本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲，作者：蘆哲、張佳煒

投資要點

核心觀點

保守估計下，2023年2→ 3→ 5→ 6→ 7→ 9→ 11→ 12月美聯儲政策利率路徑為50→ 25→ 0→ 0→ 0→  0→ 0→ -25bps，首次降息或在明年12月。假定今年12月美聯儲加息50bps，則政策利率將於明年3月觸頂[5.0%, 5.25%]。通過分析市場預期與泰勒規則，我們認為當前市場對美聯儲後續的政策利率路徑預期相對保守，這種保守體現在：①對短期緊縮終點的預期過低；②對中期緊縮久期的預期過短；③對長期寬鬆幅度的預期過少。而這些預期差或在後續不同階段對資產價格帶來更大的擾動。

2022年美聯儲貨幣政策回顧

從美聯儲自身的執行節奏來看，本輪美聯儲的貨政緊縮可分為三個階段：錯判期（2021.10-2021.12）→啟動期（2022.1-2022.5）→加速期（2022.6-2022.11）。除去美聯儲自身的執行節奏外，市場對美聯儲貨政緊縮預期的交易節奏也在反覆搖擺，這種反覆體現為交易員“美聯儲貨幣政策終將向經濟衰退風險妥協”宏觀舊範式的執念被美聯儲不斷強調的“物價穩定是無條件的”理念不斷糾正的過程。但無論對美聯儲緊縮的交易短期如何反覆，最終兑現的都是今年以來25→50→75→75→75→75bps的加息路徑，聯邦基金利率也從初始的[0%, 0.25%]區間提升至[3.75%, 4.00%]，由此構成大緩和時代以來最激進的加息路徑。

2023年美聯儲貨幣政策展望

預測2023年美聯儲貨政或將經歷緊縮減碼期(2022.12-2023.3)→緊縮維持期(2023.5-2023.11)→寬鬆啟動期(2023.11+)三個階段。從風險維度思考，短中期來看，通脹的風險仍然是雙向的，上行風險來自供給側（生產國防疫政策邊際調整或引發新一輪全球商品通脹衝擊、俄烏衝突對能源通脹衝擊尚未結束、高通脹久期強化通脹黏性與通脹螺旋），而下行風險則來自不可預知的流動性風險的提前兑付向實體經濟層面傳導並引發經濟衰退。中長期看，風險更趨於下行，即總需求加速收縮讓美國通脹加速回落至美聯儲的目標，實現了通脹目標的美聯儲將迅速掉頭處理經濟衰退問題，屆時將出現更顯著的流動性寬鬆。

更長期的貨政目標：美聯儲通脹目標或有所上調

從長期總供給的角度去講，美國長期總供給曲線LRAS是在收縮的。而在經歷完這輪衰退、美國經濟重新在美聯儲的寬鬆貨幣政策刺激下開啟新一輪復甦週期後，市場或看到與大緩和時代以來不同的修復場景，即通脹修復斜率快於經濟修復斜率。而為了維持住相對合意的經濟增長水平，美聯儲將不得不提升總需求，而這也將意味着美聯儲將忍受更高的通脹中樞。

風險提示：①美國通脹失控；②新冠毒株變異引發新的疫情衝擊；③美聯儲加速緊縮貨幣政策引發宏觀流動性與金融條件的極致收緊；④全球供應鏈修復延後。

正 文

1. 2022年美聯儲貨幣政策回顧

我們在2023年度展望的前篇《通脹下行道阻且長，23Q2或破6%——2023年度展望之美國通脹篇》中提到，2022年美國的主線交易邏輯是通脹超預期引發的美聯儲貨幣政策超預期。通脹路徑π決定貨政路徑（Monetary Policy, MP），進而影響資本市場中的流動性風險溢價（Liquidity Risk Premia, LRP），即：

LRP = f [MP] = f [g(π)]

從美聯儲自身的執行節奏來看，本輪美聯儲的貨政緊縮可分為三個階段：

①  錯判期：2021年10月至12月，期間開啟並加速taper。這一階段市場與美聯儲仍然沉浸在低通脹的宏觀舊範式中。雖然Powell在11月的國會聽證會上撤銷了“通脹暫時論”的評估，但彼時的美聯儲貨幣政策仍然在寬鬆減碼的階段，11月FOMC會議上開啟taper，12月加速taper並於當時預計在2022年3月份結束taper。由於貨幣政策尚且在寬鬆減碼的逐步退出階段，因此市場一致預期2022年啟動的緊縮貨幣政策是温和漸進（accommodative）的。聯邦基金利率期貨顯示，彼時市場對2022、2023年底的政策利率預期分別是0.76%、1.365%；

②  啟動期：2022年1月至5月，期間於3、5月分別加息25、50bps。以1月6日公佈的2021年12月FOMC會議紀要作為信號槍，市場開始預期美聯儲將在年內採取更激進的緊縮貨幣政策，截止5月底，市場對22H2、23H1、23H2的政策利率預期分別為2.615%、3.02%、2.88%，較年初顯著提升；

③ 加速期：2022年6月至今：期間4次FOMC會議均加息75bps，並正式啟動縮表。在CPI與UoM消費者通脹預期再度超預期後，6月13日，即6月FOMC會議召開前兩日，有美聯儲“喉舌”之稱的WSJ記者Nick Timorous突然發報表示美聯儲將在6月FOMC會議上加息75bps，而非此前一直向市場指引的50bps。大滯脹以後美聯儲最激進的貨政緊縮也由此開啟：幅度上這是1994年以來最大力度的加息，時間上75bps/次的加息幅度目前已累積4次，分別兑現在6、7、9、11月的FOMC會議上，且美聯儲此後也表示不再進行任何預期指引(forward guidance），市場對美聯儲加息路徑的定價能力(forward pricing)愈發失效；

除去美聯儲自身的執行節奏外，市場對美聯儲貨政緊縮預期的交易節奏也在反覆搖擺，這種反覆體現為交易員“美聯儲貨幣政策終將向經濟衰退風險妥協”宏觀舊範式的執念被美聯儲不斷強調的“物價穩定是無條件的”理念不斷糾正的過程。從圖2可見，本輪緊縮週期中一共發生了四次這樣的搖擺：

① 3月俄烏衝突。在俄烏衝突出現前，市場曾一度預期美聯儲將在3月的首次FOMC會議上加息50bps。而隨着俄烏衝突發酵，避險情緒升温，市場對2022年12月的政策利率預期一度跌至1.175%，而美聯儲最終也還是處於謹慎考慮，在3月僅僅進行了25bps的加息；

② 5月通脹詐現拐點。5月公佈4月CPI同比+8.3%，雖然高於+8.1%的一致預期，但市場一致認為美國通脹應已見頂，美聯儲加息最緊縮的時候已經過去，對2022年12月的政策利率預期邊際下行至2.555%；

③ 7月經濟技術性衰退。7月底公佈的美國二季度GDP季調年率初值-0.9%，衰退預期升温對緊縮預期再度構成壓制，市場對2022年12月的政策利率預期邊際下行至3.19%，而對2022年6月的政策利率預期則下修至3.09%，即市場預期23Q2將出現降息；

④ 11月核心CPI首現拐點。11月公佈的10月核心CPI同比+6.3%，從+6.6%的前值回落，且跌穿分析師最低預期的+6.4%。從結構上看，健康保險分項的負增長大概率延續1年，而二手車分項後續或追跌批發價格指數進而出現更顯著的調整。由於此時市場對2022年12月的加息預期基本鎖死50bps，因此對美聯儲政策路徑的寬鬆修正更多體現在2023年的預期上，如對2023年12月的利率預期由4.8%大幅下調至4.5%。

但是四次緊縮減碼的預期都被證實為是錯誤的交易。從圖3可見，儘管刻畫廣義金融流動性的高盛金融條件指數與刻畫利率市場的美國國債流動性指數在四次緊縮減碼交易中均有明顯的改善，但最終還是被高通脹與美聯儲對遏制高通脹堅定不移的態度給修正：

①  3月俄烏衝突：真正衝擊的是彈性通脹而非經濟預期。在交易慣性思維的引導下，俄烏衝突在早期促成的是市場的避險交易，而最終引發的卻是能源與商品的供應鏈衝擊，這直接導致美國彈性通脹再度上衝，延後了指數通脹的拐點，加劇了通脹的擴散性，最終啟動了黏性通脹；

② 5月通脹詐現拐點：低估了黏性通脹的分量。6月公佈的5月CPI同比+8.6%，較3月+8.5%的高點再度上調，“通脹見頂→加息預期見頂”的呼聲啞火。隨後7月公佈的6月CPI同比+9.1%，再度擊穿分析師預期；

③ 7月經濟技術性衰退：依然沉浸在美聯儲貨政的舊範式中。8月J-Hole央行年會上，Powell很明確地表達了貨政在經濟與通脹之間的抉擇，認為物價穩定是經濟與就業市場長期可持續增長的保障，因此短期內必須讓實體經濟忍受陣痛以實現物價穩定的目標，且吸取了大滯脹時期的教訓後，Powell亦表示需要等到通脹回落到2%的目標後才會開啟降息；

④ 11月核心CPI首現拐點：尚未被充分糾偏的交易。11月核心CPI同比增速似乎確認了下行拐點，而市場仍然在忽視通脹或有的上行風險兑現與美聯儲對通脹風險的確認是平均增速回落至2%而非加速改善。

但無論對美聯儲緊縮的交易短期如何反覆，最終兑現的都是今年以來25→50→75→75→75→75bps的加息路徑，聯邦基金利率也從初始的[0%, 0.25%]區間提升至[3.75%, 4.00%]，由此構成大緩和時代以來最激進的加息路徑（圖4）。

2. 2023年美聯儲貨幣政策展望

展望2023年，美聯儲的貨幣政策路徑大概率會從前述的錯判期→啟動期→加速期逐步過渡至如下階段：

① 緊縮減碼期：2022年12月至2023年3月，基準情形下預測路徑為12→2→3月分別加息50→50→25bps。在基於12月初公佈的非農和CPI數據沒有顯著超預期的假設下，我們認為12月FOMC會議決議或加息50bps，由此結束75bps的緊縮加速期。但2月FOMC拿到的1月非農與CPI數據大概率將延續經濟的韌性與通脹的黏性，因此我們更傾向於認為2月加息50bps，加息幅度的再度降檔要等到3月FOMC會議兑現；

② 緊縮維持期：2023年5月至2023年11月，基準情形下預測美聯儲停止加息，貨幣政策將維持高位緊縮。一方面，由於今年3月高基數效應影響，明年4月公佈的3月CPI同比增速存在加速下行的可能，這或影響美聯儲在5月FOMC會議上做出停止加息的決定。另一方面，正如11月FOMC聲明所述，美聯儲的貨政緊縮將開始考慮絕對利率水平的高度與對經濟金融的時滯影響，但我們認為這更多是為了預防金融流動性衝擊而在戰術層面上做出的“時間換空間”調整，而非對“物價穩定是無條件的”戰略目標進行修改。但鑑於短期經濟韌性、通脹黏性與長期總供給收縮之間始終無法兼容，美聯儲實現通脹目標的結果大概率將對應為一場經濟衰退，即兑現為“貨政過度緊縮→總需求大幅下行→通脹大幅下行”的路徑；

③ 寬鬆啟動期：2023年12月及以後：一旦通脹不再成為掣肘，美聯儲將啟動同樣猛烈的降息週期。如果美聯儲對2%通脹目標的實現路徑是被迫引爆一場經濟衰退，則當通脹風險被美聯儲判定為完全緩釋後，美聯儲亦將不遺餘力地開啟新一輪的降息週期。從時點上看，衰退初期將對應為寬鬆貨幣政策的啟動期，而從幅度上看，考慮到外生性貨政緊縮的時滯性與內生性經濟週期的規律性（從過熱向滯脹/衰退切換）或出現共振，屆時經濟的下行壓力將更加顯著，真實的經濟衰退較當前分析師預期的/資產價格已經定價的或更加劇烈，這也對應美聯儲的降息幅度將類似於本輪的加息幅度一樣劇烈。

2.1. 當前市場對美聯儲利率路徑的預期

資產價格變動來自預期交易，而與市場之間的預期差決定了未來資產價格變動的方向與幅度。本部分中，通過分析聯邦基金衍生品、彭博調查分析師預期與St.Louis主席Bullard近期展示的泰勒規則，我們認為當前市場對美聯儲後續的政策利率路徑預期相對保守，這種保守體現在：①對短期緊縮終點的預期過低；②對中期緊縮久期的預期過短；③對長期寬鬆幅度的預期過少。

2.1.1. 聯邦基金相關衍生品

衡量美聯儲政策利率的兩個主流的衍生品分別是聯邦基金期貨（FFF，Fed Fund Future）與隔夜指數互換（OIS，Overnight Indexed Swap），基於二者建模可反推出交易員對美聯儲政策利率變動的預期。圖5可見，當前FFF與OIS所隱含的政策利率路徑非常相似，而FFF的遠期合約更長。以25bps/次作為加息單位，當前FFF對美聯儲12→ 2→ 3→ 5→ 6→ 7→ 9→ 11→ 12月的政策利率預期分別為2→ 3.5→ 4.3→ 4.7→ 4.7→ 4.6→ 4.3→ 3.7→ 3.1次，即FFF反映交易員預測美聯儲將於明年5月結束加息，對應政策利率峯值為[4.75%, 5.00%]，並預測將在9月開始啟動幅度為25bp/次的連續降息。

當然，從中也可看出，在美聯儲撤銷了預期指引、完全依照公佈的經濟數據做預測後，市場的定價也變得更加模糊，例如對明年2月到底是加息25還是50bps的預期仍然是五五開。此外，考慮到期貨遠期較低的活躍度（圖6）以及背後存在的對沖與套保屬性，2023年9月及以後的預期的參考意義較低。

2.1.2. 彭博調查分析師預期

11月15日，彭博公佈了最新的分析師調查問卷。問卷顯示，分析師對12月FOMC會議加息50bps的預期高度統一，57名分析師中有56人預期22Q4美聯儲的政策利率上限將升至4.5%。但隨着預測時間的拉長，圖7分佈圖的離散型增強，即所顯示的分析師對政策利率路徑的分歧在加劇。對23Q1的59個預測樣本中，預測政策利率上限分別是4.75%、5%、5.25%的人數分別為9、32、10人，而在23Q2的59個預測樣本中，預測同樣區間的人數分別為8、27、12人，23Q3的57個樣本則分別為9、23、9人。而23Q4的預測則主要集中在4.5%與5%兩個數值上，預測人數分別為15、19人。

而從預測的中位數來看，分析師對明年四個季度美聯儲政策利率路徑的預測分別是5→5→5→4.875%，最激進的預測路徑則是5.75→6→6→5.5%。這兩種預測在對美聯儲貨政久期的持續性上較為統一，均預測降息會發生在23Q4，但也呈現出對美聯儲緊縮路徑節奏上的分歧：前者側重更温和的路徑，因此對23Q3→23Q4之間出現的降息幅度的預測較為温和；後者側重更激進的政策利率預期，從中不難反推出12→2→3→5月分別加息75→50→50→25bps，並於6月停止加息，最終在11、12月各降息25bps的貨幣政策路徑。

2.1.3. 泰勒規則建議政策利率路徑（Bullard版）

11月17日，St.Louis聯儲主席Bullard發表了一篇名為<How actively should policymakers react to inflation deviation from target>，這是繼其於5月6日發表<Is the Fed “behind the curve”?>後，又一次通過可度量的泰勒規則向市場陳述其對貨幣政策路徑的建議。而Bullard得出的核心結論是，即使在較為寬泛的參數條件下，美聯儲當前的貨幣政策仍然尚未進入足夠緊縮的區間（圖9）。

Bullard認為，當前美聯儲的貨幣政策存在如下問題：①前期對通脹的反應過慢（Bullard是3月FOMC中唯一投票贊成加息50bps的票委），使得貨幣政策顯著滯後於曲線。即使按照Bullard所給出的寬泛假設下的建議，美聯儲也應該在2021年8月採取加息行動，而在美聯儲於今年3月真正開始加息時，寬泛假設下的泰勒規則所顯示的建議政策利率已經升至4%；②當前政策利率尚未進入足夠緊縮（sufficient restrictive）的區間，根據目前的經濟參數，這一區間應該在5-7%的水平，而不是點陣圖所給出2.5%的長期利率預期。如果按照後者，美聯儲的貨幣政策自7月FOMC會議後已經進入緊縮區間；③Bullard所用的泰勒規則是較為保守的，其5月材料顯示這一版本的泰勒規則名為minimalist rule，因為該規則下，Bullard採用的通脹數據是最低的核心與截尾PCE，並且認為貨幣政策不會對產出缺口過熱作出緊縮的響應。換言之，即使在保守模型的寬泛假設下，當前美聯儲尚未加息到足夠限制性的水平。

R = max(0, R* + π* + φ(π-π*) + min(0, ygap))

當然，模型應該是前瞻性的，因此泰勒規則對政策利率的建議是動態調整的。圖10中，我們效仿Bullard的測算方法，基於分析師對未來四個季度核心PCE與失業率的預期、CBO對未來四個季度產出缺口的預期、美聯儲SEP對自然失業率的預期，並結合奧肯定律得出在相對寬泛與偏鷹假設下，計算出泰勒規則對明年四個季度政策利率的建議分別為6→5.2→4.5→4%與4.8→3.8→3.1→2.8%。但考慮到前期貨幣政策對曲線持續的滯後，後續貨幣政策需要多大程度的過度緊縮才能亡羊補牢，仍然是值得市場關注的方向。

2.2. 市場預期可能存在的預期差

結合不同市場的判斷與未來通脹的判斷，我們認為當前市場存在三個較大的預期差或風險點，這些預期差或在後續不同階段對資產價格帶來更大的擾動：

① 對短期緊縮終點過於樂觀。參考Bullard版的泰勒規則，美聯儲本輪加息的峯值至少要在[5.0%, 5.25%]區間才能算足夠限制性，這也是我們目前對本輪緊縮終點的保守估計，即至少加息到這一水平。但需要注意的是，尚未緩釋的供應鏈風險與高通脹的久期均是通脹與緊縮交易的上行風險；

② 對中期緊縮久期過於樂觀。市場與美聯儲持續存在的認知差是在於通脹交易的導數。從今年的交易中不難看出，市場始終認為美聯儲的降息節奏應該由通脹的二階導（通脹同比增速的斜率）主導，而美聯儲不斷向市場釋放的信號則是美聯儲貨政決策的依據是通脹的一階導（PCE同比增速回落至平均2%）。這樣的認知差或在23Q2被放大，因為彼時通脹讀數大概率因22Q2的高基數而下行（圖11）。屆時可能發生的交易是，市場看到通脹加速下行後預期降息將前置，進而引發流動性風險的緩釋，而隨着美聯儲再度出面強調其捍衞通脹目標的承諾，市場將回吐這一樂觀的預期；

③ 對長期降息幅度過於保守。依據我們前述推論，經濟的韌性與通脹的黏性與美聯儲實現通脹目標這一[經濟-貨政]組合的結果大概率是經濟的衰退。而總需求較總供給更大幅的收縮→通脹&經濟大幅下行的路徑意味着美聯儲通脹目標的實現將同步伴隨着經濟的衰退，而這也意味着美聯儲的貨政寬鬆力度將如同其貨政緊縮力度一樣激進，即最終的降息路徑也難以僅吝嗇於25bps一次的降息。

總結來説，我們認為當前市場對美聯儲貨政緊縮的預期仍然過於保守，這種保守體現在對短期緊縮終點、中期緊縮久期與長期降息幅度的預期上。另外，通脹與經濟對美聯儲貨政影響步調的不一致也影響着資產價格波動風險的偏度。短中期來看，通脹的風險仍然是雙向的，上行風險來自供給側（生產國防疫政策邊際調整或引發新一輪全球商品通脹衝擊、俄烏衝突對能源通脹衝擊尚未結束、高通脹久期強化通脹黏性與通脹螺旋），而下行風險則來自不可預知的流動性風險的提前兑付向實體經濟層面傳導並引發經濟衰退。中長期看，風險更趨於下行，即總需求加速收縮讓美國通脹加速回落至美聯儲的目標，實現了通脹目標的美聯儲將迅速掉頭處理經濟衰退問題，屆時將出現更顯著的流動性寬鬆。

2.3. 更長期的貨政目標：美聯儲通脹目標或有所上調

我們在專題報吿《慎言通脹頂，勿覺衰退淺—— 衰退啟示錄#3》中提到，從長期總供給的角度去講，美國長期總供給曲線LRAS是在收縮的。這裏我們分別對PCEPI的三大分項做拆解（圖12）：①耐用品的問題在於逆全球化與疫情影響。如果逆全球化的進程繼續推進，美國自1995年以來享受到的耐用品通縮將徹底結束，耐用品給美國通脹帶來的負向拖累將徹底轉化為通脹。如果疫情變得常態化，則供應鏈瓶頸的相關風險也可能是長期存在的，這或永久性推升商品價格的不確定性；②非耐用品的問題主要在原油，而原油的問題則在於愈發動盪的世界局勢以及越發羸弱的增產意願。當供給與需求同步收縮時，經濟中的實際消費量是下跌的，但價格不一定；③服務的問題在於勞動力供給。今年以來的美國非農數據顯示，勞動參與率與就業率已開啟盤整，這意味着勞務市場的總供給或已觸頂，或者説勞務市場的總供給曲線已經收縮。

而在經歷完這輪衰退、美國經濟重新在美聯儲的寬鬆貨幣政策刺激下開啟新一輪復甦週期後，市場或看到與大緩和時代以來不同的修復場景，即通脹修復斜率快於經濟修復斜率。而為了維持住相對合意的經濟增長水平，美聯儲將不得不提升總需求，而這也將意味着美聯儲將忍受更高的通脹中樞。

3. 風險提示

①美國通脹失控；②新冠毒株變異引發新的疫情衝擊；③美聯儲加速緊縮貨幣政策引發宏觀流動性與金融條件的極致收緊；④全球供應鏈修復延後。