本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：劉揚、王大霽

導讀

十年期美債實際收益率是全球大類資產估值之錨，對股、債、匯、商品的定價均有重大影響。我們選擇四個維度構建綜合指標“美聯儲緊縮動力評分”，對實際收益率走勢做如下判斷：目前已進入頂部區間，其中期向下拐點有望於23年一季度末得到確認，利好價格此前受其壓制的大類資產，如A股、人民幣和COMEX黃金等。

摘要

維度一：失業率和實際利率間具有較強負相關性。過高的資金價格正逐步抵消勞動力供應缺口的影響，美國失業率指標均線開始見底回升。基於指標的領先性，在可見的半年中，其對實際利率的抑制作用將逐步顯現。

維度二：通脹與實際利率明顯正相關，租金是最佳指標。地產行業的部分數據開始走軟，但美國官方CPI租金價格同比依然堅挺，考慮通脹指標在高位的粘性和領先性，未來半年其對實際利率的回落仍構成阻礙（實際是四大維度中唯一的阻礙）。

維度三：景氣度指標與實際利率存在弱正相關性，可輔助參考。經濟增長雖不屬於美聯儲核心雙目標，但這並不抹殺其參考價值；考慮其週期性和敏感性，可作為輔助指標對就業和物價指標形成有效補充。美國PMI已回落至榮枯線附近，未來半年隨着景氣度指標向下偏離度擴大，其重要性將有所提高，對實際利率形成更多壓制。

維度四：期限利差指標藴含市場預期的前瞻性，可資驗證。納入市場交易數據有助於我們利用債券市場的有效性輔助基本面判斷。滯後一年的期限利差與實際利率間存在弱正相關性，可作為驗證指標。目前10Y-2Y美債倒掛程度創新高，未來半年甚至一年內將持續在心理層面對實際利率的高度形成制約。

綜合指標：將在陽春三月確認中期頭部，市場會參考高頻數據提前交易預期。以動態權重將四大維度合成為“美聯儲緊縮動力評分”指標，其與實際利率有很強的正相關性且具有一定前瞻性。根據推演，指標拐點將出現於23年3月，確認於4月。此前投資者大概率會在分歧聲中參考一些高頻指標反覆交易相關預期。建議年底到一季度逐步增加A股、人民幣和COMEX黃金配置比例。

風險提示：模型主觀性，歷史數據有偏，模型失效，尾部風險。

01

失業率指標的重要性被明文提出

1.1.失業率和實際利率間具有較強負相關性

根據《美國聯邦儲備法》，美聯儲的貨幣政策目標包括促進充分就業和控制通脹率，被稱美聯儲的核心雙目標。就業情況較差時（例如失業率超過5%-6%一線），為維持社會穩定（及選民支持），官方會積極釋放流動性以刺激總需求，因此失業率和實際利率是反比關係。

據測算，12年來滯後半年的失業率指標的6期移動平均線（後簡稱均線）和10Y美債實際收益率（均線）間相關性係數約-0.53（18年來超過-0.7），即失業率是實際利率的較為有效的領先指標。對於指標的領先性，我們可以從貨幣政策決策端存在觀察期，貨幣政策執行端存在起效期來進行理解。

注：在此使用6期移動平均平滑而非濾波平滑的原因是全文結論對單一指標的單調性依賴度有限。

1.2.失業率指標見底回升對實際利率有抑制作用

截至22年10月美國失業率回升至3.7%，比上期提高0.2%，反映過高的資金價格正逐步抵消勞動力供應不足的影響，失業率指標均線開始見底回升。基於失業率指標的領先性，未來6個月，其對實際利率的抑制作用將逐步顯現。

02

租金價格是最相關的通脹指標

2.1.通脹與實際利率明顯正相關，但PCE不是最佳指標

站在菲利普斯曲線另一軸的通脹不僅是美聯儲雙目標的重要構成部分，也是投資時鐘框架中的最常見分析維度之一，其重要性並不亞於就業。温和的通脹是當局樂見的，但通脹過高時（比如核心通脹超過2%），美聯儲一般提高實際利率以縮減總需求、遏制通脹預期，因此兩者是正相關關係。

在美聯儲的目標函數中，主要矛盾是不斷變化的，時而以通脹為綱，時而以就業為綱。例如，2020年時美聯儲主要關注疫情導致的非自願性失業，而2022年開始創紀錄的通脹成為關注重點。

在具體統計分析中，無論PCE、CPI還是PPI均和實際利率不存在足夠顯著的正相關性，儘管PCE是理論上的最佳指標。在堅持尋找替代指標的過程中，我們發現租金價格指數和實際利率的相關性比較顯著，這與租金本身的高彈性及經濟敏感性密切相關。12年來，滯後半年的標準化CPI租金（均線）與10Y美債實際利率的正相關性係數超過0.51（18年來超過0.7）。

2.2.租金價格指標尚未見頂，通脹粘性將阻礙實際利率回落

官方數據方面，截至10月份，美國CPI租金同比分項達到7%，環比提高0.3%，尚未見頂。行業數據方面，一些高頻指標出現走弱跡象，例如Zillow全美房租指數環比增速近期超預期轉負。考慮官方數據的權威性、通脹的粘性和指標的領先性，未來半年其對實際利率的回落仍構成一定阻礙（也是四大因素中唯一的阻礙）。

03

景氣度指標仍有參考價值

3.1.景氣度指標與實際利率存在弱正相關性

美聯儲的官方政策核心目標並未明確提出增長或景氣等字眼，但這並不意味着景氣度對判斷實際利率走勢毫無參考價值。畢竟GDP增長是經典的泰勒公式的重要組成部分，也是大多數央行（包括我國人民銀行）的官方目標之一。事實上，經濟增長（或景氣度）與就業和物價間存在千絲萬縷的聯繫，例如景氣度的快速回落終將導致就業形式惡化和通脹壓力緩解。但這種關係並不是線性的，投資者無需對多重共線性太過憂慮。

其價值在於，某些時候當物價和就業均都難以對實際利率做出合理解釋的時候，景氣反而可以説明問題。例如，19年景氣度指標領先於疫情衝擊而回落，更好地解釋了同期實際利率的下跌。

以滯後半年的標準化PMI均線為景氣度指標，18年來景氣度與10Y美債實際利率的相關性係數接近0.32（12年來為0.18），存在正向的弱相關性。的確，相比作為美聯儲雙目標的通脹和就業，景氣度對實際利率的影響力要更間接一些。但由於其週期性和敏感性，可作為輔助指標形成有效補充。

3.2.景氣度回落的制約效果或將由量變發展為質變

截至10月，美國ISM-PMI回落至接近榮枯線，同時標準化的景氣度指標（均線）已回落到0以下。考慮經濟週期趨勢和指標領先性，未來半年隨着景氣度指標向下偏離度繼續擴大，其重要性將有所提高，對實際利率形成一定壓制效果。

04

期限利差指標藴含市場預期的前瞻性

4.1.利用利率債市場的有效性輔助基本面判斷

前文中的三個維度（就業、物價、景氣）均來自宏觀數據，而期限利差則屬於市場數據範疇。受益於美國利率債市場較強的有效期，10Y-2Y期限利差一直以來被業內當作定性的領先指標使用。例如經驗表明，10Y-2Y倒掛發生一年內美國經濟大概率出現衰退及實際利率的向下拐點。期限利差指標的領先程度並不固定，我們在此統一使用12個月以做簡單估算。

經濟學邏輯方面，10Y美債收益率更多地反映未來的經濟名義增長預期，而2Y美債收益率則更多地反映當前貨幣政策壓力，若短期流動性緊縮力度過大，將損害中期增長潛力，期限利差傾向於收窄乃至倒掛。

18年來，滯後一年的期限利差指標與10Y美債實際利率間正相關性係數大於0.45（12年來接近0.2），存在較弱的正相關性，其和景氣度類似可作為輔助判斷指標。

4.2.期限利差倒掛是壓制實際利率的心理因素之一

截至目前，10Y-2Y期限利差倒掛程度已創金融危機以來新高，反映較強的衰退預期。未來半年到一年內，滯後一年的期限利差均線將繼續快速收窄（曲線回落），從預期和心理層面對實際利率形成壓制。

4.3.其他有價值但未選用的市場交易數據

金融學邏輯上，信用利差和VIX均和實際利率間也存在一定的（負）相關關係，即信用利差走闊和股市波動率增加分別對應信用市場和權益市場的風險偏好下降，這會增加避險資產（利率債）的需求，進而拉低國債收益率和實際利率。但考慮其領先性不強，短期波動較大而缺乏週期規律，我們暫不納入分析框架。

05

春季確認美聯儲緊縮動力評分指標拐點，市場將提前交易預期

5.1.以動態權重合成綜合指標更合乎實際

我們擬選擇合適權重將上述四個維度合成一個綜合的領先指標，以反映美聯儲緊縮動力的大小，指標越高代表實際利率上行壓力越大。如前所述，美國經濟中的主要矛盾及美聯儲的階段性關注重點是不斷變化的，主要在就業和通脹之間切換。因此為更接近事實，這個權重最好是可變權重。實際上，美聯儲的確也有一套動態調整關注重點的複雜機制。

具體而言，參考經濟學邏輯和試錯算法我們首先確定基準權重，失業率、通脹、景氣度、期限利差的權重係數分別-0.5、0.6、0.3、0.6。在此基礎上，以通脹指標和失業率是否向上超過1倍標準差為標準，對通脹和失業率指標的權重進行增幅（10%）。這種動態調整顯然是簡單而初級的，讀者可以根據偏離度大小設置階梯式的權重增幅以進一步優化。

5.2.綜合指標與實際利率高度正相關且具有前瞻性

經過分位數處理，我們最終得到以百分制表現的“美聯儲緊縮評分”指標，其與實際利率之間的正相關性非常顯著（12年來超過0.7，18年來接近0.8）。比相關性更重要的是指標的領先性，由於底層數據均為已經實際發生的滯後數據（滯後6-12個月不等），我們可以在不使用未來數據的情況下將“美聯儲緊縮評分”外推半年。

投資者無須對於量化分析中常見的過度擬合問題太過憂慮，我們此處僅僅是為提高全面性和可度量性，將四個相對有效的主觀分析維度進行了線性綜合，其各自經濟學邏輯是相對持久和可靠的。

5.3.綜合指標拐點出現於23年3月，確認於4月

截至10月，美聯儲緊縮動力評分讀數96.8（分），預計於23年2月達到峯值100（分），上行空間不超過4（分）；此後於3月回落到99.6，4月回落到99.1。考慮綜合指標具有來自移動平均的平滑性，在經過連續兩個月邊際回落的確認後，我們可以相對準確地將綜合指標拐點定位於一季度末（大體對應農曆的陽春三月）。

然後，根據實際利率與綜合指標間的正相關關係，假設實際利率同時見頂回落。誠然這個假設是有一定風險的，只要相關性係數不等於1，兩個時間序列之間就可能存在異步性。好在設計美聯儲緊縮動力評分指標的主要任務就是基於月度數據大體判斷實際利率中週期拐點，內含一定的容錯率

5.4.投資者或提前交易預期，高頻數據可提供參考

既然從月度數據上看，美聯儲緊縮動力評分指標已經到達頂部區域，在中期拐點確認前，投資者自然有提前交易相關預期的衝動，儘管此時的預期一致性還不強，市場中分歧廣泛存在，市場外不同聲音不斷干擾。例如在上週，聖路易斯聯儲官員布拉德就暗示5%可能只是基金利率需要達到的下限，上限可能更接近7%，這與當時市場樂觀情緒背道而馳。

除了跟蹤不定期的FOMC例會紀要、點陣圖、官員預期管理講話，以及連續的CME國債期貨報價之外，投資者還可關注1Y國債收益率和聯邦基金利率的差值每日波動作為對中期趨勢的驗證。聯邦基金利率是美國銀行同業拆借市場的利率，主要由美聯儲操控，國債到期收益率則是資本市場的交易結果；當1Y國債到期收益率超過聯邦基金利率時（即利差為正時），説明投資者預期未來一年內加息，利差走闊説明加息預期提升，利差縮窄説明加息預期減弱，利差倒掛説明存在降息預期。近期，由於部分物價指標在10月走軟，該利差快速走闊的趨勢得到一定遏制，但絕對位置依然偏高，波動（即分歧）偏大。

5.5.建議逐步增加A股、人民幣和COMEX黃金配置比例

實際利率和美元標價黃金價格間的負相關關係毋庸置疑，而其和A股及匯率的關係則較為複雜，難以一概而論。本輪加息週期以來，實際利率和全A指數呈現顯著負相關，和美元指數正相關性增強。基於當前這種相關關係短期內變化不大的假設，投資者在交易美債實際利率見頂預期時，可關注COMEX黃金、A股以及人民幣的配置價值。簡而言之，在“美聯儲緊縮動力評分”指標見頂前後，此前一年直接或間接受到美聯儲鷹派加息打壓的資產大概率將獲得喘息機會。