本文來自格隆匯專欄：浙商宏觀李超，作者： 浙商李超宏觀團隊

 內容摘要 

>>核心觀點

受疫情擴散和地產探底影響，11月經濟景氣度再度回落。一方面，11月疫情形勢較為嚴峻，全國本土新增感染人數和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運物流和人員流動強度有所下降，對消費場景和生產活動造成一定影響。另一方面，商品房銷售尚未企暖，地產投資數據仍在尋底，地產鏈工業生產和地產後週期消費均受到顯著壓制。我們認為，短期內的疫情反彈會對經濟修復造成一定壓制，我們修正2022年四季度GDP增速預測為3.0%。但隨着疫情防控措施的進一步優化、落實以及地產政策的漸次放鬆，需求收縮和預期轉弱的問題將逐步得到改善。萬里風雲、峯迴路轉，我們提示，2023年擾動市場的宏觀不確定性因素將逐一淡化。

>>工業生產再回落，地產疫情仍壓制

房地產弱復甦仍是壓制工業生產強度的主要變量，同時11月中下旬國內疫情反彈力度加強，供應鏈雖總體穩定但物流強度有所回落，對工業或有一定負面影響。結合去年同期能耗雙控限電導致的低基數，我們預計11月規模以上工業增加值同比增速為4.0%。

>>預計固定資產投資增速保持穩定，製造業投資仍藴含較大預期差

預計1-11月全國固定資產投資（不含農户）累計增速為5.7%。其中，製造業投資累計增速預計9.6%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）預計同比增長8.8%，房地產開發投資預計同比增速-9.5%。製造業投資增速基本與上月持平，保持高韌性，地產仍處在探底節奏，近期政策端空前發力，預計將實現地位企穩，基建和製造業是依然是固定資產投資的主要支撐。預計全年製造業投資保持10.0%左右增速，高技術製造業延續20%以上增速。

>>疫情擾動持續，就業壓力仍存

預計11月全國城鎮調查失業率為5.6%，較10月上升0.1個百分點。11月全國本土新增感染人數顯著增加，預計對勞動力市場造成一定影響。其一，疫情對生產和消費形成了一定拖累，尤其廣州、北京、鄭州等大城市新增本土疫情人數較多，預計對大城市勞動力市場造成一定衝擊。其二，工業企業利潤增速連續回落，產能利用率整體下行，企業用工需求較難擴張。

>>CPI顯著回落，PPI小幅下行

預計11月CPI環比- 0.1%，同比+1.6%（前值2.1%），豬肉價格衝高回落，蔬菜價格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復，多重壓力下CPI同比顯著回落。預計11月PPI環比-0.2%，同比-1.5%（前值-1.3%），全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低於榮枯線，疫情影響我國經濟修復進程，工業品價格跌多漲少。

>>疫情較為嚴峻，社零繼續尋底

預計11月社會消費品零售總額同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速繼續尋底。其一，全國本土疫情比10月更加嚴峻，單日新增已突破4月高點。其二，地產銷售降幅較大，拖累家電、傢俱、建築裝潢等地產後週期消費。

>>貶值因素對外貿數據仍有支撐

預計11月人民幣計價出口增速13%，前值7.0%，預計11月貿易順差840億美元，我們繼續提示海外衰退預期逐步兑現過程中，對我國出口無需過度悲觀，海外供給受到多重挑戰，供給優勢奠定我國出口韌性。預計11月人民幣進口同比增速8.8%，前值6.8%。貿易匯率相對落後於即期匯率的表現，考慮Q4以來即期匯率表現，預計貶值因素對人民幣計價的外貿數據仍有一定支撐。

>>預計11月金融數據仍然低迷

預計11月人民幣信貸新增1.3萬億元，與去年1.27萬億元基本相當，對應增速較前值回落0.1個百分點至11%，雖然11月為季節性信貸大月、寬信用政策仍然積極，但疫情下多地防控政策趨嚴，經濟基本面承壓、信貸需求較弱，尤其是居民端壓力尤甚。預計11月社融新增2萬億，較去年同期的2.6萬億同比少增約6000億元，增速較前值降0.2個百分點至10.1%。結構中，同比少增主要來自政府債券、企業債券、未貼現票據，委託貸款、信託貸款仍可實現同比多增，信貸、股票融資預計與去年相當。預計11月M2增速較前值回落0.3個百分點至11.5%。11月疫情衝擊及地產銷售低迷均不利於M1增速走勢，預計M1增速較前值大幅回落1個百分點至4.8%。我們堅持當前貨幣政策首要目標將在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換的判斷，該狀態預計將延續至2023年一季度。

 風險提示 

疫情超預期擴散；政策落地不及預期；大國博弈超預期。

正 文

供需雙弱，靜候反轉

受疫情擴散和地產探底影響，11月經濟景氣度再度回落。一方面，11月疫情形勢較為嚴峻，全國本土新增感染人數和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運物流和人員流動強度有所下降，對消費場景和生產活動造成一定影響。另一方面，商品房銷售尚未企暖，地產投資數據仍在尋底，地產鏈工業生產和地產後週期消費均受到顯著壓制。

我們認為，短期內的疫情反彈會對經濟修復造成一定壓制，但隨着疫情防控措施的進一步優化、落實以及地產政策的漸次放鬆，需求收縮和預期轉弱的問題將逐步得到改善。萬里風雲、峯迴路轉，我們提示，2023年擾動市場的宏觀不確定性因素將逐一淡化。

工業生產再回落，地產疫情仍壓制

房地產投資偏弱仍是影響工業生產強度的主要變量，同時11月中下旬國內疫情反彈力度加強，供應鏈雖總體穩定但物流強度有所回落，對工業或有一定負面影響。結合去年同期能耗雙控限電導致的低基數，我們預計11月規模以上工業增加值同比增速為4.0%。

11月工業生產景氣仍然分化，地產弱復甦仍壓制工業復甦強度。從高頻數據上看，11月地產銷售數據維持低位無明顯起色，房地產弱復甦導致上游的黑色系開工率、達產率及產量總體環比下行。PTA產量環比及同比均小幅下降，汽車半鋼胎、全鋼胎開工率回升幅度較大，強於去年同期。11月南方八省電廠、全國重點電廠日均耗煤量環比有所回升，但回升強度不及去年同期，體現工業生產復甦動能偏弱。

內需方面，穩增長製造業投資、基建投資仍有韌性，11月水泥發運率略有回落但仍保持高位，水泥價格較上月保持穩定，製造業投資在強鏈補鏈和產業基礎再造大背景下仍有支撐。但消費受疫情擾動仍有較大壓制，線下消費受挫且“雙十一”線上消費表現較同期相比平淡，11月製造業PMI新訂單指數為46.4%，比上月下降1.7個百分點。出口受外需走弱影響難改下行趨勢， 11月CCFI運價指數繼續下探，終端消費不足且工業總體庫存維持高位對工業生產有不利影響。

11月中下旬國內疫情反彈力度較大，對城市之間、城市內部人的流動、供應鏈的效率有所衝擊。貨運物流方面，11月下旬全國公路貨運指數同比回落較大，11月供應商配送時間指數為46.7%，比上月下降0.4個百分點，製造業原材料供應商交貨時間繼續放慢。國內主要城市地鐵客流量環比、同比均大幅回落，國內執飛航班數量仍在低位徘徊，環比上月下滑約16%，同比下降約50%。在人的流動放緩衝擊下，道路運輸、航空運輸、住宿、餐飲、文化體育娛樂等接觸性聚集性行業商務活動指數低於38.0%，行業業務總量明顯回落。

預計1-11月固定資產投資增速為5.7%

預計1-11月全國固定資產投資（不含農户）累計增速為5.7%。其中，製造業投資累計增速預計9.6%，基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）預計同比增長8.8%，房地產開發投資預計同比增速-9.5%。製造業投資增速與上月持平，地產仍處在探底節奏，基建和製造業是依然是固定資產投資的主要支撐。

第一，固定資產投資增速穩定，製造業投資仍是重要支撐。1-10月份，製造業投資同比增長9.7%，增速高於全部投資3.9個百分點。最值得關注的是，外生產業政策驅動的資本開支成為製造業投資的核心增量，高技術製造業投資保持良好增勢，1-10月份，高技術產業投資同比增長20.5%，高技術製造業投資同比增長23.6%，比全部製造業投資增速高13.9個百分點。其中，電子及通信設備製造業投資增長28.7%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長27.8%，從製造業投資完成額在固定資產投資完成額的佔比可以看出，製造業投資依然是經濟增長的重要支撐。

第二，重大項目支撐基建維持高增速。11月以來，新一批重點項目集中開工：11月4日，湖北省舉辦第四季度重大項目集中開工活動，開工億元以上重大項目1997個，總投資高達10269億元，年度計劃投資1335億元；11月17日，廈門舉行2022年歲末攻堅重大項目集中開工活動，總投資797億元的50個重大項目分別在各區集中開工；11月19日，山東省德州市舉行2022年第四季度重點項目集中開工儀式，集中開工項目187個，總投資919億元，年度計劃投資126億元。同時11月21日，央視財經挖掘機指數顯示，10月我國工程機械平均開工率為64.07%，相較於前三季度61.84%的平均開工率，提升了2.23個百分點，反映出我國各項基礎設施投資繼續保持回穩向上態勢。隨着一攬子政策落地實施，政策性開發性金融工具助力資金持續流入，重點項目集中開工將支撐年底基建投資維持高增速。

第三，政策端強力支持地產“保交樓”，地產投資有望低位企穩。11月21日，央行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，擬在2023年3月31日前，向商業銀行提供2000億元免息再貸款，支持商業銀行提供配套資金用於支持“保交樓”。11月23日，央行、銀保監會正式發佈了做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展的16條措施，支持房地產合理適度融資，強調支持剛性和改善性住房需求。隨後工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、交通銀行、郵儲銀行等六家國有大型銀行與多家房地產企業簽署戰略合作協議，提供包括信貸資金在內的多種金融支持，促進房地產行業良性循環和平穩健康發展積極貢獻力量。11月28日，證監會宣佈在股權融資方面調整優化5項措施支持房地產市場平穩健康發展，包括恢復涉房上市公司併購重組及配套融資，恢復上市房企和涉房上市公司再融資，調整完善房地產企業境外市場上市政策，進一步發揮REITs盤活房企存量資產作用，積極發揮私募股權投資基金作用。空前的政策力度更加明確了金融對保交樓的支持以及防範地產流動性風險的決心，保交樓與救企雙管齊下有利於進一步提振房地產市場信心，預計地產投資將實現低位企穩。

第四，央行降準重在穩增長、保就業、穩預期。2022年11月25日，央行公吿稱決定於12月5日全面降準0.25個百分點，迅速落實11月23日國常會部署。我們認為近期疫情多點散發、形勢嚴峻，降準重在穩增長、保就業、穩預期。當前貨幣政策進入首要目標在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換狀態，核心訴求仍是寬信用，預計基建、製造業、地產將是後續核心信用載體，此外，預計結構性政策將繼續發力，做好受疫情影響較大的薄弱領域金融支持，發揮貨幣政策總量+結構雙重作用。

> 預計1-11月製造業投資增速為9.6%

預計1-11月份製造業投資累計增速為9.6%。一方面，近期疫情多點散發、形勢嚴峻，經濟基本面、就業形勢再度大幅承壓，10月規上工業企業利潤增速再次走弱，價格回落、成本維持高位及經濟弱復甦對企業利潤增速形成趨勢性壓制，製造業投資增速受到制約。另一方面，政策端持續重視製造業投資，11月23日國常會明確提出加快設備更新改造落地。在已基本完成項目貸款簽約基礎上，要把工作重點轉向專項再貸款發放和財政貼息撥付，督促用款單位加快設備購置和改造。同時引導金融機構按市場化原則增加製造業中長期貸款，促進製造業升級發展。預計製造業將保持高韌性，支撐經濟增長。

第一，高技術製造業投資快速增長，拉動製造業投資。1-10月份，高技術產業投資同比增長20.5%，增速與1-9月份相比上升0.3個百分點。高技術製造業投資同比增長23.6%，增速比1-9月份上升0.2個百分點，比全部製造業投資增速高13.9個百分點。其中，電子及通信設備製造業投資增長28.7%，醫療儀器設備及儀器儀表製造業投資增長27.8%，預計今年高技術產業投資同比增速將維持在20.0%左右的高增長。

第二，增值税留抵退税，改善企業現金流。根據國務院新聞辦，截至11月10日，已退到納税人賬户的留抵退税款達23097億元，超過去年全年退税規模的3.5倍，其中工業企業共退税8313億元；全國退税工業企業購進金額同比增長12.1%，比無退税企業高2.8個百分點；退税工業企業銷售收入同比增長10.3%，比無退税企業高2.2個百分點。在超2.3萬億元留抵退税款中，製造業退税達6176億元，佔26.7%，是受益最明顯的行業。此外，製造業增量留抵退税到賬平均時間壓縮至2個工作日以內，提速近80%。留抵退税政策改善了企業現金流，促進製造業企業的快速發展。

第三，強鏈補鏈和產業基礎再造是驅動製造業投資兩條主線。當前，我國製造業正處在新一輪爬坡過坎的關鍵時期，製造業投資作為中國固定資產投資的主引擎，有望成為新制造穩增長的最強變量。我們認為，強鏈補鏈、固鏈穩鏈等產業政策將驅動技術改造投資保持較高增速，而產業基礎再造工程項目的重點在於製造業向新能源化、智能化轉型，帶動廠房、機器、設備等資本開支。因此，製造業投資增速大概率保持較強韌性，藴藏較大市場預期差。

展望2022年全年，我們認為製造業投資將會延續上一年的強勁態勢，在2022年持續引領固定資產投資。我們重點提示，強鏈補鏈和產業基礎再造已成為製造業投資的新動能，當前已積累較大的市場預期差。我們預計，2022年製造業投資是經濟增長的主引擎。

>預計11月地產投資累計增速-9.5%，年內累計增速尚未見底

預計2022年1-11月房地產開發投資累計增速為-9.5%，從目前的停工狀況來看，年內地產投資可能仍將承壓。根據統計局定義，房屋施工面積包括本期新開工的面積、上期跨入本期繼續施工的房屋面積、上期停緩建在本期恢復施工的房屋面積、本期竣工的房屋面積以及本期施工後又停緩建的房屋面積。根據定義，我們可以近似得到當月累計新增的淨停工面積=去年末施工面積-去年末竣工面積+當月累計新開工面積-當月累計施工面積。經估算，從6月起年內新增的淨停工面積累計同比增速明顯抬升，10月狀況相較前值仍有未明顯改善。針對這一現象我們認為主要與當前的紓困措施主要針對存量停工項目相關，竣工增速跌幅持續收斂但整體停工狀況未有明顯好轉意味着可能有增量停工樓盤仍在出現。

近期主管部門對地產的支持政策頻發，我們認為：當前的政策導向是“保項目+階段性保主體”。前者仍是當前地產政策的重心所在；後者主要針對部分核心民營龍頭地產主體開展，目的在於防風險。當前的系列地產支持措施可以有效推動停工樓盤復工，8月以來竣工數據的回暖也證明了政策卓有成效；但當前政策導向仍以“保項目”為主，在此背景下，市場預期徹底扭轉和地產停工問題的根本性緩解仍是較為緩慢的過程：

一是“第一支箭”，發佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》支持地產企業融資。我們認為新16條可以有效改善當前市場預期和地產企業現金流壓力，但整體文件導向仍有較為明顯的“保項目痕跡”。首條“穩定房地產開發貸款投放”中指出：“金融機構要合理區分項目子公司風險與集團控股公司風險”；“做好房地產項目併購金融支持”中指出“重點支持優質房地產企業兼併收購受困房地產企業項目。”

二是金融機構落實新16條要求與房企敲定授信意向合作，部分核心民企獲得授信當實際效果仍取決於信貸實際投放情況。如工行為萬科、金地、綠城、龍湖、碧桂園、美的、金輝提供共計6550億元授信意向額度；交行為美的置業和萬科提供1200億授信意向額度。一方面從主體看，惠及部分民營企業的核心主體，呈現了一定“保主體”的特徵；另一方面授信額度不等於實際投放，後續信貸配合情況仍需觀測。

三是“第二支箭”，交易商協會在人民銀行支持下繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），當前惠及民企主體與前文的授信意向主體基本重合。並重點提出將“支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資”，支持總額約為2500億元，目前首批已落地三家民企，分別對龍湖集團、美的置業、金輝集團提供房企發債信用增進函，支持發行20億元、15億元、12億元中期票據，後續將根據企業需求提供持續增信發債服務。

四是 “第三支箭”，近期證監會決定在股權融資方面針對地產企業調整優化5項措施，“保交樓”和“保民生”仍是重點。一方面恢復涉房上市公司併購重組及配套融資，但募集資金用於存量涉房項目和支付交易對價、補充流動資金、償還債務等，不能用於拿地拍地、開發新樓盤等。另一方面恢復上市房企和涉房上市公司再融資，該項政策的重心在於“引導募集資金用於政策支持的房地產業務，包括與“保交樓、保民生”相關的房地產項目，經濟適用房、棚户區改造或舊城改造拆遷安置住房建設”。此外，相關政策還包括調整完善房地產企業境外市場上市政策（但整體導向與境內一致）；發揮REITs盤活房企存量資產作用；開展不動產私募投資基金試點。

>準財政工具發力，基建投資有韌性

預計1-11月（統計局口徑）基建投資同比增長8.8%，前值8.7%。在賣地收入大幅不及預期擾動政府性基金支出顯著回落的背景下，我們繼續提示準財政替代財政發力，有望實現基建投資穩步增長。

賣地收入低迷拖累政府性基金支出。我們在8月外發的《賣地收入仍低迷，政府增收是關鍵——7月財政數據的背後》報吿中，前瞻提示“專項債集中發行、特定機構利潤集中上繳一定程度上可以緩解短期的財政收支現金流壓力，若後續賣地收入無法有序回升，賣地收支缺口會擾動政府性基金支出”，9月起，政府性基金支出當月同比顯著回落，僅為-40.3%，10月環比有所回升但同比依舊呈現-18.2%的低迷支出增速，可以看到收支缺口對支出增速已經形成顯著擾動，由於狹義基建是政府性基金支出的重要方向之一，政府性基金支出低迷或擾動基建投資。 

準財政發力替代財政。根據《新預算法》，政府性基金是專項用於特定公共事業發展的收支預算，簡單理解就是財政重點推進經濟建設的財政預算。今年以來，由於賣地收入不足導致政府性基金支出受限，但政府事權並未因此減少，為此，決策層積極運用了一系列財政及準財政工具替代財政發力，服務於事權需要，助力經濟發展，我們在此前多篇報吿中提示準財政工具發力將帶動基建投資保持韌性，根據央行三季度貨幣政策執行報吿披露，截至10月末，兩批政策性開發性金融工具合計已投放7400億元，有力補充了一批交通、能源、水利、市政、產業升級基礎設施等領域重大項目的資本金，配套融資也積極跟進，各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目建設的多元化融資需求。

Q4重大項目加速建設也有助於維持基建高位增長。11月24日國常會再提推動重大項目加快建設，目前兩批金融工具共支持重大項目2700多個，開工率超過90%。會議要求重要項目協調機制要繼續高效運轉，推動項目加快資金支付和建設，帶動包括民營企業在內的社會資本投資，年內形成更多實物工作量，對逾期未兑現承諾的地方予以通報，對確實無法按期開工的項目予以調整。我們認為配合着準財政資金保障，地方政府推動重大項目落地的積極性較強，將有助於維持基建高位增長。

疫情擾動持續，就業壓力仍存

預計11月全國城鎮調查失業率為5.6%，較10月上升0.1個百分點。11月全國本土新增感染人數顯著增加，預計對勞動力市場造成一定影響。其一，從物流指數、地鐵、航班、票房等數據可以看出，疫情對生產和消費形成了一定拖累，尤其廣州、重慶、北京、鄭州等大城市新增本土疫情人數較多，與4、5月份類似，預計對大城市勞動力市場造成一定衝擊。其二，工業企業利潤增速連續回落，產能利用率整體下行，企業用工需求較難擴張，PMI從業人員指數回落幅度較大。

2023年高校畢業生人數達到1158萬人，再創歷史新高。11月15日，教育部、人社部召開網絡視頻會議，全面部署做好2023屆高校畢業生就業創業工作，更大力度開拓市場化社會化就業渠道，充分發揮公務員、事業單位、“特崗計劃”“三支一扶”“西部計劃”等政策性崗位吸納作用。

向前看，勞動力市場仍面臨一定壓力。疫情防控優化二十條落實後，人員流動將進一步修復，地方“一刀切”和層層加碼的情況將得到遏制，線下消費有恢復活力，對本地服務業就業形成支撐。不過，短期內，新增感染者數量或將出現暫時的上行，疫情反彈或導致地方在執行層面出現一定反覆，對於經濟和就業的修復要保有一定耐心。就業是重要的政策底線，調查失業率已突破政府工作目標閾值上限，保就業、穩增長預計後續就業優先政策將持續發力。

CPI顯著回落，PPI小幅下行

預計11月CPI環比- 0.1%，同比+1.6%（前值2.1%），豬肉價格衝高回落，蔬菜價格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復，多重壓力下CPI同比顯著回落。預計11月PPI環比-0.2%，同比-1.5%（前值-1.3%），全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低於榮枯線，疫情影響我國經濟修復進程，工業品價格跌多漲少。

>豬價菜價回落 CPI下行壓力大

預計11月CPI環比- 0.1%，同比+1.6%（前值2.1%），豬肉價格震盪回落，蔬菜價格大幅下跌，疫情抑制核心CPI修復，多重壓力下CPI同比顯著回落。

豬肉供需缺口收窄，11月豬價震盪回落。需求端，疫情反覆導致消費偏弱，立冬以來天氣偏熱也不利於豬肉需求釋放；供給端，前期二次育肥母豬陸續出欄，發改委在11月4日進行今年第七次拋儲，8月份以來的豬肉歐供需缺口有所收窄。此外，11月大豆到港量有所回升，豆粕價格小幅回落，成本端對豬價的支撐減弱。

供給回升需求偏弱，蔬菜價格大幅下跌。11月農業農村部口徑全國28種重點監測蔬菜平均價約為4.3元/公斤，同比下降超過20%，對CPI形成較大拖累。11月雖已步入冬季，但全國大部分地區氣温相對去年更高，疊加降水較為充足，蔬菜長勢較好，青菜、白菜等蔬菜季節性上市情況良好，供應充足。需求方面，全國疫情多發、散發，蔬菜消費整體不及預期，需求偏弱，供需差進一步拉大。

>煤價油價下行 PPI繼續回落

預計11月PPI環比-0.2%，同比-1.5%（前值-1.3%），全球衰退跡象加深，美歐日11月PMI均低於榮枯線，疫情影響我國經濟修復進程，工業品價格跌多漲少。

全球衰退跡象明顯，油價持續下行。截至11月28日，WTI原油期貨已跌破75美元，跌幅超過10%。其一，11月美聯儲加息75個基點，貨幣條件進一步收緊。其二，全球衰退跡象進一步強化，11月美國ISM製造業PMI初值錄得47.6%，疫情之後首次跌入收縮區間，日本、歐洲PMI也落入榮枯線以下。其三，俄羅斯到匈牙利的德魯日巴輸油管道短暫停運後重啟，供給不確定性有所下降。

供需偏緊局勢緩解，煤炭價格加速下跌。供給方面，11月秦皇島港等港口煤炭庫存有所回升，截至11月25日，秦皇島港煤炭庫存量已達562萬噸， 較月初增長約42.28%，疊加大秦線運力有所恢復，11月供給偏緊局勢緩解。需求方面，因11月全國大部分地區氣温較常年偏高，疫情擾動因素加強，疊加地產、基建等復甦具有一定時滯性，非電行業煤炭需求表現較弱，導致整體煤炭需求下降，供需偏緊局勢在一定程度上有所緩解，推動煤炭價格顯著回落。

疫情較為嚴峻，社零繼續尋底

預計11月社會消費品零售總額同比-3.0%，前值-0.5%，社零增速繼續尋底。其一，1國本土疫情比10月更加嚴峻，單日新增本土病例已突破4月高點。其二，地產銷售降幅較大，拖累家電、傢俱、建築裝潢等地產後週期消費。另外，今年雙十一數據表現一般，體現了收入預期下降之後預防性儲蓄增加、居民邊際消費傾向下降。

11月疫情涉及範圍較廣，新增人數較多，對消費修復形成壓制。國家疾控局在22日新聞發佈會上指出11月疫情呈現出“波及範圍廣、傳播鏈複雜、部分地區人口密集擴散風險大”等特點，下旬以來，全國單日新增本土感染者人數已經突破了4月的高點。疫情快速擴散導致了人流與物流數據出現了顯著下降。從人員出行數據看，11月11個大城市地鐵客運量迅速下滑，至去年同期水平的6成左右；從物流數據看，整車貨運流量指數顯著下降，同比降幅約為30%。

疫情影響線下消費場景，乘用車市場有所降温。據乘聯會預測，11月狹義乘用車零售銷量為186.0萬輛，同比增長2.4%，環比增長0.9%。11月廣東、重慶、北京等汽車消費大省感染人數快速增加，新增病例規模達新高，汽車經銷商經營和消費者出行受阻，汽車銷售受到一定影響。

11月10日政治局常委會提出了進一步優化疫情防控的20條措施（以下簡稱“20條”）。“20條”上從一定程度上降低了疫情管控的強度，儘量不以靜態管理作為代價來控制疫情，保障人員正常流動，杜絕一刀切和層層加碼。從短期看，疫情管控漸次放鬆之後，新增感染者數量將出現暫時的上行，疫情反彈會導致地方在執行層面出現一定困難，對於經濟復甦或消費修復仍有一定製約。從長期來看，企業和居民對於經濟逐漸正常化的預期更加穩定，消費者信心逐步恢復，經濟活力和消費潛力有望得到進一步釋放。

貶值因素對外貿數據仍有支撐

預計11月人民幣計價出口增速13%，前值7.0%，預計11月貿易順差840億美元，我們繼續提示海外衰退預期逐步兑現過程中，對我國出口無需過度悲觀，海外供給受到多重挑戰，供給優勢奠定我國出口韌性，貶值效應對出口仍有支持。

出口關注內疫外需。百年未有之通脹背景下，以美歐為首的發達經濟體進入連續大幅加息階段，經濟走向滯脹預期，大宗商品資產價格對全球總需求回落較為敏感、已經顯著回落，10月11日IMF最新全球經濟預測再次調低2023年全球經濟增速預測至2.7%（7月預測為2.9%），外需承壓對我國出口的拖累將在中期逐步凸顯；此外，內疫對國內出口的擾動主要體現在供給端，類似3月至4月階段性物流不暢導致出口受挫，10月起國內疫情一定程度上也有擾動，不過我國較好地借鑑前期經驗，在疫情防控的背景下有效的保障了物流的暢通，外貿吞吐量等數據較快修復體現出內疫對出口供給側的擾動有所下降，11月上旬及中旬的八大港外貿吞吐量同比增速分別為9.2%和5.2%，較10月環比回升，也側面體現我國供應鏈能力較強的特徵。

短期關注貶值因素的支撐。貿易匯率變動往往落後於即期匯率表現，10月與11月即期美元兑人民幣匯率已經達到7.22和7.18的中樞水平，貿易匯率仍有一定貶值空間，我們受益於貶值因素，人民幣計價的出口增速將相對受益，預計11月及12月匯率貶值因素對人民幣計價出口有一定支撐。

中期重點關注我國供給優勢，是出口韌性的重要來源。2020年Q2起，我們持續提示“關注中國供給優勢帶動出口超預期”，這一邏輯成為過去兩年出口強勢的核心釋因；今年以來，在海外一系列風險事件和滯脹預期影響下，我國供給優勢依舊突出，但內疫邊際加劇對國內供應鏈的整體效率產生影響，階段性衝擊供給進而拖累出口，4月和8月均有表現，9月國內疫情擾動下降疊加常態化檢測等防疫政策的有效保障，出口較4月修復較快，內外貿剪刀差修復較快，在外需確定性回落背景下，內疫成為重要觀察變量，兩輪“壓力測試”進一步提升了我國供給端應對沖擊的能力，我們認為，“中國供給優勢帶動出口超預期”的邏輯仍將是未來出口韌性的關鍵支撐。

展望後續，我們認為海外供給多重挑戰和壓力背景下，其低迷表現可能成為我國相對供給優勢的重要來源，一系列地緣政治衝突、工人罷工、供應鏈中斷、資產負債表惡化等衝擊擾動海外供給，具體表現在以下方面：

1、企業資產負債表受挫擾動擴產意願。由於持續的疫情和成本通脹衝擊，企業資產負債表和現金流量表在2020年後顯著惡化仍未痊癒，破產、倒閉企業不勝枚舉，資產負債表衰退預期擾動企業擴產意願。

2、疫情、高通脹等因素加劇貧富差距，體現為社會撕裂和民粹主義抬頭，工人提高工資訴求提升，工會對抗力量增強，在挪威、韓國、加拿大、美國等地接連出現大規模工人罷工，物價-工資螺旋式上升與罷工衝擊供應鏈穩定性施壓海外供給。根據我們梳理，年內海外已發生超過20起大範圍工人罷工事件（圖4）。

3、滯脹預期加劇，企業擴產意願受限。全球經濟衰退預期不斷加劇，疊加成本推動型通脹，企業擴大新增產能意願有限，特別是即將入冬的歐洲經濟體，能源危機之下常規生產製造已經難以保障，更不必説進一步擴產，德國出現1991年以來首次貿易逆差、歐洲OFDI提速等均是側面例證。

4、全球供應鏈仍面臨多重不確定性衝擊。受疫情、地緣政治因素、成本衝擊等因素影響，根據我們梳理，全球供應鏈仍面臨多重不確定性衝擊，採購、生產、物流、倉儲、分銷等領域均有表現。

預計11月人民幣進口同比增速8.8%，前值6.8%，內需地產有擾動，貶值有支撐。內需決定進口變化，我們在此前多篇報吿中提示內需變化是今年進口變化的釋因，3-4月受疫情擾動，7月常態化檢測應對疫情背景下地產風波又衝擊內需，8月全國疫情呈現多點散發、多地頻發態勢，內需修復“一波三折”決定了進口呈現為低位震盪特徵。進入Q4，10月以來地產隨着“三支箭”政策的出台，低位企穩漸進修復，但國內疫情擾動適當上行，全國本土新增感染人數和涉疫城市顯著增加，如廣州、重慶、北京、鄭州等，貨運物流和人員流動強度有所下降；電影票房表現黯淡，目前全國已有4成以上電影院處於歇業狀態，乘用車市場亦有所降温，綜合來看內需仍承受一定壓力，對進口形成一定擾動。結合前文分析，考慮貿易匯率仍有貶值空間，預計人民幣計價進口增速仍將受益於貶值因素的利好。

預計2022年11月信貸新增1.3萬億，社融新增2萬億，增速分別為11%和10.1%

預計11月人民幣信貸新增1.3萬億元，與去年1.27萬億元基本相當（去年也是偏低的基數），對應增速較前值回落0.1個百分點至11%，雖然11月為季節性信貸大月、寬信用政策仍然積極，但疫情下多地防控政策趨嚴，經濟基本面承壓、信貸需求較弱，尤其是居民端壓力尤甚，居民消費、房地產銷售高頻數據仍然低迷，企業端受益於寬信用政策，預計表現較強，主要體現為企業中長期貸款的強勁，基建、製造業是主要投向，地產或有邊際增量，但短期政策效果仍待後續逐步釋放，另外，表內票據融資或仍有+2000億左右體量，對信貸形成支撐，全月看銀行存在一定“衝票據”行為。

11月寬信用基調延續，強化基建、製造業中長期貸款（包括設備更新貸款）投放，地產金融政策出現邊際變化。其一，兩批基礎設施基金投放完畢後，將逐步帶動後續基建領域中長期配套貸款跟進。其二，監管部門持續推進鼓勵金融機構製造業中長期貸款及設備更新貸款投放。此外，11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，會議指出，全國性商業銀行要增強責任擔當，發揮“頭雁”作用，主動靠前發力。要用好政策性開發性金融工具，擴大中長期貸款投放，推動加快形成更多實物工作量，更好發揮有效投資的關鍵作用。會議強調，保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信託貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。本次座談會是2021年8月至今的第六次信貸形勢分析座談會，意在積極拉動金融機構信貸投放，我們梳理會議與月度信貸同比多增狀況的關係發現，兩者存在一定的正相關性，預計會議對穩定信貸形勢有積極作用。

座談會後，11月23日，央行、銀保監會正式發佈《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》，促進房地產市場平穩健康發展“十六條”落地，金融各領域將持續強化維穩地產市場。此後多家銀行迅速落實，與地產企業簽訂戰略合作協議，提供大規模意向性融資，增加授信規模。11月25日，央行公吿降準0.25個百分點，助力穩增長、保就業、穩預期，也有助於寬信用。

綜上，我們認為11月信貸較為穩定，但也較難相比去年同期大幅同比多增，原因在於疫情衝擊基本面回落壓力，尤其是居民端。從上述政策分析，當前寬信用落腳點在企業端，預計11月企業中長期貸款表現強勁，表內票據也將有較高錄數，本月上、中旬及月末兩天銀行均有一定“衝票據”表現，也反映實體信貸需求仍然疲弱。11月中採製造業PMI指數錄得48%，較前值大幅下降1.2個百分點，疫情影響較大，預計居民短期貸款明顯走弱。地產銷售高頻仍然低迷，居民中長期也將疲弱。

預計11月社融新增2萬億，較去年同期的2.6萬億同比少增約6000億元，增速較前值降0.2個百分點至10.1%。11月結構中，同比少增主要來自政府債券、企業債券、未貼現票據，委託貸款、信託貸款仍可實現同比多增，信貸、股票融資預計與去年相當。

11月高頻數據顯示政府債券淨融資規模約4600億元，同比少增約3500億元，今年新增的5000億專項債發行額度部分緩解了去年、今年政府債券發行節奏錯位的影響；11月企業債券發行相對低迷，預計大幅同比少增；未貼現票據的同比少增主因經濟基本面回落及票據貼現量較大。

2022年融資類信託監管持續，其淨融資規模仍將維持負值，總量繼續壓降，但其同比去年將實現少減，近期地產金融政策有所調整，預計也將帶動信託貸款改善；委託貸款將延續穩健走勢。受非銀貸款影響，預計11月社融口徑貸款或較人民幣口徑貸款略高，外幣貸款預計仍為負值。股市行情穩健，淨融資可能環比改善，與去年同期規模相近。

預計11月信貸低迷、財政收支關係改善將繼續推動M2增速回落，其中，財政支出邊際轉弱、財政收入邊際轉強的邏輯下，財政存款減量或較年內前幾個月有所收斂，對M2的支撐降低，預計11月M2增速較前值回落0.3個百分點至11.5%。11月疫情衝擊及地產銷售低迷均不利於M1增速走勢，預計M1增速較前值大幅回落1個百分點至4.8%。

我們堅持當前貨幣政策首要目標將在穩增長保就業、金融穩定、匯率及國際收支間高頻切換，政策基調將在穩健略寬鬆及穩健中性間靈活切換的判斷，該狀態預計將延續至2023年一季度，正如此前多篇報吿的分析，我們判斷2023年初不排除央行採取定向降準等結構性寬鬆工具的可能性。二季度起，經濟形勢趨穩、匯率貶值壓力及國際收支失衡風險也將有所緩解，貨幣政策首要目標缺失，政策基調轉變為穩健靈活適度。全年看，2023年貨幣政策寬鬆幅度將較2022年邊際收斂，工具以結構性調控為主，側重定向引導、精準滴灌。

風險提示

疫情超預期擴散；政策落地不及預期；大國博弈超預期。