本文來自格隆匯專欄：廣發宏觀郭磊 ；作者：郭磊

報吿簡版

第一

2035年增長目標實際上藴含了中期增長底線，目前經濟增速已低於這一底線。二十大報吿重申2035年遠景目標，報吿輔導讀本《推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長》進一步指出，遠景目標“需要達到國際公認的發展水平標準，比如目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上”。按照這一標準，參照過去十年高收入國家人均GDP年均複合增長率，則2035年達到中等發達國家門檻至少需要2.3萬美元左右，這一數字大致對應較2020年前後翻番。要實現翻一番，則2021-2035年十五年年均複合增長率不能低於4.73%。這就是十四五規劃及2035年遠景目標制定時遵循的“定性表述、藴含定量”的原則。這一數字這實際上對應了增長底線，而2022年三四季度的GDP增速已經低於中期底線。

第二

地方財政是另一個觀測視角，從非税收入、廣義財政收入等指標看，政策擇機打開增長條件亦具有一定必然性。2022年非税收入佔狹義財政收入比重是過去十年以來最高，非税收入主要來自於地方盤活閒置資產，以及原油價格上漲帶來的特別收益金專項收入等，並不具備可持續性；隨着非税收入可預期的增速放緩，税收收入需儘快恢復彈性。同時，由於土地出讓收入的下行，政府性基金代表的廣義財政增速已是2012年以來的第三個低點，同樣不具備可持續性。2023年地方債到期規模進一步上升，還本付息壓力加大；按目前數據估算，地方債務率等指標亦上升明顯，做大分母才能有效降低債務率，對應需要擇機進一步打開增長條件。

第三

政策已經明確提出“擴大內需戰略”。與1998、2008年兩輪擴大內需時的特徵相比，現階段有相似性。本輪擴大內需戰略大概率會託基建、穩地產、擴製造業，即穩住FAI存量，並把製造業當作擴大FAI彈性的主抓手之一。這一過程會對應財政空間和金融政策趨寬。二十大報吿提出“擴大內需戰略”，報吿輔導讀本指出“實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑”，並以1998、2008年類比，指出當時均是外需下行，政策啟動一輪內需對沖。本輪和前兩輪確實有相似性，2022年10月出口首次降至本輪以來的單月負增長，且仍在下行趨勢中；2022年三季度是過去三年首次沒有區域重大疫情的背景下單季GDP降至4%以下，啟動擴大內需戰略有必要性。1998年擴大內需戰略的抓手是基建，2008年在抓手上加入地產，而本輪擴大內需戰略大概率會託基建、穩地產，並把製造業當作擴大固定資產投資（FAI）彈性的主抓手之一。要實現對固定資產投資的引導，財政空間需要保持相對偏闊的狀態，如果狹義財政空間受限，則廣義財政政策工具就需要更靈活；貨幣政策也需要維持偏寬狀態；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關鍵領域的貨幣條件鬆緊。2021年以來的三道紅線、貸款集中度管理、隱性債務風險化解等均對應金融政策偏緊，而2023年預計是一個金融政策趨寬的過程。

第四

疫情期間形成的“超額儲蓄”存在釋放空間，如未來出現居民收入預期改善、生活半徑修復，這一點可以不利變有利。從央行問卷調查“更多儲蓄佔比”、城鄉居民存款餘額等指標看，過去三年居民部門的儲蓄傾向上升。我們理解一是疫情影響下居民收入預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是居民生活半徑縮短，消費場景減少，被動提升儲蓄率。如按照2019年前的三年複合增速當作參照，2020-2022國內大約存在16萬億的居民超額儲蓄。未來若能出現消費環境的優化和增長預期的變化，超額儲蓄存在釋放空間。企業部門同樣存在超額儲蓄，從上市公司“貨幣資金/總資產”可以觀測。超額儲蓄是疫情期間的特定現象，美國個人儲蓄率在2019年底為8.3%，2020年一度上行至33.8%的高點，其下行的過程一度構成對消費的支撐。

第五

政策指出“走小步、不停步”是防疫政策優化的主要思路，這一策略下消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。邏輯上説，“走小步”是儘可能壓平疫情曲線，保護健康安全；“不停步”是持續優化防疫策略，改善經濟增長條件。“二十條”除縮短密接隔離時間、不再判定中風險地區、取消入境航班熔斷機制、一般不按行政區域開展全員核酸檢測之外，還包括加強醫療資源建設、制定分級分類診療方案、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備；摸清老年人、有基礎性疾病患者、孕產婦、血液透析患者等羣體底數；制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種特別是老年人羣加強免疫接種覆蓋率。短期內隨着疫情的進一步升温，消費壓力仍然較大；但在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消費環境可能會逐步改善，消費在大趨勢上可能會呈現中樞逐步抬升的演變軌跡。

第六

地產政策從需求端向供給端轉變對應短期企穩概率顯著上升；從人口數據看，目前的銷售下行量級已大致反映了代際需求切換，“十四五”期間有可能實現複合增速零增長左右的低位再均衡。二三季度地產需求端刺激效果不顯著的原因之一是地產信用和銷售之間的負循環。從“第二支箭”到“十六條”，地產紓困政策從需求端向供給端轉變。隨着金融政策組合拳“真金白銀”地疊加落地，房地產領域短期企穩的概率上升。中期房地產是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎是一個重要問題，從代際人口基數來看，90後比80後減少16.6%；00後人口基數更低，但目前尚未至切換00後需求的階段。2022年前10個月的-22.3%的銷售同比下行是一系列因素疊加的結果，已低於90後需求所對應的中樞。“十四五”期間實現零增長的年均複合增速，理論上是可以達成的。

第七

主要不確定性是外需下行的速度。外需的不利條件是歐美仍在回落期半途，緩衝因素則是經驗上同步於出口的價格同比周期可能觸底。在出口放緩速率中性的假設下，我們預計2023年GDP同比5.6%，其中二季度低基數有一定貢獻，兩年複合增速4.5%左右。全球貿易量將有所收縮，WTO預計2022年全球商品貿易量將增長3.5%，2023年增長率為1%。不過一個緩衝因素是價格因素可能即將觸底，經驗顯示出口週期同步於CRB週期。“現代化基礎設施體系”對應基建的政策合意中樞已抬升，但財政資源集中程度不易複製2022年，較高的基數也會帶來一定約束。政策傾斜和金融支持的背景下，製造業存在中期較為確定性的紅利，關注製造業強鏈補鏈；數字化、低碳化投資；國產替代等線索。關於GDP，我們對一二季度環比按季節性規律下限假設，反映內外需約束因素之下經濟增長動能仍偏低；下半年增長條件有所改善，環比高於經驗下限但仍低於歷史均值，則2023年GDP同比為5.6%，對應兩年複合增速4.5%左右。

第八

本輪PPI週期可能處於尾段，2023年後三個季度有較大概率處PPI上行期。從近年名義GDP和PPI同週期來看，同期應也屬於名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利週期有重要參考意義。從豬肉價格基數分佈看，2023年CPI走勢很可能是前高後低，正常情況下年值不至太高。央行擔心的“M2增速處高位，總需求進一步復甦升温可能帶來滯後效應”及“疫情防控更加精準後消費動能可能快速釋放”是建立在消費快速恢復的假設下，目前暫無現實對應。PPI週期位置是更值得關注的問題，本輪PPI下行期已持續12個月左右。按環比推演，CRB週期底部可能最晚至2023年4月前後，對應PPI可能屆時確認底部；假如上行期參考前兩輪的17個月，則下一輪PPI上行期大約會至2024年三季度前後結束。這意味着2023年後三個季度有較大概率處於PPI上行期，從近年名義GDP和PPI同週期來看，同期也屬於名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利週期有重要參考意義。

第九

2022年是“國內經濟承壓+全球流動性收斂”，如果2023年國內增長和全球流動性將先後度過壓力峯值，則新的組合對中國資產相對有利。如前所述，當前經濟增速已低於中期目標和財政平衡的要求，隨着“小步走、不停步”的防疫策略優化、地產的再度均衡，新一輪擴大內需戰略的落地，國內經濟有較大概率度過壓力峯值。美聯儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經確認，且基準利率已至4%的高水位，2023年全球流動性拐點將度過壓力峯值。這種組合對中國資產相對有利。一則國內相當於處於“衰退後期”向“復甦前期”的逐步過渡，權益資產經驗上較好的時段一般是衰退後期和復甦前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產估值壓力；三則中國經濟處於增長左側、海外處於增長右側，跨境資金流動有利於國內，人民幣匯率的表現也會更為穩定。

第十

權益資產角度目前處於勝率線索並不清晰，但賠率已經比較有利、價值相對凸顯的位置。債券資產正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束。宏觀面處於邏輯有待於進一步明朗的狀態，即關鍵線索均存在不確定性；同時，宏觀面還處於上下行風險不對稱的狀態，即未來邏輯改善的空間要顯著大於邏輯惡化的空間。勝率由確定性決定，賠率由空間決定。權益資產處於勝率尚不高，但賠率較高的位置，如我們前期指出的“處於價值相對凸顯的位置”，特別對長期投資者來説，我們傾向於認為在姿態上應逐步積極；債券資產正好相反，勝率仍相對有利，疫情和貨幣政策寬鬆空間仍形成對利率的壓制；但賠率偏低是主要約束。

十一

上述框架假設的主要風險情形是疫情短期衝擊、地產持續收縮、全球能源缺口、美國加息超預期。如果上述幾條線索出現明顯超預期因素，則宏觀框架需要修正。從2020年以來的經驗來看，如疫情短期衝擊超預期，則會帶來居民生活半徑的主動或被動縮短、經濟增速的快速下行和資產定價的通縮交易。在疫情約束居民預期及生活半徑的背景下，不排除2023年銷售收縮幅度會超預期；同時，2022年前10個月土地購置面積同比增長只有-53%，前期拿地的持續低迷不排除會導致地產投資收縮超預期。俄烏衝突背景下的全球能源格局面臨不確定性。如超預期能源缺口出現，對歐洲經濟和全球通脹都會存在影響。儘管不少研究把衰退風險視為美國停止加息的邏輯理由，但在美聯儲的框架下二者是並存的，它寧可承受一定程度衰退風險也要控制通脹，這種背景下不排除加息斜率或持續時間超預期的風險；同時美聯儲除了加息還在縮表，目前還沒有停止縮表的指引，這一過程對於流動性的衝擊亦有超預期的可能。如果上述幾條線索出現明顯超預期因素，則宏觀框架需要修正。

目錄

正文

邏輯篇

PART1

2035年目標實際上藴含了增長底線

二十大報吿重新強調了2035年遠景目標，輔導讀本指出這一目標“需要達到國際公認的發展水平標準”

二十大報吿指出：從2020年到2035年，基本實現社會主義現代化；從2035年到本世紀中葉把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。到2035年我國發展的總體目標是：經濟實力、科技實力、綜合國力大幅躍升，人均國內生產總值邁上新的大台階，達到中等發達國家水平。實現高水平科技自立自強，進入創新型國家前列；建成現代化經濟體系，形成新發展格局，基本實現新型工業化、信息化、城鎮化、農業現代化。

二十大報吿輔導讀本《推動經濟實現質的有效提升和量的合理增長》進一步指出：要認識到，基本實現社會主義現代化和建成社會主義現代化強國，需要達到國際公認的發展水平標準，比如目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上，我國與發達國家在許多經濟和民生指標方面仍有較大差距。

中等發達國家沒有標準化的界定，如果我們把“目前中等發達國家人均國內生產總值在2萬美元以上”當作基準，按過去十年高收入國家人均GDP年均複合增長率，則2035年至少需達到2.3萬美元左右，這一數字對應較2020年（1.04萬美元）至少翻一番

2020年人均國內生產總值72447元，世界銀行口徑人均GDP1.04萬美元。

過去十年（2012-2021）高收入國家不變價人均GDP年均複合增長率為1.12%；如果排除掉疫情影響，疫前十年（2010-2019）高收入國家不變價人均GDP年均複合增長率為1.52%。如果把2萬美元當作當前中等發達國家人均GDP水平的基準，分別按1.12%、1.52%的複合增長率，則2035年中等收入國家標準分別為2.3萬、2.5萬美元。

關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》的説明也曾指出，“到十四五末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的”，並指出規劃採用的是“定性表述為主、藴含定量的方式”

關於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》説明指出：

文件起草組經過認真研究和測算，認為從經濟發展能力和條件看，我國經濟有希望、有潛力保持長期平穩發展，到“十四五”末達到現行的高收入國家標準、到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時，考慮到未來一個時期外部環境中不穩定不確定因素較多，存在不少可能衝擊國內經濟發展的風險隱患，新冠肺炎疫情全球大流行影響深遠，世界經濟可能持續低迷，中長期規劃目標要更加註重經濟結構優化，引導各方面把工作重點放在提高發展質量和效益上。黨中央的建議主要是管大方向、定大戰略的。綜合考慮各方面因素，建議稿對“十四五”和到2035年經濟發展目標採取了以定性表述為主、藴含定量的方式。

按照翻一番的目標，則2021-2035年十五年年均複合增長率不能低於4.73%，這實際上藴含了增長底線；未來經濟增長目標所要求的經濟複合增速已高於2022年三季度的3.9%

按照15年翻一番的目標，則GDP實際增速的年均複合增長率不能低於4.7%。在前期報吿《投資率在中期如何打平》中，我們對這一數據有過提示。

2020年11月28日第二屆中國發展規劃論壇上，全國政協經濟委員會副主任、清華大學中國發展規劃研究院院長楊偉民表示，中國到2035年實現經濟總量或人均收入翻一番要求未來15年年均增長4.73%。

實際上，可參照的趕超戰略的經濟體一般會維持相對較長時間相對偏高的增速，增速中樞逐步下台階，韓國就是這樣一個典型的經驗案例

2021年7月聯合國貿發會議（UNCTAD）在瑞士日內瓦總部舉行的第68屆貿發理事會上決定將韓國的地位從“發展中國家”變更為“發達國家”。這是UNCTAD成立57年來首次將一個國家從“發展中國家”變更為“發達國家”。

從數據上看，2021年韓國人均GDP達到同期美國的55%。韓國經濟在1983-1992年十年年均複合增長率為10.2%。1993-2002年十年年均複合增長率為6.7%；1995-2004年十年年均複合增長率為5.9%。至2002年韓國人均GDP達到同期美國40%。2003-2012年韓國增長率下台階，GDP年均複合增長率為4.0%。

簡單來看，在韓國人均GDP達到美國40%之前，一直維持着相對偏高的增長率。

PART2

從非税收入和廣義財政兩組數據看政策擇機打開增長條件的必然性

2022年非税收入佔狹義財政收入比重已是過去十年以來最高，非税收入主要來自於地方盤活閒置資產，以及原油價格上漲帶來的特別收益金專項收入等，並不具備可持續性

非税收入的高增長是2022年狹義財政的特徵之一，前10個月非税收入累計同比增長高達23.2%，顯著高於同期財政收入-4.5%的累計增速。

從季節性走勢來看，2022年非税收入佔比一直在2012以來的最高位運行。

財政部指出，地方非税收入的增長主要是地方多渠道盤活閒置資產，以及與礦產資源有關的收入增加。中央非税收入的增長主要是原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加，按規定恢復徵收的銀行保險業監管費收入入庫等特殊因素。

從上半年數據看，全國非税收入同比增長18%，其中中央非税收入增長53.2%，增量主要來自原油價格上漲帶動石油特別收益金專項收入增加、按規定恢復徵收的銀行保險業監管費收入入庫等；地方非税收入增長15.5%，其中國有資源（資產）有償使用收入增長29.6%，國有資本經營收入增長49.6%，主要與地方多渠道盤活閒置資產，以及礦產資源有關收入增加有關。

由於土地出讓收入的下行，2022年政府性基金代表的廣義財政增速已是2012年以來的第三個低點，同樣不具備可持續性

2022年前10個月全國政府性基金收入同比增長-22.7%，其中國有土地使用權使用收入同比增長-25.9%。

目前屬於2012年以來第三個低點，2012年6月全國政府性基金收入累計同比增長-20.8%；2015年5月全國政府性基金收入累計同比增長-35.7%。

2023年地方債到期規模進一步上升，還本付息壓力加大；地方債務率指標上升預計也較為明顯，做大分母才能有效降低債務率，對應需要擇機進一步打開增長條件

2019-2022年地方債到期規模分別為1.14萬億、2.04萬億、2.58萬億、2.77萬億，2023年預計為3.66萬億。2020年疫情以來的財政擴張導致2023年地方債到期規模的上升，對應還本付息壓力加大。

我們也可以從債務率（存量債務規模/兩本賬收入）與負債率（存量債務規模/名義GDP）兩個指標來衡量地方財政的壓力，地方債務率指標預計從2020年的93%左右上行至2022年的129%左右，而債務率指標國際公認警示標準是小於100%，其控制標準參考值為90%~150%。負債率指標也在升高，2019年末政府負債率為39%，2022年末負債率指標預計將上行至49%-50%左右。

PART3

三輪“擴大內需戰略”的主抓手分別是基建、地產、製造業

二十大報吿提出“擴大內需戰略”，報吿輔導讀本指出“實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑”，並以1998、2008年類比，當時均是外需下行，政策啟動一輪內需擴張對沖

二十大報吿指出：我們要堅持以推動高質量發展為主題，把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來。

劉鶴副總理《把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來》收錄於《黨的二十大報吿輔導讀本》。文章指出：實施擴大內需戰略是應對外部衝擊、穩定經濟運行的有效途徑。社會總需求由消費需求、投資需求和出口需求構成，其中消費和投資為內需，出口為外需。1998年，亞洲金融危機對我國經濟發展造成較大沖擊，外需急劇收縮，黨中央提出“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”，實施積極的財政政策，發行長期建設國債、連續下調基準利率等，穩定了經濟增長。2008年，針對國際金融危機的衝擊，黨中央提出“把擴大內需作為保增長的根本途徑”，出台以大規模增加政府投資為主要內容的一攬子計劃，穩定了市場預期，使經濟迅速觸底反彈。

本輪和前兩輪確實有相似性，疫情約束內需；外需又面臨下滑，2022年10月出口首次降至本輪以來的單月負增長；2022年三季度是過去三年首次沒有集中區域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，需要一輪擴大內需戰略

1998年東南亞金融危機導致外需快速下行，出口增速從1997年的20.9%降至1998年5月的-1.8%。在此影響下，GDP同比從1997年的9.2%降至1998年二三季度已降至7.3%、6.9%。政策擇機推出一輪擴大內需戰略。

2008年全球金融危機導致外需快速下行，出口增速從2008年前10個月累計同比的22.1%降至11月單月的-2.2%和2009年1月的-17.6%。在此影響下，GDP同比從2007年的14.2%、2008年二季度的10.9%降至2008年四季度的7.1%、2009年一季度的6.4%。政策擇機推動一輪擴大內需戰略。

2020年以來疫情影響下，經濟中樞下行。其中2020年二三季度武漢等地疫情暴發時，GDP同比增速分別為-6.9%、3.1%；2022年二季度上海等地區域疫情暴發，GDP同比增速為0.4%，其餘時段大致處於複合增速的4-5%之間。2022年三季度GDP同比增速降至3.9%，是2020年以來首次沒有集中區域疫情的背景下單季GDP降至4%以下，主要是因為進一步疊加了地產投資下台階、出口增長中樞下行的影響。出口增速在2022年10月降至同比-0.3%，是2020年下半年以來首次降至單月負增長，且仍在下行趨勢中。經濟增長中樞較低、外需下行壓力對應擴大內需的必要性。

1998年擴大內需戰略的抓手是基建，2008年的擴大內需戰略在抓手上加入地產，而本輪擴大內需戰略大概率會託基建、穩地產、擴製造業，即穩住固定資產投資存量，並把製造業當作擴大固定資產投資彈性的主要抓手之一

1998年擴大內需戰略的主要抓手是基建。《中共中央、國務院關於轉發〈國家計劃委員會關於應對東南亞金融危機,保持國民經濟持續快速健康發展的意見〉的通知》指出，要“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”。1998年當年基礎設施投資同比增長高達34.6%。

2008年擴大內需戰略的主要抓手是地產和基建。2008年9月16日中國人民銀行下調金融機構人民幣貸款基準利率，同時下調個人住房公積金貸款利率；10月22日，中國人民銀行決定自2008年10月27日起，擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，調整最低首付款比例。商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍；最低首付款比例調整為20%。個人住房公積金貸款利率相應下調0.27個百分點。2008年11月5日國務院常務會議確定了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，確定到2010年底投資4萬億元。在上述政策影響下，地產銷售面積增速由2008年的-19.7%上行至2009年的43.6%；基礎設施投資同比由2008年的22.7%上行至2009年的42.2%。

本輪擴大內需大概率會繼續託基建、穩地產，但提高固定資產投資彈性的主抓手之一大概率是製造業。一則從2020年以來，貨幣金融政策傾向於製造業的特徵非常明顯；二則雖然地產供給端紓困在短期內需要較集中的金融支持，但中期在逐漸切換至“新發展模式”的背景下，地產投資的複合增速大概率不會太高，那麼製造業投資需要維持一定增速；三則“十四五”規劃綱要將“加快推進製造強國、質量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進製造業補鏈強鏈，強化資源、技術、裝備支撐”、“擴大製造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向製造業傾斜”。

財政空間和金融政策趨寬是一個重要線索

要實現對固定資產投資的引導，財政空間需要保持相對偏闊的狀態，如果狹義財政空間受限，則廣義財政政策工具就需要更靈活。

貨幣政策也需要維持偏寬狀態；更重要的是金融政策，貨幣政策是決定多少貨幣投放，金融政策決定貨幣流向和關鍵領域的貨幣條件鬆緊。2021年以來的三道紅線、貸款集中度管理、隱性債務風險化解等均對應金融政策偏緊，而2023年預計是一個金融政策趨寬的過程。

PART4

疫情期間形成的“超額儲蓄”存在釋放空間

從央行問卷調查“更多儲蓄佔比”、城鄉居民存款餘額看居民部門的儲蓄傾向上升

從央行問卷調查“更多儲蓄佔比”來看，其在2019年底大約為45.7%，2020年一季度驟然上行至53.0%。2020-2021年隨着疫情控制，這一指標從高位略有回落，2021年底至51.8%。2022年指標再度上行，前三個季度分別為54.7%、58.3%、58.1%。

居民部門選擇多儲蓄包含着兩個能夠自洽的邏輯：一是疫情影響下，居民關於未來收入的預期下降，不確定性上升，主動提高儲蓄率；二是疫情影響下，居民生活半徑縮短，消費場景大量減少，被動提升儲蓄率。

我們傾向於認為這兩個原因都有，其中被動提升可能是一個主要原因。

城鄉居民存款餘額是另一個觀察指標。2019年年中-2022年年中的三年複合增長率為13.6%；而2016年底-2019年底的三年複合增長率為6.9%。

從上市公司“貨幣資金/總資產”看企業部門的儲蓄傾向上升

我們以上市公司“貨幣資金/總資產”來觀測企業部門的儲蓄傾向，這一指標在2019年中、2019年底分別為13.0%、13.3%，2021年底、2022年中分別升至14.5%、14.7%。

企業的儲蓄傾向上升與投資機會的減少、投資意願的下降有關。

超額儲蓄是疫情期間的特定現象，以美國數據為例，其個人儲蓄率在2019年底為8.3%，2020年一度上行至33.8%的高點，其下行的過程一度構成對消費的支撐

美國個人儲蓄存款佔可支配收入比例在2019年底為8.3%，2020年2月為9.3%，2020年3月、4月快速上行至13.8%、33.8%，2020年底下行至13.8%，2021年底進一步下行至7.5%，2022年三季度末下行至3.1%。

超額儲蓄的釋放支撐了美國消費疫後一度出現的高速增長。

我們如果按照2019年前的三年複合增速當作參照，2020-2022國內大約存在16萬億左右的居民超額儲蓄。如果未來出現消費環境的優化、增長預期的變化，超額儲蓄存在釋放空間，這對於經濟來説是一個有利條件

如果2020年以來依舊複製2017-2019年6.9%的三年複合增速，則2022年年中的城鄉居民儲蓄大約為81.8萬億，這意味着實際的98.2萬億城鄉居民儲蓄大致對應16萬億的超額儲蓄。

PART5

防疫優化“走小步、不停步”所指向的消費變化軌跡

政策指出“走小步、不停步”是防疫政策優化的主要策略

2022年11月12日聯防聯控機制新聞發佈會指出：在新冠肺炎疫情發生近3年的時間，國家層面先後出台了9版方案。每一版的出台都是根據我們國家的疫情形勢來做動態調整的。實際上一直是在“走小走、不停步”，因時因勢、審時度勢、實事求是地在進行動態調整。今後我們還將繼續堅持穩中求進的工作基調，按照“走小步、不停步”，根據病毒變異的特點和臨牀治療的實踐認識，以及我們國家防控能力的改善和提升，來因時因勢優化完善和調整防控舉措，切實維護好人民羣眾的生命安全和身體健康，統籌好疫情防控和經濟社會發展。

11月15日，人民日報《堅定不移貫徹動態清零總方針》指出，國務院聯防聯控機制公佈了進一步優化疫情防控工作的二十條措施。這樣的調整和優化，是對第九版防控方案的完善，是基於對病毒變異和傳播規律的把握和近三年來各地防控經驗的總結，是穩中求進、走小步不停步、符合我國國情、更加科學精準的舉措。

我們理解 “走小步”是儘可能壓平疫情曲線，最大程度保護健康安全；“不停步”是持續優化防疫策略，改善經濟增長條件

11月10日政治局常務委員會會議指出，要完整、準確、全面貫徹落實黨中央決策部署，堅定不移堅持人民至上、生命至上，堅定不移落實“外防輸入、內防反彈”總策略，堅定不移貫徹“動態清零”總方針，按照疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全的要求，高效統籌疫情防控和經濟社會發展，最大程度保護人民生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。

值得注意的是，這裏“最大程度保護人民生命安全和身體健康”和“最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響”並列，是當前防疫政策的兩大要點。

這一策略下的消費變化曲線不同於海外模式，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程

我們可以設想存在兩種消費環境打開的模式：

一種是供給約束突然打開，這種背景下可能會先經歷疫情快速上升、消費環境被動收縮；再經歷消費報復性增長；然後進入內生趨勢決定下的消費增速，比如歐美經濟目前所處的需求收縮週期。

一種是供給約束逐步打開，這種背景下居民生活半徑逐步擴張，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。

PART6

地產有可能在低位實現新的短期均衡嗎

前期需求端刺激效果不顯著的原因之一是地產信用和銷售之間的負循環；從“第二支箭”到“十六條”，房地產紓困政策從需求端向供給端轉變，效果有望逐步呈現

2022年4-5月地產銷售面積同比分別為-39.0%、-31.8%，處地產內生週期外，其中包含着區域疫情對渠道和銷售環境的約束。隨疫情得到控制，6月同比回升至-18.3%；但7-8月同比再度回落至-28.9%、-22.6%；9月同比回升至-16.2%，而10月再度回落至-23.2%。整體而言，地產銷售增速處於低位波動之中，尚未出現趨勢性好轉。

因城施策放鬆限購限貸限售等約束、降低房貸利率、安置去庫存等本輪需求刺激政策之所以對地產銷售端的作用不顯著，一個重要的原因是地產信用風險事件多發環境下，房企大部分傾向於降價銷售儘快回籠現金流，價格下行預期進一步傳遞至居民的房價預期與購房意願。

11月8日，中國銀行間交易商協會宣佈將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資。11月12日，央行與銀保監會《關於做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知》（“十六條”）發佈。

本輪供給端政策的重要特徵之一是金融政策組合拳，隨着融資支持“真金白銀”的疊加落地，房地產領域短期企穩的概率上升

2022年11月21日，人民銀行、銀保監會聯合召開全國性商業銀行信貸工作座談會，研究部署金融支持穩經濟大盤政策措施落實工作。

會議強調，要全面落實房地產長效機制，因城施策實施好差別化住房信貸政策，支持剛性和改善性住房需求。保持房地產融資平穩有序，穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放，支持個人住房貸款合理需求，支持開發貸款、信託貸款等存量融資在保證債權安全的前提下合理展期。用好民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）支持民營房企發債融資。完善保交樓專項借款新增配套融資的法律保障、監管政策支持等，推動“保交樓”工作加快落實，維護住房消費者合法權益，促進房地產市場平穩健康發展。

對於房地產供給端來説，政策的組合拳既包含穩定房地產企業開發貸款、建築企業貸款投放；又包含存量融資的合理展期，還包括通過“第二支箭”支持民企融資發債。

中期房地產是否具備在新的中樞下重新均衡的基礎是一個重要問題：從80後、90後、00後人數看內生需求

從2019年的抽樣人口數據佔比推斷，80後、90後、00後的人數大約為2.22億、1.85億、1.49億。

這對應90後比80後人數減少16.6%，00後比80後人數減少32.7%。

如果我們以本輪銷售週期峯值的2021年年度銷售面積的17.9億平方米為基準，對應90後需求16.6%比例的需求下降，則銷售面積合理位大致為14.9億平方米左右。

如果進一步按00後需求切換後32.7%比例的需求下降，則大致為12.1億平方米左右。但00後目前年齡最大的人羣目前只有22歲，按照80後25-30歲的買房高峯年齡段來看，目前尚未到這一需求切換。

截至2022年10月，地產銷售面積累計同比為-22.3%，如果我們按照全年-22.3%的增速推算，則2022年銷售面積已大約回落至13.9億平方米左右。

簡言之，2022年的年銷售面積的13.9億平方米左右，已低於90後需求所對應的中樞。

我們理解這裏面綜合包含着地產銷售週期的影響，三道紅線、貸款集中度管理、二手房調控等地產政策的影響，還包含着疫情對銷售環境、居民端預期的影響，在一定程度上存在對內生下行趨勢的透支。

由於銷售平台中樞已經下台階，在“十四五”期間實現零增長的年均複合增速，理論上是可以達成的。

PART7

國內增長和全球流動性都度過壓力峯值的組合對中國資產相對有利

當前經濟增速已低於中期目標和財政平衡的要求，隨着“走小步、不停步”的防疫策略優化、地產的再度均衡，疊加新一輪擴大內需戰略的落地，國內經濟有較大概率度過壓力峯值

如前所述，2035年目標藴含了增長底線，目前經濟增速已低於中期增長底線。財政平衡的要求也對應着需要進一步打開增長條件。

當前經濟的兩大拖累因素是消費和地產。“小步走、不停步”的防疫策略優化已定，消費很可能是一個環比增速中樞逐季緩步抬升的過程。在增長中樞已完成較大幅度調整，疊加供給端政策連續落地的背景下，地產有較大概率在低位形成新的均衡。

疊加上新一輪擴大內需戰略對增量需求的帶動，國內經濟有較大概率度過壓力峯值。

美聯儲仍在加息過程中，確定加息結束仍為時過早；但美國通脹拐點已經確認，且基準利率已至4%的高水位，全球流動性拐點將度過壓力峯值

在持續時間和加息終點問題上，美聯儲提供的信號相對偏鷹。11月加息後，鮑威爾表示現階段考慮通脹仍處於高位、就業市場仍然維持韌性，因此可能需要持續加息（ongoing increases），停止加息還為時過早（premature）。這意味着終端政策利率可能會比預期更高，並且加息持續時間可能會更長。FOMC聲明新增加“可能需要持續的加息才能保證通脹回到2%目標水平”，顯示美聯儲有意在2023年持續緊縮的態度，以小步慢跑的方式加息（見我們前期報吿《美聯儲的最新信號：加息節奏及持續時間》）。

同時，美國通脹拐點已經確認，峯值大概率是今年6月的9.1%，即增量通脹壓力最大的階段已經過去，目前的利率調整主要針對存量通脹。目前美國聯邦基金目標利率已至4.0%，後續加息斜率可能會逐步下來。在前期報吿中我們指出，10月通脹數據出來後，利率期貨隱含12月加息50個基點的概率已升至80%以上，即加息的幅度會逐步放緩；期貨市場隱含聯邦基金利率終端從11/9日的5.04%回落至4.89%（見《美國通脹放緩，美債和美元雙邏輯緩和風險資產壓力》），對應目前已處於加息後段。按目前節奏，2023年上半年全球流動性拐點將確認度過壓力峯值。

這種組合對中國資產相對有利。一則國內相當於處於“衰退後期”，明年過渡至復甦前期，權益資產較好的機會一般處於衰退後期和復甦前期；二則全球流動性壓力減輕釋放資產估值壓力；三則中國經濟處於增長左側、海外處於增長右側，跨境資金流動有利於國內

如果我們把經濟劃分為衰退前期（經濟和企業盈利處於下行初期）、衰退後期（政策加大穩增長，經濟下行較為充分、處於底部附近）、復甦前期（經濟和企業盈利已經開始好轉）、復甦後期（經濟有過熱跡象，政策開始收斂）。那麼按照前面的分析，目前可能大致處於衰退後期的階段。

經驗上股市有系統性機會的時段一般就是衰退後期（流動性驅動、估值擴張）和復甦前期（盈利驅動、資產負債表修復）。

同時，如果我們從全球角度看，全球流動性拐點將度過壓力峯值，這一點將有助於權益資產釋放估值壓力。中國經濟處於增長左側，未來方向是逐步好轉；海外處於增長右側，未來方向是繼續回落，跨境資金流動亦有利於國內。

PART8

不確定性之一是內需再平衡進程中外需回落的速度

出口在歷史上的負增長只有2009、2015、2016年，其中2009、2016年出口對GDP有不同程度拖累

2009年出口是深度負增長，同比為-16%，當年GDP同比增長為9.4%，淨出口對於GDP的拖累達4個百分點。

2015年出口小幅負增長，同比為-2.9%；當年GDP同比為7.0%；由於進口衰減幅度更大，同比為-14.3%，所以淨出口對GDP是0.6個點的正貢獻。

2016年出口同比為-7.7%，當年GDP同比為6.85%，淨出口對GDP的拖累為0.8個百分點。

值得注意的是，淨出口貢獻是支出法下約定俗成的算法，並不完全對應出口的全部影響；以2015年為例，雖然淨出口是正貢獻，但資本形成的貢獻從前值的3.3個點大幅下降至1.6個點。出口低位是導致企業預期變化和資本開支增速下降的原因之一，即出口如果低位，部分負貢獻也會反映在資本形成裏面。

2023年出口的不利之處一是已經經歷了連續八個季度的超常規高增長，且上半年基數較高；二則海外需求下行趨勢相對確定，且出口單月也已經出現微幅負增

2020年、2021年、2022年1-10月出口增速分別為3.6%、29.6%、11.1%。如果從季度口徑看，2020年Q4-2022年Q3均是同比雙位數的增速。

2022年上半年出口同比增速為13.9%，這意味着2023年同期會面臨較高的基數。

2022年10月出口同比已下降至-0.3%，屬2020年6月以來首次單月負增長。在主要經濟活動放緩、去庫存週期繼續，以及政策利率繼續抬升的背景下，海外需求繼續下行也是大概率。

2009年、2016年均存在地產的高增長對出口下行的對沖，2009年地產銷售增速達43.6%；2016年房地產“去庫存”背景下地產銷售增速也達22.5%，2023年很難複製

在前文部分，我們曾回顧2008年10月政策調整商業性個人住房貸款利率的下限，擴大為貸款基準利率的0.7倍。2009年地產銷售增速大幅上行，年度同比高達43.6%。

2016年處在房地產去庫存階段。2015年底中央經濟工作會議指出“抓好去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務”，提出“化解房地產庫存。要按照加快提高户籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場”。2016年房地產銷售同比增長也高達22.5%。

我們基於投入產出表的測算顯示，在消費支出、固定資產投資假設不變的情況下，出口增長-7%、0%、5%對應三駕馬車對GDP的合併拉動分別為3.3個點、4.5個點、5.4個點。如果出口下行斜率過大，則需要更大規模的內需對沖

我們通過投入產出表計算三大宏觀需求直接和間接驅動的行業增加值佔GDP的比重，並進一步假設三大需求的基準增速，以此為基準測算出口變動的彈性。在假設2023年居民消費支出5.0%（2022年前三季度居民消費支出累計同比增長3.5%，其中包含二季度較為集中的疫情的影響）、政府消費支出6.5%、固定資產投資5.5%的情況下，出口-7%/0%/5%三種情景假下，三大需求對GDP的合併拉動分別為3.3、4.5、5.4個點。

所以2023年出口的斜率和節奏比較關鍵，如果其下行斜率超過中性假設，則我們需要對整體框架再做出修正。

PART9

權益資產和債券資產在勝率賠率框架下的位置

我們進一步審視整個宏觀面。宏觀環境整體處於邏輯有待於進一步明朗的狀態，關鍵線索均存在不確定性

第一，目前去博弈美聯儲加息結束尚為時過早。

第二，全球能源是否存在缺口，目前仍無法做出確定性判斷。

第三，國內經濟增速仍處於箱體區間，走出這一區間的路徑和時間表有待於進一步清晰。

第四，本輪疫情仍在進一步上升過程中，對經濟的影響有待於進一步觀察。

同時，主要宏觀線索均處於上下行風險不對稱的狀態，即未來邏輯改善的空間要顯著大於邏輯惡化的空間

第一，美國CPI通脹同比高點已初步確認，即升温期的衝擊已經過去。

第二，中期增長目標隱含了國內經濟增長底線，目前經濟增速已低於底線。

第三，地產政策仍在繼續升温過程中，立足於供給端的政策更具有效性；中期的中樞下台階也已完成。

第四，人民幣貶值壓力已得到一輪釋放，未來繼續貶值的空間有限。

第五，目前資產價格對於經濟壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均複合增長率為12.2%，WIND全A年均複合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均複合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。

與上述兩個結論對應，權益資產處於勝率尚不高，但賠率較高的位置；債券資產正好相反，勝率仍相對有利，但賠率偏低是主要約束

勝率由確定性決定，賠率由空間決定。

顯然，權益資產角度目前處於勝率線索並不清晰，演進路徑尚待觀察；但賠率已經比較有利，價值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來説，我們傾向於認為在姿態上應逐步積極。

債券資產正好相反，疫情壓制經濟、降息降準預期等帶來利率短期上行風險有限；但同時，基於經濟已經在名義增長較低的位置，以及過去20年利率的經驗低點相對比較穩定，利率下行空間也是有限的，賠率不足是一個典型約束。

展望篇

PART1

出口：海外經濟仍在下行半途，但價格週期不會全年下行

2023年出口的一個不利之處是海外經濟仍在下行半途，WTO預計2022年全球商品貿易量將增長3.5%，但2023年增長率預計為1%

WTO在10月5日的報吿認為，隨着主要經濟體基於不同原因的增長放緩，其進口需求將減弱。WTO預計2022年全球商品貿易量將增長3.5%；2023年將增長1.0%。

當然，WTO也指出由於俄烏衝突等因素，這一預測面臨較大的不確定性。

我們平常看到的出口是含價的指標，價格是影響出口增速的另一因素，從經驗數據看，出口週期基本同步於CRB和PPI週期

在2021年9月《宏觀經濟九問》中，我們曾指出這樣一個規律：

經驗規律性重於邏輯，一個可以參考的經驗框架是出口週期和PPI週期大致同步。從這一規律出發我們不難理解為何不應在2020年底對出口悲觀。這一經驗規律性何以形成？我們理解它來源於量價兩個維度的同步，即一則出口價格指數大致同步於PPI；二則對於海外主要經濟體來説，其進口週期同步於製造業庫存週期，而製造業庫存週期同步於CRB指數。

CRB指數處於一輪週期後半段。我們以CRB環比不變推演，則同比底部處於2023年4月，這意味着2023年可能會有2/3的時間處於價格同比上行週期，這一點將對出口名義增速形成支撐

本輪CRB週期於2021年7月見頂，至今已是第16個月下行。

我們假設後續CRB指數環比不變，則同比底部大致會處於2023年4月。實際上，2022年5月起CRB指數環比連續下降，5月起的基數效應也有較大概率會導致4月的同比底部。

環比季節性模型可以當作理解出口的一個座標。如果我們按2014年以來的環比季節性均值測算，則2023年的出口同比大約為-1.2%；如果基本按照季節性下限預測，則2023年的出口同比大約為-7.6%

從2014年以後的數據看：

出口在一季度的環比在-27%至-14%之間，2014-2019年的均值為-19%。

出口在二季度的環比在8%-17%之間，2014-2019年的均值為14%。

出口在三季度環比在5-11%之間，2014-2019年的均值為6.7%。

出口在四季度環比在0.5-8%之間，2015-2019年的均值為3.5%。

我們假設2022年四季度出口按經驗最低點的環比0.5%增長，則季度同比大約為-0.1%。

樂觀情形下，我們假設2023年每個季度仍處於季度出口環比均值，則2023年出口同比為-1.2%。

悲觀情形下，我們進一步調低2023年每個季度的環比（四個季度分別為-20%、8%、5%、0.5%），則2023年出口同比為-7.6%。

PART2

消費：從疫後消費的幾個階段看，未來居民生活半徑的逐步打開仍是主要想象空間

疫情以來消費的第一階段：2020年一季度的疫情暴發和“消費砸坑”，以及疫後一輪逐級遞減的修復脈衝

我們把社會消費品零售總額環比當作一個觀察指標。

2020年一季度消費環比均值為-3.0%，代表疫情期間消費的快速下降。二季度至四季度消費環比分別為2.2%、1.5%、0.7%。

疫情以來消費的第二階段：2021年的常態化防控，消費環比在0.1-0.4%之間，其中上半年大部分時段日均病例僅有個位數，消費中樞偏高；下半年隨着德爾塔影響的形成，消費中樞偏低

2021年消費季度環比均值分別為0.4%、0.4%、0.2%、0.1%。

其中上半年除1月的區域疫情外，其餘時段疫情影響偏小。1-6月“本土確診+無症狀”日均值分別為113、3、1、3、4、5例。

下半年疫情影響有所加大，7-12月日均“本土確診+無症狀”分別為15、39、20、19、42、87例。

疫情以來消費的第三階段：2022年3-5月的區域集中疫情和“消費砸坑”，以及二季度末短暫的消費修復脈衝

2022年3月區域疫情暴發，3-5月“本土確診+無症狀”分別為3405、20079、2144例。

3月消費環比為-2.2%，4月、5月環比分別為-0.1%、-0.2%，6月環比為2.4%。

疫情以來消費的第四階段：2022年三季度的常態化防控，奧密克戎時段對應較高的單日確診和更為嚴格的地方防控，消費大致波動於環比零增長附近

2022年7-9月消費環比分別為-0.1%、-0.3%、0.1%，季度環比均值為-0.1%。

7-9月“本土確診+無症狀”日均值分別496、1595、1019例。

疫情以來消費的第五階段：疫情多點散發，11月日均“本土確診+無症狀”升至近2萬的量級，從地鐵客運量等數據看，消費和服務業進一步承壓；政策關於進一步優化疫情防控措施“二十條”發佈

11月前29日“本土確診+無症狀”日均為19788例。

11月11日，國務院聯防聯控機制發佈《關於進一步優化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》（以下簡稱《通知》），公佈進一步優化防控工作的二十條措施。

值得注意的是，“二十條”包括加強醫療資源建設、制定分級分類診療方案、加快新冠肺炎治療相關藥物儲備，摸清老年人、有基礎性疾病患者、孕產婦、血液透析患者等羣體底數，制定健康安全保障方案；制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人羣加強免疫接種覆蓋率

“二十條”除了縮短密接隔離時間、不再判定中風險地區、取消入境航班熔斷機制、一般不按行政區域開展全員核酸檢測之外，還包括：

加強醫療資源建設。制定分級分類診療方案、不同臨牀嚴重程度感染者入院標準、各類醫療機構發生疫情和醫務人員感染處置方案。

做好住院牀位和重症牀位準備，增加救治資源。加快新冠肺炎治療相關藥物儲備。做好供應儲備，滿足患者用藥需求，尤其是重症高風險和老年患者治療需求。重視發揮中醫藥的獨特優勢，做好有效中醫藥方藥的儲備。加強急救藥品和醫療設備的儲備。

制定加快推進疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強免疫接種覆蓋率，特別是老年人羣加強免疫接種覆蓋率。

短期內隨着疫情的進一步升温，消費壓力仍然較大；不過在“走小步、不停步”的政策方向之下，2023年消費可能會呈現中樞逐步抬升的演變軌跡

短期內消費依然受到疫情升温的抑制。

不過在“走小步、不停步”的政策優化方向之下，消費環境的大趨勢仍是逐步修復的。2023年消費可能會呈現中樞逐步抬升的演變軌跡，我們預計明年二季度起環比分別恢復至0.2%、0.3%、0.4%。

PART3

基建：“現代化基礎設施體系”對應政策合意中樞已抬升，但財政資源集中程度不易複製2022年

中央財經委第11次會議提出“構建現代化基礎設施體系”，指出全面加強基礎設施建設具有重大意義，會議對未來基礎設施領域的重點也進行了全面部署。“現代化基礎設施體系”對應政策合意中樞已抬升

2022年4月26日中央財經委員會第十一次的主題是基礎設施建設，會議強調，“全面加強基礎設施建設，構建現代化基礎設施體系，為全面建設社會主義現代化國家打下堅實基礎”。

會議明確指出“必須認識到，我國基礎設施同國家發展和安全保障需要相比還不適應”，在這一判斷的基礎上，會議指出“全面加強基礎設施建設，對保障國家安全，暢通國內大循環、促進國內國際雙循環，擴大內需，推動高質量發展，都具有重大意義”，這是對基礎設施建設比較高的一個定調。

會議指出“構建現代化基礎設施體系，實現經濟效益、社會效益、生態效益、安全效益相統一，服務國家重大戰略，支持經濟社會發展”、“要注重效益，既要算經濟賬，又要算綜合賬，提高基礎設施全生命週期綜合效益”。

本次會議也進行了一個全面的闡述，強調的領域包括交通（國家綜合立體交通網主骨架）、能源（分佈式智能電網，新型綠色低碳能源基地，油氣管網）、水利（國家水網主骨架和大動脈）、產業基礎設施（信息、科技、物流）、 城市基礎設施（城際鐵路網、市域鐵路、城市軌道交通、公共衞生應急設施、智慧基礎設施）、農村基礎設施（農田水利、農村交通運輸、城鄉冷鏈物流、規模化供水、污水和垃圾處理）等（見我們前期報吿《“現代化基礎設施體系”有助於中期投資率的平衡》）。

2022年基建投資的高增長，與上述積極定調不無關係。

2022年財政資源較為集中， 2021年四季度發行較為集中的專項債有一部分開工落在了2022年初，年度新增又包括3.65萬億專項債、5000億專項債餘額限額、 7400億政策性開發性金融工具， 以及對金融支持基建建設調增的8000億政策性銀行信貸額度，2023年很難完全複製，同時較高的基數也會帶來一定約束

2022年1-10月基建投資累計增速高達11.4%，顯著高於2018-2020年3%以內的複合增速；2021年的7.2%、2022年的9.3%。

2023年基建可能會處於一個增速並不低，但低於2022年的狀態。

PART4

製造業：政策傾斜和金融支持下的中期紅利

疫情以來，基建和製造業支撐經濟，其中製造業投資的“逆流而上”在線索上更為隱性

疫情發生以來，GDP增速中樞下沉，消費、服務業與地產投資增速都要明顯低於疫前，基建和製造業投資在很大程度上起到了經濟支撐作用。關於基建投資，我們能看到“適度超前開展基礎設施投資”的定位升級和廣義財政的擴張；但製造業投資的“逆流而上”在線索上更為隱性，其累計同比增速在2020年一季度觸底後快速反彈，至2022年10月仍能保持在累計的9.7%，明顯高於疫前水平（2019年年度增速為3.1%，2017-2019年年均複合增速為5.8%，在前期報吿《製造業投資增速中樞抬升在趨勢中》中我們曾做過分析）。

製造業投資的擴張與疫後出口的強勢、新興產業的高景氣度、房地產對製造業“擠出效應”的減弱等均有關係

從製造業結構來看，中游裝備製造業與上游原料製造業是投資增速最快最有韌性的兩項，它們的需求正好對應出口與新興產業。

從房地產貸款佔信貸餘額的比重與製造業貸款佔信貸餘額的比重來看，2017-2019年房地產貸款比例單邊上行，製造業貸款比例單邊下行，銀行信貸資源明顯向地產傾斜；2020-2022年房地產貸款比例見頂轉為單邊下行，製造業貸款比例觸底上行，銀行信貸資源從地產轉向了製造業（見前期報吿《製造業投資增速中樞抬升在趨勢中》）。

政策對於製造業的支持是另一個重要背景。2020年以來，金融政策明顯傾向於製造業。十四五規劃要求“擴大製造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向製造業傾斜”

對製造業企業信貸支持顯著加強的背景之一是貨幣和金融政策引導。2020年在疫情衝擊之下，銀保監會對大型銀行提出“五一三”任務要求，推動大型銀行加大對製造業資源傾斜；2021年在信用收縮環境下，銀保監會下發《做好2021年製造業金融服務有關工作的通知》，繼續要求加大製造業信貸投放；2022年在穩增長基調下，銀保監會繼續發文《關於進一步推動金融服務製造業高質量發展的通知》，重申了加大製造業貸款、信用貸款規模的要求（見前期報吿《製造業投資增速中樞抬升在趨勢中》）。

往未來看，“十四五”規劃綱要將“加快推進製造強國、質量強國建設”列為重點任務，明確要求“推進製造業補鏈強鏈，強化資源、技術、裝備支撐”、“擴大製造業中長期貸款、信用貸款規模，增加技改貸款，推動股權投資、債券融資等向製造業傾斜”。

政策傾斜和金融支持的背景下，製造業投資存在中期較為確定性的紅利。關注製造業補鏈強鏈；製造業數字化、低碳化投資；製造業國產替代等線索。

PART5

GDP：二季度低基數背景下年度增長5.6%，對應兩年複合增速4.5%左右

GDP環比增速是存在季節性特徵的

以2012年的數據為例觀測。我們扣除掉少數特定情況下的異常值，比如2020年一季度疫情，導致一季度環比超低、二季度環比異常高增長；2022年的二季度疫情，導致二季度環比超低、三季度疫情高增長。從數據來看：

一季度環比處於-15.7%和-16.3%之間，環比均值為-16.0%。

二季度環比處於9.4%和11.3%之間，環比均值為10.8%。

三季度環比處於4.2%和4.8%之間，環比均值為4.5%。

四季度環比處於8.8%和10.9%之間，環比均值為9.9%。

由於今年三季度基數較低（很大程度上由於7月經濟數據的較低增長），我們預計四季度GDP環比10.3%左右，對應四季度GDP同比4.1%的增長。

關於2023年，我們一二季度環比按季節性規律下限，下半年按增長條件有所改善預期，高於下限但動能上仍低於歷史均值，則2023年GDP同比為5.6%，對應兩年複合增速4.5%左右

首先是關於環比的假設，我們一二季度環比按季節性規律下限的-16.3%和9.4%；下半年按增長條件有所改善預期，三四季度環比分別按4.3%、9.5%，即高於下限但動能上仍低於歷史均值。

則2023年四個季度的同比分別為4.1%、8.5%、5.4%、4.6%。

2023年年度GDP同比為5.6%，對應兩年複合增速4.5%左右。

PART6

通脹：PPI週期、名義增長與企業盈利 

從豬肉價格的基數分佈來看，2023年CPI走勢很可能是前高後低，正常情況下年值不至太高

2021年12月-2022年4月豬肉價格均值分別為24.0、22.2、20.1、18.3、18.6元/公斤；5-6月分別上行至20.7、21.6元/公斤；7-8月大幅上行至29元/公斤，9月起進一步上行至30元/公斤以上。

這意味着在環比沒有強脈衝的情況下，2023年的豬肉價格同比會是前高後低。

從近年豬肉價格與CPI的關係來看，2023年CPI很可能是類似走勢。

由於下半年基數較高，上半年消費環境大概率延續受約束的狀態，豬肉價格和消費品價格斜率應不至於太高。

但假如未來消費環境打開，短期需求上行斜率顯著大於供給，可能存在CPI通脹不確定性。央行指出的“M2增速處於高位，若總需求進一步復甦升温可能帶來滯後效應”及“疫情防控更加精準後消費動能可能快速釋放”，實際上都是建立在消費復甦的假設下

在三季度央行貨幣政策執行報吿中，央行指出：目前地緣政治衝突仍擾動世界能源供應，發達經濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在；一段時間以來我國 M2增速處於相對高位，若總需求進一步復甦升温可能帶來滯後效應；冬季豬肉採購和採暖需求旺盛、春節錯位等因素，特別是疫情防控更加精準後消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力，對此要密切關注，加強監測研判，警惕未來通脹反彈壓力（見《2022年三季度貨幣政策執行報吿解讀》）。

PPI週期位置是另一個值得關注的問題。從歷史上的PPI週期情況來看，還是有一定的經驗規律性的。本輪PPI下行期已持續了12個月左右

2004年11月-2006年4月的下行期18個月，2006年5月-2008年8月的上行期28個月。

2008年9月-2009年7月的下行期11個月，2009年8月-2011年7月的上行期24個月。

2011年8月-2012年9月的下行期14個月，2012年10月-2014年7月的上行期22個月。

2014年8月-2015年9月的下行期14個月，2015年10月-2017年2月的上行期17個月。

2017年3月-2020年5月的下行期39個月，2020年6月-2021年10月的上行期17個月。

2021年11月至今的下行期尚未結束，至2022年10月為12個月左右。

從週期分佈來看，除非有特定原因（比如2019年經驗上的PPI底先後被貿易摩擦、疫情打斷），否則PPI的上行和下行期大致還是有一定的分佈規律的。

前文中我們指出，本輪CRB和PPI週期底部可能最晚至2023年4月前後，這對應本輪PPI下行期可能會是18個月左右；後續PPI將進入上行期，假如上行期參考前兩輪的17個月，則上行期會至2024年三季度前後

在前文中我們指出：假設後續CRB指數環比不變，則同比底部大致會處於2023年4月。實際上，2022年5月起CRB指數環比連續下降，5月起的基數效應也有較大概率會導致4月的同比底部。從CRB指數和PPI大致同步的同比周期來看，PPI同比底部也有較大概率處於2023年4月前後。

這意味着2023年後三個季度有較大概率處於PPI上行期，從近年名義GDP和PPI同週期來看，同期也屬於名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利週期有重要參考意義。

PART7

風險：疫情短期衝擊、地產持續收縮、全球能源缺口、美國加息超預期

風險情形之一：疫情短期衝擊超預期

從2020年以來的經驗來看，如果疫情短期衝擊超預期，則會帶來居民生活半徑的主動或被動縮短、經濟增速的快速下行和資產定價的通縮交易。本輪疫情多點散發的特點比較明顯，未來走勢仍存在不確定性。

11月29日國務院聯防聯控機制新聞發佈會指出“當前全國疫情總體呈較快發展態勢，疫情波及面廣，部分地方出現了疫情規模性反彈的風險，一些地方面臨抗疫三年以來最複雜、最嚴峻的形勢”。

風險情形之二：地產持續收縮超預期

2022年前10個月地產銷售、投資同比分別為-22.3%、-8.8%。在政策積極推動地產領域防風險的背景下，2023年地產銷售和投資有望實現低位再均衡。

但值得注意的是，在疫情約束居民預期及銷售條件的背景下，不排除2023年銷售收縮幅度會超預期；同時，2022年前10個月土地購置面積同比增長只有-53%，前期拿地的持續低迷不排除會導致2023年地產投資收縮超預期。

如果地產投資在2023年繼續負增長，則固定資產投資會被拖累，GDP存在低於預期的風險。

風險情形之三：全球能源缺口超預期

俄烏衝突背景下的全球能源格局面臨不確定性。國際能源署（IEA）估計，到2023年夏季歐洲的天然氣缺口可能高達300億立方米。

如果超預期能源缺口出現，一則可能會導致歐洲經濟下行壓力超預期；二則可能會導致能源通脹壓力超預期。

風險情形之四：美國加息斜率或持續時間超預期

11月美聯儲議息會議紀要對短期通脹依然持相對謹慎的判斷；認為自去年年中以來推高通脹的因素——最明顯的是強勁的工資增長和供應限制對價格的影響——將比之前認為的持續更長時間。同時，紀要指出長期通脹預期是影響通脹行為的重要因素，並擔心通脹保持在遠高於2%目標的時間越長，長期通脹預期失控險就越大，而這將使實現通脹和就業法定目標的成本大大增加。美聯儲亦關注經濟衰退風險，但同時指出一段低於趨勢的實際GDP增長期將有助於使總供給和總需求達到更好的平衡，降低通脹壓力，併為實現價格和就業目標奠定基礎。

這意味着儘管不少研究把衰退風險視為美國停止加息的邏輯理由，但在美聯儲看來二者是可以並存的，它寧可承受一定程度衰退風險也要控制通脹。這種背景下不排除美國加息斜率或持續時間存在超預期的風險。同時美聯儲除了加息還在縮表，目前還沒有停止縮表的指引，這一過程對於流動性的衝擊亦有超預期的可能。

核心假設風險：疫情短期升温過快；地產銷售和投資下行斜率超預期；全球能源缺口超預期出現，擾亂增長預期和通脹預期；美國加息在斜率和持續時間上超預期