鉅變（sea change）（習語）：指態度、目標方向上徹底的、急劇的轉變…… （Grammarist語法學）

在我53年的投資生涯中，我經歷過許多經濟週期、鐘擺效應、狂熱與恐慌、泡沫和崩盤，但當中只有兩次真正鉅變在我腦海中揮之不去。而現在，我認爲我們或許正在經歷第三次。

正如我在備忘錄中多次提及的，當我於1969年進入投資管理行業時，許多銀行（比如我當時任職的那家）紛紛將其股票投資組合集中於所謂「漂亮五十（Nifty Fifty）」上。「漂亮五十」由那些被認爲發展最好、增長最快的公司股票組成——好到它們似乎不會發生任何壞事。

對於這些股票，所有人都認爲其「價格再高也不爲過」。但如果您在我剛進銀行工作時買入「漂亮五十」並持有到1974年，您將虧損90%以上……而這一切都源於持有美國最好公司的股票。事實證明，被視爲優質的資產並不等同於安全或成功的投資標的。

與此同時，在債券領域，穆迪將評級爲B級的證券稱爲「不具備理想投資特徵的」。非投資級債券（評級爲BB級及以下的債券）被受託人拒之門外，因爲合理的金融行爲必須規避風險。因此，後來很快被稱爲高收益債券的類別無法作爲新發行債券出售。

但在20世紀70年代中期，邁克爾·米爾肯（Michael Milken）等人提出一個想法：如果債券提供的利息足以補償違約風險，則可以發行非投資級債券，並可以謹慎地對其進行投資。

1978年，我開始投資這類證券（也許是美國風險最高的上市公司發行的債券）並賺取穩定而安全的收益。

換言之，謹慎的債券投資以前只包括購買被認定爲安全的投資級債券，但現在只要債券提供的利息足以補償隨之而來的風險，投資管理人可以謹慎地買入幾乎任何質量的債券。

在我最初參與時，美國高收益債券市場的規模約爲20億美元，而如今約爲1.2萬億美元。

這顯然代表了投資行業方向性的重大轉變。但事情並未就此結束。在高收益債券開始發行之前，企業只能被更大的公司（即能夠用自有現金或通過大舉借債，支付收購兌價，並仍保持其投資級評級的公司）收購。

而在能夠發行高收益債券之後，由於企業不再需要獲得或保持投資級評級，小型企業也可以通過使用高槓桿收購大公司。

這種轉變尤其推動了槓桿收購和現在稱之爲私募股權行業的發展。

然而，這一轉變的關鍵並不在於高收益債券或私募股權，而是當中採取的全新的投資者思維方式。現在投資者未必需要一味地規避風險，而是權衡回報並明智地承擔風險。

這種新的風險/回報思維模式對很多新型投資的發展至關重要，如困境債務、抵押貸款支持證券、結構化信貸和私募借貸。

可以毫不誇張地說，當前的投資界與50年前沒有任何相似之處。當時的投資者並不考慮風險/回報特徵，這對現在入行的年輕人而言可能難以置信。

但當下，所有人都這麼做。因此，這是一次鉅變。

幾乎與此同時，宏觀經濟領域也在發生重大改變。我認爲這一切始於1973年至1974年的石油輸出國組織（OPEC）石油禁運事件，其導致每桶原油價格在不到一年的時間裏從大約24美元飆升至近65美元。

油價飆升導致很多商品的成本上漲，並引發快速的通貨膨脹。由於20世紀70年代美國私人部門的工會化程度遠高於當前水平，許多集體談判協議中包含自動調整生活成本的條款，通脹上升導致工資上漲，而工資上漲又加劇了通脹，進而又推動工資進一步上漲。

這種看似不可阻止的螺旋式上升引發了強烈的通脹預期，且在很多情況下會自我實現，這正是問題的本質。

居民消費價格指數（CPI）年增長率在1972年爲3.2%，而到了1974年已升至11.0%，在接下來四年裏回落至6%至9%的區間，隨後於1979年反彈至11.4%，並於1980年達到13.5%。

情況令人非常絕望，因爲從"立即制止通脹（Whip Inflation Now）"措施到價格管控，再到1974年聯邦基金利率上調至13%等，一系列抗擊通脹的工具，都未能起到緩解作用。

1979年保羅·沃爾克（Paul Volcker）被任命爲美聯儲主席，他在1980年將聯邦基金利率上調至20%時所展現出的決心，使通脹得以控制並最終消除通脹心理。結果是，通脹於1983年底回落至3.2%。

沃爾克成功控制了通脹，使得美聯儲能夠將聯邦基金利率下調至高個位數的水平並在20世紀80年代剩餘時期維持在該水平，且隨後於90年代下調至中等個位數。

他的舉措開創了長達四十年的降息環境（下面一節將作更詳細闡述）。我認爲這是我職業生涯中看到的第二次鉅變。

風險/回報理念問世短短幾年，利率便開始持續走低，我認爲兩者共同作用促成了（一）投資者樂觀情緒的再現，（二）通過激進的投資工具追求利潤，及（三）股市的黃金四十年。

標普500指數從1982年8月102點的低點上升至2022年初的4,796點，複合年化收益率高達10.3%。

這是一段多麼美妙的時期！能夠參與其中無疑是金融和投資生涯的莫大幸運。

1、順風而起

在過去的40年裏，驅動投資者成功的因素是什麼？我們觀察到主要貢獻來自於：

（一）美國的經濟增長與卓越地位；（二）我們最偉大公司的絕佳表現；（三）科技、生產力和管理技術的進步；及（四）全球化帶來的益處。但毫無疑問，40年來的降息環境在所有因素中發揮着最關鍵的作用。

20世紀70年代，我從芝加哥一家銀行獲得一筆貸款，利率爲「相比優惠利率上浮0.75個基點」。（現在我們很少聽說優惠利率，但它是基準利率——倫敦銀行間拆放款利率LIBOR的前身——即貨幣中心銀行向其最優質客戶提供貸款的利率。）

每當利率變動時，我都會收到銀行通知。我將1980年12月標誌着最高點的那份利率通知裱起來了：其顯示我的貸款利率已升至22.25%！

四十年後，我的貸款利率僅爲2.25%，而且十年固定不變。這相當於下跌了2,000個基點。簡直不可思議！

利率下降有哪些影響？

• 通過降低消費者信貸消費成本，與企業投資設施、設備和庫存的成本，加速經濟增長。

• 向借款人提供補貼（以貸款人和儲蓄者的利益爲代價）。

• 降低企業的資金成本，從而提升企業的盈利能力。

• 提高資產的公允價值。（資產的理論價值定義爲其未來現金流的折現值。折現率越低，則現值越高。）因此，當利率下降時，市盈率和企業價值等估值參數上升，而房地產的資本化率下降。

• 降低了投資者對潛在投資的預期回報要求，因此提高了其願意支付的價格。這在債券市場中表現得最爲直接——所有人都知道債券市場「利率下降；價格上升」，而這在整個投資界同樣適用。

• 通過提升資產價格創造「財富效應」，使人們自我感覺更富有，因此更願意消費。

• 最後，通過同時提升資產價值和降低借貸成本，爲使用槓桿購買資產的人帶來致富機會。

我希望對最後一點稍加解釋。試想有一位在降息環境中使用槓桿的買家：

• 他在對一家公司進行分析後得出結論：通過投資該公司每年可獲得10%的收益，然後決定買入。

• 進而他諮詢資本市場部門的負責人，如果借入75%的資金，利息成本是多少。當被告知成本是8%時，他便全速前進。借入四分之三的投資本金，通過支付8%的利息以賺取10%的收益，會將另外四分之一資金（自有資金）的回報率提高至16%。

• 銀行競相提供貸款，因此最終利率是7%而不是8%，從而進一步增加了投資的盈利空間（使用槓桿後回報率達19%）。

• 他的浮息債務的利息成本隨着時間的推移下降，（所投資的）固息債券到期時，他發現可以按5%的利率將債務延期。現在這筆交易大獲全勝（在其他條件相同的情況下，使用槓桿後的回報率高達25%）。 

這種說法尚未考慮利率下降對其所買入公司的盈利能力和公司市值的有利影響。那麼，私募股權投資和其他使用槓桿的策略在過去40年取得極大成功是否就不足爲奇了呢？

在最近一次與客戶的會面中，我通過比喻來解釋我對長期降息影響的看法：

一些機場設有自動人行道，站上去就可以讓疲憊的旅客更加輕鬆地前行。但如果你不是站着不動，而是按正常速度行走，你將更快速地向前移動。這是因爲你實際的行進速度等於步行速度加上自動人行道移動的速度。

我認爲這正是過去40年裏投資者所經歷的。

他們享受着經濟和所投資公司的增長，以及由此帶來的持股價值的增長。但除此之外，他們還站在自動人行道上，由持續下降的利率帶動他們前進。

投資業績一直非常出色，但我懷疑很多人能否充分理解其業績歸因。

在我看來，投資者在這一期間賺取的所有收益中，有很大一部分來自於利率大幅下降帶來的紅利。我認爲，過去四十年裏，怎樣形容利率下降帶來的影響都不爲過。

2、近期經歷

自2009年底全球金融危機結束至2020年初新冠疫情暴發的這段時間裏，處於超低水平的利率以及宏觀經濟環境——及其所帶來的影響——都極不尋常。

2008年底，爲使經濟擺脫全球金融危機的影響，美聯儲將聯邦基金利率下調至接近零，利率達到歷史最低水平。

低利率伴隨着量化寬鬆政策的實施——美聯儲購買債券，以向經濟注入流動性（或許是爲了避免投資者陷入恐慌）。其影響非常巨大：

• 低利率和大量流動性刺激經濟並帶動市場的爆發式增長。

• 強勁的經濟增長和較低的利息成本增加企業盈利。

• 估值參數上升（如上文所述）推高資產價格。除少數幾次持續數月的下跌外，股票在十多年的時間裏不停地上漲。標普500指數從2009年3月低位時的667點，上漲至2020年2月高位時的3,386點，複合年化回報率達16%。

• 市場強勁的表現促使投資者放下危機引發的避險心態，並明顯早於預期地重新承擔風險。這也使得「錯失恐懼症（FOMO）」成爲投資者的主流情緒。買家渴望買入，而持有者不願賣出。

• 投資者重新燃起的購買慾望促使資本市場重新開放，使企業能夠以低成本和便捷的方式獲得融資。貸款人急於將資金投入運轉，因此借款人能夠通過更少的限制條款、更低的貸款人保護力度以低息獲得貸款。

• 無風險資產的投資收益率極低，促使投資者買入風險更高的資產。

• 得益於經濟增長和充足的流動性，違約和破產的情況很少出現。

• 外部環境的主要影響因素是日益加深的全球化和全球各地烈度有限的武裝衝突。兩者顯然均發揮了積極作用。

因此，在這一時期，美國迎來歷史上最持久的經濟復甦（雖然也是最緩慢的復甦之一）以及持續時間最長的牛市，兩者均超過十年。

當新冠疫情導致全世界大部分經濟被按下暫停鍵時，美聯儲重啓在全球金融危機期間耗時數月制定和實施的救助計劃，並在短短幾周內以比前一次更大的規模付諸實施。美國政府通過貸款和規模龐大的紓困資金進行幹預（慣常的赤字開支以外）。

結果是，2020年3月至2021年底，完全重現上文所述的金融危機後的走勢，包括經濟快速反彈以及甚至先於經濟反彈的市場修復。（標普500指數從2020年3月2,237點的低點上漲至2022年第一天的4,796點，不到兩年漲幅高達114%。）

恍如隔世——從2012年10月至2020年2月，我的常規演講主題是「如何在低迴報環境下投資」，因爲那是我們當時所處的環境。許多資產類別——尤其是信貸——的預期回報處於歷史低位，我在此列舉投資者擁有的主要選項：

• 按照先前的方式投資，並接受回報將低於以往的事實；

• 降低風險，爲市場調整做準備，且一樣要接受更低的回報；

• 持有現金並賺取零回報，期待市場下跌，以此獲得更高的回報（並儘快操作）；或

• 加大風險敞口以追求更高回報。

其中每個選項都有嚴重的瑕疵，且有充分的理由支持這一論斷。顧名思義，很難可靠而安全地在低迴報環境下實現可觀的回報。

經常看我備忘錄的讀者知道，我對投資環境的觀察主要基於觀感和推斷，而非數據。因此，在近期的會議中，我一直用下列屬性清單來描述所討論的時期。（請思考您是否同意這種描述，後文我會再討論這個問題。）

2009年至2021年間（2020年少數幾個月除外）是投資者的樂觀情緒佔主導且極少擔憂的一段時期。低通脹使央行能夠維持非常寬鬆的貨幣政策。得益於良好的經濟增長、低成本且易於獲取的資本環境以及免受困境困擾，企業和資產所有者經歷了一段黃金時期。

這是屬於資產所有者和借款人的市場。由於無風險利率爲零、無需擔憂虧損且投資者渴望進行風險較高的投資，這對貸款人和專注於折價投資標的的獵手而言是一個令人沮喪的時期。

在最近與客戶的會面中，我將橡樹自2009年至2019年的經歷描述爲"處於荒野中"，因爲我們專注於信貸並且非常注重價值投資及風險控制。

舉例來說，2007年至2008年我們募集了截至當時規模最大的一隻基金，並在雷曼兄弟破產後非常成功地部署其中大部分資金，鑑於當時的投資環境，我們認爲將其下一期基金的規模減半比較適當，並在之後再次減半。

橡樹的資產管理規模在此期間的增幅相對較少，而我們大部分封閉式基金的回報，雖然不錯，但按我們的標準只屬於中等水平。這感覺像一場漫長的跋涉。

3、彼一時，此一時

當然，所有這一切都在過去一年左右的時間裏發生轉變。

最重要的是，2021年初通脹開始擡升，當時剛剛解除隔離，人們擁有大量的資金（居家所積累的儲蓄，包括大規模新冠疫情紓困計劃派發的資金），但商品和服務非常有限（因爲製造業和運輸業重啓狀況不平衡導致供應受阻）。

美聯儲認爲通貨膨脹是「暫時現象」，因此繼續實施低利率和量化寬鬆政策，放鬆銀根。這些政策進一步刺激了需求（尤其是對住房的需求），而當時根本不需要刺激。

隨着時間的推移，2021年通脹逐漸惡化，到年末時，美聯儲終於意識到通脹可能難以在短期內緩解。因此，美聯儲11月份開始減少購債規模，並於2022年3月開始加息，開啓了有史以來最快的加息週期之一。

在2021年大部分時間裏，股市未受通脹和加息的影響，但在接近年底時開始下跌。

從那時起，事情便按照可預測的路徑發展。正如我在備忘錄《投資心理學》（On the Couch）（2016年1月）中寫道，在現實世界中，事物一般在「相當好」與「沒有那麼好」之間搖擺。

但在投資界，人們的感知往往在"完美無瑕"與"絕望透頂"之間搖擺，如同以前被視爲市場常態的事件會被解讀爲災難性事件。

• 利率上升導致投資者要求更高的回報。因此，在利率處於最低水平時估值似乎合理的股票，其市盈率會下降到與較高利率相稱的較低水平。

• 同樣，大幅加息往往會抑制債券價格。

• 股價和債券價格下跌導致"錯失恐懼症"消失，取而代之的是害怕虧損。

• 市場下跌趨勢加劇，2020年和2021年表現最好的投資（科技、軟件、特殊目的收購公司SPACs和加密貨幣）現在表現最差，進一步影響了投資者心態。

• 外部事件能夠破壞市場情緒，尤其是在比較艱難的時期，2022年俄烏衝突就是此類事件的最典型例子。

• 俄烏衝突導致糧食、石油和天然氣的供應減少，加劇了通脹壓力。

• 由於收緊貨幣政策會導致經濟放緩，投資者的焦點在於美聯儲實現經濟軟着陸的難度以及經濟極有可能因此陷入衰退。

• 經濟衰退對收益的預期影響打擊了投資者信心。受此影響，標普500指數在2022年前九個月的跌幅達到了上世紀最大的全年跌幅。（目前已有一定幅度回升。）

• 經濟衰退的預期也加劇了對債務違約增加的擔憂。

• 新證券發行變得艱難。

• 由於在低利率環境中已承諾爲收購提供融資，銀行擁有幾十億美元無法按面值出售的"懸而未決"的過橋貸款。這些貸款使銀行遭受了重大損失。

• 這些懸而未決的貸款迫使銀行減少對新交易的潛在出資，加大了買家爲收購進行融資的難度。

上述事件的發展導致市場樂觀情緒被悲觀情緒取代。

那個能夠輕鬆融資，並讓借款人及資產所有者充滿樂觀情緒的市場已不復存在；現在貸款人和買家處於更有利的位置。信貸投資者能夠要求更高的回報和更好的債權人保護。

困境投資的儲備清單（相比美國國債的收益率息差超過1,000個基點的貸款及債券）從數十個增至數百個。以下是我對市場環境變化的解讀：

如果右列準確描述了新環境，我認爲的確如此，那麼我們正在見證中間列情況的鉅變，而這些情況在2020年末及2021全年、整個2009年至2019年間，以及過去40年的大部分時間裏都是主旋律。

這種轉變如何體現在投資選擇中？

舉例來說：就在一年前的低迴報環境中，高收益債券的收益率爲4%-5%。很多新發債券的收益率都在3%-4%區間，還有至少一隻債券的發行收益率已經是2字頭。

對於要求6%或7%回報率的機構而言，這些債券的作用相當有限。現在這些證券的收益率約爲8%，這意味着即使考慮到部分違約因素，它們仍可能通過公開市場證券的契約性現金流，提供類似股票的回報率。

各類信貸工具已具備潛力，以提供可幫助投資者實現目標的業績表現。

4、展望

通脹和利率極有可能仍是影響未來幾年投資環境的主要考量因素。

儘管歷史表明，沒人能預測通脹，但通脹很可能將維持在高於全球金融危機後我們習以爲常的水平之上，至少一段時間內將會如此。

利率的走向將主要取決於美聯儲在控制通脹方面的進展。如果在此過程中利率大幅上升，則其之後可能會回落，但沒人能夠預測降息的時點或幅度。

雖然大家都知道我對宏觀預測有多麼不以爲然，但最近有些客戶詢問我對利率前景的看法。這裏簡單予以概述。（橡樹的投資理念並不阻止任何人持有觀點，而是不要自認觀點正確並以此貿然投資。）

在我看來，標普500指數近期從10月份的低點反彈10%主要是由於投資者的以下信念：

（一）通脹正在緩解，（二）美聯儲將很快從緊縮性政策重新轉向刺激性政策，（三）利率將回至較低水平，（四）經濟衰退可以避免，或將是溫和及短暫的，及（五）經濟和市場將回歸太平盛世。

與之相反，以下是我的觀點：

• 隨着疫情相關的紓困資金被完全使用，且供應逐步匹配需求，當前通脹的根本癥結可能得到緩解。

• 雖然最近的一些通脹數據令人鼓舞，但勞動力市場仍非常緊張，勞動報酬持續上漲，且經濟保持強勢上漲。

• 全球化正在放緩或者逆轉。如果這種趨勢持續，我們將失去其重要的通縮作用。（值得一提的是，1995年至2020年期間，耐用消費品價格下跌高達40%，這無疑得益於廉價的進口商品。我估計這部分每年可降低0.6%的通脹率。）

• 在宣佈戰勝通脹之前，美聯儲不僅需要確信通脹率已穩定在2%的目標水平附近，而且還要確保通脹預期已經消除。爲實現這一目標，美聯儲可能希望看到實際聯邦基金利率處於正值——目前爲負的2.2%。

• 因此，儘管美聯儲似乎有可能放緩加息的步伐，但短期不太可能恢復刺激性政策。

• 美聯儲必須保持公信力（或在其長期聲稱通脹是「暫時現象」之後重新獲得信譽）。它不能在轉爲限制性政策後過快地變爲刺激性政策，從而顯得變化無常。

• 美聯儲面臨如何處理其資產負債表的問題：由於大舉購債，其資產負債表規模已從4萬億美元增至近9萬億美元。任其持有的債券到期並退場（或將其出售，可能性相對較小）將從經濟體系中撤回大量流動性，從而限制經濟增長。

• 人們可能認爲，美聯儲不會永無止境地採取刺激立場，而是更傾向於常態化維持「中性利率」，即既非刺激性也非緊縮性的利率水平。（我是這麼認爲的。）最近，也就是剛剛過去的這個夏天，中性利率估計爲2.5%。

• 同樣，雖然我們中的大多數人相信自由市場可以實現經濟資源的最佳配置，但我們已有十多年不曾擁有自由的貨幣市場。美聯儲或許更願意通過減少調整利率及持有抵押債券方面的舉措，以降低其對資本配置的幹預。

• 美聯儲長期保持刺激性利率肯定存在風險。可以認爲，我們最近看到這樣做能帶來通脹，儘管過去兩年的通脹主要源於與疫情相關的一次性事件。

• 美聯儲可能希望看到名義利率維持在較高水平，以便在未來需要刺激經濟時，具備降息空間。

• 2008年後開始投資生涯的人——或者對過去印象不深的資深投資者——可能認爲當前的利率已經很高了。但他們並未考慮更長的歷史週期，這意味着沒有明顯理由說明利率應該更低。

這就是爲什麼我相信，未來數年，基礎利率更可能維持在平均2%-4%的水平（即與當前水平相去不遠），而不是0%-2%的水平。

當然，也有反對聲音。

但對我來說，最重要的是，未來數年，高度刺激性的利率可能不會出現，除非在出現嚴重的經濟衰退情況下，我們需要紓困（而這將產生其自身影響）。但我向您保證，橡樹不會據此觀點進行投資。

我們所知道的是，當前的通脹和利率分別高於其過去40年和13年的水平。

沒有人知道上文右列中的各項內容對市場環境描述的準確性還能維持多久。它們將受經濟增長、通脹、利率以及外部事件影響，而這都不可預測。

無論如何，我認爲今後幾年裏，情況總體上將不那麼樂觀：

• 經濟學家和投資者認爲未來12-18個月內經濟陷入衰退似乎已成定局。

• 經濟衰退可能與企業收益降低和投資者心態悲觀同時發生。

• 針對新融資的信貸市場環境似乎不太可能在短期內變得像前幾年那樣寬鬆。

• 沒有人能預測債務違約率將升至多高或將持續多久。在這種情況下，值得注意的是，1978年至2009年高收益債券的年化違約率平均爲3.6%，但在2010年至2019年整體「天時地利」的條件下，年化違約率異常低，僅爲2.1%。事實上，在這十年裏，僅有一年的違約率達到歷史平均水平。

• 最後，有一個我可以確信的預測：利率不會從當前的水平再次下降2,000個基點。

正如我曾多次在論及經濟和市場時所寫，我們無從知曉未來將走向何方，但我們需明確我們現身處何處。

對我來說，最重要的是，在很多方面，當前的市場環境與上文所述的全球金融危機後的環境截然不同——且大多條件更爲不利。

這些轉變可能長期持續，也可能隨着時間的推移而消失。

但依我之見，市場不太可能很快重現後金融危機時期的那種樂觀和輕鬆情緒。

我們已經走出2009年至2021年的低迴報時代，進入全區間回報時代，並且這一趨勢在短期內可能會變得更加明顯。

如今投資者有可能通過信貸工具獲得穩定回報，這意味着他們無需再高度依賴風險較高的投資來實現整體回報目標。

與2009年至2021年間相比，在這已經轉變的市場環境中，貸款人和專注於折價投資標的的獵手擁有着更好的前景。

重要的是，如果您認同當前的市場環境與過去13年間——以及過去40年的大部分時間——都大不相同，且這種差異可能會持續下去，那麼就應贊同——在這些期間表現最好的投資策略未必在未來幾年仍將擁有出色表現。

這就是我所說的滄海桑田。