本文來自格隆匯專欄：華創宏觀張瑜，作者：張瑜 殷雯卿

主要觀點

一、11月FOMC會議主要內容

政策決議：如期加息75bp，縮表繼續按計劃進行。美聯儲加息75bp，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，同幅度上調超額準備金利率至3.9%、隔夜逆回購利率至3.8%。

會議聲明：前瞻指引新增內容，暗示或將放緩加息。本次會議聲明增加了如下表述：“在決定未來的加息步伐時，委員會將考慮貨幣政策的累計緊縮程度、對經濟和通脹影響的滯後性以及經濟和金融的發展。”其中，美聯儲會考慮政策“累計緊縮程度”“影響的滯後性”被市場解讀為暗示將放緩加息步伐。

新聞發佈會：12月加息或將放緩，但終端利率上調，市場解讀偏鷹。重點關注三個問題“how fast”“how high”“how long”。鮑威爾強調，當下“how fast”已經不那麼重要，更重要的是“how high”以及“how long”。關於“how fast”，鮑威爾表示最快可能在12月會議放緩加息步伐。關於“how high”，鮑威爾表示終端利率預期相較9月預測水平（4.6%）上調，但未透露具體是多少，這是本次發佈會中最鷹派的信號之一。關於“how long”，鮑威爾表示重點是要維持足夠具有限制性的立場以使通脹能回落到2%的目標。此外，關於政策轉向，鮑威爾明確表示現在討論暫停加息為時過早。

市場即期影響：先鴿後鷹。聲明發布後至新聞發佈會前的半小時內，市場反應偏鴿，標普500/納指/道指上漲0.5%//0.8%/0.4%；10Y美債利率下行5bp至4%；美元指數下跌0.2%至110.67；COMEX黃金上漲0.6%至1669美元/盎司。新聞發佈會後，市場反應迅速轉鷹，發佈會開始後1小時內，標普500/納指/道指下跌2.9%/3.5%/2.3%；10Y美債利率上行10.6bp至4.1%；美元指數上漲1.2%至112；COMEX黃金下跌1.7%至1642美元/盎司。

二、其實你不瞭解衰退——衰退的三種理解

近期，伴隨着美聯儲加息或將進入尾聲、美國地產與消費數據持續走弱，市場關於美國經濟是否進入衰退週期、資產價格是否將進入衰退交易的討論開始升温。然而，市場所討論的“衰退”究競背後是何種含義？本文梳理了三種類型的“衰退”——實質性衰退（即NBER所定義的經濟全面下行，發生的概率較低）、技術性衰退（連續兩個季度實際GDP負增長）以及資產配置中的衰退（美林時鐘的衰退階段，與大類資產配置聯繫緊密，資產交易經濟下行）。

1、實質性“衰退”

NBER如何定義衰退？定性角度上，從深度、擴散、持續時間三方面做出定義：指經濟活動顯著下降（深度），壓力蔓延到整個經濟體（擴散），並持續數月以上（持續時間）。定量角度上，NBER首先通過其統計體系定義經濟活動高峯和低谷，然後將衰退時期定義為經濟高峯後一個月至低谷。另外，NBER確認的高峯/低谷包括月度和季度兩個層面，高峯（或低谷）月份可能不在高峯（或低谷）季度內。NBER的衰退有兩個特點：一是確認的滯後性，二是定義的嚴格性。詳見正文。

NBER的統計體系具體包括哪些指標？分為四大方面，收入、消費、生產與就業。具體包括6個月頻指標和2個季頻指標（詳見正文）。值得注意的是，在評定經濟週期時，上述指標的權重並不固定，近幾十年來，NBER最重視的兩項指標是“實際個人收入-轉移支付”以及“非農就業”。從歷史經驗看，6個月度觀測指標同比增速的峯值通常領先於衰退開始期，而低谷通常略滯後於衰退結束期。

2、技術性“衰退”

我們提及的“技術性‘衰退’”通常指實際GDP連續兩個季度下降，即實際GDP環比折年率連續兩季度為負。這個定義最早可以追溯到1974年《紐約時報》刊載的時任美國勞工統計局局長Julius Shiskin的一篇文章。按照該標準，自1947年有數據以來，技術性衰退共發生12次，最近一次發生在今年Q1-Q2。

技術性衰退與實質性衰退的關係？從歷史經驗看，技術性衰退往往對應着實質性衰退，但實質性衰退未必會出現技術性衰退。歷史上11次技術性衰退中，10次都對應出現了實質性衰退，僅1947年Q2-Q3的技術性衰退例外；而這期間12次實質性衰退中，有2次未出現技術性衰退。

3、資產配置中的“衰退”

資產配置中的“衰退”通常指美林投資時鐘定義的經濟週期4個階段中的Reflation階段，其特徵是：定性層面，“GDP增長緩慢；產能過剩以及大宗商品價格下跌推動通脹下行；利潤微弱；實際收益率下降；隨着央行降低短期利率，收益率曲線向下移動且變陡；債券是最好的大類資產”。定量層面，衰退階段開始於通脹觸頂，結束於產出缺口見底，期間通脹和產出缺口均下行。

美林時鐘的衰退階段與實質性衰退的關係？從歷史經驗看，實質性衰退期往往比美林時鐘的衰退階段更長，通常會包括美林時鐘的滯脹階段。

風險提示：美國通脹超預期，美聯儲政策超預期，衰退定義理解不到位

一

11月FOMC會議主要內容

（一）政策決議：如期加息75bp

11月會議加息75bp，符合市場預期，縮表繼續按計劃進行。美聯儲加息75bp，將聯邦基金利率目標區間上調至3.75%-4%，同幅度上調超額準備金利率至3.9%、隔夜逆回購利率至3.8%。縮表繼續按計劃進行，當前每月到期贖回上限950億美元，其中國債贖回上限為600億美元，MBS贖回上限為350億美元。

（二）會議聲明：前瞻指引新增內容，加息放緩或在望

本次會議聲明最大的變化對未來利率調整的前瞻性指引新增內容，暗示或將放緩加息。本次會議聲明增加了如下表述：“在決定未來的加息步伐時，委員會將考慮貨幣政策的累計緊縮程度、對經濟和通脹影響的滯後性以及經濟和金融的發展。”其中，美聯儲會考慮政策“累計緊縮程度”“影響的滯後性”被市場解讀為暗示將放緩加息步伐。

（三）新聞發佈會：12月加息或將放緩，但終端利率上調

12月加息或將放緩，但終端利率上調，市場解讀偏鷹。本次新聞發佈會重點關注三個問題“how fast”“how high”“how long”，即“加息步伐多快”“加息終點是多少”“將維持限制性水平多久”。鮑威爾強調，當下“how fast”已經不那麼重要，更重要的是“how high”以及“how long”。關於“how fast”，鮑威爾表示不認為當下加息過快，最快可能在12月會議放緩加息步伐。關於“how high”，鮑威爾表示終端利率預期相較9月會議預測水平（預測中值4.6%）上調，但未透露具體是多少。聯邦基金期貨顯示市場預期加息終點為5%，新聞發佈會前在4.9%左右。關於“how long”，鮑威爾表示仍需討論，重點是維持足夠具有限制性的政策立場以使通脹能回落到2%的目標。此外，關於政策拐點，即何時會暫停加息，鮑威爾明確表示現在討論這個問題為時過早。他指出，現在還沒有跡象表明通脹在下降，仍有必要繼續加息。

（四）市場即期影響：先鴿後鷹

資產價格對聲明反應偏鴿，對鮑威爾講話反應偏鷹。聲明發布後至新聞發佈會前的半小時內，市場反應偏鴿，標普500/納指/道指上漲0.5%//0.8%/0.4%至3886/10965/33001點；10Y美債利率下行5bp至4%；美元指數下跌0.2%至110.67；COMEX黃金上漲0.6%至1669美元/盎司。新聞發佈會後，市場反應迅速轉鷹，發佈會開始後1小時內，標普500/納指/道指下跌2.9%/3.5%/2.3%至3775/10577/32256點；10Y美債利率上行10.6bp至4.1%；美元指數上漲1.2%至112；COMEX黃金下跌1.7%至1642美元/盎司。

二

其實你不瞭解衰退——衰退的三種理解

近期，伴隨着美聯儲加息或將進入尾聲、美國地產與消費數據持續走弱，市場關於美國經濟是否進入衰退週期、資產價格是否將進入衰退交易的討論開始升温。然而，市場所討論的“衰退”究競背後是何種含義？本文梳理了三種類型的“衰退”——實質性衰退（即NBER所定義的經濟全面下行，發生的概率較低）、技術性衰退（連續兩個季度實際GDP負增長）以及資產配置中的衰退（美林時鐘的衰退階段，與大類資產配置聯繫緊密，資產交易經濟下行）。

（一）實質性“衰退”

美國政府方面認定的衰退通常是指美國國家經濟研究局（NBER）定義的衰退，這也是定義條件偏嚴格的衰退，因此可以稱其為“實質性‘衰退’”。

NBER如何定義衰退？定性角度上，從深度、擴散、持續時間三方面做出定義：指經濟活動顯著下降（深度），壓力蔓延到整個經濟體（擴散），並持續數月以上（持續時間）。定量角度上，NBER首先通過其統計體系定義經濟活動高峯和低谷，然後將衰退時期定義為經濟高峯後一個月至低谷。另外，NBER確認的高峯/低谷包括月度和季度兩個層面，高峯（或低谷）月份可能不在高峯（或低谷）季度內。例如，NBER認定的最近一次衰退中，月度層面上，經濟高峯為2020年2月，低谷為2020年4月，因此衰退期為2020年3-4月，歷時2個月；季度層面上，高峯則在2019Q4，低谷在2020Q2。

NBER的衰退有兩個特點：一是確認的滯後性，二是定義的嚴格性。

Ø 首先，為什麼有滯後性？NBER對經濟週期拐點（即高峯和低谷）採取追溯確認方法，會等到有足夠的可用數據後再發布經濟高峯（或低谷）認定公吿，即衰退開始（或結束）公吿，以免後續需要對經濟週期年表做重大修訂。從歷史經驗來看，1980年至今，NBER公吿日較實際的高峯/低谷月平均滯後11個月左右，其中確認低谷的公吿日滯後時間更長，約為13個月；確認高峯的公吿日平均滯後約6個月。

Ø其次，為什麼説NBER定義的衰退偏嚴格？NBER判定經濟週期方法的一大特點就是：他們認為經濟週期波動是不能由少數宏觀經濟指標（比如GDP）直接觀測的，因此要研究經濟週期波動，首先要建立測度週期的統計體系。該體系包含眾多指標，這些指標均達到一定標準才會被NBER定義為衰退，因而可以説NBER認定的衰退是最嚴格意義上的衰退。

NBER的統計體系具體包括哪些指標？分為四大方面，收入、消費、生產與就業。具體包括：（1）實際個人收入-轉移支付；（2）實際個人消費支出；（3）經價格變化調整的製造業和貿易銷售額；（4）工業生產指數；（5）非農就業；（6）家庭調查（CPS）就業水平。季度層面的經濟週期年表除了要考慮上述6個指標的季度均值，還要加上兩個重要考察指標：實際GDP和實際GDI（國內總收入），即分別按支出法和收入法估計的實際國內生產總值。值得注意的是，在評定經濟週期時，上述指標的權重並不固定，近幾十年來，NBER最重視的兩項指標是“實際個人收入-轉移支付”以及“非農就業”。

從歷史經驗看，6個月度觀測指標同比增速的峯值通常領先於衰退開始期，而低谷通常略滯後於衰退結束期。NBER沒有給出通過其觀測指標定義衰退的具體量化標準，我們可以從歷史經驗尋找一些規律。1970年至今的8次衰退中，6個月度觀測指標同比增速的峯值平均領先衰退開始期11個月，而低谷則平均滯後衰退結束期0.1個月，近乎同步[1]。反觀當下，6個指標同比增速的最近一次高點均出現在2021年4月，距今已19個月；但與歷史上出現拐點後19個月比，當下各指標同比增速還處在相對高位，顯示美國經濟仍有一定韌性。

（二）技術性“衰退”

我們提及的“技術性‘衰退’”通常指實際GDP連續兩個季度下降，即實際GDP環比折年率連續兩季度為負。這個定義最早可以追溯到1974年《紐約時報》刊載的一篇文章，在文章中時任美國勞工統計局（BLS）局長Julius Shiskin建議將衰退的定性釋義轉化成便於大家理解的定量標準[2]，即：

Ø持續時間方面，實際GNP連續兩個季度下降；工業生產在6個月內下降。

Ø深度方面，實際GNP下降1.5%；非農就業人數下降15%；失業率上升2個百分點，且至少到6%；

Ø擴散方面，以6個月的時間跨度衡量，超過75%的非農行業就業下降，至少持續6個月時間。

但後來市場在判斷衰退時逐漸將標準簡化成“連續兩個季度實際GDP下降”，而且這個標準被廣泛引用，成為廣為人知的“技術性衰退”。按照該標準，自1947年有數據以來，技術性衰退共發生12次，最近一次發生在今年Q1-Q2。

技術性衰退與實質性衰退的關係？從歷史經驗看，技術性衰退往往對應着實質性衰退，但實質性衰退未必會出現技術性衰退。歷史上11次技術性衰退中，10次都對應出現了實質性衰退，僅1947年Q2-Q3的技術性衰退例外；而這期間12次實質性衰退中，有2次未出現技術性衰退，即1960Q3-1961Q1、2001Q1-Q4的兩次實質性衰退中，實際GDP僅出現了單季度負增，但沒有連續兩季度下降。

（三）資產配置中的“衰退”

資產配置中的“衰退”通常指美林投資時鐘定義的經濟週期4個階段中的Reflation階段。2004年，時任美林證券全球資產配置主管的Trevor Greetham提出了投資時鐘理論，也就是大家耳熟能詳的“美林時鐘”。該理論根據經濟增長（用“產出缺口”衡量）和通脹高低將經濟週期劃分為四個階段，分別為Reflation（直譯為“通貨再膨脹”，就是我們常説的“衰退”）、Recovery（復甦）、Overheat（過熱）、Stagflation（滯脹），經濟會依次經歷這些階段並不斷重複，表現在圖上就是從美林時鐘左下方的Reflation開始順時針旋轉，不斷循環。

美林時鐘如何界定“衰退”？定性角度上，衰退階段的特徵是：“GDP增長緩慢；產能過剩以及大宗商品價格下跌推動通脹下行；利潤微弱；實際收益率下降；隨着央行降低短期利率，收益率曲線向下移動且變陡；債券是最好的大類資產”[3]。定量角度上，衰退階段開始於通脹觸頂，結束於產出缺口見底，期間通脹和產出缺口均下行。其中通脹採用CPI同比（月頻）衡量；產出缺口採用OECD測算的美國產出缺口（季頻），並且參考ISM製造業PMI確定具體是哪個月為轉折點。

美林時鐘的衰退階段與實質性衰退的關係？從歷史經驗看，實質性衰退期往往比美林時鐘的衰退階段更長，通常會包括美林時鐘的滯脹階段。1970年至今，美林時鐘劃定的衰退期共計77個月，而NBER衰退期共計84個月。美林時鐘衰退期更短主要是因為NBER確認的衰退往往涵蓋一部分美林時鐘的“滯脹”期，例如，1973年11月-1974年12月被美林時鐘劃分為“滯脹”階段，但屬於NBER劃分的衰退期間。

從美林時鐘的定義看當下：產出缺口或已於2021年9月見頂，通脹或已於2022年6月見頂，即當下或已處於產出缺口與通脹同時下行的衰退階段。

參考內容：

[1]用峯值/低谷指代衰退開始日期/衰退結束日期附近的階段性最高點/最低點所在月份

[2]https://www.nytimes.com/1974/12/01/archives/the-changing-business-cycle-points-op-view.html

[3] Merrill Lynch：Trevor Greetham，《The Investment Clock》，p5