本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

2022年11月4日，人社部等五部門聯合下發《個人養老金實施辦法》，同時， 財政部、税務總局發佈了《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》，中國銀保監會也就《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，證監會也發佈了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》正式稿。一天之內四大政策文件齊出，個人養老金正式落地，將會給現有各類養老金融產品帶來新的發展機會，也將會給我國資本市場帶來長期的源頭活水。本文將作出詳細分析。

一天之內四大政策文件齊出，個人養老金正式落地。11月4日，五部門一天之內推出了四份監管文件，標誌着個人養老金正式落地，我國養老保障體系建設邁入新的發展階段。本次《個人養老金實施辦法》基本上是對此前國辦文件《國務院辦公廳關於推動個人養老金髮展的意見》的一些細節擴充。最值得注意的是，參與個人養老金需要開設兩個賬户——個人養老金賬户和個人養老金資金賬户，商業銀行是最重要的渠道。《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》則是對此前國常會提出的“個人養老金採用EET模式，領取時實際税負由7.5%降至3%，時效追溯至2022年1月1日”進行了制度化明確，領取養老金將直接按照3%進行繳税。此外，銀保監會、證監會也發佈相關配套文件，為個人養老金落地鋪平了所有道路，我國養老金融發展將迎來新的階段。

對各類養老金融產品的影響：（1）銀行系：銀保監會就《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，從中可以看出銀行是個人養老金最重要的參與渠道，養老理財等產品有望“近水樓台先得月”，在競爭中佔得先機。截至2022年11月5日，養老理財產品存續數量達到49只，規模已經超過973億元，特定養老儲蓄試點也已經啟動，2022年11月開始，由四大行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市先試行1年再逐步推開。（2）基金系：《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（正式稿）》，相比《徵求意見稿》，最大變化在於拓寬了養老目標基金准入範圍。2022年3季度共有135只養老目標基金可以納入投資範圍，總規模達到900億，佔全部養老目標基金規模的96.22%，比《徵求意見稿》規定多出27只，規模增加119億，擴容明顯。（3）保險系：此前税延型商業養老保險和個人專屬商業養老保險試點效果欠佳，本次《關於促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（徵求意見稿）》明確規定了較高的准入門檻，將年金、兩全保險均納入個人養老金產品，保險繫個人養老金產品大擴容，未來發展有望追上養老理財和養老目標基金的腳步。

個人養老金面臨的挑戰及可能的解決方案。（1）目前納個税人數較少，可參考德國里斯特養老金和我國新農合的成功應用，對特定人羣進行直接補貼或可發揮槓桿效應，有效擴大個人養老金的參與範圍；（2）對於税收優惠力度不夠的問題，考慮到我國個人所得税僅為全部税收收入的8.1%，可參照日本，可對不同人羣抵扣上限進行分檔，適當擴大優惠幅度；（3）為進一步拓寬個人養老金來源，可參考美、日完善第二、三支柱賬户的轉存制度，推動個人養老金髮展。

養老金融發展對資本市場的影響：美國養老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產中有47%來自於DC計劃和IRAs計劃，預計養老金入市將極大推動我國資本市場繁榮發展。就具體投資標的而言，目前債券類資產仍舊是養老金的第一選擇，但未來隨着養老金增值需求提升，權益類資產比例或將從目前的20%提高至40%左右，長期來看，有助於提高A股穩定性，使得權益市場和養老金形成良性互動，相互成就。

風險因素：個人養老金落地效果不及預期，養老金融產品規模增長不及預期。

正文

2022年11月4日，人社部、財政部、税務總局、銀保監會、證監會下發了《個人養老金實施辦法》，同時， 財政部、税務總局發佈了《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》，明確了自2022年1月1日起，對個人養老金實施遞延納税優惠政策，中國銀保監會也就《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，證監會也發佈了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》正式稿。一天之內四大政策文件齊出，個人養老金正式落地，會給現有各類養老金融產品帶來怎樣的變化？又會給我國資本市場帶來怎樣的影響？本文將作出詳細分析。

一天之內四大政策文件齊出，個人養老金正式落地

11月4日，五部門一天之內推出了四份監管文件，標誌着個人養老金正式落地，我國養老保障體系建設邁入新的發展階段。為響應二十大報吿提出的“完善基本養老保險全國統籌制度，發展多層次、多支柱養老保險體系” ，11月4日，五部門一天之內推出了四份監管政策文件，人社部、財政部、税務總局、銀保監會、證監會下發《個人養老金實施辦法》，同時， 財政部、税務總局發佈了《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》，明確了自2022年1月1日起，對個人養老金實施遞延納税優惠政策，中國銀保監會就《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，證監會也發佈了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》正式稿。一天之內四大政策文件齊出，個人養老金正式落地，我國養老保障體系建設邁入新的發展階段。

本次《個人養老金實施辦法》基本上是對此前國辦文件《國務院辦公廳關於推動個人養老金髮展的意見》的一些細節擴充，明確了具體的參與流程、操作方法、信息披露及監管要求，最值得注意的是，參與個人養老金需要開設兩個賬户——個人養老金賬户和個人養老金資金賬户，商業銀行是最重要的渠道。2022年4月21日，國務院辦公廳發佈《關於推動個人養老金髮展的意見》（以下簡稱《意見》），在參加範圍、制度模式、繳費水平、税收優惠、投資範圍、領取模式等方面做了詳細規定。其中最大的亮點是將確定個人養老金為制度以個人賬户形式發展。本次《個人養老金實施辦法》基本上是對國辦文件《國務院辦公廳關於推動個人養老金髮展的意見》的一些細節擴充，明確了具體的參與流程、信息報送和管理、個人養老金資金賬户管理、個人養老金機構與產品管理、信息披露、監督管理等細節問題和實際操作流程。其中最值得注意的是，個人需要開設個人養老金賬户和個人養老金資金賬户，相互綁定，個人養老金賬户用於登記和管理個人身份信息，並與基本養老保險關係關聯，記錄個人養老金繳費、投資、領取、抵扣和繳納個人所得税等信息，是參加人參加個人養老金、享受税收優惠政策的基礎。個人養老金資金賬户與個人養老金賬户綁定，為參加人提供資金繳存、繳費額度登記、個人養老金產品投資、個人養老金支付、個人所得税税款支付、資金與相關權益信息查詢等服務。個人參與個人養老金有全國統一線上服務入口或者商業銀行渠道兩個渠道在信息平台開立個人養老金賬户，而個人養老金資金賬户需要在商業銀行開設，參照個人人民幣銀行結算賬户項下Ⅱ類户進行管理。

《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》是對此前國常會提出的“個人養老金採用EET模式，領取時實際税負由7.5%降至3%，時效追溯至2022年1月1日”進行了制度化明確，領取養老金是將直接按照3%進行繳税。2022年9月27日晚，央視新聞報道，李克強總理主持召開國務院常務會議，會議決定對政策支持、商業化運營的個人養老金實行個人所得税優惠：對繳費者按每年12000元的限額予以税前扣除，投資收益暫不徵税，領取收入實際税負由7.5%降為3%。《關於個人養老金有關個人所得税政策的公吿》正是對此形成的制度化文件。之前的個税遞延商業養老保險，個人領取商業養老金收入時，其中25%的部分直接予以免税，其餘75%的部分減按10%的比例税率計算個人所得税，實際税負為7.5%，若投保人本身適用税率為3%，反而加重了税收負擔。此次把7.5%的實際税負減少到3%，相當於把税率直接降低最低一檔，收入越高節税效果越大，疊加投資收益不徵税和税收遞延積累的時間價值，節税優勢非常可觀，有助於推動個人養老金加速發展。

此外，銀保監會、證監會的相關配套文件也全部發布，為個人養老金落地鋪平了所有道路，我國養老金融發展將迎來新的階段。作為配套文件，銀保監會發布了《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》公開徵求意見，證監會也發佈了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》正式稿，此外，中國銀行保險報9月29日報道，銀保監會下發了《關於促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（徵求意見稿）》（三份文件具體內容及影響詳見下文）。至此，個人養老金相關的配套文件已經全部發布，為個人養老金落地鋪平了所有道路，我國養老金融發展將迎來新的階段。

對各類養老金融產品的影響

銀行系：養老理財風頭正盛，養老儲蓄蓄勢待發

11月4日，銀保監會發布了《商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法（徵求意見稿）》，共六章六十二條，主要明確了商業銀行和理財公司參與個人養老金業務的具體規定及相關信息報送和監管要求。有以下幾點值得注意：（1）明確個人養老金產品包括個人養老儲蓄、個人養老金理財產品、個人養老金保險產品、個人養老金公募基金產品等；（2）明確資金賬户具有唯一性，參加人只能選擇一家符合條件的商業銀行確定一個資金賬户，商業銀行只能為同一參加人開立一個資金賬户；（3）明確多種開户方式，包括個人自行卡户、委託他人開户和單位代理開户等；（4）資金賬户開户行可開辦個人養老金諮詢業務，為參加人提供個人養老金產品投資諮詢服務，為個人養老金業務打開新的增量空間，有利於養老理財等產品“近水樓台先得月”；（5）明確理財產品類型包括養老理財和投資風格穩定、投資策略成熟、運作合規穩健，適合個人養老金長期投資或流動性管理需要的其他理財產品以及銀保監會規定的其他理財產品；（6）銀保監會根據本辦法，向社會公佈可開辦個人養老金業務的商業銀行和理財公司名單。理財行業平台定期向社會公佈個人養老金理財產品名單，意味着行業清晰透明，避免了部分機構不合規展業。

根據以上的監管文件可以看出，商業銀行是個人養老金最重要的參與渠道，養老理財等產品有望“近水樓台先得月”，在競爭中佔得先機。截至2022年11月5日，養老理財產品存續數量達到49只，規模已經超過973億元，超過了養老目標基金，成為最大的第三支柱養老金融產品。根據CAFF50《2021中國養老金融調查報吿》，調查對象獲取養老金融產品的主要途徑是銀行或其他金融機構推薦，佔比高達36.35%，而銀行具有最多數量的下沉網點，可以觸達最廣泛的目標客户，具有較大的主場優勢。銀行理財產品也有望憑藉“近水樓台先得月”的優勢在個人養老金資產配置的競爭中拔得頭籌。同時個人養老金的目標客户大多風險偏好較低，與銀行的養老理財和養老儲蓄產品也為適配，因此在開始階段，預計養老理財和養老儲蓄將佔據絕大多數個人養老金的配置。截至2022年11月5日，距離首隻養老理財產品成立不足一年時間，養老理財產品存續數量已經達到49只，規模已經超過973億元，超過了養老目標基金，成為規模最大的第三支柱養老金融產品。

養老理財具有普惠性、長期性及穩健性，同時業績基準相對較高，適配養老屬性。（1）穩健性：養老理財產品設計以安全策略為主，除光大和貝萊德建信理財外，其他產品固定收益類資產佔比均設置在80%以上，並引入了收益平滑制等各類風險抵禦機制。（2）長期性：養老理財產品旨在引導投資者合理規劃養老理財投資，樹立長期投資、合理回報的投資理念。目前養老理財產品大多是封閉式，期限大多5年（貝萊德建信為10年）。同時也特別設定了分紅條款，可滿足投資期間客户的部分流動性需要。（3）普惠性：首批養老理財產品起購金額低至1元，總費率僅0.12%左右，遠遠低於其他理財產品。（4）業績基準較高，大多設置為5.8%-8%，相較普通理財產品收益較高，有助於養老資產的複利積累。

養老理財產品相對其他資管產品最大的優勢在於採用收益平滑基金模式作為特別風險管理和風險保障機制，同時可以投資非標產品並採取攤餘成本法估值，使得淨值波動大大降低，回撤幅度大幅縮小，有助於鼓勵投資者長期持有。收益平滑基金的模式是指在一定期限內，產品投資收益超過業績比較基準時，將超出的一部分提取出來作為收益平滑基金，在收益低於業績基準時進行回補，以達到“削峯填谷”降低淨值波動的目標，這是其他任何體系的產品都不具備的功能。而養老理財的目標客户風險偏好較低，這一特點契合了其需求。收益平滑基金不僅對投資者進行“心理按摩”，對機構管理人來説，也是一種保護機制，它使得管理人能夠更加專注於在長期獲得更高的收益，降低對於短期波動和回撤導致大量贖回的過度擔心。長期來看，管理人或將提高資產配置的風險偏好，以追逐更高的收益，從而提升理財收益率。同時養老理財產品在投資範圍上均包括非標準化債券類資產，且非標上限可以達到49%。由於銀行的非標資產挖掘能力本身較強，能夠找到具有競爭力的資產，獲得更高的收益；同時對非標資產採取攤餘成本法估值，也能進一步降低淨值波動，對比以公允價格估值的產品，養老理財更具有優勢。

由於上述優勢，2022年初以來，在權益市場大幅震盪的情況下，8月之前成立的養老理財截至11月5日加權平均年化收益率達到3.15%，加權平均最大回撤僅為0.64%，風險收益特徵優越。年初以來，2022年初以來，受到海外俄烏衝突和美聯儲加息縮表進程影響，全球權益市場負向共振，疊加我國局部地區散點疫情頻繁擾動，A股市場亦表現不佳，上證指數4月底一度跌破3000點，有所反彈後繼續震盪，10月中再度跌破3000點。在此背景下，銀行理財產品破淨數量一度超過2000只。固收+基金年初至4月加權平均年化收益率僅為-11.45%。在此情況下，8月之前成立的養老理財加權平均年化收益率達到3.15%，加權平均最大回撤僅為0.64%，充分體現了養老理財風險收益特徵的優越性。其中光大理財旗下產品平均年化收益率最高，達到4.25%，同時最大回撤最低，僅為0.29%。貝萊德建信理財年化收益率一度高達10%以上，但由於股票倉位過大，淨值波動明顯，目前年化收益率僅為0.51%，最大回撤也達到了2.76%。

此外，特定養老儲蓄試點已經啟動，2022年11月開始，由四大行在合肥、廣州、成都、西安和青島五個城市先試行1年再逐步推開，第三支柱養老金融發展更進一竿，有望成為最低風險偏好的養老資金最優去處。2022年7月29日，銀保監會和人民銀行聯合發佈了《關於開展特定養老儲蓄試點工作的通知》（以下簡稱《通知》），啟動特定養老儲蓄試點。《通知》表示從2022年11月20日開始，由工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行在合肥、廣州、成都、西安和青島市五個城市開展特定養老儲蓄試點，試點期限暫定一年。《通知》對於試點規模以及產品類型、期限、利率等方面進行了具體規定，並要求試點銀行做好產品設計、內部控制、風險管理和消費者保護等工作，保障特定養老儲蓄業務穩健運行。養老儲蓄靴子落地，未來有望成為低風險偏好養老資金的最優去處。

公募基金系：正式稿拓寬養老目標基金准入範圍

11月4日，證監會發布了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（正式稿）》，相比《徵求意見稿》，最大變化在於拓寬了養老目標基金准入範圍。2022年6月，證監會發布了《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定（徵求意見稿）》，將最近4個季度末規模不低於5000萬元的養老目標基金率先納入投資範圍。11月4日發佈的追求意見稿中明確個人養老金可以投資的基金產品類型包括：最近4個季度末規模不低於5000萬元或者上一季度末規模不低於2億元的養老目標基金。相比《徵求意見稿》拓寬了准入範圍。

養老目標基金目前主要分為目標日期和目標風險基金，均採用FOF模式，截至2022Q3，我國養老目標基金資產淨值受權益市場震盪影響僅為935億元，環比減少了9.78%。參考美國養老目標日期基金中IRAs和DC計劃資產佔比達到80%以上，預計我國個人養老金入市後將推動目標基金跨越式發展。2018年3月，證監會推出了《養老目標證券投資基金指引（試行）》，養老目標基金正式成立，分為目標日期基金和目標風險基金。2018年底，養老目標基金資產淨值僅為55億元，在2021年底已經達到1101億元，年度複合增長率高達171%。2022年一季度受到權益市場波動影響，淨資產有所回落至1036億元，二季度維持在1036億元，三季度再度環比回落9.78%，減少到935億元。其中目標風險基金規模為760億元，環比減少12%,目標日期基金由於生命週期投資曲線在國內受眾較窄，規模僅為174億元。

按照正式稿新規，2022年3季度共有135只養老目標基金可以納入投資範圍，總規模達到900億，佔全部養老目標基金規模的96.22%，比《徵求意見稿》規定多出27只，規模增加119億，擴容明顯。按照正式稿新規，最近4個季度末規模不低於5000萬元或者上一季度末規模不低於2億元的養老目標基金可以納入投資範圍。最近4個季度末規模不低於5000萬元的養老目標基金有108只，不符合此條件但是上一季度末規模不低於2億元的養老目標基金有27只，相當於比《徵求意見稿》規定擴容了27只，為養老目標基金帶來了更多的發展機會。符合新規的125只養老目標基金總規模達到了900億，佔全部養老目標基金規模的96.22%，涵蓋了絕大多數運作良好的養老目標基金。

從135只符合要求的養老目標基金的風險收益特徵來看，2022年以來在權益市場震盪的背景下風險收益特徵欠佳，沒有體現FOF產品平滑波動的優越性，未來承接個人養老金後需要持續提高控制回撤的能力。我們統計了135只符合要求的養老目標基金自成立以來的風險收益情況，其加權平均年化收益率為-1.17%，加權最大回撤為8.24%，總體來看，風險收益特徵欠佳，沒有體現FOF產品平滑淨值波動的優越性，我們認為，可能是因為在個人養老金之前的投資者資金期限相對較短，養老目標基金很難真正按照養老屬性來進行資產配置，疊加2022年以來權益市場大幅波動，導致成立時間較短的養老目標基金還未積累收益就遭遇了大幅回撤，未來長錢不斷入市後，預計情況會得到較大程度的改善。

保險系：此前試點效果欠佳，但兩全和年金險納入投資範圍

與此前税延型商業養老保險和個人專屬商業養老保險選定部分地區和機構先行試點不同，此次《關於促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（徵求意見稿）》明確規定了較高的准入門檻，經過我們初步梳理，當前僅28家險企可參與。按照規定，符合以下條件的保險公司可經營個人養老金相關業務：（一）上季度末所有者權益不低於 50 億元且不低於公司股本（實收資本）的 75%；（二）上季度末的綜合償付能力充足率不低於150%、核心償付能力充足率不低於 75%；（三）上季度末責任準備金覆蓋率不低於100%；（四）最近3年未受到金融監管部門重大行政處罰；（五）具備完善的信息管理系統，與保險行業個人養老金信息平台（以下簡稱保險行業平台）實現系統連接並按相關要求進行信息登記和交互；（六）銀保監會規定的其他條件。我們梳理了第一、二條規定，截至2022Q2，僅有28家險企符合兩條規定，若疊加其餘四條，符合規定的險企可能更少。

此前，國家主導試點的第三支柱保險系產品僅有個税遞延型商業醫療保險和個人專屬商業養老保險。但試點情況相對不佳，規模遠低於養老理財和養老目標基金。2018年我國開始試點税延型商業養老保險，因税收優惠幅度較小，截至2021年，累計保費收入僅6.29億元，未達預期。税延型商業養老保險在試點地區個人通過個人商業養老資金賬户購買符合規定的商業養老保險產品的支出，允許在一定標準內税前扣除（扣除限額按照當月工資薪金、連續性勞務報酬收入的6%和1000元孰低辦法確定），並且計入個人商業養老資金賬户的投資收益，暫不徵收個人所得税，個人領取商業養老金時再徵收個人所得税，本質是公共財政讓渡資金的時間價值。按照積累期養老資金收益類型的不同，税延養老保險產品包括收益確定型、收益保底型、收益浮動型三類產品。在2018年個税制度改革後，個税起徵點提高，專項抵扣擴大，個人適用税率調低，第三支柱的目標客户羣體有所下滑。而且在税延優惠的力度上，每月1000元的扣除額，對於實際能享受到税延優惠的富裕人羣吸引力不大，因此試點多年以來，並未取得預期效果，累計保費收入僅6億元，覆蓋人羣僅5萬人左右，且相當一部分為保險公司內部員工自購。

個人專屬商業養老保險繳費靈活，採取“保證+浮動”收益模式，2021年6月開始試點，2022年3月擴大至全國，2022年4月累計保費收入達9億元，表現優於税延型商業養老保險，但規模仍舊偏低。2021年6月，銀保監會發布的《關於開展專屬商業養老保險試點的通知》，在浙江省（含寧波市）和重慶市正式開展由6家保險公司開展專屬商業養老保險試點。2022年2月，銀保監會下發《關於擴大專屬商業養老保險試點範圍的通知》，自2022年3月1日起，專屬商業養老保險試點區域將擴大到全國範圍，在原有6家試點保險公司基礎上，允許養老保險公司參加試點。專屬商業養老保險中，參保人可定期追加保費和不定期追加保費，交費方式靈活。累積期採取“保證+浮動”收益模式，保險公司應提供一個以上的投資組合，參保人可在依據約定不同投資組合之間轉換。銀保監會披露，截至2022年4月末，專屬商業養老保險承保保單合計12萬件，累計保費近9億元，其中，快遞員、網約車司機等新產業、新業態從業人員投保超過1.5萬人，表現優於税延型商業養老保險，但規模仍舊偏低。

本次《關於促進保險公司參與個人養老金制度有關事項的通知（徵求意見稿）》將年金、兩全保險均納入個人養老金產品，保險繫個人養老金產品大擴容，未來發展有望追上養老理財和養老目標基金的腳步。本次《徵求意見稿》規定，保險公司提供的商業養老保險包括年金保險、兩全保險，以及銀保監會認定的其他產品（以下統稱個人養老金產品），並符合以下要求：（一）保險期間不短於5 年；（二）保險責任限於生存保險金給付、滿期給付、死亡、全殘、達到失能或護理狀態；（三）能夠滿足個人養老金制度參加人（以下簡稱參加人）交費靈活性要求；（四）銀保監會規定的其他要求。保險產品中年金保險和兩全保險已經發展多年，納入個人養老金產品後，將得到税收優惠的加持，未來有望迎來新一輪發展機遇，更上一層樓。

除對險企和產品的資質要求外，文件還對投教、合規、信息披露等方面全面加強了要求。按照規定，保險公司與參加人簽訂保險合同時，必須説明個人養老金税收優惠政策和資金管理要求，尤其是明確在退休前除特殊情況不可提前支取，不可用個人養老金為他人投保。同時要求保險公司加強對個人養老金資金的管控，保險公司按照合同約定的因參加人死亡、全殘、達到失能或護理狀態而支付的保險賠款不返回參加人資金賬户。此外，還對保險公司定期信息披露、數據報送等加強了要求，以規範化的要求助力保險系產品在個人養老金推動之下邁入一個全新的台階。個人養老金面臨的挑戰及可能的解決方案。

個人養老金面臨的挑戰及可能的解決方案

挑戰1：納個税人數較少，直接補貼政策或可發揮槓桿效應撬動更多人蔘與

理論上，個人養老金參與範圍可以擴大至參加基本養老保險的10.29億人，但税收遞延僅對繳納個税的羣體具有激勵作用，根據我們的測算，2021年繳納個税的人數僅7000多萬，覆蓋人羣有限。在中國境內參加城鎮職工基本養老保險或者城鄉居民基本養老保險的勞動者可以參加個人養老金制度，2021年這一數字高達10.29億。但就個人養老金的税收優惠政策而言，僅對月收入在5000元以上需要繳納個人所得税的人羣具有激勵作用，對於低收入人羣而言，沒有税收優惠的情況下，將資金投入退休後才能取出的個人養老金賬户或許並非明智的選擇。根據2018年8月31日財政部副部長程麗華答記者問時的發言，繳納個税人數佔我國城鎮就業人口的15%，我們測算2021年納個税人口僅7000多萬，僅佔參與基本養老保險人數的6.89%，覆蓋範圍有限。

參考德國里斯特養老金和我國新農合的成功應用，對特定人羣進行直接補貼或可發揮槓桿效應，有效擴大個人養老金的參與範圍。德國里斯特養老金通過基礎補貼、子女補貼和特殊補貼三種類型為特定人羣直接從財政撥款進行補貼，有效擴了里斯特養老金的參與範圍。Stolz和 Rieckhoff 研究發現，德國政府每補貼1 歐元可以撬動 2.2 歐元的里斯特產品供款，直接補貼比税收遞延的激勵效果更直觀，也更有利於低收入家庭。德國經驗對我國個人養老金髮展極具借鑑意義。我國城鎮居民醫保和新農合政府預期補助標準從2010年的120元增長到2022年的600元，促進了參合率的提高和報銷比例的提升，顯著增強了最廣大農村羣眾的醫療保障。若個人養老金參考德國里斯特養老金和我國新農合的成功經驗，分類對特定人羣進行直貼補貼，發揮槓桿效應撬動更多人羣和資金參與，可以有效擴大應用範圍，長期來看，有助於我國低收入人羣的養老保障。

挑戰2：税收抵扣上限不高，或可參照日本進行分檔

以平均職工工資來計算，我國個人養老金的税收優惠幅度佔工資之比僅為0.34%，遠低於日本的1.27%、美國的2.47%和韓國的7.03%（此處僅比較抵扣上限，暫不考慮退休後收取的税費）。目前我國個人養老金繳費規模上限是12000元，佔2021年城鎮平均工資10.68萬的11.2%，與美國IRAs賬户繳費上限佔美國平均職工工資的比例相同，但由於我國平均工資較低，税率較低，僅能夠享受0.34%的税收減免，遠低於日本的1.27%、美國的2.47%和韓國的7.03%，若採用EET模式，退休後需要徵收一定税款的話，這一比例還將進一步降低，目前來説，對於納税人羣的吸引力相對有限。

我國個人所得税僅為全部税收收入的8.1%，遠小於美國的55%、德國的42%、日本的27%和韓國的29%，因此我國加大對於個人養老金的税收優惠力度對財政收入的影響會比海外國家更少。2021年我國税收收入達17.27萬億元，其中個人所得税收入僅1.40萬億元，佔比僅8.1%，遠低於美國的55%、德國的42%、日本的27%和韓國的29%，在個税收入佔比較小的情況下，我國有更大的空間調整個人養老金的税收優惠幅度，同時發揮税收調節的槓桿作用，擴大個人養老金的覆蓋範圍和規模，完善養老保障體系建設。

目前我國抵扣上限統一劃定為12000元，未來隨着試點展開，或可借鑑日本模式，根據特定人羣來劃分不同的上限，精準滴灌，擴大個人養老金的規模。在試點階段，出於謹慎的考量，目前個人養老金抵扣上限和個税遞延型收商業養老保險保持一致，設置為12000元。但考慮大個税遞延型收商業養老保險從2018年試點至今，保費收入僅為6.29億元，其中有一部分為保險公司內部員工自購，試點並未取得成功。未來或可考慮參考借鑑日本模式，劃分不同人羣設定不同的抵扣上限，進行精準滴灌，例如未參與企業年金的人羣、靈活就業人羣和家庭主婦可以適當提高抵扣上限，以此來不斷擴大個人養老金的規模。

挑戰3：第二、三支柱轉存制度並未確立，或可參考美、日完善轉存制度

美國IRAs賬户中90%的資金來自第二支柱的轉存，日本第三支柱也可以接受第二支柱的轉存，我國企業年金和職業年金總額高達4.4萬億元，若開放轉存制度，預計將為個人養老金帶來巨量的資金流入。目前我國職業年金和企業年金覆蓋的人羣達5800多萬，資金總額高達4.4萬億元。若參與職業和企業年金的人羣跳槽至未參與年金計劃的企業，原先積累的年金只能寄存在原單位，退休後才能取出，對個人來説非常不便，極大提高了賬户的管理難度。隨着我國市場經濟越來越活躍，職工更換工作或自主創業越來越頻繁，靈活的轉移接續機制是職工考慮是否參與企業年金計劃的一個重要考量因素。若打通第二、三支柱的資金流通，確立賬户轉存制度，參考美國IRAs賬户中90%的資金來自第二支柱的轉存，未來我國個人養老金規模或可得到有效提升。

養老金融發展對資本市場的影響

參考美日，養老金入市將推動我國資本市場繁榮發展

美國養老金入市極大推動了共同基金的繁榮，目前美國共同基金資產中有47%來自於DC計劃和IRAs計劃。1991年後，美國養老金開始加速入市，1992年，DC計劃和IRAs計劃持有共同基金規模僅0.42萬億元，佔共同基金總規模之比僅為26%，2021年DC計劃和IRAs計劃持有共同基金規模達到了12.58萬億元，增長將近29倍，佔共同基金總規模的比例達到47%。可以説，是美國養老金的加速入市推動了共同基金規模的快速發展，降低了共同基金的波動，也間接推動了美國資本市場的繁榮。2021 年 ICI調研表示，接近四分之三的共同基金持有者的首要目標是為退休做準備，因此共同基金的繁榮也會反過來助推養老金規模的擴大，促進美國居民退休後生活水平的提高。

日本iDeCo計劃對於投資信託（主要投向股票、債券等金融資產）的投資比例也不斷增加，2021年3月達到63.8%，未來有望為資本市場帶來持續的長期資金。參考美國和日本的經驗，若我國個人養老金持續入市，將為我國資本市場帶來接近十萬億體量的增量資金。日本iDeCo計劃規模從2011年的5255億日元提高到2021年的2.97萬億日元，資產配置中投向投資信託的比例由2016年的41.89%提高到2021年的63.80%。而日本投資信託主要投向股票、債券和基金，未來隨着iDeCo計劃規模的不斷擴張預計仍將持續為日本資產市場帶來長期穩定的資金增量。參考美日經驗，個人養老金加速入市之後，有助於實現養老金與資本市場健康發展的有效匹配，預計將帶來接近十萬億體量的增量資金，緩解我國資本市場投資者結構失衡，短期波動較大的問題。

長錢入市，固收類資產配置比例最高

大多數養老金理財產品將固收類資產投資比例設置在80%以上，而符合監管要求的135只養老目標基金的資產配置中，2021Q3年底債券型基金佔比達到83%，我國第二支柱企業年金2021年債券類資產配置比例也達到了86%，大量養老金入市後，預計將為債市帶來規模龐大的增量資金。從披露半年報的10只養老理財產品來看，固收類資產配置比例接近90%。同時，根據證監會起草的《個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定》，我們統計了符合監管要求的135只養老目標基金三季報披露的基金資產配置情況，債券型基金佔比達到83%。我國第二支柱企業年金2021年債券類資產配置比例也達到了86%。若個人養老金大量入市，預計將為債市帶來規模龐大的增量資金。

就具體券種而言，高評級、長期限的債券預計將更受養老資金青睞。目前，135只符合監管要求的養老目標基金配置了83%的債券類基金，其中61.40%為中長期純債基金。此外，鑑於養老金期限是所有資金中最長的，因此預計養老金在在固收類資產配置時可能更偏向於久期較長的資產。同時養老金對於資產的安全性要求較高，追求穩健的絕對收益，因此在債券類打底資產的配置中，更偏向於配置安全性更高的高評級債券。綜合來看，高評級、長期限的債券預計將會成為養老金入市優先配置的品種。

長期來看，權益類資產配置比例或將提高至40%

目前來看，我國養老金對於權益類資產的配置在20%左右，與國際水平相差較大，參考美國這一比例在50%左右，日本政府養老金投資基金（GPIF）也將權益資產目標配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，韓國NIP權益類資產配置比例達到43.5%，未來我國養老金權益資產配置比例預計將逐步增加至40%左右。目前我國養老金融產品發展處於起步階段，考慮到目標受眾較低的風險偏好和相對歐美較短的資金期限，目前來看權益類資產配置比例在20%左右。在個人養老金加速落地之後，資金期限將大幅拉長。考慮到美國權益類資產的配置比例在50%左右，日本GPIF也將權益資產目標配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%，2022年4月，韓國NIP權益類資產配置比例達到了43.5%，長期來看，我國養老金權益類資產配置比例很有可能提高至40%左右，以提高收益，增厚養老金的總規模。

此前由於目標日期基金資金期限較短，難以真正實現生命週期的資產配置，個人養老金落地之後，參考美國富達和先鋒領航基金目標日期在2065年的基金權益類資產配置比例分別為89.2%和92.58%，預計我國目標日期基金權益類資產配置比例將會大幅增加。此前由於目標日期基金資金期限較短，難以真正實現生命週期的資產配置，因此規模相較目標風險基金來説增長緩慢。在個人養老金這樣的長期險資金入市後，符合生命週期曲線的資產配置將會真正得以貫徹。參考美國富達和先鋒領航基金目標日期在2065年的基金權益類資產配置比例分別為89.2%和92.58%，預計目標日期較久的目標日期基金將會大幅提高權益類資產配置比例，隨着目標日期臨近而逐漸降低。

參考美國權益市場長期“慢牛”行情，預計個人養老金長期入市後，將提高A股穩定性，有助於權益市場和養老金形成良性互動，相互成就。美國共同基金中，有47%的資金來自IRAs和DC計劃，這部分資金需要到退休後才可以取出，因此美國共同基金市場資金來源非常穩定，不會存在過度“追漲殺跌”導致基金規模大起大落，繼而影響權益市場，造成大幅波動的情況。目前我國A股市場散户仍舊佔據主導，投資短期化、情緒化現象較為嚴重，因此權益市場波動較大，大部分投資者處於虧損狀態。在個人養老金長錢入市後，由於資金長期穩定，預計將帶動A股市場波動降低，形成長期“慢牛”行情，與養老金良性互動、相互成就。

風險因素：個人養老金落地效果不及預期，養老金融產品規模增長不及預期。 

中信證券明明研究團隊