本文來自格隆匯專欄：投中網 作者：陶輝東

近日，黑石、KKR陸續披露了2022年三季報，黑石淨收入只有區區370萬美元，KKR則淨虧損9160萬美元。2022年基本已經預定是自2008年以來最慘淡的一年。

但是，這只是PE老大哥們的A面。撥開表面的虧損，黑石、KKR們在2022年實際上仍然保持着高速擴張的勢頭，規模繼續增長，管理費收到手軟。從某種角度而言，它們對這輪資本寒冬近乎於免疫。

全線虧損的一個季度

先細看一下鉅虧是怎麼來的。

財報顯示，黑石集團三季度總收入僅10.58億美元，同比下降了83%。降幅如此巨大第一個原因是2021年是罕見的大牛市，黑石創下了歷史上最好的業績，因此基數較高。

第二個原因，是黑石在三季度錄得了9.2億美元的投資虧損。這是黑石連續兩個季度出現鉅額投資虧損了，2022年二季度黑石已經虧了12億美元。

蘇世民在聲明中表示，“第三季度表現出了挑戰性的市場環境，主要以風險厭惡情緒和股價的波動主導。我們的盈利狀況也不可能擺脱全球股市急劇下跌的影響。”

KKR沒有單獨披露投資收益，但三季度的資產管理收入1.01億美元，同比下滑了95%，主要原因也是投資組合的價值下降。因為資管收入的下降帶動KKR三季度總收入同比下滑58%，僅為18.6億美元。

細看各業務板塊，它們的虧損大部分都來自私募股權業務。尤其是KKR，其私募股權投資組合在三季度貶值了4%，過去一年更是貶值了8%。

黑石各板塊的投資業績

KKR各板塊的投資業績

國內的VC/PE們都在喊“退出難”，實際上黑石、KKR也在被同樣的問題困擾。因為2022年美股IPO市場嚴重縮水，退出成為PE們的一個大問題。2022年三季度黑石私募股權板塊退出金額僅53億美元，而2021年同期是108億美元，下降了足足一半。退出不暢，那就只能看着投資組合不斷貶值。

黑石越來越依賴管理費了

但是，在賬面的盈虧波動，這些PE老大哥們實際上有很強的韌性。它們自2016年以來的強勁的規模增長勢頭並沒有被寒冬所打斷。

首先説説規模之王黑石。2022年三季度黑石的AUM又增長了100億美元，創下9510億美元的新高，繼續向着萬億美元的目標邁進。蘇世民在財報會上自豪的表示：“大多數專注於流動性市場的基金管理公司的AUM都在下降，但我們仍在繼續增長。”

管理規模的增長推動黑石的管理費收入繼續上漲。三季度黑石與費用相關的收益（包括各業務線的管理費、交易/諮詢及其他費用淨收入）同比增長51%至12億美元，是黑石上市以來第二好的季度僅次於瘋狂頂點的2021年四季度。

實際上，2021年下半年全球併購交易空前活躍，黑石賺取了大量的交易、諮詢費用，這種收入週期性較強。而如果剔除交易/諮詢費用，只看管理費收入，黑石的表現完全不像是在市場寒冬，因為它仍在繼續創新高。

2015-2022黑石基本管理費收入（季度），單位：億美元

不僅2022年如此，黑石管理規模和管理費的增長長期以來幾乎完全免疫於資本市場週期的影響。從2015年Q1到2022年Q3，黑石的管理費收入每個季度都是正增長，這大概就是頂級PE最牛的地方。

因此，對於黑石這樣的PE公司，與波動劇烈、難以預測的淨利潤相比，投資者往往更關心另一個指標，那就是fee-related利潤（與費用收入相關的利潤）。

在管理費增長的推動下，黑石的fee-related利潤同樣常年保持着穩健的增長。三季度，黑石的可分配收益有86%來自fee-related利潤。

如果把時間拉長來看，fee-related利潤在黑石的總可分配收益中的佔比呈明顯的上升勢頭。在2015年、2016年，黑石的可分配收益大約有一半來自fee-related利潤，而2020年之後這一比例已經上升至了80%左右。

黑石的fee-related利潤佔可分配收益的比重，呈波動上升之勢。

也就是説，隨着黑石的管理規模吿訴增長，其利潤來源正在變得越來越依賴管理費。都説PE是一門收管理費的生意，黑石正是在完美的踐行這一點。

很多一級市場投資人對靠管理費維生有一種不恥，認為這是沒本事的表現。但從二級市場投資者的角度而言，黑石穩步增長的管理費收入，證明了PE的商業模式其實非常棒，它有着非常強的抗週期能力。

KKR也開始去PE化

不光是黑石管理費收到手軟，KKR也不遑多讓。

KKR在2022年的募資同樣強勁，截至三季度末KKR的AUM已經上升至4960億美元，同比增長8%，同樣創歷史新高。由於2022年以來股權等資產價格的普遍下降，這一增長率實際上低估了KKR的規模增長。如果看FPAUM（付管理費的AUM），KKR的管理規模增長率高達14%。

因為更依賴PE業務，KKR在AUM上一直無法與黑石相提並論。但2022年的KKR發力房地產基金取得了豐碩成果，AUM正在快速攀升。以至於，如果拋開賬面虧損不談，KKR的三季報業績可以用亮眼來形容。

最吸引眼球的就是管理費收入。三季度KKR的管理費收入達到了6.7億美元，同比增長了20%。前三個季度，KKR的管理費收入總計19.5億美元，同比增長了32%。相應的，KKR前三季度fee-related利潤為16.1億美元，同比增長18%。

在管理費大幅增長的情況下，KKR的fee-related利潤佔可分配收益的比重也來到了60%以上，這是KKR在2022年最大的業績看點之一。

而KKR這一亮眼成績的取得，基本上是靠以房地產基金為主的實物資產業務板塊。KKR傳統的私募股權業務在2022年實際上是收縮的。三季度KKR的私募股權業務的募集規模僅10億美元，AUM甚至出現了環比4%的下降，同比也僅增長了2%，基本上是停滯狀態。

相比之下，KKR的實物資產業務板塊AUM環比增長4%，同比更是暴增48%之多！三季度，KKR的不動產基金新募集了60億美元的資金，是私募股權基金募資額的6倍。相應的，KKR的實物資產業務板塊管理費收入同比增長44%，費用相關收入則同比增長了72%，已經是KKR收入增長的絕對引擎。

雖然私募股權目前仍然是KKR的第一大業務板塊，但短短三年間，實物資產業務就已經從無足輕重發展到可以與私募股權業務分庭抗禮。在2022年KKR的私募股權業務出現收縮的情況下，實物資產業務更是扛起了KKR的增長大旗。在這樣的勢頭之下，KKR很可能在不久的將來也會像黑石一樣，實物資產業務的規模超過PE業務。

KKR的私募股權和實物資產業務板塊增速對比，單位：十億美元、百萬美元

KKR的實物資產業務部門主要由不動產和能源投資業務組成，房地產投資大約佔該部門總AUM的七成。近日，KKR基礎設施業務全球主管Raj Agrawal在接受採訪時表示，他的團隊2018年還只管理130億美元，而現在是490億美元，他本人也對這樣的增長感到難以置信。他表示：“我們知道有一天能夠達到這樣的規模，但沒有想到在2022年就實現了。”

KKR的不動產投資策略與黑石迥然不同。黑石喜歡投物流、酒店、度假村等資產，這類資產通常與GDP的相關性較高。而KKR則在德國、西班牙、意大利投光纖寬帶，在芬蘭、澳大利亞投電力系統，在美國投再生能源和供熱，更加地偏向基礎設施投資。在基礎設施投資領域，KKR短短几年裏就已經興起為全球頂級玩家。Raj Agrawal表示，大多數GP喜歡買機場、港口，但這不符合KKR的策略。