近期，監管層密集出臺了一系列針對房地產企業融資的政策，包括擴大民營企業債券融資的“第二支箭”、“金融16條”以及近日六大行密集給予多家民營房企大額授信等，這些救市政策的疊加，令市場對房地產後續走勢也產生了新的期待。

文 | Datayes  作者 | 蔡二

雖然利好政策頻發，房產企業短期資金壓力得以緩解，但下一步更重要的仍是自身“造血”功能的恢復，即看銷售端的增長。

然而需求側的改善並非易事。

年內商品房銷售面積及銷售額略有改善，但仍有反覆

而根據天風證券的測算，中國房地產市場的“剛改需求”在2016年就已經達峯，如沒有之後的外力幹預，中國房地產週期長期下行的拐點應該在2017年出現。而2014年啓動的大規模棚戶區改造，對衝了“剛改需求”的回落，也平滑了地產週期下行的節奏。

來源：天風證券

通過政策的幹預，將地產週期轉折的“尖頂”變爲更加平滑的“圓頂”，將風險分散在較長的週期中逐步進行緩釋，但潛在需求下行的趨勢不可逆。

2015年以後中國房地產週期發生了方向上的改變，商品房實際銷售明顯背離了潛在需求。在這個過程中，產生了大量的泡沫和投機性需求，同時再一次推升了房價，部分民營房企高槓杆、高週轉、高負債的經營模式也應運而生，爲當前所經歷的地產危機埋下伏筆。

圖 2：地產的潛在需求趨勢不支持再進行一輪大規模刺激（單位：億平方米）

來源：天風證券

即在需求側難有大幅反彈的情況下，房地產救市政策實際效果的釋放可能會比較緩慢，而從政策出發點來看，“保交樓”這一重大民生問題纔是現階段工作重點。

通俗點說，判斷地產週期拐點何時到來仍面臨諸多不確定性，從投資角度看，有沒有相對更智慧的方式參與地產鏈的復甦？

本文拋磚引玉，從地產鏈的細分領域—物業管理，提供一個觀察視角。

物業公司的本質是爲已簽約管理的小區提供基礎管理服務和增值服務，收取一定的管理費。因此物業公司的主要成長來自於在管面積的增長。在管面積的增長既可以是內生於關聯房企竣工面積交付，也可以是物管公司拓展第三方開發項目獲得管理面積。

通常物業公司物業費收繳率高，存量項目收入確定性強，因此物業公司的業績增長應該具備較強的抗經濟週期屬性。

來源：浙商證券

物業服務業務拓展增速快、輕資產、低負債率、現金流穩定，從歷史來看，物業公司的估值也普遍高於房企，但今年這一規律被打破，罪魁禍首當屬“反哺”事件。

受地產行業深度調整與上半年恆大物業等事件影響，市場質疑地產開發端調用物業現金流的可能性較大，部分投資者甚至對物業管理公司作出了較爲極端的兩大假設，即現金流質量不佳與應收賬款端持續失血。

隨着物企“反哺”房企的持續發酵，物業服務的抗週期性失靈，今年估值下跌程度遠高於房企。

年內物業公司估值下跌遠超房企

來源：申港證券

近期地產刺激政策密集發佈，融資端對房企給予明確支持，調用物業資金救開發的可能性持續減弱，現金流的質量與關聯交易的安全性逐步爲市場接受，對物企的獨立性認知持續強化。

短期來看，物業公司估值顯著低估。物業管理行業作爲高天花板、低資本開支的穩定現金流行業，當前主流國企PE僅14-16倍，主流民企的僅5-11倍，存估值修復機會。

長期來看，未來幾年，推進全國居住社區、尤其是存量老舊小區走向物業管理全覆蓋，是政策明確的指引方向，是行業發展的趨勢。同時，隨着物聯網、大數據等技術的普及，智能道閘、智能門禁、智能停車場等硬件設施在社區內部滲透率提升，物管企業有望實現科技賦能，削減人工成本，提升長期競爭力。

物業公司按照企業性質分爲央國企和民企兩類，浙商證券分別根據物業公司規模增長潛力、獨立性、盈利穩定性、現金充裕程度、關聯公司安全情況進行了排序，結果如下：

來源：浙商證券