展望2023年，衰退是繞不過去的話題。這可能是當前市場對於明年經濟最確定的關鍵詞之一。不過提到經濟衰退，有部分概念容易被混淆，例如市場常常把「美國經濟衰退」、「海外經濟衰退」以及 「全球經濟衰退」混爲一談。

來源：川閱全球宏觀

我們認爲美國經濟衰退並不等於全球經濟衰退。我們從基本面、政策以及風險事件三個角度分析，儘管2023年美國階段性陷入衰退是大概率事件，但是全球經濟陷入衰退的可能性則小很多，相反由於市場預期比現實更加悲觀，明年全球經濟的正向超預期可能更加值得關注。

當我們談論「全球經濟衰退」的時候我們指的是什麼？全球有約200個經濟體，當我們談論全球經濟衰退的時候，我們肯定不是指所有經濟體都出現負增長；而如果我們把全球經濟看作一個整體，全球GDP的負增長似乎也不能成爲一個很好的標準——因爲從歷史上來看全球經濟出現負增長極爲少見，除非出現全球性的極端事件（世界大戰、全球金融危機或者全球大疫情等）。

全球人均GDP負增長是全球衰退比較典型的特徵，1970年以來共出現過5次。根據經濟學家Kose和Terrones的研究（2015），從全球視角來看，人均GDP負增長是比較合理的衰退信號，在此階段生產、消費、貿易等往往出現全面性的放緩。1970年以來出現過5次，分別是1975年、1982年、1991年、2009年和2020年（圖1）。

全球衰退必然對應着美國經濟衰退，反之則不然。美國作爲全球最大的經濟體，其經濟的冷熱確實對全球經濟的變化起着至關重要的作用，從1970年以來的歷史可以看出，全球人均GDP增長轉負的年份往往對應着美國的衰退（必要條件），但是美國陷入衰退的年份並不一定意味着全球經濟會跌入冰點，這一點在70、80年代比較突出。這意味着即使2023年美國經濟大概率陷入衰退，我們仍無法確定全球經濟會隨之進入衰退（圖2）。

仍存在一種可能，局部的衝擊並不會使得全球經濟陷入衰退。歷史上確實出現過，區域性的重大事件衝擊使得全球經濟增速大幅放緩，但全球衰退並未發生（爲了避免和全球衰退重合，我們不考慮全球衰退前後兩年經濟下行的樣本），例如1998年（亞洲金融危機），2001年（科網泡沫破裂）和2012年（歐債危機）。這3個階段的共同特徵是受衝擊的區域經濟增速放緩比較明顯，但其他地區經濟依舊保持穩健（圖3）：

1998年新興市場尤其是亞洲經濟體增速下滑嚴重，但歐美髮達經濟體表現穩健；2001年科技股大跌下，以美國爲代表的多個發達經濟體經歷了溫和的放緩或衰退，但由於全球化進程加速，中國和印度等新興市場經濟體增長強勢；2012年債務危機重創歐洲，但是美國和主要新興市場對全球經濟形成了重要支撐。

我們試着從經濟基本面、政策和風險事件衝擊三個角度來評估2023年全球經濟的衰退風險。

從基本面角度看，2022年全球重要經濟指標的表現並不樂觀。對比歷史上全球衰退前部分經濟指標的表現，無論是從增長等硬性指標還是PMI和消費者信心等軟指標來看，2022年全球經濟的回落程度已超過大多數衰退前的時期（圖4-7）。

不過，值得注意的是2022年的特殊之處——2020年全球大衰退之後的第二年。在衰退後第一年的強勢反彈後，第二年經濟往往會出現比較明顯的放緩，而2021年全球增速達5.7%，是1970年以來衰退後反彈最快的年份。因此2022年高基數下全球經濟的疲軟表現並不能作爲判斷2023年經濟將陷入衰退的充分條件。

從政策面來看，儘管2022年全球央行貨幣政策加速緊縮，但實際利率其實處於較低的水平。根據世界銀行的統計，2022年收緊貨幣政策的經濟體數量創下1970年以來的新高，而美聯儲1年加息超過400bp的先例還須追溯到1980s初期。儘管如此，當前全球實際利率依舊處於較低水平，這可能尚不到全球經濟的「限制性水平」（圖8-9）。

1975年儘管實際利率也爲負，但是更加重要的是遭遇了二戰後第一次石油危機和供給衝擊；而與1982年相比，當前的實際利率明顯偏低，而且當時拉美經濟體在發達經濟體緊縮浪潮下出現了大面積的債務危機。

從風險衝擊來看，相較歷史2022年發生的風險衝擊可能還不夠。全球經濟陷入衰退往往伴隨着重要的大範圍事件衝擊。從前兩方面的分析來看，2023年全球經濟會偏弱、但是衰退的確定性並不高，從事件衝擊角度，俄烏衝突的主要影響在歐洲，並未對全球能源的供給產生致命的打擊，而疫情的影響在全球範圍內的影響也大大減弱，在量級上均無法和歷史上的衰退時期相比（1975年第一次石油危機，1982年全球政策緊縮潮+拉美債務危機，1991年歐美銀行業危機、日本資產泡沫破裂，2009年全球金融危機，2020年新冠疫情爆發）。

從可能性和風險上看，2023年除了已在市場預期中的歐美經濟衰退外，新興市場的貨幣危機以及由此帶來的經濟紊亂可能成爲全球經濟的重大風險。疫情之後，新興市場經濟體無論在政府赤字還是經常項目上（如果除去中國就更加明顯）都出現了明顯惡化，經濟的脆弱性上升。從美國貨幣政策和經濟衰退的節奏來看，美元指數趨勢性向下的拐點可能還沒出現，全球經濟放緩+偏強美元+金融條件收緊下，新興市場所受的衝擊會更大。從風險暴露的方式上看，金融危機後全球普遍加強了對銀行業的監管，銀行危機爆發的概率下降，貨幣匯率危機會是主要的形式（圖10-11）。

綜合以上分析，展望2023年，美國經濟衰退雖然會帶來全球經濟放緩，但並不等於全球經濟會陷入衰退，我們認爲後者概率小很多。從政策上看，當前的政策尤其是貨幣政策的實際緊縮水平其實並不高，而且2023年歐美主要央行是否能堅持1980s沃爾克式的持續緊縮仍存在較大的不確定性，市場甚至已經開始預期明年下半年美聯儲會轉向降息。從風險事件的衝擊來看，與歷史相比俄烏衝突和當前疫情的量級是不夠的。

儘管基本面上2022年經濟的下滑程度較爲罕見，不過值得注意的是，一方面，2022年是全球衰退（2020年）後第二年，具有特殊性；另一方面，軟數據的表現要明顯差於硬數據，這意味着經濟和市場的預期要比現實更悲觀，這反而可能爲2023年經濟的超預期埋下伏筆。

風險提示：海外貨幣政策收緊下外需回落，國內疫情擴散超市場預期。海外經濟提前進入衰退，我國出口大幅負增長可能提前到來。疫情反覆，嚴格防控短期難以解除、持續時間拉長。