本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

LPR報價下調缺乏MLF利率指導，而1月MLF超額續作幅度較小，疊加節前取現需求抬升，資金面季節性收緊而商業銀行中長端負債端成本較高，LPR脱離MLF指導下調動力不足；房貸利率動態調整制度建立後，居民端購房信貸成本得到實質性降低，短期LPR調降必要性降低。往後看，全年寬信用、降成本政策目標下寬信用政策仍有發力空間，關注年內後續時段LPR下調的可能性。

事項：1月20日，2023年1月LPR報價出爐：1年期品種報3.65%，5年期以上品種報4.3%。1年期品種與5年期品種利率均與上期持平。

1月LPR報價維持不變。1月LPR維持不變，1年期LPR報價3.65%，5年期以上LPR報價4.3%。當前政策利率與LPR利差為：7天逆回購（2.0%）+75bps=1年MLF（2.75%），1年MLF（2.75%）+90bps=1年LPR（3.65%），1年LPR（3.65%）+65bps=5年以上LPR（4.3%）。

1月MLF利率維持不變，LPR報價連續5個月持平。去年12月25bps降準落地，而美聯儲緊縮週期尚未結束，穩健貨幣政策基調下今年1月MLF小幅超額平價續作，LPR報價也在MLF利率不變的情況下延續持平。此外，本月MLF超額續作幅度為7790億元，中長期流動性淨投放僅為790億元，低於往年同期水準，疊加當下銀行中長端負債成本已相對較高，因而當月貨幣政策數量端的寬鬆並不足以支持LPR報價達到最小下調步長。

節前現金需求季節性抬升，資金面收緊而同業存單利率高位震盪，銀行負債端成本較高。一方面，近期隨着春節臨近提現需求季節性抬升，銀行負債端收緊而資金利率上行壓力較高；1月中旬至今隔夜和7天資金利率中樞顯著抬升，央行連續放量7天和14天逆回購以呵護節前流動性市場，但資金趨緊的勢頭並未扭轉。另一方面，NCD利率去年12月贖回潮壓力下上升至相對高位，儘管在OMO放量、MLF兩度超額續作的背景下邊際回落，但由於近期信貸需求結構型回暖而資金供需錯配，總體延續了高位震盪的態勢，指向商業銀行對於中長端流動性寬鬆預期不穩，LPR脱離MLF操作利率調降的阻力較大。

首套住房貸款利率政策動態調整機制建立後，部分城市房貸利率下限被實質性取消，短期LPR調降的必要性降低。1月5日，人民銀行、銀保監會發布通知，建立首套住房貸款利率政策動態調整機制，對房價持續下降的城市階段性放寬首套住房貸款利率下限。考慮到房貸利率報價由LPR加點形成，隨着部分城市房貸利率下限被實質性取消，商業性個人住房貸款成本將被有效降低。2022年的三輪LPR報價下調中，5月和8月的兩輪均實現了5年期調整幅度大於1年期的非對稱下調，可見調降LPR的政策目標更多是刺激居民購房、購車中長貸需求的回升；隨着房貸利率動態調整機制建立，居民購房成本或已得到實質性降低，穩健的政策基調下LPR調降的必要性降低。

1月信貸開門紅預期較強，而在2023全年寬信用的政策目標下，關注年內後續時點LPR報價調降的可能性。2022年12月金融數據總量偏弱，但是企業端信貸結構修復較為亮眼，指向前期政策性開發性金融工具、金融16條等存量寬信用政策逐步落地生效。另一方面，去年12月下旬至今票據利率持續高企，當前國股行直貼足年票據利率已回升至2.05%，為去年4月至今的相對高位；商業銀行對於票據融資需求降低或意味着近期信貸需求修復勢頭較好，1月信貸開門紅的預期進一步發酵。然而從全年寬信用、降成本目標的視角來看，居民端預期不穩而融資需求結構偏弱的局面尚未扭轉，而海外加息週期放緩後我國寬貨幣外部制約緩解，疊加央行在近期會議中對金融支持實體表述積極，不排除年內後續時段MLF降息等寬貨幣發力下LPR存在下調空間的可能性。

債市策略：2023年1月LPR報價和上月持平，基本符合市場預期，對債市影響有限。近期央行在各個官方會議中對貨幣政策支持信貸修復表述積極，預計後續貨幣政策仍將圍繞寬信用發力。短期來看，預計節後隨着資金向銀行間流動性體系回籠，資金面收緊的態勢可能有所緩解，債市或將暫歇調整。長期視角上，當下10Y國債利率調整已較為充分，而本輪寬貨幣週期尚未結束，長債利率在2.9%以上時具有較高的配置價值。