本文來自格隆匯專欄：證券市場紅週刊

國慶前期，A股消費股終於在沉寂許久之後有所表現。近期，與經濟復甦相關的細分板塊，如機場航運、景點旅遊、食品加工、飲料製造、酒店餐飲等均有一定程度反彈。就消費股相關話題，特邀請東吳證券批零社服首席分析師吳勁草進行解讀。

“四季度的消費復甦情況需要緊密關注防疫政策。相比消費淡季與旺季之分，從基本面角度，我更看重基數的高低。”吳勁草表示。在他看來，從今年四季度到明年一二季度，會逐漸出現低基數效應。“現在很多消費股具有估值的吸引力，具有長期增長韌性的公司估值肯定不會低。”此外，他還就醫美、電商、品牌力塑造等話題進行了深入分析。

消費復甦與防疫政策緊密相關

目前各子行業龍頭性價比不錯

小編：四季度往往是傳統的消費旺季，您對今年四季度的消費情況及消費股表現有怎樣的預期？

吳勁草：消費復甦與防疫政策緊密相關。當然，四季度的消費旺季更多是情緒上的，邊際改善是更重要的。相比旺季我更關注基數高低。從今年四季度到明年一二季度，會逐漸出現低基數效應。

小編：和新能源這類成長型股票比，從2021年2月高點至今的一年多時間裏，消費股的表現始終偏弱，這與公司盈利韌性是否相關呢？

吳勁草：消費股並非沒有展現盈利韌性，而是未實現估值上漲。像一些白酒、化粧品等消費龍頭，盈利是相當有韌性的。但與出行相關的免税、零售等領域，確實因疫情而導致利潤受到影響。

整體看，最近兩年，市場也處於分化狀態，更傾向於強成長邏輯的股票，如半導體、新能源等。目前市場是更喜歡成長賽道的：快速增長-融資-繼續快速增長這個路徑的，而市場也並不排斥融資，對這種行為給予了高度正面反饋，認為增長比現金流更重要。而消費股則恰恰相反，其現金流、盈利能力都很強，不需要融資就可以維持現有增長，甚至還可以分紅。因此，這就是市場風格分化問題。

小編：談及估值，目前消費各子行業估值水平也是有所分化的，您認為哪些消費板塊更具估值性價比？

吳勁草：現在消費各子行業的龍頭都有不錯的性價比。一些酒類、餐飲類公司的估值已經處於非常有吸引力的位置了，而率先反映復甦的細分領域，如免税、旅遊、機場、酒店、零售等同樣如此。如我們重點追蹤的中國中免，以現在的盈利計算，按照實際經營能力明年可能只有二十多倍的估值，是相當具有吸引力的。

小編：正如您剛才説的，市場的風格短期還不在消費股。但現在是長期配置的好時機了。

吳勁草：是的，市場情緒無法把控，但有吸引力的估值的相對區間卻可以給出判斷。股市短期是投票器，長期是稱重機。短期股價會受各種因素催化及影響，但長期股價是由盈利的質量來決定的。現在很多公司具有估值吸引力，需要未來兩三年後再來複盤，而不是看兩三個月後股價的漲跌情況。

長期而言，具有長期增長韌性的公司估值肯定是不會低的，比如日本一些化粧品公司，公司的增長可能在2%～5%，估值長期保持在四五十倍，甚至五六十倍左右。

投資要把握住三大邏輯

奢侈品漲價更多與貨幣政策相關

小編：能談一談您對消費股整體的投資邏輯嗎？

吳勁草：消費股投資有三大邏輯，一是行業規模與滲透率提升。當新技術誕生、新消費需求被挖掘時，往往能迎來滲透率提升的機會，如2021年的醫美、新能源汽車就是典型代表。二是市佔率提升。當消費習慣已經逐漸形成後，行業頭部名將在一輪輪“拼刺刀”中競爭，爭取龍頭地位，市佔率不斷上升，比如化粧品賽道的珀萊雅，運動服飾領域的安踏等。三是價格帶提升。一部分消費品具有持續提價能力，比如茅台、愛馬仕等，另一些消費品則可以做高端迭代提升價格帶，如華為等。

小編：聊聊其中的代表領域醫美吧。2021年該板塊爆發，但在行業爆發初期，似乎並不容易分辨出好公司和差公司。

吳勁草：確實如此。任何行業都有個大浪淘沙的過程，初期一定是魚龍混雜的。醫美這類滲透率提升的成長性市場，優勢是空間很大很性感，從0.5%～5%，這是10倍級別的增長，而從5%～10%，這是兩倍的增長，很顯然，0.5%～5%的市場更具成長能力。在初期，是騾子是馬，資本市場很難辨，但路遙知馬力，長期發展中企業最終會分出差異。

那麼，如何去挑選具體的公司就顯得很重要。談到醫美，這是一個兼具消費和醫藥屬性的行業。從終端消費屬性來看，藥的功能是治癒，消費品的功能是改善。如果把醫美當作藥來理解，其目標就是治好某種病，一旦具有這樣的屬性，產品就是一次性的，不具備迭代和復購屬性。當然，如果這種“病”是“你覺得自己不夠美”，那變美就是一個持續的消費動作，可持續和復購的，這跟治癒是不一樣的。

體現在公司的思路上，就要看一家醫美公司擅不擅長消費品的定位。當然，這也要區分上下游不同的公司，比如上游製劑、注射劑、原料類的公司，和下游美容診所類的公司，思路也是不一樣的，需要區別看待。

小編：波司登、李寧等國產品牌是市佔率提升的代表，成長為細分領域的老大。那麼，對於這類機會，投資者如何率先捕捉到呢？

吳勁草：需要不斷地與市場溝通，同時去公司調研，這是有跡可循的。如，2018年時，我在大街上發現很多年輕人穿着波司登的羽絨服，在此之前，很多人認為它可能是個偏中老年人，“送爸媽”的品牌。後來，發現我的很多年輕同事也買了波司登羽絨服，這時品牌力可能發生了實質的變化。

通過調研我發現，波司登此前也做過很多不同的四季常服以及女裝品牌等，但發現效果並不理想，於是公司在2017年、2018年左右重新聚焦羽絨服。當時恰好處於國貨崛起大潮前夜，公司抓住這個時間點，在設計、營銷、市場、品牌升級上都下了很多重注。同時，功能性很強，也是波司登羽絨服的優勢領域，因為全世界的羽絨服很多都是在波司登製作的，其技術和工藝本身就是突出的，加上自己又做了很多年羽絨服，具有羣眾基礎。因此，在強大供應鏈優勢下，強標籤化產品就打造出來了。可以説，任何品牌的成功都是天時、地利、人和的合力。當然，即便如此，也不一定就能成功，不管怎樣，萬變不離其宗，主要還是要注重品牌標籤的打造。

覆盤李寧也可以發現，其崛起源於2018年的貿易爭端，這是一個非常重要的信號，而後來的新疆棉事件，也讓公司再次“出圈”，深入調研的同時這些事件都是需要重點關注的。

小編：價格帶提升典型例子是奢侈品。在疫情給全球消費市場帶來重擊的同時，奢侈品行業就憑藉漲價這個法寶得以獨善其身，一些巨頭企業業績高增長。為何奢侈品品牌的提價能力如此之強？如何理解奢侈品品牌的“硬通貨”屬性？

吳勁草：一方面，奢侈品品牌不斷漲價與貨幣政策是緊密相關的，好比一些地方的豪宅，像我這樣的普通人，可能一輩子都買不起，但並不影響其價格持續上漲，這代表的是貨幣整體的估量體系。並不是奢侈品變得貴了，而是錢變得便宜了。數據顯示，2000年M2是13萬億，2021年M2是238萬億，20年來貨幣總量漲了18倍。從這個角度看，奢侈品漲價本質上是貨幣屬性的反映，並不是產品本身在漲價，而是錢被稀釋了。

另一方面，有些公司並不是因為貨幣方面的因素漲價，而是通過產品迭代來漲價，比如，非奢侈品品牌華為、波司登都是非常典型的品牌升級的案例。

小編：我國最具特色的奢侈品領域是高端白酒，比如茅台就展現出顯而易見的品牌壁壘和漲價能力。但關於茅台是否能夠被劃歸為奢侈品是有爭議的。此外，白酒主業之外，茅台還推出了很親民的冰淇淋產品，對此您怎麼看？

吳勁草：我認為沒有必要區分奢侈品和非奢侈品，反倒是可以分為日常消費和非日常消費。高端白酒還是屬於非日常消費，而礦泉水、啤酒、護膚品等則更偏向於日常消費。

非日常消費產品的價格最終是由終端消費者來決定，而不是出廠價。比如高端白酒終端的價格可能一瓶要2600～2800元，而成本價大概也就60多元。與之相對，其他行業會存在明顯差異，比如空調行業，上游製造成本很高，出廠價受銅板、芯片等產品的影響很大，而高端白酒的代表茅台，其終端價格幾乎不受糧食漲價的影響，消費者認為其價格是合理的，那它就是合理的，這主要取決於消費者是否認可。

一家消費品公司，是分別具有銷售和營銷任務的。茅台推出冰淇淋產品，截至目前，我還是傾向於認為這種行為屬於營銷而非銷售活動，也就是説，其在貢獻收入與利潤方面的作用，遠遠沒有品牌流量曝光的功能大。

營銷和銷售是兩回事，銷售參與更多的是與渠道、批發商、經銷商等進行交流，關注貨物的批次，產品的上架等信息。而營銷的關注點則在於如何打造產品的市場形象、進行廣吿投入、聘請代言人，在市場上引發熱搜等等，也就是讓品牌為更多人所知，或者塑造品牌形象。

電商直播重點是宣傳非賣貨

品牌化是中國消費品未來的方向

小編：相較歐美等市場，A股消費股的成長環境不一樣，比如，西方國家在線下發展完善之後才出現了電商，而我國線下零售在發展到一半時就受到了電商崛起的衝擊。從這個角度看，與美股市場相比，在A股尋找消費牛股的“路徑”存在怎樣的差異？

吳勁草：電商和互聯網不是一件特殊的事情，它是渠道上面臨的不同環境。中國的電商、互聯網整體上比美國更發達，這樣的市場裏，渠道能力尤為重要。

舉個例子，相比美國，中國並沒有出現線下連鎖店，連鎖這種模式在美國有兩個功能，一個功能是賣貨，另一個功能是為產品背書。渠道如果不能為產品提供背書，那麼這個渠道本質上只是物流渠道，物流渠道對於消費者來説並沒有特別重要的意義。因此，一定要有精選能力或者為產品背書的實力，這個渠道才能夠成長，也才是更好的渠道。

目前來看，中國的便利店主要在滿足即時性消費，從最後一公里這個功能上來説是可以的，但在為產品背書這樣的層面不給力。所以，便利店業態在中國並未成長得很強大。但通過便利店的思維，可以在線上找到一些產品迭代非常快，非常好地利用了電商反饋機制的品類，比如護膚品品類。在2016年的時候，其電商佔比可能只有20%，但2016年時電商已經很發達了，基本上想買什麼東西都可以在電商上買了，即便如此，過去5年，護膚品這個品類的線上佔比已經從20%提升到了50%左右，而一些護膚品龍頭上市公司，其電商比例基本都在85%以上。因此，有一些產品確實是適合線上的，一定要通過線上渠道把品牌塑造起來。這不僅僅是賣貨，而是要塑造品牌，時刻有塑造品牌的思路在心裏，才能把產品做好。

我還想再強調，品牌塑造和銷售是兩件不同的事情，銷售叫Sales，營銷叫Marketing。在互聯網渠道下，如果沒有把這兩件事情考慮清楚，就會出現很大的偏差。到底是在賣貨，還是宣傳品牌，要弄清楚。比如，“雙11”到底是在賣貨，還是在宣傳品牌？肯定是在宣傳品牌。即便“雙11”期間，很多品牌並不賺錢，但它們還是會非常積極地參加，這就是營銷的訴求。

小編：在整個線上消費市場中，2021年直播電商市場規模約2.27萬億元，滲透率約為15.5%，而2020～2021年直播電商行業絕大多數市場份額集中在了淘寶、抖音、快手上。就淘寶而言，其頭部主播帶貨特點最為明顯，您怎麼看其倚重頭部主播的業態？三大直播電商平台中，抖音中心化程度最低，這對其長遠發展有何戰略意義？

吳勁草：直播電商是一種兼具營銷跟銷售的動作。不過，淘寶上的直播帶貨基本被營銷霸屏，其直播帶貨幾乎沒有銷售功能。比如淘寶上所謂的店播，基本上是客服。所以淘寶基本上被幾個大主播所“壟斷”，大主播要的折扣非常高，費用也很高，選擇大主播帶貨對品牌方可能是不盈利的，但卻可以提高品牌力，這件事本身對後續的盈利有幫助，這是鏈條上的曝光-轉化-復購“三部曲”。因此，淘寶在第一部分曝光這個層面上做的是非常好的。

李佳琦不是興趣電商，而是折扣電商。在李佳琦直播間買的絕大部分東西是你已經知道它該賣多少錢，李佳琦幫你砍價，李佳琦一個產品展示時間很快，可能就一兩分鐘，一兩分鐘我們並不能從中得到產品的增量信息。因此，李佳琦並沒有向消費者提供新的內容，而是通過巨量採購的規模砍價。這個動作對營銷有着非常重要的意義，但是勢必形成強烈的內卷。

就抖音未來的發展而言，我覺得對於平台化企業來説，是更良性的思路。抖音有意在抑制頭部主播的出現，一旦出現類似的超級主播，抖音會降其權重，因為它不希望出現類似砍價的行為。抖音的去中心化，對平台來説，議價能力要更強一些。

小編：作為“世界工廠”，中國具備全世界最發達的消費品供應鏈，但供應鏈企業如何實現價值最大化是一大難題，如何將供應鏈企業實現最大價值呢？如何打破供應鏈企業受制於人的現象？

吳勁草：這是個很複雜的問題，本質上還是上下游強勢關係的區別。從終極角度説，每個供應鏈企業心中都有品牌夢，最終做成品牌是最佳的，這樣不會受制於人。但自己做品牌，並非易事，絕大部分企業做不出品牌。比如，申洲國際當年也試圖做終端消費品品牌，但並沒有成功，這意味並不是供應鏈優秀就能做出品牌來。

而如果抱上了像蘋果這樣的大腿，可以有一段時間做得相當不錯，但也免不了被剔除出局的風險。這是相當矛盾的。我只能説，如果足夠優秀，可以去做品牌，但是對於大部分企業來説，更合適的路徑是把自己的供應鏈做得更好，讓自己不要被剔除出產業鏈，讓自己的供應鏈產品做到行業最優。

事實上，對個人來説也是如此。比如，當年很多的作詞作曲家，也有成為前台歌手的夢想，一些人各方面的素養都非常優秀，但是他們最後並不能成為歌手。我自己就在2018年參加過中國好聲音，比賽進行到第三輪時，我發現有很多都是音樂學院畢業的專業選手，即便如此，他們還要給自己安一個素人身份，作為真素人的我，我到最後一輪發現自己的實力確實跟他們存在差距。而這些實力很突出的音樂人，想成為歌手，也是相當不容易的。因為比起音樂素養本身來説，市場認知更重要。也就是説，音樂素養很強的人不能出頭，在於具備音樂素養與成為歌手並不構成直接對應關係，這就類似供應鏈和產品，品牌最終是市場認知的累積，而不單純是產品素養的堆積。

小編：品牌之路如此難走，那麼中國在這條路上能走通嗎？

吳勁草：品牌是不可複製的，需要積年累月在對的時間不斷踩對點才能做出來，是具有時間維度的。其次，品牌有溢價的核心壁壘，比如，茅台酒60幾元的成本賣2800元左右，消費者覺得合理，那就合理。事實上，價格合理不合理，並不是由成本決定的，而是由終端消費者決定的。另外，品牌是非常隨機的，沒有人能確定性地創造出一個品牌來，它是大浪淘沙，物競天擇篩選出來的結果。

中國未來的發展方向一定是品牌化，更接近歐美，而非日本式的去品牌化。中國與日本的貨幣環境完全不同的，日本失去的20年，更多與收縮性的貨幣政策相關，而中國是擴張性的貨幣政策。商品漲價，包括房價上漲，很大程度上都要歸結於貨幣因素。

品牌化對中國至關重要，很多人認為將來中國會像日本那樣，淪為低慾望社會，大家對品牌消費沒有慾望和動力，對此，我並不贊同。以我個人為例，我在日常生活中極力踐行的就是去品牌。除了與飲食、護膚品等具有“不可逆性”的有安全屬性要求的相關產品，或者社交屬性較強的宴請等場合，我會買一些品牌化的商品，其他場景我都是強烈去品牌化的，比如，休閒服裝、耳機等電子產品及其他日用消費品等，我基本上會都會在1688上購買。之所以會有這樣的“操作”，是因為我是研究消費品出身的，我瞭解消費產業鏈各個環節的分配情況。而當我在向其他人講述我這種消費觀的時候，大部分人是不認可的，這也反映了一件事，即“中國目前的貨幣市場環境下，消費品發展未來的認知方向還是品牌化，而非去品牌化”。