，考慮到節後仍有部分鋰鹽廠需要進行檢修，且受到冬季減產影響鹽湖碳酸鋰生產仍相對偏弱，節後鋰鹽供給側的增量將相對有限。

三是庫存側，供需格局寬鬆導致鋰鹽廠庫存累積加速，正極廠補庫需求或將逐步釋放。我們認為，近期國內鋰鹽庫存的關鍵變化有二，一是由於碳酸鋰的降價預期和下游需求的不確定性，正極廠在觀望情緒下正在進行主動去庫，根據SMM，12月國內下游碳酸鋰庫存為8186噸，環比-15.8%。二是由於由於採購需求降温，產業鏈的鋰鹽庫存在鋰鹽廠環節堆積加速，根據SMM，12月國內鋰鹽廠庫存為1.38萬噸，環比+60.4%。我們認為，鋰鹽廠的庫存累積或在節後短期對鋰價形成壓力，但是正極廠主動去庫的策略難以長期持續，隨着庫存消耗年後補庫需求或將逐步釋放。

我們看好鋰價趨穩帶來行業整體的估值修復，關注高成長性標的的結構性機會。從中長期看，我們認為鋰價仍將延續下行趨勢，但是已經在估值中得到較為充分的反映。從短期看，隨着下游採購需求釋放，鋰價的下行速度有望逐步趨緩，有利於鋰行業整體的估值修復。在此背景下，我們認為應關注鋰業公司的成長性和邊際變化帶來的結構性機會，一是高成長性的企業有望通過加速放量和自給率提升穿越週期，應該重視遠期成長性逐步兑現帶來的機會；二是鋰行業仍是具備長期需求增長邏輯的賽道。

鈷鎳：節後新能源車需求回暖，鈷鎳板塊迎來配置機會

近期，特斯拉年報利好頻發，新能源車需求回暖預期漸濃。一是特斯拉公佈2022年財報，實現收入815億美元，同比+51%，歸母淨利潤（GAAP）126億美元，同比+128%，全年共交付131萬輛車，同比+40%，特斯拉財報數據表現亮眼。二是目前特斯拉4680電池周產已可供1000輛車，同時Cybertruck也將於2024年量產，根據電新組預計，2025年4680裝機量有望達到200Gwh，有望帶動三元需求回升。三是特斯拉在公開電話會議中也表明，一月全球新增訂單數量為同期產量的兩倍，2023年全年銷售預期為180萬輛，我們認為從特斯拉的數據可以小窺大，反映新能源車行業需求仍具較強韌性。

鈷方面，鈷冶煉利潤轉正，業績回升彈性較大。第一，海外MB鈷價已跌至17.6美元/磅，國內金屬鈷價格穩在30萬元/噸以上，海內外價差收窄，我們測算，1月中旬國內四氧化三鈷、硫酸鎳冶煉利潤已回升到約3.7、0.3萬元/金屬噸。第二，近期多家鈷企公吿2022年業績預吿，4Q22業績壓力仍存，我們認為，由於需求弱勢、價格下行、成本高企等因素，2022年可視為鈷業公司業績底部。向前看，各公司高價庫存即將消耗完畢，同時消費電子和新能源需求有望回暖，我們認為，鈷價有望迎來複蘇，鈷鹽成本端壓力將下降，鈷企業績回升彈性較大。

鎳方面，印尼新能源供需可能存在預期差，印尼本地佈局鎳項目有望迎利好。需求端，印尼新能源車發展可能超預期。印尼預計2月公佈電動車補貼政策[2]，此前根據2022年12月印尼工業部長在文件中概述購買電動汽車的補貼約為8000萬印尼盾（折約4萬人民幣），混動汽車補貼約為4000萬印尼盾（折約2萬人民幣），促進印尼新能源車市場發展。供給端，未來印尼鎳產品供給可能低於預期。第一，從印尼政府看，印尼已經在考慮限制鎳鐵廠的新建投資[3]，同時限制火電電廠的配額指標；第二，從企業自身看，部分項目進展也存在不及預期的情形，側吹法生產高冰鎳放量節奏或有所滯後。我們認為，在印尼招商引資吸引新能源產業鏈入駐的背景下，印尼鎳市場有望形成內循環，禁礦、關税等政策風險或將減弱；同時，在供需逐漸形成預期差後，鎳價中樞有望保持較高水平，未來有望利好在印尼本地有項目佈局的企業。

稀土：國內指標發佈在即，增速放緩或成定局，積極佈局稀土&磁材板塊

節前需求側催化劑接踵而至，提升稀土磁材下游需求預期。一是2023年1月5日，比亞迪發佈全新高端汽車品牌仰望及其核心技術“易四方”，並表示“易四方”技術將標配搭載於仰望品牌全系車型[4]。我們認為，“易四方”四電機獨立驅動技術只是行業開端，新能源車搭載電機數及單車稀土永磁材料用量提升為大勢所趨。以2025年全球新能源車產量為2417萬輛進行測算，假設多電機車型滲透率達到20%，單車用釹鐵硼由3.5kg提升至5.5kg，由此帶來的高端磁材增量需求為9669噸，從而帶動2025年新能源車領域整體磁材需求量達到9.2萬噸，對應2022-2025年的磁材需求CAGR為39%。

二是2023年1月18日，[5]工信部、教育部、公安部等十七部門印發《“機器人+”應用行動實施方案》，提出到2025年，製造業機器人密度較2020年實現翻番[6]。根據IFR（國際機器人聯合會）數據，2020年我國製造業機器人使用密度246台/萬人，按照十七部門方案指示，2025年我國製造業機器人使用密度將達500台/萬人；根據國家統計局對我國人口的統計及預測，2020年我國總人口為14.12億人，2025年其預測為14.09億人，推算出2020年我國製造業機器人使用量為3474萬台，2025年將達到7045萬台。按照單機用量0.2kg，2020年製造業機器人所需磁材用量為6947噸，2025年將提升至1.4萬噸，對應CAGR為15%。

三是機器人、四電機不過是稀土永磁下游需求中的滄海一粟，再看“萬物電驅”，所有電能與動能相互轉換的場景均有望形成稀土永磁的潛在需求，稀土永磁未來需求成長空間廣闊。永磁體作為電能與動能相互轉換不可或缺的元件。第三代稀土永磁體釹鐵硼以其優異的磁能積和矯頑力等性質被稱為“萬磁之王”，自問世以來便廣泛應用於3C、家電、傳統汽車等領域，目前新能源車、節能電機等新興需求方興未艾，機器人再添需求亮點，“萬物電驅”時代下，稀土永磁具有較強的需求成長性。

節後國內2023年第一批稀土配額髮布在即，增速放緩或成定局，在下游需求有望迎來全面復甦背景下，稀土行業量價齊升趨勢已定。2022年9月2日工信部明確發聲維穩稀土價格[7]，中國作為稀土全球主要供應國，在原礦供應、冶煉供應及磁材供應占全球比例分別達到60%、94%、93%的背景下，我們認為，在其態度與指標增速有所貫徹的原則下，2023年國內稀土指標增速或將放緩，而海外稀土主要在產區已接近滿產，且新建礦山整體進度緩慢，整體來看，2023年稀土供應側仍偏緊。需求側，隨着疫情對於經濟的影響逐步緩解，國內經濟將迎來複蘇，下游需求有望迎來全面復甦，稀土行業量價齊升趨勢已定。

建議佈局稀土上游資源和深加工磁材板塊。一是稀土上游有望率先受益於稀土行業的量價齊升；二是稀土永磁由於調價機制大體有1-2個季度的滯後，在稀土價格上漲的初期，磁材企業毛利率承壓，但當磁材合同價格逐步重置，高端釹鐵硼因其較強的成本轉嫁能力，磁材企業毛利率重新走闊，從而迎來量價齊升。

家電：製造與消費齊頭並進

家電行業本身具備“消費+製造”雙重屬性，製造端：中國家電製造業學習先進技術形成規模化製造優勢，在全產業鏈突破技術壁壘實現國產替代；消費端：中國消費電器企業在供應鏈效率、線上渠道、產品創新方面已經具備優勢，在滿足國內消費者需求的同時，整合歐美市場、份額持續提升的長期趨勢明確，品牌出海成為中國家電企業發展的一大趨勢。家電行業的研究長期圍繞消費端，一定程度上忽略了家電行業本身的製造優勢。

家電產業在製造技術、工藝協同下跨界汽零產業鏈的公司日漸趨多。1月28日舉行的廣東省高質量發展大會上，美的集團董事長兼總裁方洪波作為企業經營者代表發言時表示：“在穩固核心業務的同時，美的將啟動第二引擎，發力機器人與自動化、樓宇科技、新能源汽車零部件、先進儲能等廣東重點發展的戰略性新興產業，構建第二曲線，驅動增長”[8]，其中汽零業務被作為美的未來四大重點方向之一。1月6日，美的工業技術旗下威靈汽車部件安慶新能源汽車零部件戰略新基地一期正式投產。作為美的集團戰略轉型的重要載體，威靈汽車部件聚焦新能源汽車“熱管理、電驅動、底盤執行系統”三大領域的增量部件，涵蓋電動壓縮機、驅動電機、EPS轉向電機、電子油泵、電子水泵五大產品線。

第五次估值週期底部向上：1）2020、2021年家電需求持續低於市場預期，疊加地產週期影響，板塊深度調整，估值處於週期底部位置。2）2022年11月以來，受到地產後週期改善預期和消費復甦預期的影響，板塊估值開始修復，但目前依然處於歷史較低位置。歷史上，每一次從地產後週期底部位置修復，家電板塊整體會迎來戴維斯雙擊。其中地產後週期的白電、廚電估值最低，我們認為未來修復空間較大。3）家電板塊的機構配置也處於歷史底部位置，3Q22末佔基金持倉1.94%、4Q22末陸股通佔比6.2%，相比高峯有明顯的差距。

短期看，我們預期家電消費需求逐季改善：1）4Q22、1Q23中國市場受到線下客流下滑的負面影響，我們預計家電行業業績低於之前的市場預期。我們預期從2Q23開始，線下客流恢復，且有低基數效應。競爭格局方面，2022年龍頭普遍注重盈利的改善，空調、廚房小家電、新顯示應用的競爭格局改善已經帶動相關公司盈利提升；我們預期，2Q23清潔電器也有望結束價格競爭，市場出清，迎來競爭的拐點。2）2020、2021年歐美市場透支了2022年需求，因此出口的改善晚於內需的改善。目前歐美市場依然處於需求較弱疊加去庫存的過程中，我們估計需要到2Q23之後庫存才能下降到較低水平。

[1]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-11/01/content_5723281.htm

[2]https://finance.eastmoney.com/a/202301272620009436.html

[3]https://finance.sina.cn/futuremarket/qszx/2023-01-16/detail-imyaiwqs9013827.d.html

[4]https://www.chinaz.com/2023/0105/1485517.shtml

[5]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2023-01/19/content_5738112.htm

[6]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2023-01/19/content_5738112.htm

[7]https://www.cnmn.com.cn/ShowNews1.aspx?id=439627

[8]https://static.nfapp.southcn.com/content/202301/28/c7301436.html?from=weChatMessage&colID=39322&appversion=9600&firstColID=39322&date=bnVsbA==&layer=9