最理想的投資操作是“低位買，高位拋”。然而，真正做到這一點的投資者實在少之又少，就連經驗豐富的機構投資者也經常在繁花似錦的牛市階段閉着眼睛“買買買”，在“熊出沒”的時候拋得比誰都多，於是連鎖效應下，它們想拋售的資產價格更低，只能折價出售。

例子就在眼前。

南非報業集團Naspers和獨角獸“造獸者”軟銀，分別與$騰訊控股(00700.HK)$和$阿裏巴巴(BABA.US)$識於微時。在騰訊與阿裏巴巴騰飛之時，它們均實現了指數級的回報增長。

蹊蹺的是，在騰訊於2021年初全世界牛市到達歷史高位740.40港元的時候，Naspers並沒有減持，反而當起了“造獸者”，在可以預料得到的牛市高位時，買入未盈利的潛在“獨角獸”，期望能像當年的騰訊，一夜成名。

軟銀更是如此，在阿裏巴巴成功之後，軟銀從來沒有放棄過它的“造獸”計劃，變本加厲地投資世界各地的獨角獸，其中有成功之作，但失敗的案例也比比皆是，例如損失數百億美元的WeWork就是很好的例子。

即便如此，騰訊依然是Naspers最重大的投資，而阿裏巴巴也仍是軟銀最成功的投資。

然而，來到了2022年，經歷了2020年美聯儲無限流動性的大放水之後，可以預料得到美聯儲的加息和收緊貨幣政策會帶動全球資金大退潮，股市定然會受到負面影響，騰訊和阿裏巴巴作爲股市重磅股，首當其衝。

在它們的股價從高位下滑之際，軟銀和Naspers作爲阿裏巴巴和騰訊的大股東，不自覺地當起了“落井下石”的推手，大幅度地減持它們手上的阿裏巴巴和騰訊股票，導致這些資產的價格跌幅更大，它們能從中確認的利潤也大幅縮水。

覆盤Naspers和軟銀的交易，相信大家都有一個疑問，作爲擁有豐富資源和專業度極高的機構投資者，Naspers和軟銀選擇的時機爲何如此不恰當？不僅自己的收益大幅收縮（低位折價出售），還大幅增加自己的投資成本（高位買入大量前景不明的獨角獸）。

爲何Naspers和軟銀選擇“高位買，低位賣”？

“月有陰晴圓缺”中國古語早已有雲，專業投資者都知道“物極必反”的鐘擺原理，爲何在投資的時候總是把握不到有利的時機？

Naspers和軟銀的背後是它們自己的投資者。以軟銀爲例，即使孫正義是軟銀的大股東，但因爲軟銀通過投資旗艦願景基金進行投資，後者的資金主要來自其他投資者，所以投資者對願景基金以及軟銀的投資主張有很大的發言權。

當基金錶現得好時，投資者會買孫正義的賬，軟銀要推願景基金2期和拉美基金也水到渠成；而一旦基金錶現不好，這些基金的募資能力就存在很大疑慮，甚至會導致投資者撤資，軟銀就不得不通過出售其他資產來滿足投資者的撤資需求。

所以，儘管兩家企業都有能力聘請最專業的投資專家，它們背後的玩家還是一羣以表現斷定能力、經驗良莠不齊的高淨值個人投資者和機構投資者。

在牛市，投資回報節節攀升時，投資者傾向於追加投資，這促使Naspers和軟銀在高位時買入估值已偏高的資產，就算它們可能已經知道估值偏高，但背後的資本並沒有給予它們太多後退的餘地。

在熊市時，投資者看到自己的投資回報不斷下降，個人的擔心變爲集體擔憂，於是紛紛退出投資，Naspers和軟銀這類投資公司只能出售既有的資產，以騰出資金退回給投資者。

正是因爲它們背後的是廣大多樣的投資者，羣體的錯誤認知被加倍放大，纔有了上述“高買低賣”的不理性行爲。

減持騰訊之後，大股東的表現僅見輕微改善

爲方便分析，以下直接討論Naspers持股42%的Prosus在減持騰訊之後的表現，Prosus通過其下屬的關聯公司直接持有騰訊的股份。

2022年6月27日，Naspers和Prosus宣佈，將通過定期出售少量騰訊持股獲得的收益，來自助無限期的股份回購計劃。

簡單來說，就是通過減持騰訊的持股套現，來將資金回饋給自己的股東。

2022年6月27日公佈有關計劃時，Prosus持有騰訊27.693億股，相當於騰訊的28.78%權益，按騰訊當時的股價365.80港元計，其持股價值約爲1.013萬億港元，約合1290.5億美元，而當時Prosus的市值或約爲917.8億美元（按61.41歐元計）。

也就是說，其於騰訊的持股價值比自身的市值還要高出40.61%。當時Prosus的資產淨值爲1572億美元（2022年6月30日），市淨率只有0.58倍。

6月27日宣佈回購計劃後，Prosus的股價曾一度上到7月初的短期高位71.57歐元，短短一週內，漲幅達到16.54%，但隨後回落。

從Prosus提供的數據來看，截至2022年11月4日，Prosus和Naspers合共回購了價值51.25億美元的股份，其中回購Prosus股份的總值爲45億美元，相當於其當前市值的4.08%，均價爲58.9015歐元，較現價55.10歐元溢價6.90%，Naspers的股份回購總值爲6.24億美元。

然而，即使在此期間回購了合共45億美元的股份，其股價仍一蹶不振，Prosus的現價55.10歐元（2022年11月11日），比6月27日宣佈回購計劃時的股價61.41歐元還要低10.28%。

截至2022年11月11日，Prosus的已上市投資估值合共爲939.1億美元，較6月30日時的1292.1億美元低了353億美元，主要因爲減持了騰訊7200萬股以及騰訊股價下挫27%（部分原因或與其減持釋放的負面消息有關），導致其於騰訊的持股價值下降了361.1億美元。

值得留意的是，Prosus的非上市資產估值於11月11日仍爲259億美元，與6月30日一致，並非因爲這段時間的非上市資產價值站得穩，而是“無市無價”使得它們的估值維持不變而已，從二級市場的不利表現來看，非上市資產的實際估值恐怕要折讓得更多，因爲後者的流動性折讓率通常會隨二級市場的不利表現上升。

綜合了上市資產和非上市資產來看，Prosus的11月11日資產淨值爲1217.1億美元，騰訊佔其資產淨值的比例由6月30日時的79.52%，下降至73%。Prosus的每股資產淨值由6月30日時的111.06美元下降至11月11日的89.01美元，市淨率或爲0.62倍（按Prosus提供的已發行股份計），也僅比6月末時的0.58倍微微提高了一點點而已。

從阿裏套現之後，軟銀忙於降槓桿和回購

最近，軟銀公佈了截至2022年9月30日止2022財年的上半年業績。

阿裏巴巴2.42億美國預託證券（ADR）預付遠期合約提前實物交割，軟銀錄得一筆與此相關的稅前總收益5.37萬億日元（約合387.13億美元），這包括預付遠期合約的交割收益5848億日元，以及39967億日元重新評估阿裏巴巴股份（不再作爲聯營公司）的收益，預付遠期合約的衍生收益7901億日元。

提前實物交割後，軟銀於阿裏巴巴的投票權跌至20%以下，所以阿裏巴巴不再爲軟銀的聯營公司。該公司將其繼續持有的阿裏巴巴股份進行重新分類，需要進行價值重估，由於阿裏巴巴在此之後的股價下跌，價值重估導致軟銀產生未實現估值虧損1.077萬億日元。

從阿裏巴巴變現獲得的一次性收益並未能抵消軟銀願景基金的虧損，上半財年，軟銀的願景基金合共產生投資虧損4.35萬億日元，其中願景基金1期的已實現收益爲33億日元，但未實現估值虧損高達1.85萬億日元；願景基金2期的已實現收益只有8億日元，但未實現估值虧損卻高達2.02萬億美元。

這些虧損導致軟銀的上半年稅前利潤按年下滑7543億日元，至2926億日元；股東應佔虧損達到1290.98億日元，相較去年同期爲淨利潤3635.69億日元。

通過阿裏巴巴的持股變現後，軟銀進行了大手回購和降槓桿。

軟銀披露的信息顯示，從2022年8月8日董事會宣佈決議到2022年11月10日，軟銀合共回購股份6331.4萬股，回購總額爲4000億日元，已於2022年11月10日完成8月8日董事會審覈通過的回購計劃。軟銀又於2022年10月17日，完成了2021年11月批準的1萬億日元股份回購計劃，期內的回購金額達到5231億日元。

依此計算，軟銀於期內通過這兩項計劃回購了接近1萬億日元的股份。

此外，截至2022年9月30日，軟銀持有現金3.6萬億日元，償還了2.4萬億日元的債券（包括10月份回購債券），負債率（LTV）由2022年3月末時的20.4%下降至9月30日的15%。

軟銀3月末時的資產淨值爲23萬億日元，當時的股價爲5559日元，資產淨值較股價折讓50%；而到9月30日，其資產淨值縮減至16.7萬億日元，每股資產淨值爲1.08萬日元，股價爲4900日元，折讓率擴大至55%。不過，最新的股價6,068日元（2022年11月14日）或多少爲軟銀挽回了面子，較9月30日的資產淨值折讓率下降至43.81%。

值得留意的是，將部分阿裏巴巴的持股變現後，阿裏巴巴於軟銀投資組合的佔比進一步下降。

就投資組合的股權價值而言，阿裏巴巴大約佔15%，在過去，這一比重高達30%、40%。

願景基金1期和2期以及拉美基金的總佔比達到43%。

上市公司的價值佔比由52%，下降至45%左右。

需要注意的是，上市公司的市值今年以來大幅下滑，通常二級市場的估值變化會對一級市場帶來影響，而一級市場的反應會更大，這是因爲二級市場尚且存在流動性，而在二級市場都表現不佳時，流動性欠缺的未上市公司估值更慘不忍睹。

尤其軟銀主要投資的是“食金獸”——尚未形成有效的收入及盈利模式，依靠投資來持續運營及擴張，未經過市場驗證的獨角獸和新經濟概念公司。在經濟下行週期，這些企業若不能獲得輸血，表現更大可能出現惡化。

在軟銀的賬目中，這些未上市公司的入賬估值一般是對上一次融資時的估值。但是今年美聯儲加息以來，市場的資金嚴重退潮，這時候的資本對於風險投資大部分都提不起興趣，這些未上市公司難以取得及時融資的情況下，它們不一定能持續擴張甚至持續經營，這必然影響到它們的估值，財務狀況不佳，加上風險投資興趣欠缺，它們的估值跌幅通常比二級市場的科技股還要厲害，WeWork就是一例，在資金鍊斷裂時，它們只會變得更差。

從11月最新估值數據可以看出，不論Prosus還是軟銀，它們的未上市投資估值與全球股市下跌之前一致，那是因爲它們在股市大跌之後，更難取得融資，沒有融資交易，就沒有重新調整的估值行爲，它們的估值也就沒有變化，但是不代表它們的實際價值沒有變化，隨着基本面轉差，它們的實際估值只會更低。

所以，軟銀表示其上市公司的估值佔比由52%下降至45%，意味着未上市投資的價值佔比上升，這卻並非好事，只是因爲沒有對估值進行減值準備而已。

減持主要持倉後，軟銀和Prosus要做什麼？

除了以上提到了降槓桿和回購股份外，軟銀和Prosus減持阿裏巴巴和騰訊這些佔了大比重的持股，主要是爲了拓展自身的投資，分散更多行業，以降低對主要持股的依賴。

減持騰訊後，Prosus繼續大舉投資“外賣”平臺獨角獸，包括美版美團DoorDash（DASH.US），於9月財季，Prosus買入80萬股DoorDash，同時，Prosus也一直投資德國的外賣巨頭外賣英雄，還有非上市公司Food Delivery，此外還有金融科技、教育初創企業等。

10月初，Prosus宣佈因未在限期內獲得監管和交易關聯方批準，終止以47億美元收購印度數字支付公司BillDesk的交易，不過表示印度仍是其未來主要的投資市場。

軟銀也是一樣，孫正義在9月財季的業績會上表示，未來會由CFO代替他在業績發佈會上發言，因爲他將把注意力集中在半導體公司ARM的運營中。

孫正義在業績發佈會上表示，仍會堅守防禦模式。未來會在願景基金的投資選擇上會更加挑剔，並會繼續削減成本，願景基金或裁減三成以上的員工。

由於ARM與$英偉達(NVDA.US)$的交易泡湯，孫正義表示會在未來幾年集中精力發展ARM。其他管理層則專注於防禦模式。他承認，野心勃勃的自己並不適合進行防守，所以更適合將精力放在ARM以及其相關技術的發展上。

何爲防禦模式？

繼續變現和執行更嚴格的投資條件，軟銀的CFO表示，會大幅放慢新投資的速度，甚至會暫停，並且會更加挑剔地進行投資，同時仍會推進IPO活動。

事實上，財華社認爲在軟銀的未上市投資中，ARM或許是不錯的投資，該公司的經調整EBITDA三年複合年增幅或達到107%，只是英偉達、英特爾等半導體設計公司尚且市值大縮水，現在的ARM上市，能否取得優厚的估值令人存疑。管理層也提到現在並非ARM上市的有利時機，至少要延遲到2023年3月末之後，但一直在推進IPO活動。

CFO提到，在軟銀發佈會舉行前夕，美國發布的CPI數據讓他們感到鬆了一口氣，但他相信，美聯儲仍會繼續加息壓抑通脹，所以市場會繼續調整，尤其科技股，所以市場仍會繼續受到不確定性的影響。由於軟銀的大部分資產以外幣定價，而其大部分存款也爲外幣定價，所以日元弱勢對其NAV帶來正面影響。

投資方向方面，AI等將是軟銀的主要投資方向，CFO提到，願景基金有對最近的話題中心FTX進行投資，金額大約爲1億美元，相對於其逾500億美元的投資組合而言，敞口很小，所以認爲不會對軟銀構成重大影響。

至於加密貨幣，在投資加密貨幣方面，軟銀的投資量很少。願景基金的願景是AI投資，所以投資於貨幣與其願景相悖，不過加密貨幣的業務模式或存在一些技術上的可取之處，例如區塊鏈，應對AI有正面作用。總之加密貨幣及相關投資佔願景基金的整體比例只有大約1.3%，加密貨幣仍非軟銀注重的投資，這個觀點仍未改變。

總結

總括而言，Naspers和軟銀減持自己最得意的持股，固然有對投資前景的考慮，但更多或是受到了股東的壓力，需要通過套現來安撫股東的情緒以及改善財務狀況。儘管有資金在手，但顯然兩家公司在如今的市場波動之中，都會顯得愈加慎重，它們在未來還能不能遇到騰訊和阿裏巴巴這樣的大牛股？且拭目以待。