AH股「破曉」：港股買成長，A股買價值。此前機構提示「港股走牛市，A股走修復市」，但結構上，推薦側重點有所不同：港股的推薦思路是「三支箭」，成長類行業居多；A股的思路是優先配置「託底+重建」，以地產鏈、央企等價值類爲主。

爲什麼我們對於A股和港股，結構上有所區別？

其核心原因源於：（1）A股：①價值股具備「四大改善」；②成長股「一喜一憂」。因此A股價值股顯著優於成長股。

（2）港股：①價值股獲得「三大改善」；②成長股具備「四大改善」，邊際受益更大。因此港股成長價值俱佳，但成長略優於價值。具體來看——

• 分子端企業盈利：「託底」與「重建」對港股成長股和價值股均形成盈利改善預期，但對於A股來說更多地改善價值股的盈利預期。在「託底、重建」中A股、港股地產鏈、消費鏈均得到改善。但由於A股與港股的成長股結構不同，港股在「託底、重建」中邊際改善最大的在於互聯網等成長股，A股成長股則在此過程中缺乏分子端邊際受益邏輯。

  

• 分母端流動性：信用、貨幣線索指向港股成長和A股價值風格。（1）信用發力的方向影響風格，政策指引23年信用邊際改善的方向是地產鏈+互聯網產業；（2）美債利率下+國內利率上，港股成長受益、A股價值受益；（3）人民幣升值更支持港股成長股和A股價值股。

• 分母端風險溢價：港股成長股和A股價值股修復更顯著。離岸市場的特徵使得港股受到風險溢價的衝擊更直接和迅速。

  當前港股處於牛市一階段：風險溢價下行，而前期港股科技股的風險溢價受到影響更爲嚴重，因此風險溢價改善的過程當中是科技股的反彈更強烈。

  A股則有所不同，在「託底」和「重建」中風險溢價改善最顯著的主要是前期政策壓制、當前政策堅決「穩地產」下的地產鏈，以及中國特色估值體系助力資本市場地位提升下，估值迎來重估契機的優質央企國企。

展望：港股繼續關注成長，A股當前仍是價值優先。

23年港股成長股的「四大改善」預計能夠繼續，繼續關注港股「三支箭」。與部分投資者認知不同，本輪A股價值股的投資邏輯「買預期，賣現實」交易的是政策而不是基本面， A股當前政策持續加碼+業績真空期仍將是價值佔優，而一旦經濟企穩改善的信號出現，屆時A股將出現風格的切換（轉型、突圍），當前配置繼續關注「託底」和「重建」：①託底：地產鏈（地產適度信用下沉、家電傢俱）、受益於防疫政策優化的出行鏈（休閒服務）和中期受益的醫藥鏈；②重建：能源&科技類央企、互聯網。

風險提示：疫情反覆，全球經濟下行超預期，地緣風險超預期。