11月展望：通脹和政策拐點尚未到來，盈利下調壓力繼續；保持耐心、等待轉機

10月的美股雖然在相對較好的三季度業績和月末短暫的鴿派信號下有一些修復，但進入11月初的幾天內便基本回吐了所有漲幅。如果看新興市場的話，在強美元和弱預期的壓力下，跌幅更大。

從這個意義上講，我們8月開始提示現金（美元）跑贏、9月和10月初進一步提示轉機尚未到來、倉位上建議仍以現金和美元爲主，仍不失爲一個不錯選擇。

展望11月，儘管情形已經有了一些信號和預期的邊際變化（如FOMC會議聲明暗示未來加息步伐放緩、10月非農失業率擡升和工資增速放緩表明就業市場出現一些冷卻跡象），但我們認爲仍要保持一定的耐心等待更爲明確的轉機。

具體而言，美國長債左側佈局的機會逐步顯現、但要做好犧牲一定時間成本和潛在回撤的準備，股市的轉機在分子下行和分母的反覆拉鋸下還要再往後一些，因此維持整體上的現金（美元）跑贏可能仍是一個合理選項，風險偏好高和倉位低的投資者可以適度調整。之所以做出這一判斷，主要是基於以下幾點理由：

一、貨幣政策與通脹：加息終點大概率進一步上調，拐點還需要更多確認

通脹拐點和貨幣政策拐點是市場期待已久的影響投資邏輯的重要節點，這個拐點在進一步臨近，但市場對其很快出現的希望可能還會繼續落空

• 加息節奏：

在11月初結束的FOMC會議上，儘管會議聲明中關於貨幣政策時滯效應措辭的調整給市場以美聯儲可能逐步放緩加息節奏（「退坡」）的希望，但鮑威爾在會後的新聞發佈會上表態明顯偏鷹，表示加息終點或擡升（下一次點陣圖更新要到12月議息會議），因此美債利率和美股需要反映加息終點的提高。

當前市場預期加息終點可能上調至5~5.25%，我們測算，10年美債從會前4%的水平上（對應加息終點4.75%）還需要20bp左右的補償，10月中 4.3%的高點預期基本計入了類似的預期。

至於12月，目前看，繼續加息75bp的概率也無法排除。我們根據通脹水平推算的年底加息目標爲4.75%，隱含12月也可能繼續加息75bp。

• 通脹：

將於11月中公佈的10月通脹或大概率繼續回落但恐怕也無法寄予厚望。根據目前克利夫蘭聯儲CPI Nowcasting和市場一致預期，10月的高環比（0.76%）將抵消去年同期的高基數使得通脹同比只能小幅回落（8.1% vs. 上個月8.2%），因此不足以徹底扭轉市場或者美聯儲對於通脹的擔憂。

因此綜合來看，不論是貨幣政策還是通脹的拐點，都可能至少要到12月甚至更晚，進而使得美債利率見頂和向下拐點的時點被推後，這也使得市場的「尷尬時間」進一步被延長。

二、增長與盈利：整體趨弱和下調趨勢仍在繼續

三季度美股業績好於預期是10月美股在美債利率上行過程中依然能夠反彈的主要支撐之一。不過，業績期期間的盈利下調趨勢也同樣明顯，業績期期間市場對於2022年和2023年的EPS預期分別下調1%和2.8%、使得2022年和2023年的盈利增速分別降至5.9%和6.0%。

當前美股的盈利下調情緒也處於-50%的低位。

美股盈利的下調也反映了整體美國經濟逐步趨緩的客觀現實。最近公佈的10月ISM製造業和非製造業PMI都明顯回落，三季度GDP一方面表明衰退並沒有像此前市場擔心的那樣這麼快到來，但除了服務消費和不太可持續的能源出口外，也說明整體增長放緩的趨勢已經較爲明顯。

我們預計盈利仍有進一步下調壓力，溫和衰退明年一二季度出現。

11月FOMC加息後，3m10s利差也一度倒掛，表明短端融資成本已經高於投資回報率，金融條件在各個環節都已經明顯進入收緊區域（如房地產、企業融資等）。按照正常歷史經驗的規律來看，一兩個季度後衰退壓力將逐步顯現，這也是金融條件持續收緊的必然結果。

在這一背景下，企業盈利的進一步下調也是應有之義，美股也將面臨盈利下行與利率尚未下行的拉鋸。不過，由於此次美國各部門的債務和槓桿情況並不嚴重，因此出現因債務問題導致的嚴重且深度衰退並非大概率事件。

三、中期選舉：共和黨贏得參衆兩院的概率增加；後續政策推進難度加大

將於11月8日舉行的美國中期選舉將決定未來兩年美國主要財政政策和拜登總統其他主張的推進難易度。

目前看，根據FiveThirtyEight的預測，「分裂國會」或是大概率事件（共和黨至少贏得衆議院）、而共和黨贏得參衆兩院的概率也在增加（55%的概率）。

從歷次選舉後的歷史經驗看，一個「分裂國會」甚至總統和國會對立的情形對市場並非有決定性的影響，但是會明顯加大現任總統的政策推進進程和難度。因此民主黨在未來兩年推進後續政策或面臨更大挑戰，尤其是兩黨存在明顯分歧的財政支出、補貼等方面。上一次出現「分裂國會」和總統與國會完全對立的情形出現在奧巴馬總統任期。

我們預計，中期選舉的結果有可能會導致：

1）支撐美元，由於共和黨並不支持民主黨各項刺激主張，如近期的學生貸款和此前的新能源補貼等，或約束財政擴張力度；

2）一定程度上壓制通脹，補貼和財政刺激的減少一定程度上有助抑制需求和價格；

3）兩黨在債務上限上博弈可能引發的風險值得關注，類似於2011年，不過債務上限的風險可能要到2023年中以後纔會出現。

配置建議：現金跑贏爲主，適度增加長債配置敞口，股市還需等待轉機

基於上文中分析，我們預計從8月以來的現金（美元）跑贏可能仍會持續一段時間，儘管一些邊際變化和預期鬆動正在發生，但趨勢的逆轉還需要時間。

因此，我們依然建議控制倉位爲主，美元整體依然偏強。倉位較低和風險偏好較高的投資者可以選擇適度增加一些長端國債的配置倉位，但需要做好犧牲一定的時間成本和波動的準備，而股市的選擇時機可能還要再等待更爲明確的通脹和政策拐點，我們預計在明年一季度左右。

具體而言，

• 美債利率：

美債利率需要重新計入美聯儲主席鮑威爾在11月FOMC會後「口頭」上調的加息終點，我們預計大體對應4.3%左右。

換言之，美債利率開啓大幅下行週期還需要時間（年底或明年初緊縮退坡可以消除上行風險，而明年一季度通脹明確回落後開啓下行趨勢），但也逐漸進入配置區間，只不過現在依然偏左側，可能需要犧牲一定的時間成本和波動的準備。

• 美股市場：

盈利進一步下調和分母利率下行推遲，疊加現在並不充分的估值，都可能使得市場在當前位置並不穩固。基於未來利率下行和通脹拐點、同時並非深度衰退的基本判斷，我們並不預計一個大幅的崩盤風險，但一定程度的波動或仍是可能情形，轉機和配置時機仍需要耐心等待。

• 美元指數：

歐元多頭倉位激增、中國開放預期的發酵，美國就業市場和緊縮路徑的放緩預期，都使得美元短期承受一定壓力，但我們傾向於在基本面邏輯徹底逆轉前，美元的強勢還未完全走完。

• 大宗商品：

需求趨弱仍是主導邏輯，中國開放進展帶來一定預期但持續性仍需要觀察，而且需求刺激可能更多集中在消費和內需，因此不建議大舉加倉。

• 黃金：

同樣地，短期黃金反彈依然是基於美元趨弱，過去幾個月也已經反覆出現了很多輪，但只要貨幣政策拐點和通脹拐點未完全落定，目前的反彈並不具備持續性。

• 其他市場：

我們建議繼續防範全球美元流動性緊張情況下的「灰犀牛」風險，例如新興市場匯率的貶值壓力。