本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：崔嶸、李翀
核心觀點
展望2023年，全球經濟將確定性地跨過增長和通脹高點，但由於供給端的價格弱彈性，一段時間內“滯脹”的陰霾仍將揮之不去。“滯脹”環境下政策轉向門檻高，當歐美經濟體再次陷入衰退時可放鬆的貨幣財政空間有限，這將制約下一輪經濟復甦的力度。各國經濟週期的分化決定了金融市場在跨過通脹和流動性緊縮拐點後並不見得會“一躍而起”。考慮到相對估值差異、美元匯率見頂、非美國家盈利下修預期較為充分等，我們預計2023年非美資產表現將好於美元資產。
摘要
▌ 經濟增長：預計海外需求放緩，下行壓力增大。內生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球總體經濟增長趨緩，海外經濟前景不容樂觀。美國經濟內生增長動能將在中性偏緊的政策環境下減弱，或將於明年年中陷入實質性衰退，並呈現衰退幅度較淺、持續較久特徵。歐元區或在今年四季度進入衰退並至少持續半年，衰退程度或比美國嚴重。日本經濟短期改善但缺乏長期動能，明年經濟增速或較今年高點小幅回落，重點關注央行行長卸任後的貨幣政策不確定性。
▌ 通貨膨脹：預計總體回落，粘性仍強。在俄烏衝突不出現進一步惡化的假設下，預計明年全球通脹或將較2022年回落，但通脹粘性仍強，回落幅度有限。美國通脹關鍵仍是需求驅動的核心通脹，預計總體通脹回落幅度大於核心通脹回落幅度。歐元區通脹關鍵為能源價格，預計歐元區核心通脹壓力相對有限，通脹走勢主要取決於能源價格走勢。英國通脹融合美歐共同問題，即能源和食品價格高企疊加工資增速上漲，其通脹壓力或更大。日本和新興市場通脹緣於貨幣貶值和商品價格高企帶來的輸入性通脹，在美元指數及商品價格見頂後，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價格制約。
▌ 貨幣政策：預計加息放緩但維持緊縮。預計明年全球主要經濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現經濟或金融危機引發深度衰退的情況下降息概率相對有限。預計美聯儲明年仍將繼續加息，終點利率可能到達5%以上，存在提高縮表上限的可能。預計歐央行年內將再加息50bps，或在明年一季度停止加息，終點利率可能達到3%左右，同時可能在明年開啟縮表，但縮表幅度或相對有限。預計英國央行將繼續加息，但出於對經濟衰退和金融穩定的擔憂，終點高度或在4%左右。在明年迎來新任央行行長後，預計日本央行極度寬鬆的貨幣政策存在轉向可能，需警惕屆時全球流動性或受衝擊。
▌ 財政政策：擴張空間有限，整體中性偏緊。明年海外各國財政政策立場或將總體中性偏緊。首先，政府槓桿率高企使發達經濟體財政健康程度下降，擴張性財政政策難以持續，且疫情已不再是各國暫避財政紀律約束的事由，明年各國政府有減少財政赤字的必要，預計海外財政政策將較今年邊際收緊。其次，當前歐美主要發達經濟體通脹仍在高位，而貨幣政策在明年中後期可能難以進一步收緊，因此，財政政策或需保持中性偏緊以配合貨幣政策抑制通脹。
▌ 大類資產配置：防禦性配置為主，債券〉股票〉大宗。明年年初基於貨幣緊縮週期結束、利率衝擊見頂邏輯，資產價格可能延續2022年底以來的估值反彈行情，但下半年隨着各國/地區政策應對經濟放緩推出的節奏、空間可能存在差異或低於預期，預計盈利等基本面因素將主導資產行情分化，風險偏好難有大幅改善。大類資產排序：債券〉股票〉大宗商品。預計2023年10年期美債利率見頂回落，高點或在4.5%左右；美元強勢週期近尾聲，預計當年將運行區間在112-100之間；股票盈利下行週期仍未結束，2023年我們相對看好非美股市；供給改善而需求下滑制約大宗表現，黃金具備較好的相對配置價值。建議配置防禦性資產為主，相對看好非美資產。
▌ 風險因素：供給因素（如貿易保護、供應鏈脱鈎、民粹主義等）仍可能擾動通脹和貨幣政策進程；中期應關注高收益債等金融資產風險和政府債務問題。
正文
2022年全球經濟尚未完全走出疫情衝擊下的供需錯配，俄烏衝突的爆發再次將全球通脹推向高點。多國通脹數據刷新數十年新高，全球經濟陷入了20世紀80年代後少有的“滯脹”困境。歐美央行密集推進貨幣緊縮加以應對，長端利率突破十五年高點。這與2008年之後市場普遍形成的“低增長、低通脹、低利率”認知形成鮮明對比，造成2022年資產價格的波動率顯著抬升。展望2023年，全球經濟增長駛向何方？主要國家貨幣和財政政策還有多大支持空間？金融市場能否“跨過”通脹和流動性緊縮拐點後“一躍而起”？
▌ 經濟增長展望: 需求放緩，下行壓力增大
馳目寰球，內生動能缺乏與逆全球化趨勢將使明年全球經濟增長趨緩。此前發達經濟體長期依賴低利率政策刺激經濟需求，但低利率政策無法直接提高全要素生產率，近年來民粹主義的抬頭與疫情期間的社交限制又抑制了知識的交流，貝弗裏奇曲線外移致勞動力市場匹配效率下降，經濟增長動能缺少實質性改善。貿易保護主義政策造成全球市場效率的下降，地緣政治衝突及其次生問題在短期仍難以解決。在缺乏內生動能的宏觀背景下，明年主要貨幣流動性的繼續退潮將使企業投資與居民消費意願進一步下降，發達經濟體需求下行壓力加大，歐美或將陷入實質性衰退，日本經濟增長動能尚不夠穩健。南亞與東南亞等新興經濟體在近幾年積極進行經濟改革，承接了全球製造產業鏈轉移的機遇，內生性經濟增長動能足以使其保持疫後強勁復甦，預計其在明年全球經濟壓力增大的環境中仍可逆流而上，不過也需警惕可能面臨的國際資本流出壓力與自身政策穩定性挑戰。從領先指標看，全球製造業PMI今年下行趨勢明顯且已跌下榮枯線，OECD成員國整體的CLI持續低於100，反映未來經濟景氣度將下降，海外經濟增速下行可能性加大，全球經濟前景不容樂觀。
美國：明年大概率進入淺衰退，進入時點可能在明年年中
從經濟週期的角度看，今年美國經濟處於過熱期，目前正向衰退期演進。疫情期間大規模的財政刺激政策與超寬鬆貨幣政策對美國經濟產生了深遠影響，今年美國消費需求仍然非常強勁，實際個人消費支出持續提升。隨着疫情管控限制性措施的取消，旺盛的居民消費需求動能從商品向服務轉移，居民服務相關需求快速增長。此前一度困擾生產端的供應鏈瓶頸問題得到緩解，美國國內工業生產重啟並在今年迄今維持高景氣，因疫情導致的供需缺口在今年以來逐漸得到修復。勞動力供給在今年以來異常緊缺，失業率持續下行至長期歷史低位。
2023年美國經濟內生性的增長動能預計將在中性偏緊的政策環境下減弱，發生衰退的概率較大。明年美國高通脹問題仍難以解決，加息影響將繼續向實體經濟傳導，總需求放緩在所難免，金融市場脆弱性進一步顯現。從領先指標看，美國OECD領先指標在今年下半年以來持續低於100，反映經濟增長未來將低於正常水平，諮商會領先指標也已出現多月環比負增長。具體而言：
消費需求層面，隨着加息的滯後性效果漸漸顯現，今年旺盛的消費需求在明年難以繼續擴張。一方面，從居民收入水平看，實際個人可支配收入已現頹勢，連續多月出現同比明顯下降，未來經濟放緩環境下居民收入缺乏新增長動能，近期季調後環比的反彈或為曇花一現，目前仍旺盛的總消費信貸需求難以持續；實際薪資同比增速的下行趨勢明顯，隨着明年中性偏緊的市場環境下經濟活動趨弱，今年勞動力市場異常緊張的局面將在明年逐漸緩解，居民可支配收入增速預計將隨之下降，失業率將出現回升。另一方面，從居民收支分配結構看，今年以來美國儲蓄率總體快速下行，9月居民儲蓄率僅3.1%，處於長期以來的歷史低位，反映今年以來的消費需求在一定程度上是由居民超額儲蓄的消耗而支撐，也表明當前美國消費需求仍未充分降温、居民邊際消費傾向仍高，後續隨着經濟降温、加息效果向居民傳導，居民消費的機會成本將被提高，儲蓄率有較大概率上升，疊加財富效應邊際轉負，居民實際消費支出的增長缺乏支撐。
投資需求層面，預計短期內美國的投資需求仍有小幅改善空間，中長期看將轉弱。這是因為：1）在非住宅投資上，受益於全球製造業供應鏈的逐步復常，美國國內資本開支在今年以來迎來持續修復，扣除飛機和國防的資本品訂單季調後環比在近幾月維持正增長，明年上半年仍有可能在供應鏈繼續復常背景下完成進一步修復。然而，這種修復持續時間和力度料均有限，當前多數行業企業的產能利用率不算高，隨着終端需求在加息後逐步趨緩，如果美國政府沒有通過財政或產業政策主導產業投資決策，則企業在中長期也將逐漸減少資本開支需求。2）更重要的是，在住宅投資上，隨着加息影響的傳導，美國房地產週期可能開啟下行通道，當前30年期抵押貸款利率已超7%，新屋市場轉向冷卻。儘管拜登政府在《住房供應行動計劃（Housing Supply Action Plan）》中提出將增加住房供應、鼓勵分區改革、與私營部門合作等多種降低居民住房負擔的措施，這些措施可能釋放一部分低收入人羣的購房需求，但是明年隨着市場環境流動性不再寬裕，居民置業負擔將加重，銀行授信標準有可能收緊，房地產市場交投將降温，總體而言居民住宅投資需求趨緩的大趨勢或難以逆轉。
我們認為，如果美國經濟沒有受到嚴重的外部衝擊，則明年其衰退應會呈現幅度較淺、持續較久的特徵。原因有三：首先，在居民部門，疫情期間的財政貨幣雙刺激政策使居民資產規模增速在20Q2~22Q1期間持續快於負債規模增速，居民部門槓桿在經濟過熱期間不升反降，22Q2家庭資產負債率僅11.6%，處於歷史低位，資產負債表結構健康，未來居民部門在金融條件收緊的環境下也仍有望保持韌性。從不同收入階層看，當前各分位水平家庭的超額儲蓄均仍為正值，表明各階層消費者均在疫情期間積累了一定程度的財富緩衝墊，這在未來經濟轉弱、居民收入減少時或可對消費需求發揮支撐作用。因此在沒有嚴重外部衝擊的假設下，預計明年居民消費需求降温的幅度應不及2008年金融危機後衰退時的降幅大。其次，在企業部門，儘管2008年金融危機後至今企業槓桿有所提高，企業信用資產在流動性收緊時可能發生局部性的破產違約，但整體而言當前企業信用風險仍然停留在較可控的流動性風險層面，如果未來企業部門去槓桿過程未嚴重傷及居民與金融部門，則預計整體經濟衰退幅度應較淺，不至於出現增長中樞大幅失速。最後，本輪高通脹根深蒂固，美聯儲可能容許通過經濟衰退的方式讓價格重回穩定，如果衰退未引起強風險的暴露，那麼貨幣政策可能不會很快轉向寬鬆立場；同時債務上限的達摩克里斯之劍在明年可能再次掣肘美國財政空間、且美國兩黨難以就擴大財政赤字達成一致，明年財政政策短期內也難以觸發寬鬆拐點，因此在貨幣財政政策均維持中性偏緊的環境下，明年美國衰退可能會維持較長時間。我們預計美國實際GDP增速在2023年下半年同比轉負，預計明年全年正增長0.3%。
值得關注的是，明年美國金融市場不穩定性可能會加劇，低質量資產可能成為對經濟造成嚴重負面衝擊的小概率尾部風險來源。雖然銀行業在金融危機後受到嚴格監管，銀行資產購買行為較保守，銀行體系受信貸質量惡化的衝擊影響可能較小，但部分風控不佳的非銀金融企業在流動性收緊後面臨的風險敞口將被動提高。一方面，美國金融危機以來信貸資產質量逐年轉差，例如據IMF統計，在2008年金融危機後至今美國槓桿貸款的平均槓桿逐漸增加，目前美國新增槓桿貸款中有接近三分之一的債務/EBITDA比率超6倍，CLO平均持有的B等級企業槓桿貸款規模在過去五年間翻了一倍多。這在低利率環境逆轉後不可持續，且由於市場風險偏好的下降，這類具有高違約風險的資產可能在未來市場面臨更大的估值折價，有可能引起損失螺旋的形成。另一方面，從今年年初起，美國高收益企業債（尤其是CCC級及以下的企業債）利差走闊，反映信貸質量較差的企業在流動性收緊時信用風險上升。隨着美國經濟在明年如預期降温，低質量債券違約事件可能增加，此前對低質量債券敞口較大、流動性管理不佳的非銀金融企業可能面臨衝擊，且衝擊有可能進一步在金融體系內蔓延。
歐元區：高不確定性下或已陷入衰退，衰退至少持續半年
今年歐元區經濟受俄烏衝突及其次生問題負面影響頗深，地緣政治不確定性與能源危機嚴重影響經濟景氣與信心。高通脹經產業鏈向非能源領域的擴散削弱了歐元區居民實際購買力，零售銷售在今年持續低於長期趨勢。勞動力市場在今年供給非常緊張，能源危機給企業造成的成本上漲與歐元區在今年大部分時間的總體低利率環境可能對企業總體貸款需求形成提振，但銀行對非金融企業新發放長期貸款規模已出現下降。工業生產的停滯造成歐元區進口增加、出口減少，外貿條件惡化。從OECD領先指標看，歐元區整體未來下行趨勢明顯且在今年4月以來持續低於100，反映經濟增長低於正常趨勢且失去動能，德國、法國、意大利、西班牙等主要經濟體的領先指標也一致惡化。
放眼來年，歐元區經濟活動或將繼續冷卻，能源危機及其次生影響依然是拖累歐洲經濟發展的關鍵負擔。一則，雖然目前歐元區內各國天然氣儲氣量已基本足以支撐其安全過冬，但能源價格依然高企，且歐洲仍缺乏長期穩定且實惠的供氣來源。如果歐洲在明年仍然未能找到能源替代的有效方式，則企業能源成本中樞很難回落至俄烏衝突前的水平，產業鏈效率難以恢復。儘管短期內歐洲儲氣容量有限，燃料市場有可能出現暫時性供過於求並致價格異常下跌，但在燃料替代供給方掌握節奏後市場仍將恢復至均衡出清狀態，燃料替代成本仍會高於俄氣成本，產業鏈成本傳導壓力仍會偏高。再則，由於大型企業可能在俄烏衝突前曾與能源供應商簽訂為期數年的長期供氣協議，目前暫時可以不受能源價格上漲的影響，但隨着協議的紛紛到期，能源價格上漲對歐元區整體生產活動的更廣泛影響可能在明年滯後出現。如果屆時上游資本品價格依然堅挺，那麼區內總體工業生產數據在明年可能進一步惡化。三則，戰爭、加息與高通脹等宏觀因素對經濟影響具有慣性，歐洲政治經濟不確定性在短期內料難以減弱，這將繼續削弱歐元區居民消費與企業投資意願，並可能促使歐企認真考慮外遷製造基地或商業重心等長期商業部署決策，從而在長期削弱歐元區增長潛力。
總體而言，在政治經濟條件均不明朗的情況下，歐元區今年景氣程度一再下降，大概率在今年四季度進入衰退並預計至少持續半年，衰退程度應比美國嚴重。如果歐元區未能找到能源替代或完成能源轉型，則其距離擺脱經濟停滯局面仍是道阻且長。我們預計歐元區2023年全年實際GDP增速為-0.1%。
日本：經濟短期改善但缺乏長期動能，關注明年央行動向
日本今年前兩季度修正後GDP環比均為正，主要是受益於消費需求的恢復。日本經濟有望在今年全年維持正增長。疫情期間日本居民儲蓄率飆升，隨着防疫措施的大幅放鬆，日本居民在疫情期間積累的儲蓄得以釋放，國內消費需求持續小幅回暖，零售銷售同比回升。然而受輸入性通脹的影響，能源、食品、耐用品等價格出現上漲，日本國內居民名義薪資增速無法追及通貨膨脹速度，消費者信心低落。除了年初因Omicron蔓延致經濟景氣回落外，企業活動在今年迄今總體維持景氣但面臨壓力，製造業PMI近期下行但仍略高於榮枯線，短觀非製造業景氣則仍在恢復。海外進口商品成本高企致日本外貿條件惡化，外貿赤字在今年持續擴大，且日元貶值問題可能已對大型製造業企業造成困擾，其短觀景氣判斷讀數已在今年前三季度連續下行。
2023年日本經濟應能繼續實現小幅正增長，但經濟增速可能較今年高點小幅回落；明年還需關注央行行長黑田東彥卸任後的不確定性。在居民部門，短期內經濟的修復與居民此前的高儲蓄均仍將為消費提供支撐動力，但目前居民消費信心惡化，且放開防疫管控對消費需求的提振作用將逐漸消退。因此總體來看，在居民收入增長乏力的基準假設下，消費需求在明年應仍能繼續維持正增長，但增長斜率可能逐漸變平。在企業部門，隨着全球供應鏈的恢復，企業進口成本或將下降，且寬鬆金融條件預計至少在明年一季度前仍將持續、國內投資需求有望小幅改善，企業可能有意願提高固定資產投資；同時，出口部門可能在明年受益於日元貶值與重開邊境政策的影響，外貿赤字有望修復，淨出口同比有望重回正增長。黑田東彥卸任後日本央行有可能調整其當前的負利率與YCC政策，日元流動性有可能邊際收緊並引發經濟無序去槓桿風險。從長期來看，在老齡化問題未解、經濟缺乏內生動能的情況下，預計日本經濟依然會迴歸低增長、低通脹局面。我們預計日本2023年全年實際GDP增速將由今年的1.7%（中信證券研究部預測，見表1）小幅回升至1.8%。
▌ 通貨膨脹展望：總體回落，粘性仍強
在俄烏衝突不進一步明顯惡化的假設下，預計2023年全球通脹或將總體較2022年回落。首先，在全球多數央行持續收緊貨幣政策的影響下，利率上行導致借貸成本抬升，從而持續令需求降温，預計2023年全球經濟持續走弱甚至部分經濟體陷入衰退將在需求層面減輕通脹壓力。其次，在俄烏衝突不出現進一步惡化的情形下，全球供應鏈瓶頸正在逐步修復，由此帶來的全球商品價格攀升也將逐步緩解。再次，對於今年油價而言，俄烏衝突如果不進一步惡化，那麼其對於全球原油供給衝擊最大的時期或已過去。此外，根據IEA、EIA和OPEC三大機構10月的最新石油市場月報，三大機構紛紛下調2023年全球石油需求預期，因此明年的原油價格中樞或難超過今年。最後，由於今年以來，全球通脹水平不斷攀升，在高基數的作用下，預計明年通脹同比讀數也將有所下行。
儘管2023年全球通脹或有回落，但是通脹粘性仍強，預計回落幅度有限。首先，新冠疫情導致全球勞動力市場，尤其是美、英等發達國家勞動力市場出現長期供給短缺，導致工資增速持續高位運行，而快速增長的工資將對核心通脹，尤其是核心服務的價格形成支撐，進而導致核心通脹具有較大粘性。其次，對於油價而言，國慶期間，OPEC+會議決定自2022年11月至2023年底將原油產量以8月基準減產200萬桶/日，預計會對於明年原油供給產生衝擊。同時，OPEC+在面對拜登政府增產訴求下選擇減產，體現出其通過重新平衡供需關係提高自身議價權的意願，因此，如前所述，儘管明年油價中樞或難超今年，但預計油價整體仍將高位運行，難有明顯回落。最後，對於糧食價格而言，儘管隨着全球運輸成本下降、部分國家減少出口限制以及收穫季供應增加，全球糧價在6-8月持續回落。但是，當前乾旱和洪水等極端天氣仍在影響阿根廷、美國、歐洲和巴基斯坦的小麥、玉米和水稻生產，同時美國中部地區旱情導致密西西比河這一農產品運輸動脈水位位於近10年低位，存在運輸中斷的風險，預計國際糧價明年可能高位波動。
綜上所述，在以上兩方面共同作用下，預計明年全球通脹將有所回落，但回落幅度總體有限。根據IMF10月《世界經濟展望》預測，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，但相比大多數國家央行2%的貨幣政策目標以及疫情前的低通脹水平仍有較遠距離。同時，不同國家通脹的驅動因素也存在較大差異。
美國：核心通脹粘性仍強，下半年基數效應明顯
美國通脹的關鍵仍是需求驅動的核心通脹，尤其是核心服務通脹粘性較強，預計美國總體通脹回落幅度大於核心通脹回落幅度。首先，勞動力市場持續緊俏導致薪資增速持續位於高位，進而對核心服務通脹形成支撐是當前美國通脹的核心問題，隨着美聯儲貨幣政策收緊抑制需求，美國勞動力市場供需失衡的問題可能得到緩解，但由於當前職位空缺數仍在歷史高位，該過程或將漫長而坎坷，薪資增速帶來的“第二輪效應（second-round effects）”仍將繼續給通脹帶來壓力，預計明年下半年薪資增速有望迴歸歷史中樞水平。其次，儘管美聯儲加息使美國房地產市場迅速降温，但是從美國房價與租金的歷史數據看，房價增速變動一般領先住房租金增速約15-16個月，新冠疫情後美國房價同比增速的絕對頂部在2022年4月，按照滯後15-16個月計算，住房租金增速上漲或將持續到2023年年中。再次，由於當前美國庫存週期已經從被動補庫進入主動去庫階段，且商品消費持續向服務消費轉換，因此在主動去庫和減少商品消費的過程中，預計商品價格的壓力將逐步緩解。最後，從非核心通脹項看，結合此前對於國際油價和糧價高位波動難創新高的判斷，在基數效應下，二者增速或也將逐步放緩。預計美國2023年底CPI同比增速將回落至2.7%附近，2023年底核心CPI同比增速將回落至3%附近。
歐元區：核心通脹壓力有限，能源價格仍是關鍵
歐元區通脹的關鍵則是能源價格，尤其是高企的天然氣價格，預計歐元區核心通脹壓力相對有限，通脹走勢將更多取決於能源價格走勢。與美國不同，首先，俄烏衝突給歐元區帶來直接經濟衝擊，歐洲經濟總體較為疲弱；其次，疫情發生後歐元區並未直接向居民發錢，因此歐元區家庭並未獲取大量超額儲蓄，其對於消費的支撐相對有限；再次，當前歐元區薪資增速尚未出現明顯持續抬升，通脹的“第二輪效應”相對有限。因此，後續而言，預計在歐洲經濟年內陷入衰退並在明年持續低迷的影響下，歐元區核心通脹壓力相對有限。當前歐元區通脹的核心問題仍是能源價格和食品價格，尤其是高企的天然氣價格和電價。隨着北溪管道爆炸，歐洲天然氣的主要供應被切實切斷，預計供不應求的局面將持續，明年可能面臨比今年更為嚴重的供需缺口，因此歐洲天然氣價格或仍有較強的上行動力。總體而言，除非天然氣價格大幅下跌，否則歐元區通脹仍有繼續上行的空間，拐點尚未到來，但在經濟衰退影響下，預計核心通脹壓力相對有限。
英國：融合美國和歐元區通脹問題，壓力或更大
英國通脹融合了美國通脹和歐元區通脹共同的問題，即能源價格和食品價格高企疊加工資增速上漲，其面臨的通脹壓力或更大。一方面，與美國類似，英國勞動力市場持續緊俏，薪資增速維持高位，同樣存在一定的薪資增速“第二輪效應”壓力。另一方面，與歐洲類似，英國當前還面臨嚴重的能源危機，天然氣價格和電力價格持續位於高位，同時，英國能源局宣佈從10月1日起將英國家庭一般能源使用支付的價格上限上調80%，且未來能源價格上限的調整頻率將從半年一次調整為每季度一次，意味着如果能源危機持續，英國家庭的能源負擔還將進一步抬升。此外，面對能源價格高企，英國政府或將為企業和家庭提供能源補貼，儘管新任財政大臣亨特表示前任首相特拉斯的能源補貼計劃面臨縮水，但或仍將沿用至2023年4月。在通脹本身位於高位的情形下提供補貼或將進一步增加英國通脹壓力，預計明年英國通脹壓力或將比美國和歐元區更大。
日本和新興市場：壓力有所緩解，但幅度受制於能源和食品價格
日本和新興市場的通脹則主要緣於貨幣貶值和全球大宗商品價格高企帶來的輸入性通脹，在美元指數及大宗商品價格見頂後，通脹壓力或有所緩解，但緩解幅度仍受能源、食品價格制約。首先，日本和許多新興市場國家的共性是糧食和原材料稀缺，其糧食和原材料主要來自於進口，俄烏衝突導致全球大宗商品價格高位運行，能源價格和糧食價格上漲尤其顯著，進而給日本和新興市場國家帶來了輸入性通脹壓力，CPI中能源項和食品項呈現快速上漲。其次，在美聯儲持續收緊貨幣政策導致美元指數持續上行的衝擊下，日元和新興市場國家貨幣對美元持續貶值，美元兑日元匯率一度突破150，美元兑阿根廷比索匯率接近155，而美元兑土耳其里拉匯率也突破18，本幣貶值導致進口商品價格攀升進一步加深了輸入性通脹的程度。2023年，全球大宗商品價格在全球經濟走弱和衰退環境下或將總體下行，但預計能源和食品價格難有明顯下行，或仍將高位波動。美元指數在美聯儲加息放緩和美國經濟走弱的影響下或將逐步下行，進而減少日元和新興市場國家貨幣貶值壓力。同時，由於日本和大部分新興市場國家經濟總體較為疲弱，且薪資增速仍然不高，因此其核心通脹壓力也相對有限。綜上所述，預計日本和新興市場國家通脹明年將總體走弱，但下行幅度仍受到能源價格和食品價格的限制。
▌ 貨幣政策展望：加息放緩但維持緊縮
在2022年全球主要經濟體央行持續收緊貨幣政策，掀起全球加息潮之後，2023年在全球通脹有所回落但仍維持高位的情形下，預計全球主要經濟體央行將放緩加息步伐，但仍會將利率維持在限制性水平，在不出現經濟危機或金融危機引發深度衰退的情況下降息幅度相對有限。
美聯儲方面，預計美聯儲明年仍將繼續加息，本輪加息終點利率可能到達5%以上，在不出現深度衰退的情形下，預計美聯儲將在明年大部分時間裏維持這一利率水平，同時存在進一步提高縮表上限的可能。截至11月，美聯儲今年已累計加息375bps，結合11月議息會議聲明和鮑威爾講話的信息，美聯儲加息步伐或將有所放緩，預計2022年12月議息會議上美聯儲加息幅度或將放緩至50bps，在2023年一季度可能再加息2次，終點利率達到5%以上。此後，美聯儲或將繼續堅持數據依賴的原則，根據明年通脹和失業率情況調整貨幣政策，預計明年聯邦基金利率可能在大部分時間裏繼續維持限制性水平的高位。縮表方面，儘管本輪縮錶速度已經遠快於上一輪，但是截至2022年10月底仍有超2.5萬億美元的隔夜逆回購存在，顯示當前市場流動性仍然充裕，如果金融狀況指數有所轉松，那麼美聯儲可能將當前950億美元/月的縮表上限進一步抬升。
除加息和縮表路徑之外，關於美聯儲的貨幣政策立場，我們維持此前判斷，即有2個可能導致美聯儲本輪貨幣政策鷹派立場轉向的因素。
首先，從就業層面講，失業率上行突破4.5%或是美聯儲貨幣政策立場轉向的可能因素之一。儘管今年通脹是影響美聯儲貨幣政策的關鍵，但隨着美聯儲持續收緊貨幣政策，通脹明年大概率處於下行趨勢，而就業市場則可能被抑制降温。根據美聯儲9月SEP經濟預測對於2023年失業率4.4%的中值預測，以及美國國會預算辦公室對於2023年美國自然失業率4.42%-4.43%的預測，如果明年美國失業率上行突破4.5%，可能會觸發美聯儲貨幣政策立場的轉向。
其次，從通脹層面講，CPI環比增速連續下行或是美聯儲貨幣政策立場轉向的可能因素之一。由於通脹基數逐漸抬升，因此按同比增速測算，美國CPI增速大概率處於逐步下行趨勢。當前觀測美國通脹情況，CPI的環比增速可能比同比增速更加重要。回顧沃爾克時代，美聯儲聯邦基金利率的走勢與美國CPI的環比增速較為吻合，這可能也意味着CPI環比增速的重要性。當前，美聯儲始終強調需要看到通脹有“證據明確而令人信服（clear and convincing evidence）”的回落，而我們認為其內涵可能是美國CPI的環比增速的連續下降，甚至是CPI環比增速連續出現負增長。因此，從通脹角度看，CPI環比增速連續下行或是美聯儲貨幣政策立場轉向可能因素之一。
歐央行方面，預計歐央行年內將再加息50bps，或將在明年一季度停止加息，本輪終點利率可能達到3%左右，同時可能在明年開啟縮表，但縮表幅度或相對有限。首先，在冬季能源價格上行推動總體通脹繼續走高的情況下，預計歐央行將在年內繼續大幅加息，在10月加息75bps之後，預計在12月議息會議上將決定再加息50bps。其次，持續大幅加息和能源危機或將導致歐元區經濟在今年四季度陷入衰退，核心通脹壓力或將有所緩解，進而可能推動歐央行放緩加息步伐，預計歐央行將在明年一季度停止加息，本輪加息週期主要再融資利率終點高度或在3%左右。最後，歐央行管委、德國央行行長Nagel表示縮表應當於明年開始，但是在10月議息會議上歐央行行長拉加德表示，歐央行將在12月決定縮減資產購買的關鍵原則。我們認為，面對經濟衰退和財政支出壓力，縮表能否真正實施仍需較長時間討論，預計開啟縮表的時點將至少需要等到加息超過2.5%的中性利率水平之後，且縮表幅度或相對較小。
英國央行方面，在通脹壓力巨大的情形下，預計英國央行將繼續加息，但是出於對經濟衰退和金融穩定考慮，加息終點高度或低於5%的市場預期。如前文所述，英國通脹壓力融合了能源價格和食品價格高企疊加工資增速上漲的問題，因此通脹壓力更大，在此影響下，預計英國央行仍將繼續加息至明年年中。但是，一方面由於英國央行去年底以來的大幅加息導致英國國債收益率大幅抬升，引發了英國養老金流動性風險事件，威脅金融穩定；另一方面，新任首相蘇納克和新任財政大臣亨特或將推進英國財政政策迴歸正常化，相比前首相特拉斯和前財政大臣克沃滕的激進減税計劃，財政政策正常化在緩解通脹失控預期的同時也增加了英國經濟衰退的風險。因此，出於對金融穩定的維護和對經濟衰退的擔憂，英國央行本輪加息的終點高度或將低於此前市場預期的5%，我們預計英國央行基準利率的高點或在4%左右。
日本央行方面，儘管通脹壓力有限，但日元持續貶值也增加了其貨幣政策繼續寬鬆的壓力，在2023年迎來新任央行行長後，日本極度寬鬆的貨幣政策存在轉向的可能，需警惕屆時全球流動性可能受到衝擊。現任日本央行行長黑田東彥是“安倍經濟學”的堅定擁護者，在日元貶值、日本通脹上行的情況下依舊維持極度寬鬆的貨幣政策。但是，今年以來，日元大幅貶值以及市場頻頻做空日本國債給日本央行維持寬鬆貨幣政策帶來巨大壓力，日本政府近期連續干預外匯市場穩定日元匯率。黑田東彥的任期在2023年4月將滿，如果屆時新任行長不再是“安倍經濟學”的堅定擁護者，則日本央行極度寬鬆的貨幣政策可能在明年發生轉向。由於日元是全球主要套息交易貨幣，因此，日本貨幣政策轉向預期的形成或將對全球流動性產生階段性的明顯衝擊。
▌財政政策展望：擴張空間有限，整體中性偏緊
今年多國央行收緊貨幣政策，超寬鬆流動性退潮，市場利率抬升，政府債務槓桿壓力增大。許多發達經濟體政府在疫情前已有較高負債率，又在疫情期間新增大量負債，目前有待消化的存量負債規模大，發達經濟體整體政府負債率達111%。同時，疫情與能源危機期間政府的抗疫和補貼支出增多，多國近三年的財政赤字狀況轉差。
預計2023年各國財政政策立場應大體處於中性偏緊位置。這是因為：1）政府槓桿率的高企使發達經濟體財政健康程度下降，政府擴張性財政政策難以持續，且疫情已不再是各國可以暫避財政紀律約束的事由，明年各國政府有主動邊際減少財政赤字的必要，預計財政政策將較今年邊際收緊，財政狀況會有邊際改善。2）當前歐美等主要發達經濟體通脹仍居高不下，但需求下行與金融市場脆弱性上升背景下，貨幣政策在明年中後期可能難以進一步收緊，因此財政政策需要保持中性偏緊以配合抑制需求。
從財政空間看，各國主動改善財政狀況的動力主要來自財政紀律的約束而非付息壓力的驅使。當前歐盟財產支付項（大部分為淨利息支出）約佔其總財政支出的2.7%（歐元區約2.8%）、且各成員國此付息比例差別不大，美國淨利息支出約佔其財政支出的8.9%，日本政府的利息支出約佔7.7%（到期贖回的開支另佔14.9%），這些數值目前與社會福利、行政、國防等常規支出相比規模不算很大，在政府仍然能夠借新債還舊債的前提下，到期付息壓力上升對總體財政支出規模的實質影響不大。但是，發達經濟體的財政空間已經接近或超過約束邊界，其中大多數在明年有優化收支結構以遵守財政紀律的需要。具體而言：
1）歐元區國家的債務擴張約束主要來自《穩定與增長公約》和《財政契約》，從當前不同經濟體已披露的2023年財政預算看，歐元區多國已寫明將在明年縮小財政赤字（如德國）、恢復財政盈餘（如希臘）或擴大財政盈餘（如愛爾蘭）。出於控制通脹與減少財政支出的考慮，現時歐洲各國對居民的能源補貼預計不會在明年持續太長時間。
2）近期英國快速換相事件也表明激進的財政刺激計劃可行性低且不獲市場認可。英國新任首相蘇納克整體行事風格偏穩健務實，認為英國需先抑制通脹並確保公共財政可持續，且立場鮮明地反對特拉斯通過發債為減税買單的財政計劃，此前多次提及需減少政府債務，競選時曾主張取消國內能源增值税、計劃在2024年（而非立即）將基本所得税税率由20%降至19%。結合民意變動和金融市場波動情況，預計蘇納克政府明年將不會覆蹈特斯拉政府在財政政策的前轍。
3）美國的國債總額已在今年10月初首次超過31萬億美元，如果按照2000年以來美債存續規模的長期增長速度測算，預計美國將在今年年末或明年年初達到31.4萬億美元的債務上限，屆時若兩院未能及時提高債務上限、或政府未能及時騰挪債務空間，則美債有可能出現技術性違約，這也將是明年美國財政政策的重要影響因素。另外，共和黨與民主黨此前均已將縮小財政赤字作為目標列入各自2023財年預算主張中，寬鬆的政策主張可能成為爭議的眾矢之的，我們預計擴張性財政政策得以通過的概率較小。
4）與其他發達經濟體不同，預計日本財政政策在明年難見明顯收緊或放鬆動力。日本財政的社會福利、償付國債本息、向地方政府撥款、國防等“剛性”開支加總規模較大，財政安排自由度較高的“彈性”開支在整體財政支出中比例較小，除疫情相關支出外，預計日本政府在新財年的財政政策立場將與今年類似。參考日本2022財年預算支出，預計岸田政府明年仍會繼續其“新資本主義”主張，將大量開支用於社會福利佈局以應對老齡化，並聚焦於後疫情時代的經濟復甦，近期經濟再生大臣的更換預計不會對政府財政政策方向帶來重大改變。
▌大類資產配置展望：債券〉股票〉大宗商品
2022年全球經濟尚未完全走出疫情衝擊下的供需錯配，俄烏衝突的爆發再次將全球通脹推向高點。多個國家（尤其是美歐日發達國家）通脹數據刷新數十年新高，全球經濟陷入了20世紀80年代後少有的“滯脹”困境。美聯儲3月正式啟動貨幣緊縮，並且不斷上調緊縮預期，金融市場流動性環境隨即大幅收緊。這與2008年之後市場普遍形成的“低增長、低通脹、低利率”認知形成鮮明對比，造成2022年以來資產價格的波動率顯著抬升。截至2022年10月底，全球金融市場表現異常慘淡，多國股市和債市下跌幅度甚至超過10%，僅部分大宗商品（如能源、農產品）價格漲幅領先，美元匯率強勢上行。
展望2023年，在多國/經濟體央行持續大幅貨幣緊縮的滯後影響下，全球經濟增長下行趨勢確立，但由於本輪供給端的價格弱彈性導致供給壓力釋放較為緩慢，需求的放緩未必能帶來通脹增速的快速回落，一段時間內全球經濟仍處於“滯脹”的陰影之下。“滯脹”環境下的政策應對與純“衰退”環境下的不同在於：經濟放緩、失業率回升趨勢下，政策轉向的門檻較高，放鬆貨幣財政的空間相對有限。這也意味着，當發達國家/經濟央行結束加息進程前後，可預期的利率下行和估值修復空間可能有限。
債券：10年期美債利率見頂回落，高點預計在4.5%左右
我們對2023年的基準判斷是全球經濟增長和通脹高點已過，流動性緊縮週期基本近尾聲。當前美債短端利率計入的加息預期較為充分，長端利率在通脹粘性和央行緊縮推進作用下可能在2023年年初迎來拐點。
我們將美債10年期收益率拆分為實際利率、通脹預期、風險溢價三個方面。從實際利率來看，經濟增長（資金需求端）高點在2021年出現，而2022年以來實際利率的上行主要源於貨幣緊縮週期（資金供給端）的快速退潮，美債10年期實際利率由負轉正並升至1.5%。當前流動性緊縮週期過半，意味着實際利率快速上行階段基本結束。從通脹預期來看，有效勞動力人口下降、供應結構性衝擊、逆全球化等因素階段性推升通脹預期，2023年發達經濟體央行合意的通脹中樞水平預計由此前的2%升至2.5%左右。從風險溢價來看，全球宏觀政策環境的不確定性、資產價格的高波動性都將系統性抬升中長期的風險溢價水平。綜合而言，我們預計美債10年期收益率2023年初達到高點（4.5%左右），下半年利率的回落幅度將快於上半年。4.5%的美債10年期收益率基本接近美股盈利收益率近二十年均值5.0%水平。因此，相比美股資產回報率，2023年10年期美債更具有配置價值。
我們認為，對後續10年期美債利率拐點的判斷關鍵取決於對通脹“粘性”的判斷。歷史統計來看，美債10年期收益率向下的拐點基本出現在美國名義GDP增速高點實現前後或是美聯儲加息週期的末端。基於這一規律，預計美債10年期收益率的拐點大致出現在明年年初2-3月份。但是，基於這一線性關係外推也存在風險，20世紀70-80年代滯脹的歷史提示我們需要警惕的是通脹的“粘性”可能擾亂通脹和緊縮預期。
如果通脹尤其是核心通脹表現出更持久的“粘性”（就業供需錯配、企業議價能力促成成本順利傳導、能源轉型曲折等），美聯儲將被迫更進一步地提高基準利率，利率存在類似1980-82年在高位反覆波動的可能性。1980-1981年沃克爾貨幣緊縮政策並不是在核心通脹見頂後立即停止，為了防止通脹反覆，美聯儲利率緊縮在高位搖擺波動了較長一段時間。1980年3月和1981年5月基準利率兩次見頂，但美債10年期利率持續上行至1981年9月才最終見頂回落。因此，如果本輪美國核心通脹粘性超預期，那麼美債10年期收益率的向下拐點可能推遲至Q2末經濟實質性進入衰退時。
匯率：美元強勢週期近尾聲，運行區間112-100之間
我們認為，2023年發達經濟體央行本輪加息週期將結束，而降息週期的開啟尚需時間，美歐央行貨幣政策分化程度會逐漸減弱，這意味着美元指數強勢週期將接近尾聲。預計美元指數自2023年年初高點震盪走弱，運行區間在112-100之間。
由於美元指數中歐元的權重佔比接近60%，美元指數走勢更多取決於美歐利差，尤其是美歐貨幣政策的差異。今年美國相比歐洲面臨更大的核心通脹上行壓力，美聯儲被動收緊貨幣政策的節奏和幅度超過歐央行，2年期美歐債券利差最高擴大了約140bps至270bps，推動美元指數上行至接近115關口。隨着歐央行加息幅度的跟進，預計美歐利差明年可能收窄至約220bps，美元指數預計回落至接近100關口。
值得注意的是，雖然匯率中長期走勢與利差週期基本吻合，但階段性的偏離主要源於風險偏好的變化。例如，2017年全球經濟週期同步復甦推升風險偏好大幅改善，資金流向非美資產，美元指數全年偏離利差指引跌幅達10%；而2018年中美、歐美貿易摩擦升級降低風險偏好，美元指數當年偏離利差指引轉為升值。當前市場對歐日等經濟體受能源危機負面衝擊的預期較為充分，而2023年美國經濟的衰退風險可能才開始在數據中實質性體現。伴隨着美國經濟下行、政策不確定性和金融波動風險不減，風險偏好難以令美元指數在偏離利差因素之外大幅下行。綜合而言，我們預計美元指數今年年底強勢衝頂後，明年開始震盪走弱，運行區間在112-100之間。
股票：盈利下行週期未結束，相對看好非美股市
2022年以來流動性緊縮背景下實際利率的快速跳升重挫全球股市，多國股市估值大幅下行。截至2022年9月底，全球股市估值國別分化差異大，東歐和亞洲多國股市CAPE（週期調整市盈率）估值跌至10倍甚至以下，美股CAPE儘管較2021年高點的38倍回落至27倍左右，但相對於歷史估值和長端利率，當前美股CAPE估值水平依然偏高。
展望2023年，預計上半年各國央行緊縮雖近尾聲但實際利率仍將維持高位，“寬鬆轉向”預期下的估值修復行情幅度可能有限；預計下半年股市估值因素將讓位於盈利因素主導行情演繹。當前歐日以及新興市場企業盈利增速普遍位於2008年金融危機以來的高位。美股企業營收利潤率更是處於接近2021年短暫的高位，這相當於高出過去十年均值水平約150-200bps。預計未來企業盈利下行週期尚未結束，這將制約多數國家股市的反彈幅度。考慮到相對估值差異、美元趨於見頂、非美國家盈利下修預期較為充分等因素，我們預計2023年非美股市表現將好於美股。
美股企業盈利面臨的挑戰一方面是通脹上行帶來的成本壓力（勞動力薪資開支佔美股企業成本的50%多），另一方面是未來經濟需求衰退可能導致企業營收端的下行壓力。從美國ISM製造業PMI增速領先標普500盈利增速來看，當前美股盈利增速依然處於下行週期。強美元也將負面衝擊標普500中跨國企業的營收增長。截至10月24日，2023年美國盈利增速的一致預期相對於年初僅下修了約2%（從年初預期每股盈利245美元下修至238美元），我們認為這一下修幅度仍不足，未來標普500盈利增速預期可能還需下修10%（至每股盈利212美元）。
最新標普500成分股中20%的企業已公佈三季度盈利，其盈利增速喜憂參半。由於今年整體需求相對有韌性，美股企業憑藉較強的議價能力將部分成本通脹順利轉嫁出去，帶來了部分企業盈利增速短期有彈性。類似80年代美國企業有較強的議價能力，將通脹成本傳導至下游，彼時美股企業盈利在“滯漲期”的前半段有改善。考慮到當前美國核心PCE與單位勞動力成本的差距由去年的+20%顯著下降至-20%，未來隨着經濟需求回落、企業議價能力下降，企業將面臨明顯的盈利下修風險，而這一風險尚未在2023年的盈利一致預期中有體現。因此，我們認為，未來企業盈利預期的波動下修將主導美股延續熊市行情。
簡單而言，我們認為，2023年的美股走勢可能更類似1981年的市場行情：在美聯儲加息預期見頂前後有估值反彈行情，但幅度有限，最終估值因素讓位於盈利預期主導；當1981年下半年美國經濟陷入衰退後，盈利增速拖累美股股指明顯下行，直到1982年美國走出經濟衰退前期。
美股行業配置上，我們傾向於配置醫療、金融、能源、消費等防禦板塊。參照80年代“滯脹”後期1981年通脹下行期間，通信、金融和消費板塊表現相對較好。
大宗：供給改善而需求下滑制約大宗商品表現
展望2023年，預計海外需求下滑將成為大宗商品市場的交易主線，結合我們對各類資產價格走勢的預測，配置的優先排序為：貴金屬 > 能源 > 工業類 > 農產品。
貴金屬方面，黃金具備較好的相對配置價值。長端美債實際利率及美元指數是影響國際金價的核心因素。今年以來受實際利率和美元加速上衝影響，國際金價走勢承壓。待明年初美聯儲緊縮週期近尾聲、美債實際利率趨於下行、美元指數緩慢回落，疊加海外經濟衰退漸進，我們認為，黃金具有較好的相對配置價值，預計2023年金價將走出温和慢漲行情[1]。
能源方面，原油及天然氣價格高點或在2023年一季度。原油方面，10月以來OPEC減產後，今冬明春時期供需缺口明顯上行，預計四季度到明年年初國際油價中樞或將上移至95-105美元/桶，明年受需求下滑等因素影響，油價或將回落至80-90美元/桶左右；天然氣方面，近期受歐盟天然氣高庫存因素影響，歐洲天然氣短缺問題看似緩解，但歐盟庫存或將在2-3月被消耗降至警戒線以下，中長期歐洲天然氣供需短缺問題尚未被實質性解決。我們認為今冬明春天然氣價格或將再度衝出高點，明年價格中樞或仍將高於歐盟能源危機之前，全球天然氣跨地區價差或依然存在。
工業品方面，預計需求端主導銅及鋁價格短期將持續下跌，關注美元趨勢下行及我國地產開工恢復背景下可能對部分金屬的帶動作用。受我國地產壓力及海外需求下行因素影響，銅、鋁等工業大宗商品下半年以來持續下跌，在今年供大於求、明年需求回落的驅動下，銅及鋁短時或會還將承壓下行。不過展望明年年中，隨着我國地產開工面積漸趨轉暖，海外經濟衰退底及拐點預期或更加明確，疊加美元震盪下行等因素影響，下半年銅及鋁或將迎來價格反彈，我們預計2023年銅價波動空間或將在7500-8500美元/噸，中樞價格或在8200美元/噸左右；鋁價波動區間或將在2200-2500美元/噸。
農產品方面，明年整體震盪下行壓力增大，建議關注玉米價格走勢。玉米方面，受今年持續高油價影響，農資成本明顯較高致部分農户轉種大豆降低玉米播種面積，疊加俄烏衝突的影響對烏克蘭農業生產的影響，2022/23年度全球玉米產量或將明顯下降，明年玉米價格或還有上行空間，而大豆及小麥價格料將以震盪下行為主。大豆方面，種植高收益明顯推升全球大豆種植面積，USDA預計美豆2022/23年產量接近4億噸，將帶動其出口及庫存規模進一步上行，疊加拉尼娜等極端天氣干擾趨於結束等因素影響，明年大豆價格或將延續跌勢。小麥市場則受國內增產結餘回正、農資價格上漲帶動種植成本上行等多空因素交織影響2023年料將持續高位運行，在無新發不確定性地緣政治衝突（類似俄烏衝突）的假設下預計國際小麥價格難突破前高。
資產配置：防禦性配置為主，關注非美資產
預計2023年全球宏觀經濟將整體呈現為“經濟下行、通脹去化，緊縮退潮”，年初基於貨幣緊縮週期結束、利率衝擊見頂邏輯，資產價格可能延續2022年底以來的估值反彈行情，但下半年隨着各國政策應對經濟放緩推出的節奏、空間可能存在差異或低於預期，盈利等基本面因素預計將主導資產行情分化，風險偏好難有大幅改善。基於通脹粘性的持續性不同，我們認為存在兩種情景：1）核心通脹如期在2022年Q4回落，且後續回落幅度明顯，緊縮充分定價；2）核心通脹粘性更頑固，未來供給因素衝擊下通脹環比可能反覆，緊縮尚未完成。後者相對前者的差異體現在2023年上半年資產價格的波動率依然較大。整體上，2023年全年我們看好債券〉股票〉大宗商品。我們建議配置防禦性資產為主，相對看好歐日和新興市場等非美資產。在不確定性和波動率高的市場中，保持良好的流動性依然是首選，不過，高波動性也為優質資產提供了介入良機。
▌ 風險因素
宏觀供給因素（如貿易保護、供應鏈脱鈎、民粹主義等）仍可能擾動全球通脹、歐美貨幣政策進程和全球產業鏈佈局；
中期應關注高收益債等金融資產風險和政府債務問題。
